深度报告-20211230-国金证券-宏川智慧-002930.SZ-石化仓储领军企业_并购助力腾飞_33页_1mb.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 25.94 元 目标价格（ 人民币）：31.50 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.47 已上市流通A股(亿股) 4.22 总市值(亿元) 115.89 年内股价最高最低(元) 27.16/14.78 沪深300指数 4922 深证成指 14796 郑树明 分析师 SAC执业编号：S1130521040001 石化仓储领军企业，并购助力腾飞 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 486 848 1,082 1,330 1,644 营业收入增长率 22.07% 74.57% 27.55% 22.89% 23.62% 归母净利润(百万元) 146 228 291 403 525 归母净利润增长率 41.96% 56.19% 27.56% 38.59% 30.48% 摊薄每股收益(元) 0.427 0.513 0.650 0.901 1.176 每股经营性现金流净额 0.98 1.31 1.77 2.42 2.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.88% 10.56% 12.28% 16.27% 18.42% P/E 35.16 38.04 39.39 28.42 21.78 P/B 2.77 4.02 4.84 4.62 4.01 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 民营石化仓储龙头企业。仓储综合服务为公司核心业务，品种以成品油、大宗化工品（如醇类、苯类等）为主，营收贡献超 96%。公司采取持续并购的成长路径实现了核心资产规模的迅速扩张，已形成粤港澳大湾区、长三角地区、东南沿海的全方位布局，为行业最大的石化仓储企业。 供需不匹配，核心资源构筑高行业壁垒。石化仓储行业监管趋紧，岸线资源多部门管理交叉，石化码头资源难以获取，危化品安全管理、经营资质获批等政策提高行业经营门槛，仓储需求旺盛租金保持年复合3%-5%上涨。 区位布局优势显著，核心资产建设行业领先。公司库区分布于华东地区、福建东南沿海地区以及华南地区，均为我国主要的石化品消费区和制造企业密集地。公司控股子公司及参股公司现有运营及在建合计总罐容 344.53 万立方米的776座储罐、合计仓容3.77万平方米的化工仓库、11 座石化码头。 并购式发展推动规模迅速扩张，协同效应优势凸显。石化物流行业呈现集中化的趋势，并购式发展是最优发展路径。公司积极并购扩大规模优势，2018年 12 月收购福建港能填补东南沿海布局空白，连接公司长三角、珠三角库区；2019 年 12 月收购中山嘉信巩固珠三角库区；2020 年 5 月公司收购常州华润、常熟华润、长江石化，与原有长三角库区有效联动；2021 年 10 月公告要约收购龙翔集团，预计2022年上半年实现并表。 化工仓库仓储切入新赛道，增值服务打造石化物流服务综合平台。公司发力第二主业化工仓库仓储业务，化工仓库大部分为甲类库，能满足绝大部分石化产品的仓储需求。增值服务提升客户黏性，2020 年毛利率达 95.47%，轻资产业务持续引流，强化资源整合，打通供应链上下游，延伸服务链条，有望实现智慧物流平台孵化。 投资建议 考虑并购项目，预计公司 2021-2023年 EPS分别为 0.65元、0.90元、1.18元，我们认为公司区位布局石化产品消费密集地区，核心资产优质持续拉升经营效率，并购项目推动规模增长，化工仓库仓储切入新赛道，公司盈利能力进一步加强。给予公司 35 倍 PE 估值，对应 2022 年目标价 31.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新项目业绩不达预期；安全经营风险；股票质押风险；商誉减值风险。 05010015020025030035040014.7818.6622.5426.42201230210330210630210930人民币(元) 成交金额(百万元)成交金额 宏川智慧 沪深300 2021年12月30日 资源与环境研究中心 宏川智慧 (002930.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宏川智慧：民营石化仓储龙头企业 . 5 1.1民营石化品物流综合服务商 . 5 1.2实际控制人为林海川先生，股权激励激发长效动力 . 6 1.3并购实现规模扩张，业绩增长势头强劲 . 7 二、石化仓储优质赛道：需求刚性，监管趋严驱动集中度上升 . 9 2.1石化品供需差异空间广阔，叠加水运经济提升，行业前景良好 . 9 2.2监管政策趋紧，核心稀缺资源高筑行业壁垒 . 11 2.3区域竞争格局，行业集中度空间广阔 . 13 2.4并购式发展以突破区位竞争壁垒 . 13 2.5对标皇家孚宝，龙头企业基业长青 . 14 三、区位资产优势领先，并购式成长奠定行业龙头地位 . 16 3.1区位布局优势显著，处于区域领先地位 . 16 3.2核心资产建设行业领先，罐容、出租率、租金带来高收益 . 20 3.3并购式发展推动规模迅速扩张，协同效应优势凸显 . 22 四、化工仓库仓储切入新赛道，增值服务打造石化物流服务综合平台 . 25 4.1打造第二主业化工仓库仓储业务 . 25 4.2增值服务提升客户粘性，轻资产业务打造石化物流服务综合平台 . 26 五、盈利预测与投资建议 . 28 5.1盈利预测 . 28 5.2投资建议与估值 . 29 六、风险提示 . 30 图表目录 图表1：公司业务简介 . 5 图表2：2013-2021H1营收构成 . 6 图表3：股权结构图 . 6 图表4：2021年授予的股票期权的业绩考核目标 . 6 图表5：公司发展大事记 . 7 图表6：2013-2021Q3营业收入（百万元）及增速 . 7 图表7：2013-2021Q3归母净利润（百万元）及增速 . 7 图表8：2018-2021H1期间费用率（%） . 8 图表9：2015-2020年营业成本构成 . 8 图表10：2013-2021H1毛利率（%）与净利率（%） . 8 图表11：2013-2020年分业务毛利率 . 8 图表12：2013-2020年各业务毛利贡献 . 8 图表13：石化物流行业链接供给方与需求方 . 9 图表14：15个国家级精细化工园区及分布 . 9 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：成品油产量、表观消费量（万吨）及增速 . 10 图表16：汽油、柴油表观消费量增长率 . 10 图表17：甲醇供需及净进口量（万吨） . 10 图表18：乙二醇供需及净进口量（万吨） . 10 图表19：港口运力逐年攀升. 11 图表20：2020年全球TOP20港口货物吞吐量（万吨）. 11 图表21：分靠泊等级港口情况（个） . 11 图表22：2015-2020年液体化工和成品油泊位（个） . 11 图表23：多部门对岸线资源的管理 . 11 图表24：危化品与安全生产相关监管政策 . 12 图表25：危化品仓储类型 . 13 图表26：宏川智慧并购库容占比 . 14 图表27：皇家孚宝长期盈利能力稳定 . 14 图表28：皇家孚宝库容量（万立方米） . 15 图表29：皇家孚宝油库数量（个） . 15 图表30：皇家孚宝中国及北亚地区收入情况（亿元） . 15 图表31：皇家孚宝中国及北亚地区罐容情况 . 15 图表32：公司三大区域布局. 16 图表33：公司库区基本情况. 16 图表34：2018-2021H1太仓阳鸿营收和净利润 . 18 图表35：2018-2021H1南通阳鸿营收和净利润 . 18 图表36：2017-2020年主要公司毛利率对比 . 18 图表37：主要公司储罐、罐容对比 . 18 图表38：2017-2020年主要公司单位罐容收入（元） . 18 图表39：2017-2020年单位罐容投资成本（元）对比 . 18 图表40：2017-2020年华南地区毛利率对比 . 19 图表41：华东地区、华南地区出租率对比 . 19 图表42：2017-2020年华南地区单位罐容收入（元） . 19 图表43：2017-2020年单位罐容投资成本（元）对比 . 19 图表44：2018-2021H1东莞三江营收和净利润 . 20 图表45：太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江净利率对比 . 20 图表46：公司具体经营模式. 20 图表47：公司储罐定价标准. 20 图表48：2017-2020年公司储罐出租率 . 21 图表49：宏川智慧自建码头吨位（万吨）分布情况 . 21 图表50：可比公司储罐数量与罐容规模（万m） . 22 图表51：2018-2020仓储及综合中转服务收入与毛利率 . 22 图表52：商誉情况 . 22 图表53：公司近年并购情况及测算收入 . 23 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表54：2015-2021H1龙翔集团营收情况（亿元） . 24 图表55：2015-2021H1龙翔集团净利润情况（亿元） . 24 图表56：龙翔集团仓储能力及营运数据 . 24 图表57：世界各国碳中和承诺进度 . 25 图表58：化工仓库分布情况. 25 图表59：2014-2021H1密尔克卫、宏川智慧仓储收入和毛利对比 . 26 图表60：保税科技网上仓储智慧物流服务平台功能 . 27 图表61：2020年仓储综合服务与增值业务毛利率对比 . 27 图表62：宏川智慧增值服务. 27 图表63：预测营业收入拆分. 28 图表64：预测营业成本拆分. 29 图表65：可比公司估值比较（市盈率法） . 30 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏川智慧：民营石化仓储龙头企业 1.1民营石化品物流综合服务商 国内领先的石化品物流综合服务商。公司位于东莞市东莞港立沙岛，成立于 2012年 11 月，前身为广东宏川实业发展有限公司，2015年整体变更为股份有限公司，并于 2018 年 3 月正式在深交所上市，是我国领先的石化品物流综合服务民营企业，提供仓储综合服务及其他相关服务，品种以成品油、大宗化工品（如醇类、苯类等）为主。 图表1：公司业务简介 来源：公司公告，国金证券研究所 核心业务为仓储综合服务。公司主要业务包括：1）仓储综合服务依托公司码头、管线、储罐、装车台以及化工仓库等为客户提供货物一体化服务，2020 年业务营收占比总营收 96.47%，处于绝对核心地位，2021 年 H1 仓储综合服务营收占比 94.11%。2）中转及其他服务：包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。3）物流链管理服务：通过服务输出，为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化服务。其中，仓储代理服务包含为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服务；过程管控服务包含为客户物流全过程提供时间、损耗、品质管控等服务。4）增值服务：包括智慧客服服务、洗舱及污水处理服务、货物通存通兑服务等其他服务。 码头、储罐等重资产规模直接影响公司的核心经营实力。公司控股子公司及参股公司现有运营及在建合计总罐容 344.53 万立方米的 776 座储罐、合计仓容 3.77 万平方米的化工仓库、11 座石化码头，公司总罐容是保税科技与恒基达鑫两企业总罐容之和的1.5 倍。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2013-2021H1营收构成 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2实际控制人为林海川先生，股权激励激发长效动力 公司的实际控制人为林海川先生。截至 2021年 9月 30日，林海川先生通过广东宏川集团有限公司、东莞市宏川化工供应链有限公司间接持股以及直接持股，是公司的实际控制人。公司全资持有太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞宏川、东莞宏元、东莞三江、中山嘉信和常熟宏川等子公司，并且以94.15%的持股比例控股福建港能，以 30%的持股比例参股金联川创新产投。 图表3：股权结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 股权激励计划激发动力。公司 2019-2021年连续 3年进行股权激励。2021年股票期权激励计划授予激励对象 119 人，拟授予激励对象的股票期权数量为1,000.00万份，约占总股本的2.25%。 图表4：2021年授予的股票期权的业绩考核目标 以2019年营业收入为基数，考核各年度营业收入增长率（A） 考核年度 2021年 2022年 2023年 预设最高指标（B） 105% 145% 185% 预设基础指标（C） 80% 120% 160% 各考核年度营业收入增长率指标完成度（D） AB D=100% AB且AC D=A/B*100% AC D=0 各考核年度公司实际可行权比例 当期计划可行权比例D 来源：公司公告，国金证券研究所 88%90%92%94%96%98%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1仓储综合服务 物流链管理服务 智慧客服服务洗舱及污水处理服务 商业保理服务 中转及其他服务4.56%32.27%17.75%2.07%7.12%36.23%林海川广东宏川集团有限公司东莞市宏川化工供应链有限公司南靖百源股权投资合伙企业（有限合伙）香港中央结算有限公司其他 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 注：上述所列营业收入为：1、公司合并报表经审计数据；2、包括宏川智慧及其下属控股子公司的码头储罐收入、化工仓库收入、物流链服务净收入、智慧客服收入及货物监管费、代理报关费等其他收入。 1.3并购实现规模扩张，业绩增长势头强劲 核心资产规模迅速扩张，布局三大核心区域。近年来，公司采取持续并购的成长路径实现了核心资产规模的迅速扩张，2020 年，公司完成长江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并购以及长江石化的参股。 目前，公司控股子公司及参股公司现有运营及在建合计总罐容344.53 万立方米的 776 座储罐、合计仓容 3.77 万平方米的化工仓库、11 座石化码头。竞争优势区位积极布局，已形成粤港澳大湾区、长三角地区、东南沿海的全方位布局。 图表5：公司发展大事记 来源：公司公告，国金证券研究所 业绩增长势头强劲，利润水平表现亮眼。2013 至 2020 年，公司营业收入由 2.41 亿元大幅跃升至 8.48 亿元，CAGR 达 19.67%，归母净利润由0.47 亿元增长至 2.28亿元，CAGR 达 24.45%，公司规模快速扩张，出租率波动中上升，租金水平长期缓慢增长，三因素驱动拉升营收。随着新冠疫情得到有效控制，市场逐渐回暖，2021Q3 公司营业收入和归母净利润分别为8.02亿元、2.11亿元，同比上涨34.12%、30.74%， 图表6：2013-2021Q3营业收入（百万元）及增速 图表7：2013-2021Q3归母净利润（百万元）及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 并购筹资驱动财务费用上升，成本结构逐步优化。公司借助贷款方式筹资以完成对标的的并购，自 2020 年起财务费用占比上升，2021 上半年，有所好转。未来公司计划借助可转债、投资并购基金、增发以拓宽融资渠道，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002013 2015 2017 2019 2021Q3营收 营收增速0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502013 2015 2017 2019 2021Q3归母净利润 归母净利润增速 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 进一步优化资产负债率，随公司盈利能力不断增强提升，未来财务费用率将逐步下降。公司营业成本以折旧摊销为主，符合公司业务重资产特性。 图表8：2018-2021H1期间费用率（%） 图表9：2015-2020年营业成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利水平不断上升，核心业务利润水平优秀。公司毛利率由 2013 年的58.82%提升至 2021H1 的 65.62%，实现连续 4 年毛利率增长。分业务来看，仓储综合服务业务毛利率水平延续优秀水平，2020 年毛利率达64.54%，贡献总毛利96.78%。 图表10：2013-2021H1毛利率（%）与净利率（%） 图表11：2013-2020年分业务毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表12：2013-2020年各业务毛利贡献 来源：公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2015 2017 2019 2021Q3研发费用 财务费用 管理费用 销售费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020其他 折旧摊销 直接材料 直接人工0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2015 2017 2019 2021Q3毛利率 净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020仓储综合服务 物流链管理服务中转及其他服务86%88%90%92%94%96%98%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020仓储综合服务 物流链管理服务 智慧客服服务洗舱及污水处理服务 商业保理服务 中转及其他服务 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、石化仓储优质赛道：需求刚性，监管趋严驱动集中度上升 2.1石化品供需差异空间广阔，叠加水运经济提升，行业前景良好 石化物流行业链接基础石化行业供需双方。石化行业原材料、产成品具有危险、难运输特点，石化物流行业链接供给方与需求方，是石化行业中不可或缺的一环，承担着运输、仓储、装卸、配送、信息平台服务的重要作用。 图表13：石化物流行业链接供给方与需求方 来源：公司可转债募集说明书，国金证券研究所 石化产业供需地域不平衡，催生刚性需求。我国石化开发区大多分布于西北与东北地区，但精细化工园区则多分布于华东和华南地区，平均物流运距 2,200km 以上，石化产品供需地域不平衡催化石化物流仓储行业的发展。 图表14：15个国家级精细化工园区及分布 精细化工园区名称 地点 上海精细化工园区 上海市金山区金山卫镇 海门精细化工园区 江苏省南通市海门区 深圳化工园区 广东省深圳市东北部大鹏半岛 洋口化学工业园 江苏省南通市如东县洋北垦区 重庆（长寿）化工园区 重庆市长寿区 南京化学工业园区 江苏省南京市江北新区 常州国家级精细化工园区 江苏省常州市国家高新技术产业开发区 杭州湾精细化工园 浙江省绍兴市上虞区 西部化工城（泸州）高坝工业园区 四川省泸州市 抚顺国家精细化工产业化基地 辽宁省抚顺市高新技术产业开发区 天津临港工业区 天津市塘沽区 北京精细化工基地 北京市大兴区安定镇 惠东国际精细化工产业创新基地 广东省惠州市惠东县 中国精细化工(泰兴)园 江苏省泰州市泰兴市 长兴岛临港工业区石化产业园区 辽宁省大连市 来源：公司公告，国金证券研究所 石化产品整体需求攀升，供给端显著小于需求 成品油，工业生产使用范围广泛，奠定了其需求刚性特性，2014 年至2019 年，成品油产量和表观消费量 CAGR 分别为 6.01%和 4.03%。其次，成品油消费属性强化了石化物流仓储的需求刚性，2021H1 汽油增长率为10.7%，驱动市场后疫情时代迅速回暖。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：成品油产量、表观消费量（万吨）及增速 图表16：汽油、柴油表观消费量增长率 来源：国家发改委，国金证券研究所 来源：国家发改委，国金证券研究所 醇类化工，供需平衡点未至，国内产量涨势显著。甲醇产品消费量持续高增长，近 7年复合增速为 12.13%，乙二醇表观消费量同期复合增速 11.64%，均高于产量增速。长期来看，国内市场上醇类需求量提升将延续，催化醇类产能加速释放，带动石化物流需求相应增加。 图表17：甲醇供需及净进口量（万吨） 图表18：乙二醇供需及净进口量（万吨） 来源：Wind，智研咨询，国金证券研究所 来源：Wind，智研咨询，国金证券研究所 港口吞吐量攀升，液体化工运输能力提升，推动码头储罐仓储业务。石化品物流的方式有铁路运输、公路运输和水路运输，由于水路运输成本较低且单次运量大，码头吞吐量是影响石化物流企业经营业绩的重要因素。近年来，港口运力逐年攀升，2020 年沿海主要港口货物吞吐量达 94.80 亿吨，同比增长 3.18%。2020 年全球港口货物吞吐量 TOP20 中，中国港口占据15 个。在船舶大型化发展趋势下，具有强大吞吐能力的港口和大吨位级泊位的码头对于完成货物的中转和仓储尤为重要。2020 年 1-3 万吨（不含 3万吨）、3-5 万吨（不含 5 万吨）、5-10 万吨（不含 10 万吨）、10 万及 10万吨以上靠泊等级的港口分别增加 6、16、28、22 个。随港口数量增加，液体化工泊位得以增长，推动码头储罐仓储业务进一步发展。 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1产量 消费量 消费量增速-10%-5%0%5%10%15%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1汽油增长率 柴油增长率02004006008001000120014000100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量 消费量净进口量05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量 表观消费量 净进口量 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：港口运力逐年攀升 图表20：2020年全球TOP20港口货物吞吐量（万吨） 来源：中国港口协会，国家统计局，国金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 图表21：分靠泊等级港口情况（个） 图表22：2015-2020年液体化工和成品油泊位（个） 来源：交通运输部，国金证券研究所 来源：交通运输部，国金证券研究所 2.2监管政策趋紧，核心稀缺资源高筑行业壁垒 首先，岸线资源不可再生，石化码头是行业核心资产。我国对岸线资源的管理较为严格，自 2018 年起国务院印发关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知，全面停止新增围填海项目审批，现存岸线资源多个部门交叉管辖，且码头建设时间通常需要 5-6 年，多因素叠加使码头资源紧张。而石化物流行业属于重资产行业，拥有自有码头是保障和促进综合仓储业务发展的关键因素，岸线、码头等资源难以获取决定了行业壁垒深厚。 图表23：多部门对岸线资源的管理 涉及部门 职责 依据 国家发改委 岸线利用的总体平衡和协调 交通部门 港口岸线和规划管理，核准港口岸线资源 海上交通安全法港口法 水利部门 沿岸海塘及防洪安全、海岸围垦、水利工程开发管理 水法防洪法 渔业部门 沿岸渔业资源的开发与保护管理，渔业使用滩涂的管理，养殖证核发 渔业法及实施细则 旅游部门 滨海旅游开发管理 生态环境部 防止海岸工程和陆源污染损害海洋环境 环境保护法海洋环境保护法 土地部门 滩涂的规划利用、资源管理秩序 土地管理法及实施条例 林业部门 沿海滩涂湿地规划利用、管理保护 湿地保护管理规定 024681012140102030405060708090100 沿海主要港口货物吞吐量（亿吨）沿海主要港口石油吞吐量（亿吨）020000400006000080000100000120000140000宁波舟山上海唐山广州青岛新加披苏州黑德兰天津日照鹿特丹釜山烟台镇江大连南通黄烨泰州北部湾光阳2019 2020793 814834 845 859 865369 384 399416 421 437728 757 762786 822850331 362371 397418 4403004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 20201-3万吨，不含3万 3-5万吨，不含5万5-10万吨，不含10万 10万吨及以上0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020液体化工品泊位 成品油泊位 原油泊位 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 涉及部门 职责 依据 各大流域水利委员会（为水利部的派出机构） 指导流域内河流、湖泊及河口滩涂的治理和开发；负责授权范围内的河段、河道、堤防、岸线管理 珠江河口管理办法黄河河口管理办法长江口综合整治开发规划 来源：国金证券研究所 其次，安全事故频发，危化品监管趋严。我国城镇化、工业化进程加快，部分化工生产、仓储企业与周边城区、居民区、其他企业的安全距离不断缩小，安全隐患提升。2021 年 1 月 15 日，应急管理部召开全国危化品安全监管工作视频会议，研究安排“十四五”及 2021 年重点任务，推进危化品安全专项整治三年行动集中攻坚行动，行业监管力度日渐趋严，对仓储管理提出了更高的要求。 图表24：危化品与安全生产相关监管政策 发布时间 监管政策 部门 2011.12 危险化学品安全管理条例 国务院 2012.09 危险化学品经营许可证管理办法 国家安全生产监督管理总局 2013.02 港口危险货物安全管理规定 交通运输部 2013.07 道路危险货物运输管理规定 交通运输部 2014.12 中华人民共和国安全生产法 全国人民代表大会常务委员会 2015.01 中华人民共和国环境保护法 全国人民代表大会常务委员会 2016.01 化工（危险化学品）企业安全检查重点指导目录 国家安全监管总局 2016.07 涉及危险化学品安全风险的行业品种目录 国务院 2017.03 道路危险货物运输管理规定 交通运输部 2017.03 化工（危险化学品）企业保障生产安全十条规定 国家安全监管总局 2017.03 油气罐区防火防爆十条规定 国家安全监管总局 2017.04 公路水路行业安全生产风险管理暂行办法、公路水路行业安全生产事故隐患治理暂行办法 交通运输部 2017.06 港口危险货物集中区域安全风险评估指南 交通运输部 2017.12 安全生产责任保险实施办法 国家安全监管总局 2018.01 安全生产领域举报奖励办法 国家安全监管总局、财政部 2019.03 生产安全事故应急条例 国务院 2019.11 危险货物道理运输安全管理办法 交通运输部 来源：国金证券研究所 再者，政策收紧提升经营准入门槛。2014 年 9 月 12 日，国务院印发物流业发展中长期规划（20142020 年）,提出加快危险化学品等专业物流装备的研发，提升物流装备的专业化水平，加强危险品水运管理，最大限度减少环境事故，结合区位特点和物流需求，发展危险货物运输专业类物流园区。随着危化品的监管收紧，安全生产管理能力弱、缺乏资质的企业将被淘汰，石化物流行业呈现园区化、集中化、信息化的趋势，行业进入门槛进一步提高。 经营资质获批难，项目具有一定稀缺性。地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全环保的角度，在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会再新批建设，行业新增罐容难度极大。2020 年 12 月26 日，中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过中华人民共和国长江保护法，自 2021年 3 月 1 日起施行，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3区域竞争格局，行业集中度空间广阔 受运输半径限制，区域竞争格局明显。石化品港口运输通常使用管道、槽罐车等方式运输至储罐存放，因此受到陆运运输半径的限制，行业业务主要的覆盖范围为所拥有港口资源的辐射半径 100 公里左右，跨地区企业彼此之间竞争关系不明显，由此形成石化物流行业的区域性竞争格局。 石化产品仓储品种种类繁多，催生个性化存储需求。根据危险化学品目录，我国的危险化学品种类共有 2828 种。在危化品行业我国的各类型的仓储占比大约为：储罐约 55%，立体仓约 25%，平仓约 15%。随着上游提炼技术的不断改善，科研以及技术的发展，产品类型的多样化导致对石化仓储行业的存储容器的类型有了更多样化的要求。危化仓储企业的储罐罐容类型不断变化，储罐罐容体积分布更为均匀，以满足不同客户的多样化个性化的存储需求。 全国共有罐容 4,275 万 m，以罐容口径计算市场份额，行业龙头宏川智慧市场份额不超过 10%，市场集中度提升空间广阔。加之企业很难在异地申请项目，一般是当地企业，行业高度分散，分布于 230 家各种规模的企业。 图表25：危化品仓储类型 来源：亿欧咨询，国金证券研究所 2.4并购式发展以突破区位竞争壁垒 扩大仓储规模是提升盈利的高效方法。石化物流企业可通过扩大仓储容量、提升租金水平以及开拓新服务内容实现利润增长。其中提升租金水平受行业竞争约束，过分提价易导致客源流失；开拓新服务内容面临获客成本和业务成长周期的限制，扩大仓储规模成为短期内见效最快、最可控的方式。 并购式发展是最优发展路径。并购扩大仓储容量的方式分为新建项目、扩建已有项目以及并购。新建项目审批困难且历经周期长，码头建设周期通常需 5-6 年，而扩建项目虽见效快，但由于可用空间短缺，发展速度仍受限，据中物联危化品物流分会统计，2019 年我国百强化工物流企业总罐容同比增幅仅为 3.4%，行业整体供给增速受抑。相比之下，并购已有资产具有周期短、见效快且扩展空间巨大的优势，是公司快速成长的首选。 公司库区主要通过并购取得。宏川智慧下属库区10个，其中8个通过并购取得。并购库区的营收占总营收比例接近 80%，并购库区利润占公司总利润的 90%。储罐罐容并购产生的商誉较小，不到总资产的 6%，约 3 亿元。 55%25%15%5%储罐立体仓平仓其他 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表26：宏川智慧并购库容占比 来源：公司官网，国金证券研究所 2.5对标皇家孚宝，龙头企业基业长青 对标荷兰皇家孚宝（Vopak），公司长期盈利能力可期。皇家孚宝是世界上最大的石化品存储服务企业，主要从事液体石化产品的码头接卸和仓储。作为经营历史长达 400 年的长寿企业，业务遍布全球六大洲共 23 个国家，拥有油库库区 70个，罐容合计 3,594万 m。2020年度皇家孚宝实现收入与归母净利润 95.44 亿元、26.51 亿元，分别是宏川智慧的 11.3 倍与 11.6倍。 盈利韧性强，受周期扰动小。行业重资产特性决定了企业盈利能力与仓储能力挂钩，在过去十年皇家孚宝营业收入与库容量呈现明显相关性，且资产壁垒扩大企业护城河，新进入者短期难以超越，客户资源相对稳定。对比皇家孚宝，宏川智慧所处行业发展周期长，拥有长期稳定盈利能力。 图表27：皇家孚宝长期盈利能力稳定 来源：公司公告，国金证券研究所 重视地区选址，持续提高资产质量。行业区域竞争特性叠加岸线资源稀缺性，公司通过联营、并购等方式获取本土企业的经营权通常是更为高效的方式。选址上，孚宝选择各区域重要石化品运输港口，例如欧洲鹿特丹、美国休斯顿、中东富查伊拉港，石化品仓储能力地位难以撼动。同时，在发展过程中，保持对现有资产的不断更新，2021年公司对现存 9个库区进行更新升级，并新建 3 个库区，其中 2 个于美国，1 个于中国，巩固公司78.91%21.09%并购罐容非并购罐容0.02.04.06.08.010.012.014.016.005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020库容量（万立方米） 营业收入（亿英镑） 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 资产壁垒。对于宏川智慧而言，通过外延并购将迅速扩充公司资源，巩固公司护城河。 图表28：皇家孚宝库容量（万立方米） 图表29：皇家孚宝油库数量（个） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 中国及北亚地区发展模式多样化，有效提升出租率。皇家孚宝在亚洲及中东地区经营的油库中，以库容量口径计算，51.6%为联营合资经营，27.4%为子公司经营。截至 2021 年 9 月 30 日，剔除利息和税收影响，EBIT 为2.84 亿元，相较之下，同口径宏川智慧拥有 344 万立方米罐容，EBIT 为4.21 亿元，差异主要来自经营模式差异，孚宝在中国地区以联营合资为主，这样的发展模式有效帮助孚宝提升储罐出租率，由 2018 年 75%上升至2021年86.7%，效率较高。 图表30：皇家孚宝中国及北亚地区收入情况（亿元） 图表31：皇家孚宝中国及北亚地区罐容情况 所在国 仓库 持股比例 罐容（万立方米） 中国 孚宝漕泾 50% 46.7 古雷海腾 30% 89.6 宁波孚宝 85% 7.1 岚山孚宝 41.7% 18.4 钦州孚宝 51.0% 29.0 孚宝渤化 50% 37.5 张家港孚宝 100% 49.3 韩国 孚宝韩国 51% 27.9 越南 孚宝越南 100% 6.8 合计 312.2 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 390 42582937898002311341165232602004006008001,0001,2001,4001,6001,800美洲 亚洲、中东 中国、北亚 欧洲、非洲 液态天然气子公司 合资及联营 自有0510152025美洲 亚洲、中东中国、北亚欧洲、非洲液态天然气 其他地区2.47 2.84 75.5% 74.8%80.0%86.7%65%70%75%80%85%90%00.511.522.533.544.52018 2019 2020 2021Q3收入（亿元） EBIT（亿元）年平均出租率（%） 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、区位资产优势领先，并购式成长奠定行业龙头地位 3.1区位布局优势显著，处于区域领先地位 库区选址享受地区经济优势。公司库区分布于华东地区、福建东南沿海地区以及华南地区，均为我国主要的石化品消费区和制造企业密集地。地区经济发达，城市GDP位居全国前列，均在前30位以内： 1）粤港澳大湾区：东莞立沙岛基地（东莞三江、宏川仓储、宏元仓储）和中山嘉信立足珠江东西两岸，服务半径覆盖了粤港澳大湾区密集的制造企业群。东莞的 2020 年度 GDP 为 9,650.19 亿元，位列全国第24位。 2）长三角核心地带：太仓阳鸿、常熟宏川等与南通阳鸿分布于长江南北岸，有效联动配合，服务半径覆盖了中国经济发展的中坚力量区域。2020 年度苏州、南通和常州的 GDP 分别为 20,170.5、10,036.31 和7,805.3亿元，分列全国第6、21和26位。 3）东南沿海市场：福建港能位于福建省泉州市，服务半径覆盖了中国石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一的湄洲湾石化基地区域等，投产后将成为公司开拓东南市场的战略前沿。泉州市 2020 年度 GDP达10,158.66亿元，居全国第18位。 图表32：公司三大区域布局 来源：国金证券研究所 图表33：公司库区基本情况 库区所在地 仓库 罐容（万立方米） 储罐数量（个） 化工仓库（万平方米） 持股比例 苏州(太仓) 太仓阳鸿 60.6