大众品板块2022年投资前景研究报告.pdf

板块复盘01 2013大众品板块复盘：21年业绩承压，但危中存机数据来源：Wind,研究所整理2021Q1-Q3 2021Q3板块营业总收入（亿元）营业总收入 同比增速归母净利润（亿元）归母净利润 同比增速毛利率净利率营业总收入（亿元）营业总收入 同比增速归母净利润（亿元）归母净利润 同比增速毛利率净利率食品加工1,200.52 -2.99% 79.02 -19.54% 18.15% 6.57% 373.22 -11.42% 16.72 -52.92% 18.12% 4.03%调味品553.35 12.12% 85.26 -3.68% 30.31% 15.53% 175.06 8.06% 22.21 -15.51% 27.53% 12.76%乳品1,375.82 17.44% 99.75 35.13% 32.59% 7.27% 468.15 9.92% 33.53 17.06% 31.08% 7.15%休闲零食254.95 -1.51% 17.83 -53.56% 32.88% 7.00% 81.48 6.16% 4.92 -8.07% 30.90% 6.03%卤制品67.80 16.50% 11.48 52.35% 33.63% 16.78% 22.29 9.18% 4.96 54.29% 32.04% 21.85%预加工173.96 18.19% 12.14 -13.43% 21.75% 6.97% 59.25 15.39% 3.31 -21.88% 19.63% 5.59%烘焙食品180.01 17.20% 20.21 7.72% 35.58% 11.30% 74.74 8.35% 10.73 -5.80% 38.93% 14.45%啤酒531.55 19.12% 58.79 33.58% 45.44% 13.72% 181.26 9.28% 24.05 36.03% 46.10% 15.20%1、大众品板块：21年板块整体业绩有所承压，细分板块表现各异1整体业绩：21年大众品板块表现稍显疲软，主要系终端需求恢复较为缓慢；同时原材料成本持续上涨，导致行业成本压力较大。21Q1-Q3食品加 工板块收入同比下降3%，归母净利润同比下降20%；2细分板块：个别板块业绩亮眼，啤酒、乳品、烘焙、卤制品业绩表现相对较好，21Q1-Q3实现收入利润双增长；休闲零食、调味品和预加工板块 利润端同比有所下降。表：2021Q1-Q3及2021Q3各板块业绩呈现明显分化图：个别子板块业绩表现亮眼-2.99% 19.12% 18.19% 17.44% 17.20% 16.50% 12.12%33.58% -13.43% 35.13% 7.72% -3.68%-1.51%-60.00% -19.54%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%食品加工啤酒预加工乳品烘焙食品熟食-53.56%调味品零食21Q1-Q3营业总收入增速21Q1-Q3归母净利润同比增速52.35%014大众品板块复盘：21年业绩承压，但危中存机图：各大众品子板块的当前估值处于中等偏低水平数据来源：Wind,研究所整理图：多数大众品子板块走势弱于沪深30030.43% 7.88% -8.35% -9.68% -11.20% -21.09%-24.87% -25.65% -43.81%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%啤酒沪深300零食乳品预加工食品熟食食品加工烘焙食品调味品表示当前估值水平2、大众品板块：多数子板块股价走势弱于沪深300，当前板块估值处于中等偏低水平1除啤酒外，其他子板块2021年初至12月13日涨势小于沪深300。2021年仅啤酒板块上涨了30.43%，其他子板块都呈现不同幅度的下跌。2根据2016-2021年之间的估值数据分布，大众品板块当前的估值水平均处于40%-55%分位数，其中食品加工、预加工食品、卤制品的估值处于历 史较低水平，调味品、乳品、烘焙食品、啤酒、零食的估值处于正常区间。-25%-10%5%20%35% 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12PE涨跌幅EPS涨跌幅板块涨跌幅海天味业130.1中炬高新74.2千禾味业140.4加加食品53.7涪陵榨菜51.9恒顺醋业85.2天味食品166.3平均值100.3中值85.0 6966.3660.0332.094.6418.8268.3493.81319.1418.8 56.826.856.328.928.342.443.240.442.4 3636.3 -47.8%224.7 -66.0%133.1 -59.9%50.9 -46.2%228.0 -45.6%138.9 -48.2%156.4 -68.3%652.6 -54.6%156.4 -48.2%1.1股价： 21 年调味品板块市值平均跌幅 54.6%；估值：21年前三季度经历杀估值阶段，Q4强提价预期带动估值抬升。总体来看，21年以来板块平均PE估值从100倍下降至41 倍，估值处于历史上中间偏上位置。业绩：整体来看，21Q1-Q3板块收入持平， 利润同比-8%，业绩表现较弱。 21年板块 承压的核心影响因素：社区团购冲击、成 本持续上行、终端需求恢复不及预期。调味品板块复盘：21年板块承压，业绩与估值双杀营收增速13.9% 15.1% 15.4% 15.2% 3.5% 26.4% 16.0% 14.3% 21.6% -13.8% -4.3% 14.9% 0.7%净利增速17.7% 15.1% 15.0% 18.3% 8.6% 39.0% 17.7% 13.9% 13.6% -30.6% -20.7% 25.7% -8.0%毛销差20.5% 20.5% 20.8% 21.0% 19.5% 16.4% 19.5% 15.9% 17.5% 17.2% 18.8% 18.4% 17.8%销售费用率12.4% 12.2% 12.7% 12.3% 10.9% 8.3% 11.0% 5.0% 9.0% 10.5% 10.9% 10.0% 10.1%管理费用率2.5% 3.1% 3.2% 3.3% 2.3% 2.8% 2.9% 3.6% 2.4% 3.3% 3.4% 2.7% 3.0%财务费用率-0.7% -0.8% -0.9% -0.6% -1.0% -1.2% -1.1% -1.2% -1.2% -2.2% -1.9% -1.1% -1.7%净利率23.7% 22.7% 21.9% 24.2% 24.8% 24.9% 22.2% 24.2% 23.2% 20.1% 18.4% 24.0% 20.8%ROE 7.3% 6.4% 5.9% 6.6% 6.7% 7.6% 5.9% 6.1% 6.2% 4.1% 3.8% 6.7% 4.7%资料来源：Wind, 研究所注：调味品板块数据以海天味业、中炬高新、千禾味业、加加食品、涪陵榨菜、恒顺醋业、天味食品为组合进行计算图：19-21年调味品板块业绩表现表：2021年调味品主要企业平均PE和市值均下跌21年PE最高 对应最高 21年PE最低对应最低市值 值（倍）市值值（倍）市值涨幅（亿元）（亿元）表：19年-21年调味品板块表现19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 20Q1-3 21Q1-340.0%20.0%0.0%-20.0%2015Q1-Q3 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3营业收入同比增速归母净利润同比增速50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2015Q1-Q3 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3毛利率净利率数据来源：WIND，研究所102422201816141210 2021-01-04 2021-01-19 2021-02-03 2021-02-25 2021-03-12 2021-03-29 2021-04-14 2021-04-29 2021-05-19 2021-06-03 2021-06-21 2021-07-06 2021-07-21 2021-08-05 2021-08-20 2021-09-06 2021-09-23 2021-10-15 2021-11-01 2021-11-16 2021-12-01中信乳制品收盘价上证A股收盘价403530252015 6050403020100 2020-01-02 2020-01-17 2020-02-11 2020-02-26 2020-03-12 2020-03-27 2020-04-14 2020-04-29 2020-05-19 2020-06-03 2020-06-18 2020-07-07 2020-07-22 2020-08-06 2020-08-21 2020-09-07 2020-09-22 2020-10-15 2020-10-30 2020-11-16 2020-12-01中信乳制品PE（TTM)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-03玉米平均价（元/千克）豆粕平均价（元/千克）4.604.404.204.003.803.603.403.203.002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-01乳品复盘：行业竞争趋缓，盈利能力改善1.2行业竞争趋缓，盈利能力改善。收入及利润端来看：21Q1-Q3乳品板块收入同比增长17.4%，21Q3 收入同比增长9.8%，增速环比Q2的+10.39%有所收窄；21Q1-Q3板 块归母净利润同比增长35.1%，21Q3同比增长17.1%，增速环比Q2 的-3.0%由负转正。盈利能力来看：乳品板块21Q1-Q3毛利率32.6%，与去年同期相比 下降2.4pct，尚未恢复到疫情前的水平，主要系原材料价格持续 上涨给企业成本端带来较大压力 。21Q1-Q3净利率7.3%，与去年 同期相比上升0.7pct，主要系原材料成本上涨影响，行业竞争趋 缓，主要公司盈利能力改善。原奶价格上涨，目前涨幅收缩。由于玉米豆粕饲料价格持续上 涨以及奶牛存栏量的不足，同时乳制品需求端持续增加，原奶价 格一路上涨。本轮原奶价格上涨开始于2020年中旬，在2021年8月 生鲜乳平均价最高达到为4.38元/公斤。21Q3以来，奶价涨幅趋缓。板块估值回落，股价表现稳定。2021 年中信乳制品板块估值有 所回落，股价表现较稳定。截至 2021/12/13，板块估值较 2021 年初下跌 14%。股价表现较为稳定。图：乳品21Q1-Q3收入同比+17.4%， 归母净利同比+35.1%图：乳品21Q1-Q3毛净利率比去年同 期分别-2.4/+0.7pct图：2020-2021年22省市玉米、豆粕 平均价走势图：2020-2021年主产区生鲜乳平均 价走势图：2021年乳制品（中信）收盘价图：2021年乳制品市盈率1.37啤酒复盘：结构升级+提价为主线，盈利能力持续提升财务复盘：利润增速超收入增速，盈利能力持续提升1）收入端：21Q1-3啤酒行业收入同比+10.95% 。2）利润端：21Q1-3啤酒行业归母净利润同比+17.85%。3）盈利能力：21Q1-3啤酒行业毛利率、净利率分别同比+3.03、2.44pcts。股价复盘：全年股价波动较大，把握两轮上涨行情1）阶段一2月-3月：流动性预期收紧、市场风格调整导致啤酒板 块自高点下跌27%。2）阶段二3月-7月：低基数下21H1销量同比增长显著，并叠加旺 季+体育赛事催化，板块大幅上涨67%。3）阶段三7月-10月：受疫情反复扰动，啤酒旺季需求受到冲击， 板块下行31%。4）阶段四10月-12月：受酒企密集提价催化，且Q3在成本承压的 情况下盈利能力仍持续改善，板块上涨26%。基本面复盘：量减价增趋势延续，吨价稳步上行1）量：21Q1-3低基数下行业产量同比提升，21Q3行业产量呈现下 滑趋势，主要公司销量表现分化。2）价：产品结构升级+提价趋势延续，吨价稳步上涨。图：主要酒企吨价持续提升资料来源：WIND，研究所40%30%20%10%0%-10%-20%8060402002011Q1-Q32012Q1-Q32013Q1-Q32014Q1-Q32015Q1-Q32016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy（右轴，%）20%15%10%5%0%-5%-10%60050040030020010002011Q1-Q32012Q1-Q32013Q1-Q32014Q1-Q32015Q1-Q32016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3营业收入（亿元）yoy（右轴，%）30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12啤酒(申万)沪深300图：21Q1-3啤酒行业净利润同比增长17.85%图：21Q1-3啤酒行业毛利率、净利率呈上升趋势图：21Q1-3啤酒行业营业收入同比增长10.95%图：2021年啤酒股价波动较大图：21Q1-3啤酒行业产量同比上升3.93%1.481、休闲食品：板块指数走势相对弱于沪深300，当前估值处于历史中间水平1股价：截12月13日休闲食品板块指数下跌15.47%，沪深300指数上涨7.88%，走势弱于大盘。2估值：截至12月10日休闲食品板块PE(TTM)整体估值从33.22上升至38.03。3业绩：整体来看，休闲零食板块收入和利润同比双降，利润降幅较大，表现较弱。主要系：原材料成本上涨导致成本端压力较大；需求恢复缓 慢导致终端消费疲软；新兴渠道对于传统商超渠道客流影响较大。资料来源：Wind, 研究所2021年休闲食品板块指数涨幅低于沪深300 2021年休闲食品板块估值小幅提升2021Q1-Q31休闲食品公司业绩两级分化休闲食品复盘：21年表现疲软，估值处于历史中间水平40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-04休闲食品PE(TTM) -150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%绝味食品良品铺子有友食品盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品来伊份煌上煌三只松鼠好想你2021Q1-Q3收入增速2021Q1-Q3净利润增速12.5012.0015.0014.5014.0013.5013.0015.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-04休闲食品（左轴）沪深300（右轴）1.591、烘焙食品：板块业绩表现较好，估值处于历史中间位置1股价：截至12月13日烘焙食品板块指数下跌25.65%，走势弱于沪深300指数，主要系是烘焙食品板块新股较多。2估值：烘焙食品PE(TTM)整体估值处于历史中间位置。从年初的38.84上升至21H1的46.45，逐步调整至37.80，主要是板块内新股上市影响。3业绩：烘焙板块整体表现较好，21Q1-Q3板块收入增长17.72%，归母净利润同比增长7.72%。近年烘焙板块景气度持续上行主要系需求端的快速 恢复，以及茶饮、餐饮、商超等新渠道的快速拓展，为行业带来新的增量。资料来源：Wind, 研究所2021年烘焙食品板块走势弱于沪深300 2021年烘焙食品板块估值小幅下降2021Q1-Q3烘焙食品公司业绩稳中有增烘焙食品复盘：21年业绩表现较好，景气度持续上行14.0013.5013.0012.5012.0015.5015.0014.5020.0015.0010.005.000.0035.0030.0025.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-04烘焙食品（左轴）沪深300（右轴）50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-04烘焙食品PE(TTM) -200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%立高食品南侨食品桂发祥广州酒家西麦食品黑芝麻元祖股份桃李面包青岛食品2021Q1-Q3收入增速2021Q1-Q3净利润增速10资料来源：Wind，研究所0%10%20%30%40%2015Q1-Q3 2016Q1-Q3 2017Q1-Q3 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3 毛利率净利率35%30%25%20%15%10%5%0% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3毛利率净利率2 0 0 %1 0 0 %0 %-1 0 0 %2 0 1 5 Q1 -Q3 2 0 1 6 Q1 -Q3 2 0 1 7 Q1 -Q3 2 0 1 8 Q1 -Q3 2 0 1 9 Q1 -Q3 2 0 2 0 Q1 -Q3 2 0 2 1 Q1 -Q3营业收入同比增速归母净利润同比增速-500%0%500%1000%1500% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 营业收入同比增速归母净利润同比增速807060504030201002020-12-312021-02-052021-03-192021-04-262021-06-032021-07-092021-08-132021-09-172021-11-022021-12-07 60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-12-312021-02-052021-03-192021-04-262021-06-032021-07-092021-08-132021-09-172021-11-022021-12-07三全食品安井食品巴比食品1.7速冻复盘：高基数下收入放缓，成本上涨盈利承压疫情高基数下，收入增速放缓。 21Q1-Q3速冻板块收入 同比增长18.2%，21Q3收入同比增长15.4%，增速环比Q2 的10.3%增幅扩大； 21Q1-Q3板块归母净利润同比下降13.4%；其中21Q3同比下降21.9%，增速环比Q2的-7.5%降 幅扩大。原料成本上涨，盈利能力承压。21Q1-Q3速冻板块毛利 率21.8%，与去年同期相比下降7.2pct，尚未恢复到疫情 前的水平；其中，21Q3受鱼糜、牛肉、油脂类等原材料 成本上涨影响，行业整体成本有所上升，毛利率与去年 同期相比下降7.4pct。业绩承压影响，板块估值回落。受去年高基数下收入 增速放缓、成本上升业绩承压影响，板块估值自二月冲 高后逐步回落。图：速冻21年营收、归母净利增速图：速冻21Q3收入、归母净利同比增速图：21年速冻食品(中信)市盈率TTM图：速冻毛利率及净利率下滑图：速冻21年盈利能力承压图：速冻个股股价走势1.811财务复盘：1）收入端：分化显现，营收承压。龙头绝味食品前三季度累计 实现营收48.46亿元，同比+24.74%。逐季来看，营收增长趋势呈 现“前高后低”，主因为：21年上半年公司集中发力主题营销活 动有效带动门店营收增长，且去年同期为疫情初期基数较低。进 入下半年，受到疫情反复背景下的渠道恢复和拓展受阻，需求端 疲软，工厂限电和自然灾害等多重因素干扰，营收增速出现环比 下行趋势。重压之下公司持续围绕“两内两外”策略持续提升管 理效率，品牌势能和门店触达性。目前新品摇摇杯动销情况反馈 良好，叠加绝配业务高速发展带来的支撑作用，预计全年实现营 收增长25%激励目标无虞。煌上煌前三季度实现营收19.33亿元， 同比-0.05%，归因公司商超综合体和交通枢纽店占比接近50%，疫 情反复下两大渠道受损严重。2）利润端：原材料价格上行带动毛利率下滑，全年销售费用维 持高区间。绝味食品Q3毛利率为31.6%（-3%），煌上煌33.5%（-3.4%），下滑主因为新品上市折让和鸭副价格波动，预计四季度 毛利率基本持平。值得关注的是，绝味食品对美食生态圈的打造 迎来丰收季，三季度实现股权投资收益2.72元，支撑单季度净利 润同比增长88.16%。展望未来，随着公司对美食生态圈品牌矩阵 打造初步成型，公司将进一步利用两大核心竞争力优势和六大基 础设施实现对美食生态圈的全方位平台化赋能，帮助被投企业弥 补短板，加速规模化进程，投资收益有望成为净利润增长的持续 贡献极。估值复盘：板块内公司今年估值经历持续下跌，反映市场对疫 情下连锁卤味公司成长性预期较为悲观；面对疫情的不确定性， 行业龙头迎来市场整合机会，搭配“两内两外”策略地持续实施， 明年同店收入“稳增长”基调确认性较高，估值有望进入修复期。基本面复盘：疫情下卤制品企业表现分化明显，强者恒强资料来源：Wind, 研究所卤制品复盘：行业增长整体承压，龙头绝味韧性十足02040608010021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12绝味食品巴比食品煌上煌50%40%30%20%10%0%-10%-20%18161412108642019/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09绝味食品绝味食品（YOY）煌上煌煌上煌（YOY）-100%0%100%200%300%400%500%010020030040050019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09绝味食品绝味食品（YOY）煌上煌煌上煌（YOY）图：行业内公司当前估值处于低位图：营收呈现“前高后低”趋势图：投资收益成为净利润新贡献极图：全年营销投放维持高区间-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0%2%4%6%8% 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3销售费率研发费率（右轴）管理费率财务费率（右轴）三大投资 主线02 120213看好结构性机会，把握三大投资主线投资主线一：看好食品和餐饮工业化带来的投资 机会投资主线二：重视拥有新业务从而带来标的的 投资机会投资主线三：重视涨价逻辑下的优质标的的投资 机会2013-2020年我国冷库容量快速提升，CAGR达到16.7% 2013-2020年我国公路冷链运输车保有量高速发展，CAGR达到24.9%投资主线一：食品和餐饮工业化带来的投资机会2.114资料来源：中物联冷链委，研究所2,411 3,320 3,740 4,200 4,775 5,238 6,053 7,087 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E冷库容量（万吨）YOY 5.52 7.60 9.34 11.50 14.00 18.00 21.47 26.13 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E公路冷链运输车保有量（万辆）YOY1、供给端：冷链物流完善为食品工业化提供必要条件冷链基础设施不断完善将推动食品工业化发展。随着先进储藏保鲜技术的应用，近年来冷链物流进入发展快车道。根据中物联冷链委统计预测， 2013-2020年我国冷库容量、公路冷链运输车保有量CAGR分别为16.65%、24.87%，预计2020年我国冷库容量将突破7080万吨，公路冷链运输车保有 量将突破26.1万辆，同比分别增长17.10%、21.70%。冷链物流的发展将提升中游供应商的辐射范围，扩大销售半径，推动产业升级。15资料来源：弗若斯特沙利文，百胜中国招股说明书，研究所2、需求端：连锁化、标准化趋势下，对中游加工业需求快速提升终端企业连锁化、标准化需求不断提升。根据弗若斯特沙利文统计，我国餐饮市场按经营模式可分为独立营运、加盟连锁、自营连锁三类2014-2019年，非连锁餐饮企业收入CAGR为 9.8%，加盟连锁餐厅为 11.1%，自营连锁餐厅为 11.8%，2019年我国加盟及自营连锁餐饮规模达到9172亿元。 根据百胜中国招股说明书，2019年我国餐饮连锁化率增长至19.6%，然而与美国73.8%的连锁化率相比，仍有较大增长空间。随着连锁化水平提高， 餐饮企业规模效应增强，其对食材的统一配送和配送、出菜速度、菜品品质稳定性需求有望进一步增加。中国连锁餐饮收入及占比（亿元，%）18%18%19%19%20%20%21%21%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E连锁餐厅收入（亿元）连锁占餐饮行业比例（%，右轴）2014-2024年我国分经营模式餐饮规模（万亿元）012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E非连锁加盟自营连锁投资主线一：食品和餐饮工业化带来的投资机会2.12.1163、中游加工业解决下游行业痛点，发展空间巨大1提升生产效率，降低生产成本。以米面制品为例，面米制品消费频次低、成本占比高是餐饮企业普遍痛点。餐饮企业中面米制品只占整体销售 规模的5%，而相对应面点师傅的人工成本占比或近10%。米面制品占据大份额的小吃快餐赛道中，大部分小吃快餐还存在同质化竞争激烈、低客单 价的情况，产品附加值较低，使用标准化产品压缩成本的需求更为突出。门店可以选择外购部分面米制品，节省产线、人力、租金等，同时能够 丰富产品品类。2解决了产品无法标准化从而影响产品口感、安全度的问题，同时解决了产品新鲜度的问题；3可以灵活调节生产，避免产量过剩影响利润。2020年小吃快餐细分品类门店数占比情况2019-2020年不同人均区间小吃快餐门店数占比及变化27.80%12.30%9.10%2.60%2.80%2.90%资料来源：弗若斯特沙利文，百胜中国招股说明书，研究所42.50%快餐简餐面条其他小吃快餐其他米粉其他包子饺子其他74.6% 13.6% 6.9% 3.6% 1.3% -10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 10元及以下10-20元20-30元30-50元50元以上2019 2020同比增速（右轴）投资主线一：食品和餐饮工业化带来的投资机会2.217投资主线二：重视拥有新业务从而带来标的的投资机会1、不完全依靠行业增长，而是自身拥有新业务增加，具备内生增长动力的标的我们在寻找投资机会的过程当中发现，一些标的的投资机会来自行业红利带来的业绩增长，而在当前整体需求仍在恢复的过程当中，终端需求的疲 软使得行业的增速受到影响。在此过程中，我们认为可以寻找一些在行业发生变化的背景下，通过自身的探索，形成内生增长动力的标的；或者在 自身业务达到一定规模之后，通过新业务增加。比如加加食品通过减盐酱油寻找新的机会，妙可蓝多通过常温奶酪棒打造第二成长极；千禾味业 探索零添加酱油等，都为标的业绩本身提供了新的投资机会。千禾味业零添加酱油妙可蓝多常温奶酪棒加加食品减盐酱油2.3181、上游原材料和包材成本持续上涨1）大众品原材料种类众多，包括以大豆、大麦、原糖、生鲜乳等为代表的大宗原材料，包装材料主要是瓦楞纸、PET。2）2021年原材料和包材价格陆续上涨，原材料方面，大豆月均涨幅在30%上下，豆油涨幅更高，大麦最高涨幅超过100%，生鲜乳年中涨幅也接近20%；包材方面，PET自6月后也开始大幅上涨，月均涨幅60%左右，瓦楞纸也有15%的涨幅。上游原材料和包材成本的持续上涨，导致大众品板块成 本端承压。3）从PPI角度来看，PPI当月同比指数自2021年1月起便一路飙升，10月达到峰值，同比上涨13.5%。资料来源：Wind, 研究所2021年各月PPI当月同比投资主线三：重视涨价逻辑下的优质标的的投资机会0.30% 4.40% 6.80% 9.00% 8.80% 9.00% 9.50% 10.70%13.50%12.90%0%2%4% 1.70%6%8%10%12%14%16%2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-112.319资料来源：Wind, 研究所2、企业提价情况原材料价格持续上涨推动大众品板块企业今年提价，总体提价 幅度在10%左右。3、提价传导分析企业通过直营渠道和经销渠道进行提价，终端提价传导完成总 计三个月左右。投资主线三：重视涨价逻辑下的优质标的的投资机会各板块展望03 200321各板块展望啤酒板块：具备涨价逻辑投资主线量减价增趋势延续，静待成本拐点，释放 利润弹性3.122长期增长主线：量减价增趋势延续，把握盈利能力提升主线量：啤酒行业总产量持续下降，人均销量仍有提升空间1）13年至今产销量持续下滑：2013年后主流消费人群数量下降叠 加产品同质化严重等因素影响，啤酒产量及销量持续下行。2）人均销量仍有提升空间：我国人均啤酒消费量显著低于韩国、 日本、澳洲、美国，仍有较大提升空间。价：吨价提升趋势确定，高端啤酒渗透率仍有提升空间1）高端化大势所趋，酒企吨价持续提升：伴随消费升级、人均收 入提升，我国高端以上啤酒销售额占比已达36%，2025年有望提升 至41%，主要酒企吨价持续提升。2）高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间：目前我国高端及超 高端啤酒销量占比仅16.44%，相较海外高端渗透率仍有提升空间。盈利能力：结构升级+提价+关厂提效，盈利能力持续 提升1）结构升级+直接提价，2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行： 近年主要酒企从规模导向转变为利润导向，以精酿啤酒为代表的高 端品类不断扩容， 叠加集体提价潮， 16 - 21 年板块毛利率提升9.4pcts至45.4%。2）关厂提效+费用管控， 2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行：15年后主要酒企均有关厂提效举措，伴随费用管控，16-21年啤酒 板块净利率显著提升。图：啤酒板块毛利率、净利率自16年来持续上行资料来源：WIND，研究所图：高端和超高端啤酒销售金额占比不断提升图：主流酒企毛利率净利率均呈上升趋势图：中国啤酒行业产量自2014年以来逐年下滑图：主要酒企吨价均呈正增长趋势图：中国高端&超高端销量占比低于主要亚太国家50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020啤酒板块销售毛利率(整体法，%) 啤酒板块销售净利率(整体法，%) 50%40%30%20%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青岛啤酒 华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒 百威亚太69% 65% 63% 62% 62% 62% 62% 61% 60% 59%3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 57%29% 32% 35% 36% 36% 36% 37% 37% 38% 39% 41%80%60%40%20%0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E经济主流高端+超高端0%10%20%30%40%50%0200400600中国澳洲韩国印度越南整体啤酒市场规模（亿升）高端及超高端啤酒市场规模（亿升）10%5%0%-5%-10%-15%-20%20% 100%15%6,0005,0004,0003,0002,0001,00001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国啤酒行业产量（万千升）YOY（%）3.223啤酒板块：短期催化1：淡季提价蓄力来年，产品结构加速升级复盘：2018年提价潮，提价催化下啤酒股价表现优异伴随成本压力上行，17年12月-18年5月酒企提价，积极影响如下：1）盈利能力及吨价提升：在提价措施催化下，17-20年主要酒企毛 利率和吨价持续提升；2）股价表现优异：同时17年12月-18年5月华润、重啤、青啤股价 涨幅均超70%。展望：2021年提价潮，蓄力2022，加速结构升级本轮上游成本上行自2020年疫情后开始，啤酒集体提价于9月正式 开始，我们认为本轮集体提价潮将带来两大利好：1）增厚收入业绩：a）收入端：提价落地后将显著提升各酒企吨价， 我们认为本轮提价浪潮对于收入端的贡献或于明年显现；b）利润端：上游大宗产品的价格波动呈现周期性，难以长期维持高位，但 啤酒产品提价后价格有望维持稳定，因此本轮提价潮对于利润端的 贡献或于成本见顶回落后显现；2）加速结构升级：提价潮将加速提高消费者对于高价啤酒的接受 度，加速行业性结构升级趋势；本轮提价密集落地期为今年年末至明年年初，且目前主要酒企估 值水平仍不及2018年，预计提价催化行情仍有望延续。表：2021年酒企提价情况一览资料来源：WIND，研究所表：今年提价潮涨幅仍小于2018H1图：2017年以来股价涨幅情况表：2017年末-2018H1酒企提价情况一览2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒重庆啤酒1200%1000% 800%600%400%200%0%-200%燕京啤酒华润啤酒3.324啤酒板块：短期催化2：静待成本拐点，释放盈利弹性成本结构分析：原料成本比重大，包材成本占比高我们以重啤为例拆分啤酒成本结构，原料成本占比约65%，原料 成本中玻璃瓶、纸箱、易拉罐、麦芽占比约为47%、15%、15%