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食品饮料 2022 年 03 月 31 日 贵州茅台 (600519.SH) 直营占比提升， 22年经营向好 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司年报点评 推荐（维持） 03 月 30 日： 1730.1 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东 /持股 中国贵州茅台酒厂 (集团 )有限责任公司 /54.00% 实际控制人 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 总股本 (百万股 ) 1,256 流通 A 股 (百万股 ) 1,256 流通 B/H 股 (百万股 ) 总市值（亿元） 21,733 流通 A 股市值 (亿元 ) 21,733 每股净资产 (元 ) 150.88 资产负债率 (%) 22.8 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 NGMENG 研究助理 潘俊汝 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU 事项： 公司发布 2021 年财报，全年实现营业收入 1,061.90 亿元，同比增长 11.9%；归母净利润 524.60 亿元，同比增长 12.3%。其中， 2021Q4 实现营业收入 315.48亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 151.94 亿元，同比增长 18.1%。拟每 10股派发现金红利 216.75 元（含税），共分配 272.28 亿元。 2022 年公司计划营业收入目标增速 15%，完成基本建设投资 69.7 亿元。 平安观点： 白酒龙头经营稳健，业绩稳步增长。 2021 年茅台营收同比 +11.9%，归母净利润同比 +12.3%，略高于业绩快报披露的 11.2%、 11.3%。 22 年春节公司顺利实现开门红，根据公司披露的经营数据， 22Q1 实现营业收入约331 亿元，同比 +18%；实现归母净利润 166 亿元，同比 +19%，为近三年增速最高水平。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，依旧实现了亮眼增长，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性。 系列酒维持高增态势，直营占比环比提升 9.9pct。 分产品看，系列酒收入同比 +26.1%至 125.95 亿元，茅台酒收入同比 +10.2%至 934.65 亿元。据渠道反馈，公司采取系列酒缩减计划，对部分产品停供，推动产品结构优化。分渠道看，直销 /批发收入分别为 240.29 亿元 /820.30 亿元，同比+81.5%/+0.6%，其中直销吨价同比 +24.4%至 418.95 万元 /吨。公司持续深化渠道结构改革， 21Q4 直营占比环比提升 9.9pct 至 29.6%，主要得益于商超渠道放量，全年直营占比同比提升 8.7pct 至 22.6%。 茅台吨价稳步提升，非标新品贡献增量。 报告期间吨价贡献了公司的主要营收增长，茅台酒出货量同比 +5.68%至 3.63 万吨，吨价同比 +4.26%；系列酒出货量同比 +1.46%至 3.02 万吨，吨价同比 +24.25%，主要得益于虎年生肖酒、茅台 1935、珍品茅台等非标新品实现放量。预计未来在产品结构升级的推动下，茅台酒吨价将延续上行趋势。公司 21 年毛利率为91.54%，同比 +0.13pct。期间费用率为 9.71%，同比 +0.07pct，其中销售费用率同比 -0.10pct 至 2.50%，管理费用率同比 +0.80pct 至 7.72%。非标提价及直营占比提升的作用下，公司净利率同比 +0.29pct 至 52.47%。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 94,915 106,190 123,593 142,114 165,384 YOY(%) 11.1 11.9 16.4 15.0 16.4 净利润 (百万元 ) 46,697 52,460 61,481 71,009 82,627 YOY(%) 13.3 12.3 17.2 15.5 16.4 毛利率 (%) 91.4 91.5 91.8 92.1 92.2 净利率 (%) 49.2 49.4 49.7 50.0 50.0 ROE(%) 28.9 27.7 26.8 25.7 25.0 EPS(摊薄 /元 ) 37.17 41.76 48.94 56.53 65.78 P/E(倍 ) 46.5 41.4 35.3 30.6 26.3 P/B(倍 ) 13.5 11.5 9.5 7.9 6.6 证券研究报告 贵州茅台公司年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 4 批价短期回落有限，长期供需缺口仍存。 根据国酒财经数据，截止 3 月 30 日，飞天散瓶和箱装批价回落至 2,630 和 2820 元/瓶，较月初分别下滑和 130 元和 340 元。本轮批价下跌主要是因为多地疫情反复对消费板块产生压制，叠加茅台新电商平台上线，市场担忧利润受损，出现非理性抛货，目前批价已呈现企稳态势。我们认为后续批价回落幅度有限，主要系当前处于白酒消费淡季，疫情对全年业绩影响有限，且长期来看茅台供需缺口仍在，高端酒景气度不改。 再度布局电商平台，彰显公司控价决心。 近期茅台计划于 3 月 31 日上新电商平台“ i 茅台营销 APP”，主要选取非标产品（包括虎茅、珍品、茅台 1935 等），以提高直营销售渠道占比。这是茅台在 2014 年成立唯一官方电商运营商茅台电商后，再度布局电商平台，彰显了公司坚决控价的决心。新平台采取线上购买、线下提货的销售模式，有效控制货物流通，平抑产品价格。同时，通过自有电商平台销售相当于变相提价，有利于增强公司利润，带动公司经营向好。报告期间国内经销商数量增加 43 家至 2,089 家，增加的主要是酱香系列酒经销商。 22年有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。 茅台新管理层上任后，持续践行市场化改革，不断传递积极信号，开 启新道路新征程。 22 年公司基酒有望放量，叠加非标产品放量及新电商平台提升直销渠道占比，有望实现量价齐升。受市场情绪波动影响，当前公司估值回落至合理区间，我们看好公司长期发展能力，调整 2022-2024 年 EPS 预测分别为 48.94、 56.53、 65.78元（原 2022-2023 年 EPS 预测为 48.85、 56.74 元），维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导 致企业营收增速大幅放缓。 3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。 贵州茅台公司年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 220,766 269,321 326,704 394,754 现金 51,810 106,127 158,827 220,390 应收票据及应收账款 0 1,371 1,576 1,834 其他应收款 33 65 74 87 预付账款 389 1,288 1,481 1,724 存货 33,394 36,873 41,140 47,105 其他流动资产 135,139 123,598 123,605 123,614 非流动资产 34,403 33,394 32,030 30,248 长期投资 0 0 0 0 固定资产 17,835 18,319 18,447 18,087 无形资产 6,208 5,174 4,139 3,104 其他非流动资产 10,359 9,902 9,444 9,057 资产总计 255,168 302,716 358,734 425,002 流动负债 57,914 61,428 66,580 73,651 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2,010 1,989 2,207 2,532 其他流动负债 55,904 59,439 64,373 71,119 非流动负债 296 234 170 105 长期借款 296 234 170 105 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 58,211 61,662 66,750 73,756 少数股东权益 7,418 11,306 15,796 21,022 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 留存收益 186,908 227,117 273,556 327,594 归属母公司股东权益 189,539 229,748 276,187 330,225 负债和股东权益 255,168 302,716 358,734 425,002 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 64,029 67,286 80,601 93,480 净利润 55,721 65,369 75,499 87,852 折旧摊销 1,581 4,508 5,164 5,782 财务费用 -935 -264 -454 -657 投资损失 -58 -20 -20 -20 营运资金变动 7,860 -2,244 470 583 其他经营现金流 -140 -64 -58 -60 投资活动现金流 -5,562 8,103 -3,722 -3,920 资本支出 3,410 3,500 3,800 4,000 长期投资 -2,144 0 0 0 其他投资现金流 -6,829 4,603 -7,522 -7,920 筹资活动现金流 -26,564 -21,072 -24,179 -27,997 短期借款 0 0 0 0 长期借款 296 -63 -64 -65 其他筹资现金流 -26,861 -21,009 -24,116 -27,932 现金净增加额 31,900 54,317 52,700 61,563 资料来源： 同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 106,190 123,593 142,114 165,384 营业成本 8,983 10,079 11,185 12,830 税金及附加 15,304 17,303 19,896 23,154 营业费用 2,737 3,090 3,411 3,804 管理费用 8,450 8,899 10,090 11,742 研发费用 62 87 114 149 财务费用 -935 -264 -454 -657 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -13 -39 -44 -52 其他收益 21 18 19 19 公允价值变动收益 -2 0 0 0 投资净收益 58 20 20 20 资产处置收益 0 -0 -0 -0 营业利润 74,751 87,454 100,936 117,414 营业外收入 69 50 56 54 营业外支出 292 344 327 333 利润总额 74,528 87,159 100,666 117,135 所得税 18,808 21,790 25,166 29,284 净利润 55,721 65,369 75,499 87,852 少数股东损益 3,260 3,888 4,490 5,225 归属母公司净利润 52,460 61,481 71,009 82,627 EBITDA 75,175 91,404 105,376 122,260 EPS（元） 41.76 48.94 56.53 65.78 主要财务比率 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入 (%) 11.9 16.4 15.0 16.4 营业利润 (%) 12.2 17.0 15.4 16.3 归属于母公司净利润 (%) 12.3 17.2 15.5 16.4 获利能力 毛利率 (%) 91.5 91.8 92.1 92.2 净利率 (%) 49.4 49.7 50.0 50.0 ROE(%) 27.7 26.8 25.7 25.0 ROIC(%) 40.0 42.9 52.4 60.9 偿债能力 资产负债率 (%) 22.8 20.4 18.6 17.4 净负债比率 (%) -26.2 -43.9 -54.3 -62.7 流动比率 3.8 4.4 4.9 5.4 速动比率 0.9 1.8 2.4 3.0 营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 应收账款周转率 - - - - 应付账款周转率 4.5 5.1 5.1 5.1 每股指标（元） 每股收益 (最新摊薄 ) 41.76 48.94 56.53 65.78 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 50.97 53.56 64.16 74.42 每股净资产 (最新摊薄 ) 150.88 182.89 219.86 262.88 估值比率 P/E 41.4 35.3 30.6 26.3 P/B 11.5 9.5 7.9 6.6 EV/EBITDA 33.8 22.8 19.4 16.3 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进 行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称 “平安证券 ”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及 收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编： 200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编： 100033