大风起兮云飞扬权益基金引领财富管理大时代.pdf
1作者:行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号: S1110518110003分析师 周颖婕 SAC执业证书编号: S1110521060002大风起兮云飞扬 权益基金引领财富管理大时代行业评级:上次评级:强于大市强于大市维持( 评级)摘要2一 、 2018年后 , 权益类基金的增长显著有别于大盘波动 , 成长性特征凸显 , 原因是什么 ?我们对 “ 股基 +混基 ” 规模增长的驱动因素进行拆分 , 发现 份额增速高于平均净值增速 , 说明居民资产配置向权益类转移是核心原因 。 权益类产品新发市场持续火热 , 2020年新发规模同比 +286%;今年上半年延续增势 , 同比+82%。二 、 1975-2000年是美国共同基金业的黄金发展期 , CAGR高达 21.8%, 彼时的驱动因素有哪些 ?中国是否也具备相似的发展条件 ?我们认为养老体系改革 +长牛行情 +“ 买方投顾 ” 兴起共同推动了美国共同基金业该时期的繁荣 。 而中国亦具备相似的发展条件 , 养老目标基金等第三支柱建设逐渐完善 、 资本市场高质量发展持续推进 、 基金投顾如火如荼 , 权益类公募正步入高速成长期 。 此外 , 财富管理行业可促进 “ 共同富裕 ” 的实现 , 居民财产性收入应当不断提升 。三 、 权益类基金的市场空间究竟有多大 ?行业空间: 1) 产品 规模:在 房地产投资属性弱化 +资管行业转型升级 +资本市场改革深化多重驱动下 , 我国权益类基金规模将迅速扩张 , 预计 2030年可达 48.5万亿元 , 对应 CAGR+22.4%;2) 收入贡献:预计 2030年基金公司和代销机构合计可实现收入 6214亿元 , CAGR+19.9%, 其中: 基金公司实现管理费收入 3430亿元 , 手续费及其他收入 195亿元;代销机构实现客户维护费及销售服务费收入 1968亿元 , 手续费及其他收入 621亿元; 此外 , 银行 、 券商亦可分别获得托管费 、 交易佣金等增量收入 。3代码 名称 2021-08-27 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E000776.SZ 广发证券 20.27 买入 1.32 1.59 1.91 2.29 15.20 12.62 10.51 8.76601688.SH 华泰证券 15.79 买入 1.19 1.42 1.67 1.87 13.41 11.24 9.56 8.53300033.SZ 同花顺 114.20 买入 3.21 4.19 5.23 6.64 34.94 26.77 21.44 16.89000935.SZ 四川双马 23.27 买入 1.16 1.32 1.93 2.87 20.20 17.75 12.14 8.16重点标的推荐股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E摘要三 、 权益类基金的市场空间究竟有多大 ?竞争格局: 1) 基金公司:投研 、 品牌 、 渠道为三大竞争要素 , 公司机制 /企业文化为长期核心竞争力 , 预计行业集中度进一步提升 。 以易方达 、 广发 、 汇添富基金为例 , 预计 2021年净利润同比 +80%、 75%、 48%, 2030年净利润达 361亿元 、 255亿元 、 255亿元;2) 销售渠道:权益时代下财富管理的竞争力在于对于客户的触达能力 、 顾问与陪伴能力 、 产品与投资能力 , 互联网强于线上触达与线上工具 , 银行强于线下触达与综合金融体系 , 券商强于权益资管的专业能力 , 我们认为未来代销渠道方面或呈现银行 、 券商 、 第三方机构三分天下的格局 , 预计 2030年渠道占比为 40%、 30%、 30%, 对应收入 1036、 777、 777亿元 。投资建议:我们看好权益类公募的持续发展 , 而深度参与公募基金产业链的机构具备显著优势 。 建议关注 广发证券 、 东方证券 、 华泰证券 , 其大财富管理业务估值占当前市值比例分别达 63%、 60%、 67%; 以及 第三方代销龙头东方财富 、 同花顺 。风险提示:市场大幅波动;资本市场改革低于预期;行业竞争加剧;测算具有主观性存在偏差风险;居民金融资产投资比例提升不达预期;头部公募市占率提升不及预期;券商及第三方代销机构渠道市占率提升不及预期 。第一节 “股基 +混基”增长动能的切换:周期性 成长性第二节 美国共同基金业变迁的启示第三节 权益类产品未来增长空间几何?3.1 规模测算:预计未来 10年 CAGR+22.4%3.2 产品结构趋势3.3 基金费用构成及行业收入测算第四节 权益时代的行业格局4.1 基金公司竞争格局4.2 基金公司财务结构及头部公募盈利预测4.3 案例分析:从贝莱德看海外公募发展4.4 渠道结构变化:三大能力与三分天下目录1.1 权益类产品增长动能切换:周期性 成长性010002000300040005000600070000100002000030000400005000060000700008000090000股票型(左轴,亿元) 混合型(左轴,亿元) 上证指数(右轴)图:权益类产品净值规模与上证指数变化对比观察我国公募基金历史 发展 , 2007-2019年 , 权益 类产品 ( 股票型 +混合型 , 下同 ) 周期性明显 。 其增长与资本市场波动密切联系 , 净值规模和股票指数呈现高度线性相关 。但 2018年 后 , 权益类产品规模增长表现出有别于资本市场波动的成长性 。 2018年至 2021年 6月末 , 权益类产品净值规模从 2.2万亿元增长至 7.9万亿元 , CAGR达 66%, 而同期上证指数 CAGR仅 15%、 深成指CAGR仅 33%。51.2 成长性凸显源于居民资产配置向权益类转移趋势权益类产品表现出成长性的原因在于: 份额提升:居民资产配置向权益类转移 。 房地产投资属性弱化 , 居民资产配置逐渐向金融资产倾斜;而“ 资管新规 ” 后银行理财等吸引力下降 , 以净值型产品为主的公募基金业最为受益 。 净值增长:资本市场改革持续深化 , 孕育长期动能 。 注册制等资本市场改革孕育优质投资标的;社保资金 、 保险资金等长期资本入市 , 或最终形成有利于公募基金发展的长牛 、 慢牛行情 。居民资产配置向权益类转移是核心原因 , 资本市场活跃背景下进程加速 。 对净值规模增长的原因进行拆分 ,可以看到 2018年后权益类产品增长受到份额和净值增长两方面的拉动 , 但份额增长逐渐贡献更大增量 。 从新发规模来看 , 2020年权益类产品新发规模达到 2.04万亿元 , 同比 +286%; 2021年上半年延续增势 , 新发1.31万亿元 , 同比 +82%。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800100002000030000400005000060000股 +混份额(亿份,左轴) 加权平均净值(元,右轴)0500010000150002000025000股票型 混合型图:权益类产品份额及加权平均净值变化 图:权益类基金新发规模变化(亿元)6美国共同基金业 的启示22.1 1975-2000年是美国共同基金业黄金发展期图:美国共同基金业规模迅速增长(万亿美元)0%5%10%15%20%25%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019共同基金占居民部门金融资产比例图:美国共同基金占居民部门金融资产比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520251975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020共同基金资产规模(万亿美元) 同比增速( %)观察美国共同基金业的历史变迁 , 我们发现当前中国公募基金业的发展阶段类似于美国 1975-2000年 , 该时期美国共同基金业飞速发展 , CAGR高达 21.8%, 同时共同基金占居民部门金融资产的比例亦迅速提高 ,从 1975年的 1%迅速提升至 2000年的 20%, 此后保持相对稳定: 养老体系改革角度: 美国该时期启动养老体系改革 , 养老金资产投资于共同基金规模迅速提升 , 2000年贡献共同基金 35%的资金来源;而中国亦在积极推动第三支柱建设 。 资本市场角度: 美国该时期金融监管体系进一步完善 , 开启 82-99年近 20年长牛;中国资本市场高质量发展持续推进 , 有望步入长牛 、 慢牛行情 。 行业生态角度: 美国该时期基金销售模式向 “ 买方投顾 ” 转型 , 良性生态带动行业繁荣;中国亦在推动基金投顾 发展 。在相似发展背景下 , 我国权益类 公募高速成长期刚刚开始 , 有望引领资管行业变革 。82.2 养老体系改革贡献巨额增量资金图: IRA资产中投资于共同基金的规模及占比 图:养老金资产占共同基金比例0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000IRA资产中共同基金规模(十亿美元,左轴)占 IRA资产比例(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%养老金资金 其他资金来源美国养老体系从上世纪 70年代开始改革 , 美国国会分别于 1974、 1978年颁布 雇员退休收入保障条例 和 国内税收法案 , 分别确立了 IRAs( 个人退休账户 ) 制度和 401(K)条款 , 标志着个人储蓄养老金计划的诞生 、 以及允许将员工薪酬投入到年金计划中来获取延迟的收入 , 并可以获得免税待遇 , 极大推动了美国整个基金业的飞跃式发展 。目前 , 美国养老金最大的组成部分是 IRAs以及 DC计划 。 根据 ICI数据 , 截至 2020年末 , IRAs和 DC计划占美国退休 市场资产超 60%, 两者的资产规模分别为 12.2万亿美元和 9.6万亿美元;而 IRAs账户中持有共同基金的比例达到 45%, DC计划则达 59%, 合计持有规模 11.2万亿美元 , 约占共同基金规模 47%。而中国亦在积极推动养老资金入市 。 中国证监会于 2018年 2月已发布 养老目标证券投资基金指引 ( 试行 ) , 养老目标基金成为我国专为养老金市场而设的特殊公募基金产品 。 目前中国养老金在公募基金中的占比仍然较低 , 而中国的家庭资产中养老金的占比也相对较小 , 可以预期 , 随着未来中国养老金体系的进一步完善 , 养老金账户规模的不断扩大也将带动整个公募基金行业的繁荣 。92.3 长牛行情厚植沃土图:长牛行情厚植沃土(万亿美元)05000100001500020000250003000035000051015202519751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019股票型(左轴) 混合型(左轴)ETF(左轴) 道琼斯指数(右轴)该阶段的长牛行情亦是驱动共同基金规模迅速扩张的重要因素 。 美股于 1982年结束此前长时期的大熊市 ,开启 长达 20年的长 牛行情 , 推动社会财富持续向共同基金转移 。 与此同时 , 美股机构投资者亦日渐崛起 ,随着计算机技术的发展 , 各类复杂的投资工具和衍生工具大量出现 , 股票投资的专业性不断提升 , 个人投资者开始转向通过共同基金参与 资本市场 。 此阶段 , 权益类产品占共同基金的比重从 80年代初的约 20%逐渐提升至 2000年的 62%, 此后保持相对稳定 。而中国亦在推动 资本市场全面转型开放 , 不断开创资本市场高质量发展新局面 , 同时股市机构化程度提升 ,有望为共同基金业持续高速增长提供良好外部环境 。0%10%20%30%40%50%60%70%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019权益类基金占共同基金比重图:权益类基金占共同基金比重2.4 “买方投顾”模式塑造行业良性生态批次 时间 获牌机构第一批 2019年 10月 26日 华夏基金、南方基金、嘉实基金、易方达基金、中欧基金第二批 2019年 12月 14日 腾安基金、蚂蚁基金、 盈米基金第三批 2020年 2月 29日 银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源证券、华泰证券、国联证券、招商银行、平安银行等第四批 2021年 6月 -7月 中信证券、东方证券、兴业证券、招商证券、东方财富证券等 20家券商图:我国基金投顾牌照发放情况美国从上世纪 70年代开始基金销售模式向 “ 买方投顾 ” 模式转型 , 良性循环构建亦带动了共同基金业 繁荣 。美国基金销售的商业模式早期为 “ 卖方模式 ” , 其后随着上世纪 70年代开始的券商佣金自由化 、 基金 收费后端化 , 众多经纪商选择重点发展投顾业务 , 由独立基金投顾直接面向客户的 “ 买方投顾 ” 的模式逐渐兴起 。在这种模式中 , 投资顾问以客户收益而非产品销售费用为核心 , 直接向投资者收取咨询费 , 站在投资者的立场为其提供理财规划和服务 , 使得 投资者 、 投资顾问以及基金公司等资管机构的利益保持一致 , 从而实现了美国资产管理行业的长期共赢 。中国 目前亦在有序推动基金投顾 落地 。 2019年 10月份证监会发布 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 , 强调让专业的投资顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行 , 将收费模式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式 , 使得中介机构与投资者利益保持一致 ,逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构 。11权益类产品未来增长空间几何?33.1 定性分析:多重因素驱动权益类产品高速增长图:居民资产中金融资产占比逐渐提升0%10%20%30%40%50%60%70%非金融资产占比 住房资产占比金融资产占比 公募基金占比3%2% 2% 2% 3%5%0%2%4%6%0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020银行理财 信托券商资管 基金及其子公司专户保险资管 公募基金私募基金 期货股基 +混基占比图:股基 +混基在资管行业占比提升(万亿元)我们判断,未来权益类公募产品将进入高速发展的黄金期。基于:1、 随着国家坚持 “ 房住不炒 ” 政策定位 , 中国人口增长放缓 , 城镇化基本完成 , 房地产投资属性弱化 ,居民资产配置逐渐向金融资产 倾斜 。 根据 Wind, 近 20年来我国居民金融资产配置比例稳步提升并超过非金融资产 , 截至 2019年末达到 57%;2、 统一监管标准催生行业良性格局 , 以净值型产品为主的公募基金业最为受益 。 从大资管行业格局来看 ,2018年以来公募基金规模 , 尤其是权益类产品占比持续提升 , 而银行理财 、 信托 、 券商资管占比有所下降 。3、 资本市场改革持续深化 , “ 赚钱效应 ” 加速资产迁徙 。 社保资金 、 保险资金等长期资本入市 , 有望形成有利于公募基金行业发展的长牛 、 慢牛行情;注册制 、 常态化退市等制度优化孕育长期良性发展 。133.1 定量分析:预计未来 10年 CAGR达 +22.4%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2030E居民总资产 179 217 246 291 322 359 405 448 511 575 6321469yoy 21% 13% 19% 10% 12% 13% 11% 14% 12% 10%住房资产 81 96 106 119 126 143 164 175 210 232 253 441占总资产比重 45% 44% 43% 41% 39% 40% 41% 39% 41% 40% 40% 30%金融资产 92 113 131 162 184 204 228 258 286 325 354 970占总资产比重 51% 52% 53% 56% 57% 57% 56% 58% 56% 57% 56% 66%其中:股基 +混基 1.7 1.7 1.9 3.0 2.7 2.7 2.2 3.2 6.4 48占金融资产比重 1.3% 1.0% 1.0% 1.5% 1.2% 1.0% 0.8% 1.0% 1.8% 5%银行理财 7 10 15 24 29 30 22 23 26 68占金融资产比重 5% 6% 8% 12% 13% 11% 8% 7% 7% 7%表:股基 +混基未来成长空间测算(万亿元)我们对未来权益类基金规模的发展作测算: 基于房地产投资属性弱化 , 假设 2030年住房资产占总资产比重降为 30%; 基于资管市场格局变革以及资本市场景气度持续提升 , 权益类公募基金吸引力增强 , 假设 2030年股基+混基占金融资产比例提升至 5%; 假设中国居民总资产增速在 2021至 2024年为 10%, 2024到 2020年为 8%。 则预计 2030年权益类基金规模达到 48.5万亿元 , 对应 CAGR为 +22.4%。143.2 产品结构判断:偏股混合型占比攀升, C类份额扩张迅速0%10%20%30%40%50%17H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1普通股票型 被动指数型 增强指数型偏股混合型 平衡混合型 偏债混合型灵活配置型图:权益类基金内部结构65 2434941,382629 4809433,1242.5%3.3%4.5%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020股票型 C 混合型 C 占比(右轴)图: C类份额占比迅速提升(亿元)偏股混合型基金最为受益行业趋势 , 预计占比将持续提升 。 17H1至 21H1, 偏股混合型基金在权益类产品中占比由 25%提升至 45%;而灵活配置型基金由于投资风格不明确 、 投资者辨识度不高等原因 , 占比迅速下降 , 由 17H1的 37%逐步下降至 19%。此外 , 我们注意到 C类份额在总体规模中亦快速提升 。 相对于 A类份额或普通基金 , C类基金不收取前端申购费用 , 而是收取基于净值规模的年化销售服务费 , 通常比例在 0.1%-0.8%;后端收费的模式对零售投资者吸引力较强 , 基金公司或代销机构推广动机强烈 。 此前平安银行等机构在大幅下调基金申购费率的同时 ,亦在线上全面助推 C类基金份额 , 以抢抓市场 。153.2 产品结构判断:被动化或为长期趋势19%21%60%10%9%81%图: 2010与 2020年美国共同基金类型占比变化020004000600080001000012000指数基金 ETF图:美国被动产品规模迅速增长(十亿美元)0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400017H1 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 21H1被动指数型(左轴) 增强指数型(左轴)合计占比(右轴)图:指数产品规模及占比(亿元)90年代以来 , 美国被动化产品占比持续提升 , 2020年指数基金及 ETF占比达 40%。 基于: 1) 机构化促进市场有效性 , 主动管理类产品难以跑赢市场; 2)产品费率优势明显; 3) 金融科技加持下指数产品构建难度降低 。而 中国目前被动指数 产品占权益类基金比重约为15%25%, 2020年受投资者新进影响占比回落 , 此前呈现上升趋势 。 未来随着资本市场投资者结构变化 ,市场有效性提升 , 被动化产品占比或持续增加 。163.3 基金费用分成模式基金费用 收费方 收费方式 普通股票型 ( 683) 被动指数型 ( 1318) 指数增强型 ( 251) 偏股混合型 ( 2331) 平衡混合型 ( 52) 偏债混合型 ( 997) 灵活配置型 ( 2062)认 /申购费(除 c类份额) 销售渠道 一次性收取 根据认 /申购额分级确定,最高 1.5%;代销通常打 1折,即 0.15%以下赎回费 销售渠道 一次性收取 根据持有时间分级确定,最高 1.5%;部分计入基金财产,其余付给渠道管理费基金公司 年化费率;逐日计提,定期支付 1.5%( 628) 0.5%( 785) 1.0%( 119) 1.5%( 2143) 1.5%( 39) 0.6%( 314) 1.5%( 1077)其中:客户维护费 销售渠道分成 基于保有量,渠道分成 30%-50%托管费 商业银行 年化费率;逐日计提,定期支付 0.25%( 592) 0.1%( 1123) 0.2%( 83) 0.25%( 1991) 0.25%( 39) 0.2%( 443) 0.25%( 1139)图:权益类基金主要费用结构(括号内为产品数量,数据截至 8/23)我们区分机构主体对基金相关费用进行划分: 基金公司: 1) 以管理费为主要收入来源 , 根据净值规模逐日计提 、 定期支取 , 其中普通股票型 、 偏股混合型费率最高 , 一般为年化 1.5%;2) 辅以直销的手续费收入 , 包括认购 /申赎费用 、 转换费等;3) 对于 C类份额 , 直销不收取前端认 /申购费 , 以年化的销售服务费代之 。 代销机构: 1) 客户维护费 ( 或尾随佣金 ) , 基于保有量分成 , 一般为基金管理费的 30-50%;2) 手续费收入 , 包括认购 /申赎费用 、 转换费等;3) 对于 C类份额 , 不收取前端认 /申购费 , 以年化的销售服务费代之 。173.3 基金费用分成模式: C类份额表: C类份额销售服务费统计(数据截至 8/23)普通股票型 被动指数型 指数增强型 偏股混合型 平衡混合型 偏债混合型 灵活配置型C类只数 /总只数 209/683 359/1318 111/251 703/2331 10/52 441/997 667/2062加权平均销售服务费率 0.55% 0.25% 0.34% 0.57% 0.38% 0.41% 0.31%C类份额不收取前端认 /申购费 , 而是额外收取基于净值规模的销售服务费 , 费率普遍区间为 0.1%-0.8%,因而销售渠道的主要收入来源为尾随佣金及销售服务费 、 以及赎回费等手续费收入 。我们对销售服务费率进行了统计 , 发现:1) 主动管理类的基金销售服务费率更高 , 被动指数型 ( 包括 ETF联接 ) 基金 、 指数增强型基金的加权费率仅 0.25%、 0.34%, 明显低于其他品种;2) 权益类资产占比较高的基金费率更高 , 普通股票型 、 偏股混合型的加权费率为 0.55%、 0.57%, 明显高于其他主动管理类产品;3) 偏债混合型 、 偏股混合型和灵活配置型基金 C类份额只数占比较高 , 推测与迎合零售投资者需求有关 。183.3 权益类产品收入空间测算2018 2019 2020 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E权益类产品净值规模(万亿元) 2.2 3.2 6.4 12.2 18.9 26.8 36.3 48.5 管理费(亿元) 248 358 802 1451 2202 3061 4061 5313 其中:客户维护费(亿元) 63 94 245 463 721 1029 1402 1883 普通股票型基金 0.19 0.28 0.70 1.22 1.89 2.68 3.63 4.85管理费率 1.496% 1.492% 1.494% 1.490% 1.486% 1.482% 1.478% 1.474%客户维护费率 34% 34% 36% 37% 38% 39% 40% 41%被动指数型基金 0.49 0.77 1.04 1.95 3.59 5.89 9.07 13.58管理费率 0.556% 0.530% 0.553% 0.549% 0.545% 0.541% 0.537% 0.533%折算率 97% 89% 82% 81% 80% 79% 78% 77%客户维护费率 17% 17% 20% 22% 23% 24% 25% 26%增强指数型基金 0.05 0.09 0.11 0.27 0.49 0.80 1.23 1.84管理费率 1.053% 1.036% 1.025% 1.021% 1.017% 1.013% 1.009% 1.005%客户维护费率 20% 22% 25% 26% 27% 28% 29% 30%偏股混合型基金 0.61 1.03 2.85 5.49 8.50 12.05 16.33 21.82管理费率 1.437% 1.439% 1.448% 1.444% 1.440% 1.436% 1.432% 1.428%客户维护费率 22% 24% 32% 33% 34% 35% 36% 37%平衡混合型基金 0.04 0.06 0.12 0.24 0.38 0.54 0.73 0.97管理费率 1.493% 1.487% 1.480% 1.476% 1.472% 1.468% 1.464% 1.460%客户维护费率 15% 20% 28% 29% 30% 31% 32% 33%偏债混合型基金 0.12 0.13 0.50 0.95 1.21 1.34 1.31 1.07管理费率 0.860% 0.932% 0.835% 0.831% 0.827% 0.823% 0.819% 0.815%客户维护费率 32% 34% 39% 39% 39% 39% 39% 39%灵活配置型基金 0.70 0.87 1.40 2.08 2.83 3.48 3.99 4.36管理费率 1.168% 1.182% 1.192% 1.188% 1.184% 1.180% 1.176% 1.172%客户维护费率 29% 29% 26% 27% 28% 29% 30% 31%基于以下假设对权益类产品的收入空间进行测算:1) 管理费率持续下行 , 逐年递减 0.2bp-0.4bp; 2) 渠道话语权渐强 , 客户维护费率上行 , 逐年递增 0.5%-1%。则预计 2030年行业管理费达 5313亿元 , CAGR+20.81%;客户维护费达 1883亿元 , CAGR+22.62%。表:行业权益类产品管理费及客户维护费测算193.3 权益类产品收入空间测算2018 2019 2020 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E权益类产品净值规模(万亿元) 2.2 3.2 6.4 12.2 18.9 26.8 36.3 48.5 C类净值规模(亿元) 727 1441 4509 9213 15970 25071 37247 54174 销售服务费(亿元) 2 5 19 39 68 108 160 233 普通股票型基金(万亿元) 0.19 0.28 0.70 1.22 1.89 2.68 3.63 4.85C类份额占比 1.0% 1.9% 4.8% 5.4% 6.0% 6.6% 7.2% 7.8%销售服务费 0.12 0.35 2.15 4.22 7.25 11.31 16.72 24.21被动指数型基金(万亿元) 0.49 0.77 1.04 1.95 3.59 5.89 9.07 13.58C类份额占比 3.9% 4.9% 8.6% 9.5% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5%销售服务费 0.54 1.00 2.40 5.01 10.18 18.30 30.61 49.49增强指数型基金(万亿元) 0.05 0.09 0.11 0.27 0.49 0.80 1.23 1.84C类份额占比 7.1% 7.4% 13.7% 14.5% 15.5% 16.5% 17.5% 18.5%销售服务费 0.12 0.21 0.50 1.25 2.44 4.24 6.91 10.91偏股混合型基金(万亿元) 0.61 1.03 2.85 5.49 8.50 12.05 16.33 21.82C类份额占比 0.7% 1.7% 4.2% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0%销售服务费 0.29 1.13 7.15 16.48 30.60 50.62 78.37 117.83平衡混合型基金(万亿元) 0.04 0.06 0.12 0.24 0.38 0.54 0.73 0.97C类份额占比 0.4% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0%销售服务费 0.01 0.38 0.88 1.51 2.36 3.48 5.04偏债混合型基金(万亿元) 0.12 0.13 0.50 0.95 1.21 1.34 1.31 1.07C类份额占比 4.9% 12.5% 14.3% 15.5% 16.5% 17.5% 18.5% 19.5%销售服务费 0.28 0.76 3.00 5.90 7.98 9.37 9.67 8.32灵活配置型基金(万亿元) 0.70 0.87 1.40 2.08 2.83 3.48 3.99 4.36C类份额占比 5.4% 6.9% 8.1% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0%销售服务费 0.95 1.62 3.46 5.60 8.50 11.49 14.37 17.02同时 , 我们预计 C类份额将显著受益零售投资者投资需求激发 , 规模及占比持续提升 , 带来 2030年销售服务费规模 233亿元 , CAGR为 +28.49%。表:行业权益类产品( C类)销售服务费测算203.3 权益类产品收入空间测算表:东方财富基金代销 收入结构(万元)收入类型 2020年 1-9月 2019年 2018年 2017年发生额 占比 发生额 占比 发生额 占比 发生额 占比认购、申购、赎回等费用 95471 45.25% 36134 29.24% 31439 29.51% 28829 34.15%尾随佣金和销售服务费 115515 54.75% 87436 70.76% 75103 70.49% 55591 65.85%合计 210986 100% 123570 100% 106542 100% 84420 100%参考东方财富代销基金的收入构成 , 对行业整体手续费收入进行估计:( 1) 天天基金代销收入主要来源于尾随佣金及销售服务费 , 2017年 -2019年尾随佣金及销售服务费的收入占代销收入比例保持在 65-70%。 根据公司 2021年的可转债发行文件 , 2020年 1-9月 , 公司的尾随佣金占比下降至 54.75%, 判断主要源于市场交投活跃导致申赎占比上升所致 。( 2) 认 、 申购费收入与认 、 申购份额相关 , 市场充分竞争下 , 前端申购费率普遍降到一折水平;而赎回费则一般基于持有时间确定赎回费率 , 且部分资产归于基金财产之中 。( 3) 预计新发基金激增以及资本市场活跃下 , 尾随佣金和销售服务费占比短期有所下降 , 未来随着行业增长进入常态 , 该比例将逐步回升 。213.3 权益类产品收入空间测算2018 2019 2020 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E管理费 248 358 802 1451 2202 3061 4061 5313 YOY/CAGR 44% 124% CAGR+20.8%其中:客户维护费 63 94 245 463 721 1029 1402 1883 销售服务费 2 5 19 39 68 108 160 233 客户维护费 +销售服务费 65 99 264 502 790 1137 1562 2116 占渠道总体收入比例 70% 71% 58% 60% 65% 70% 73% 76%销售渠道收入 93 139 455 837 1215 1624 2140 2784 其中:代销占比 90% 91% 91% 93% 93% 93% 93% 93%基金公司收入 194 277 598 1047 1566 2145 2809 3625 YOY/CAGR 42% 116% CAGR+19.8%代销机构收入 83 127 414 778 1130 1510 1990 2589 YOY/CAGR 52% 226% CAGR+20.1%表:基金公司收入及代销机构收入测算(亿元)基于前述假设 , 我们预计权益类公募基金将在 2030年贡献 6214亿元收入 , CAGR+19.9%, 其中: 基金公司实现管理费收入 3430亿元 , 手续费及其他收入 195亿元 , 2021-2030E的 CAGR为 19.8%; 代销机构实现客户维护费及销售服务费收入 1968亿元 , 手续费及其他收入 621亿元 , 2021-2030E的CAGR为 20.1%。223.3 券商交易佣金情况49 41 515912679 76 72 771390200004000060000800001000001200001400001600001800002000000204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020交易佣金(左轴) 股票交易量(右轴)0.089%0.086%0.084%0.079%0.050%0.055%0.060%0.065%0.070%0.075%0.080%0.085%0.090%0.095%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020表:交易佣金规模及基金股票交易量(亿元) 表:平均交易佣金费率交易佣金亦是券商从基金获取的重要收入构成 。 我国交易所采用会员制 , 基金公司股票交易 需租用会员券商 交易单元 , 交易佣金 ( 交易单元席位租赁收入 ) 成为券商除基金代销外另一重要收入来源 。 2020年 ,41家上市公司实现代销金融产品收入 101亿元 , 而席位租赁收入达 144亿元 。权益类基金高速增长将显著提升席位租赁收入 。 基金公司付给券商的交易佣金费率约为万分之八;整体交易佣金规模与市场波动 、 权益类基金规模增长密切相关 , 2020年在权益类基金规模大幅扩容 、 市场交投活跃因素影响下 , 交易佣金规模创历史新高 , 达到 139亿元 , 同比 +81%。 未来随着权益类基金规模持续扩容 , 预计席位租赁收入将显著提升 。23权益时代的市场格局44.1 行业概况:权益赛道下马太效应加剧图:权益类产品规模 集中度图:我国公募牌照数量持续增加89 95 101 109113 120 128 1322 610 1212 1313 131 1 22 220204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020基金管理公司 券商 /券商资管子公司 保险资管公司28.0% 30.9% 31.8% 29.0% 29.6% 30.0%46.4% 47.5% 48.7% 47.2% 47.8% 48.8%64.9% 67.9%72.5% 71.1% 72.1% 72.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016 2017 2018 2019 2020 21H1CR5 CR10 CR20公募牌照数量持续增加 , 行业竞争愈加激烈 。 我国基金管理公司数量持续增多 , 从 2013年的 89家逐步增加到 2020年的 132家;并且逐步向其他资管机构放开 , 券商 /券商资管子公司以及保险资管公司积极申请公募牌照 。 截至 2021年 6月底 , 我