深度报告-20211230-中银证券-海优新材-688680.SH-胶膜新锐快速成长_份额盈利有望双升_27页_2mb.pdf

电气设备 | 证券研究报告 首次评级 2021 年 12 月 30 日 Table_Stock 688680.SH 增持 原评级 : 未有评级 市场价格 :人民币 267.5 板块评级 :强于大市 Table_PicQuote 股价表现 (51%)(29%)(6%)16%39%61%Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21海优新材 上证综指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 22.7 (12.2) 14.3 0.0 相对上证指数 19.1 (14.0) 13.5 (6.9) 发行股数 (百万 ) 84 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万 ) 22,475 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 282 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东 (%) 李民 24 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021年 12 月 28 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 电气设备 : 电源设备 Table_Analyser 证券分析师： 李可伦 (8621)20328524 证券投资咨询业务证书编号： S1300518070001 Table_Title 海优新材 胶膜新锐快速成长，份额盈利有望双升 Table_Summary 公司光伏胶膜产品销售快速放量，产品结构持续优化；上市后资金情况改善，盈利能力有望提升；新产能加快投放，有望在组件 格局 集中化的基础上利用大客户卡位优势快速提升市场份额；首次覆盖给予 增持 评级 。 支撑评级的要点 快速成长的光 伏胶膜领先企业： 公司为光伏胶膜行业领先企业之一， 市场份额位居行业前三， 于 2021 年 1 月在上交所科创板上市。公司通过研发推动产品线持续拓宽， 产品销售快速放量，结构持续优化， 白色 EVA胶膜领先行业，多层共挤 POE胶膜占比快速提升。公司第一期员工持股计划已 落地， 有望吸引、激励和保留核心技术人才， 增强核心竞争力 。 光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好： 光伏产业链进入降价通道，供需博弈僵局有望缓解，需求潜力有望逐步释放。我们预计 2022-2023年全球光伏装机需求分别约 220GW、 270GW，对应光伏组件需求分别约254GW、 312GW。 光伏胶膜 单耗与技术路线均较为稳定，其 需求有望伴随光伏组件需求增长而增长，预计 2022-2024 年光伏胶膜需求 分别达到26.34、 31.86、 39.01亿平米，同比 增速分别为 40.13%、 22.73%、 22.22%。受限于 新 产能释放节奏， EVA 树脂短期供需 仍可能紧张 ， EVA 树脂 或阶段性涨价，但受益于硅料价格下降， 胶膜 环节 或存在顺价空间 ，预计整体盈利能力承压幅度较小 。 资金情况改善，份额盈利有望双升 ： 光伏胶膜行业对公司整体流动性与周转能力要求较高， 公司 上市前资金相对紧张、融资渠道不畅， 扩产节奏相对受限，同时也在供应链管理与产品销售两端承担了一定程度的盈利损失。 上市后公司资金情况改善，盈利能力有望提升。此外公司借上市融资便利加快新产能投放，有望在组件 格局 集中化的基础上利用大客户卡位优势快速提升市场份额。 估值 在当前股本下， 结合公司近况与上下游供需情况， 我们预计公司2021-2023年 实现 每股收益 2.83/7.02/9.34 元，对应市盈率 94.5/38.1/28.7倍；首次覆盖给予 增持 评级。 评级面临的主要风险 价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；限电限产超预期；新冠 疫情影响超预期；光伏政策不达预期。 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万 ) 1,063 1,481 3,707 6,464 7,904 变动 (%) 49 39 150 74 22 净利润 (人民币 百万 ) 67 223 238 590 784 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 0.796 2.657 2.829 7.023 9.337 变动 (%) 76.1 233.8 6.5 148.2 32.9 全面摊薄市盈率 (倍 ) 336.1 100.7 94.5 38.1 28.7 价格 /每股现金流量 (倍 ) (2,183.8) (135.6) (37.9) 49.8 (512.3) 每股现金流量 (人民币 ) (0.12) (1.97) (7.05) 5.37 (0.52) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 227.6 85.3 73.2 30.4 23.0 每股股息 (人民币 ) 0.000 1.897 1.132 2.809 3.735 股息率 (%) n.a. 0.7 0.4 1.1 1.4 资料来源： 公司公告，中银证券预测 2021 年 12月 30日 海优新材 2 目录 快速成长的光伏胶膜领先企业 . 5 光伏胶膜份额居前，产品结构持续优化 . 5 股权清晰稳定，员工持股已落地 . 7 胶膜销量稳步增长，盈利能力短期波动 . 8 光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好 . 10 产业链价格松动，光伏需求弹性有望显现 . 10 胶膜需求伴随增长 . 13 EVA树脂短期供需 略偏紧，胶膜存在顺价空间 . 13 资金情况改善，份额盈利有望双升 . 16 融资渠道拓宽助推胶膜产能扩张 . 16 研发注入创新动力，抢先卡位优质客户 . 17 资金压力减轻，经 营质量与盈利能力有望改善 . 20 盈利预测与估值 . 22 投资建议 . 23 风险提示 . 24 2021 年 12月 30日 海优新材 3 图表 目录 股价表现 . 1 投资摘要 . 1 图表 1. 公司 2020 年光伏胶膜市场占有率情况 . 5 图表 2. 公司简要发展历程 . 5 图表 3. 公司主要产品情况 . 5 图表 4. 光伏胶膜在光伏组件中的应用 . 6 图表 5. 公司 2017 年以来各类产品的收入结构 . 7 图表 6. 公司 2017 年以来各类产品的价格情况 . 7 图表 7. 公司股权结构与控股公司 . 7 图表 8. 公司第一期员工持股计划参加对象与持有份额 . 8 图表 9. 公司 2017 年以来胶膜产品产销情况 . 8 图表 10. 公司 2017 年以来营业收入情况 . 9 图表 11. 公司 2017 年以来归母净利润情况 . 9 图表 12. 公司 2017 年以来各类产品毛利率情况 . 9 图表 13. EVA 树脂价格走势（相对变动幅度） . 9 图表 14. 单晶组件价格走势 . 10 图表 15. 2018-2021 年国内光伏月度并网情况 . 10 图表 16. 各地区在无补贴情况下不同 IRR 对应的装机成本（元 /W） . 11 图表 17. 部分已开工及完成指标分配的风光基地项目汇总 . 11 图表 18. 2021-2025 年国内新能源发电装机空间测算 . 12 图表 19. 全 球光伏新增装机与预测 . 13 图表 20. 全球光伏季度装机拆分 . 13 图表 21. 光伏胶膜需求测算 . 13 图表 22. 不同光伏组件封装材料的市 场占比 . 14 图表 23. 公司 2017 年以来主营成本中直接材料占比情况 . 14 图表 24. 光伏级 EVA 粒子需求测算 . 14 图表 25. 组件一 体化成本结构（以 2021.09 价格为参考） . 15 图表 26. 不同情景下组件一体化成本结构 . 15 图表 27. 公司胶膜产能投放计划 . 16 图 表 28. 部分光伏胶膜企业产能投放计划 . 16 图表 29. 光伏胶膜行业产能不完全统计（亿平方米） . 16 图表 30. 公司部分核心技术及来源情况 . 17 2021 年 12月 30日 海优新材 4 图表 31. 光伏胶膜行业部分上市公司研发费用率对比 . 18 图表 32. 公司 2017 年以来前五大客户情况 . 18 图表 33. 2014-2020 年全球光伏组件出货量排名 . 19 图表 34. 2020 年 BNEF 组件可融资性评价结果（部分品牌） . 19 图表 35. 近年全球光伏组件市场集中度情况 . 19 图表 36. 部分光伏产业链企业净营业周期对比 . 20 图表 37. 剔除票据贴现影响前后的公司经营净现金流情况 . 20 图表 38. 公司财务费用结构（扣除汇兑项目） . 21 图表 39. 公司与福斯特财务费用率对比 . 21 图表 40. 公司直销与通过中间商销售的区别 . 21 图表 41. 公司 EVA 树脂采购结构（按金额） . 21 图表 42. 公司主营业务营业收入与毛利率预测 . 22 图表 43. 可比上市公司估值比较 . 22 损益表 (人民币 百万 ) . 25 资产负债表 (人民币 百万 ) . 25 现金流量表 (人民币 百万 ) . 25 主要比率 (%). 25 2021 年 12月 30日 海优新材 5 快速成长的光伏胶膜领先企业 光伏胶膜 份额居前 ， 产品结构持续优化 光伏 胶膜行业 领先企业之一 ： 上海海优威新材料股份有限公司（以下简称“海优新材”或“公司”）成立于 2005年， 主营业务为光伏组件 封装胶膜等高分子薄膜材料，主要为光伏产业进行配套，光伏胶膜 市场占有率居行业前列。公司曾于 2015 年挂牌新三板，并于 2021年 1 月在上交所科创板上市。 图表 1. 公司 2020 年光伏胶膜市场占有率情况 项目 福斯特 斯威克 海优新材 合计 公司销量（亿平米） 8.65 2.92 2.10 13.67 全球需求（亿平米） 16.39 市场份额 (%) 52.77 17.81 12.81 83.40 资料来源：公司公告，中银证券 研发推动产品线持续拓宽： 公司主要产品包括透明 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶 膜、 POE 胶膜及其他高分子胶膜等。公司成立之初 主营光纤光缆用封装材料 ， 2008 年公司开始研发 光伏 胶膜产品。 2010年，第一条 EVA 胶膜生产线正式投产。 2013 年，公司推出并量产抗 PID型 EVA胶膜。 2014年，公司成功研发白色 EVA 增效胶膜。 2017 年，公司开始生产双玻组件用胶膜，同时开展建筑玻璃、汽车、电子设备等其他领域胶膜应用研发项目。 2019 年推出多层共挤 POE 胶膜。 图表 2. 公司简要 发展历程 资料来源：公司招股说明书，中银证券 图表 3. 公司主要产品情况 产品名称 用途 透明 EVA 胶膜 用于光伏组件封装 白色增效 EVA 胶膜 用于光伏组件电池片下侧的封装 POE 胶膜 用于单晶 PERC双面、 N 型电池组件，尤其在以上高效电池的双玻组件中应用广泛 其他高分子胶膜 用于建筑幕墙、建筑物外立面装饰、室内玻璃、汽车玻璃、光学等多个领域 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2021 年 12月 30日 海优新材 6 胶膜是保证光伏组件寿命的重要材料： 光伏组件的一般使用寿命在 25-30 年，玻璃、胶膜等核心辅材是实现这一指标的主要支撑。光伏玻璃一般用作光伏组件的封装面板，直接与外界环境接触，其耐候性、强度、透光率等指标对光伏组件的寿命和长 期发电效率有重要影响。封装胶膜直接与组件内部的电池片接触，覆盖电池片上下两面，对电池片起抗水汽、抗紫外等保护作用，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。 图表 4. 光伏胶膜在光伏组件中的应用 资料来源：公司招股说明书，中银证券 白色 EVA 胶膜 领先行业 ： 公司于 2014 年率先发明白色预交联技术并将其成功产业化 ，解决了白色EVA 胶膜在组件生产的层压阶段白色翻边到电池片上的质量瑕疵。 相比于透明 EVA 胶膜，白色增效EVA 胶膜具有高反射率，将其用于电池片下层，通过光线反射路径的 改变，可使太阳光经过玻璃反射后再次到达电池片表面，从而有效地提高组件效率。在目前逐渐成为主流的半片多主栅组件中，由于电池间隙多，白色增效 EVA胶膜提升功率效果更加明显，已逐步成为单玻组件下层的标准配臵，目前 白色 EVA胶膜已成为公司的主力产品之一。 多层共挤 POE 胶膜占比快速提升： 因单晶 PERC 双面电池对电致衰减 PID 更为敏感，而 POE胶膜相对于 EVA胶膜有更好的抗 PID性能，所以双玻组件往往选择使用 POE胶膜进行封装。然而由于 POE是非极性材料，导致生产过程中助剂析出严重，该种胶膜的生产效率、保存时间和使用 便捷性均低于 EVA胶膜，对 POE树脂原材料的品质要求也较高，在实际应用过程中存在亟需解决的技术问题。公司自主研发了多层共挤型 POE 胶膜并于 2019年正式推出，该技术使得胶膜既具备 POE 材料的高阻水性、高抗 PID 性能，也具备 EVA材料的双玻组件高成品率的层压工艺特性。公司多层共挤 POE胶膜的销售占比也随着双玻组件的渗透而快速提升。 2021 年 12月 30日 海优新材 7 图表 5. 公司 2017 年以来 各类产品 的 收入结构 图表 6. 公司 2017 年以来 各类产品的价格情况 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 20 21 Q1- Q3透明 EVA 胶膜 白色增效 EVA 胶膜 P OE 胶膜 其他 56789101112132017 2018 2019 2020 20 21 Q1- Q3透明 EVA 胶膜 白色增效 EVA 胶膜 P OE 胶膜（ 元 /平方米 ） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 股权 清晰稳定，员工持股已落地 公司股权结构清晰稳定，核心团队经验丰富： 公司控股股东、实际控制人为李民、李晓昱夫妻，二人合计直接持有公司股权比例为 34.23%，并通过海优威投资、海优威新投资间接控制公司 3.80%股份，直接或间接合计控制公司 38.03%股份。公司核心团队中 李民先生（副董事长、总经理、研发创新总监）、齐明先生（销售总监，曾任生产总监）、黄书斌先生（生产运营总监）均毕业于上海交通大学应用化学系高分子材料专业，全杨先生（市场总监）毕业于北京工商大学精细化工专业，四人均拥有丰富的从业经验。 图表 7. 公司股权 结构与控股公司 资料来源： 公司公告，万得， 中银证券 员工持股计划有望绑定核心人员： 公司第一期员工持股计划草案参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的核心技术、业务、管理骨干人员、对公司发展有突出贡献的员工等，员工持股计划已于 2021 年 5 月获股东大会审议通过，并于 2021年 8 月完成股票购买，购买数量 4.68万股，成交均价 216.24 元 /股 ，该部分股票锁定期为 36 个月。 公司员工持股计划的设立有望吸引、激励和保留核心技术人才，调动员工的积极性和创造性。 2021 年 12月 30日 海优新材 8 图表 8. 公司第一期员工 持股计划参加对象与持有份额 持有人姓名 持有人职务 持有份额数（万份） 占本次员工持股计划份额总数的比例 (%) 齐明 核心技术人员、董事 209.00 19.90 王怀举 财务总监、董事 28.50 2.71 核心技术、业务、管理骨干人员及其它对公司发展有突出贡献的员工（不超过 118 人） 440.10 41.91% 预留份额 372.40 35.47 总计 1,050.00 100.00 资料来源：公司公告，中银证券 胶膜销量稳步增长，盈利能力短期波动 胶膜销量快速增长，产能利用率维持高 位： 受益于近年光伏行业整体需求的释放，同时公司积极推动新产品研发应用，市场份额明显提升，公司各类胶膜产品的产销量均保持快速增长，产能利用率维持高位，其中 2017-2020年公司胶膜销量年均复合增长率为 23%，显著超越同期光伏终端需求约 10%的复合增速。 图表 9. 公司 2017 年以来胶膜产品产销情况 80%85%90%95%1 0 0 %0. 00. 51 .01 .52 .02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 Q1 - Q3产量 销量 产能利用率（亿平米） 资料来源： 公司公告，万得， 中银证券 营业 收入 稳步增长， 盈利 情况出现波动 ： 在胶膜产品销量增长的带动下，公司营业收入亦稳步较快增长， 2017-2020 年营业收入复合增速为 32%， 2021年前三季度收入同比大幅 增长 120.76%。但由于行业 价格竞争与 上下游供需失配等因素的影响，公司盈利增长情况波动明显， 2017-2018 年 盈利整体下降， 2019年显著回升， 2020 年同比增速超过 233%，但 2021年前三季度则同比微增 3.72%。 2021 年 12月 30日 海优新材 9 图表 10. 公司 2017 年以来营业收入情况 图表 11. 公司 2017 年以来归母净利润情况 0%20%40%60%80%100%120%140%05101520252017 2018 2019 2020 20 21 Q1- Q3营业收入 同比增速（亿元） -50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.52017 2018 2019 2020 20 21 Q1- Q3归属于上市公司股东的净利润 同比增速（亿元） 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 毛利率 水平显著受到供需关系影响 ： 2018年公司产品克重增加带来材料成本增加，但 受光伏“ 531”政策影响 ， 产品价格提升幅度未能覆盖成本上升幅度，导致公司毛利率有所回落 ； 2019年行业企稳，公司毛利率小幅回升； 2020 年毛利率则因终端需求超预期导致的胶膜涨价而大幅上升 9.29 个百分点；进入 2021年，公司产品原材料 EVA树脂价格持续上涨，加之公司库存周期相对较短，价格传导相对被动，且行业需求在一定程度上受到产业链博弈影响，公司前三季度毛利率同比下降 11.93个百分点。 图表 12. 公司 2017 年以来 各类产品毛利率 情况 图表 13. EVA 树脂价格走势（相对变动幅度） 0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 Q1- Q3透明 EVA 胶膜 白色增效 EVA 胶膜POE 胶膜 综合毛利率 0%50%100%150%200%250%2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2 0 2 1 /7 /1 2021/10/1EVA 树脂价格相对涨幅（基准日 2020.6.30 ）（ 资料来源：公司公告，万得，中 银证券 资料来源：万得，中银证券 2021 年 12月 30日 海优新材 10 光伏需求弹性有望释放，胶膜需求伴随向好 产业链价格松动 ， 光伏 需求弹性有望显现 制造业与终端电站持续博弈 ，影响 光伏 需求释放节奏： 在 产业链部分环节供给紧缺涨价的影响下，光伏制造业与终端电站的博弈贯穿全年。 在供应链成本上升的挤压下， 2021 年全年 光伏组件 价格亦明显上调 。在上半年硅料价格进入 200元 /kg以上区间之后，行业内组件均价基本位于 1.8元 /W 左右，其中一线企业报价普遍超过 1.8元 /W，而在 9 月下旬硅料价格上冲至 260元 /kg 之后，组件环节价格亦快速上涨至 2 元 /W 以 上。 根据行业媒体光伏們 报道 ， 高昂的组件价格已将光伏电站整体系统成本重新抬升至 4 元 /W 以上，下游电站端建设进度显著放缓。 图表 14. 单晶 组件价格走势 1 .6 01. 7 01. 8 01. 9 02. 0 02. 1 02. 2 020 2 1/ 1/ 6 20 2 1/ 2/ 3 20 2 1/ 3/ 10 20 2 1/ 4/ 8 20 2 1/ 5/ 5 20 2 1/ 6/ 2 20 2 1/ 6/ 30 20 2 1/ 7/ 28 20 2 1/ 8/ 25 20 2 1/ 9/ 22 20 2 1/ 10 /2 9单晶组件（ 元 /W ） 资料来源： PVInfolink，中银证券 国内地面电站需求阶段性受压 ： 根据中电联数据， 2021 年 1-11 月我国新增光伏发电并网量 34.83GW，同比增长 34.48%，考虑 1 月份有部分 2020年电站结转影响，实际增速约 15%-20%。根据国家能源局数据， 2021 年 1-11 月新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为 16.49GW，占全部并网量的 47%，考虑部分工商业分布式装机，预计 1-11 月国内地面电站装机需求约 10-15GW，距年初产业预期有较大差距。 图表 15. 2018-2021 年国内光伏月度并网情况 05101520251 - 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月20 1 9 20 2 0 20 2 1（ GW ） 资料来源：国家能源局，中银证券 2021 年 12月 30日 海优新材 11 央企国企电站收益率要求 有所 放宽： 在碳中和背景下，出于加快在新能源领域的布局和发展、增加新能源装机的迫切需求， 根据光伏們报道， 已有央企将光伏电站项目全投资收益率从 8%降至6%-6.5%。我们对无补贴条件下， 8%和 6%的全投资 IRR 要求对应的光伏电站成本进行了测算，结果显示 两种情况下 电站成本要求平均 差异 约 0.6元 /W，在部分煤电上网电价较高的地区降幅更为明显。 图表 16. 各地区在无补贴情况下不同 IRR 对应的装机成本（元 /W） 0.200.250.300 . 3 50.400.450 . 5 02.02.53.03.54.04 . 5广东湖南四川冀北 II类海南广西湖北上海浙江江西辽宁青海 I类黑龙江吉林重庆天津山东福建青海 II类江苏北京山西 II类甘肃 I类安徽陕西 II类河南冀北 III类冀南云南甘肃 II类陕西 III类蒙东蒙西贵州山西 III类宁夏新疆 I类新疆 II类无补贴 IRR8% 所需的装机成本（左轴） 无补贴 IRR6% 所需的装机成本（左轴） 煤电上网电价（右轴）（元 /W ）（元 /kWh ） 资料来源：国家发改委，国家能源局，中银证券 第一期 100GW 大基地项目已有序开工： 2021 年 10月 12日，习近平主席在生物多样性公约第十五次缔约方大会领导人峰会上发表的讲话中提出，中国将持续推进产业结构和能源结构调整，大力发展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一期装机容量约 1 亿千瓦的项目已于近期有序开工。 图表 17. 部分已开工及完成指标 分配的风光基地项目汇总 省份 基地 /项目名称 规模（ GW） 青海 青海海南、海西新能源基地 10.9 甘肃 甘肃省新能源基地项目 12.85 内蒙古 内蒙古托克托 200 万千瓦外送项目 2 蒙西基地库布其 200 万千瓦光伏治沙项目 2 宁夏 国能电力宁夏公司 200 万千瓦光伏项目 2 山东 鲁北盐碱滩涂地千万千瓦风光储一体化基地 2 广西 横州 260 万千瓦风光储一体化大型基地示范项目 2.6 云南 丽江市 2021 年第四季度重点项目 2.8 金沙江下游大型风电光伏基地 （ 云南侧 ） 0.43 澜沧江流域国家级 “风光水储 ”一 -体化基地 0.16 国投云县水风光互补基地 0.3 山西 晋中市昔阳 300 万千瓦风光储一体化新能源基地 3 陕西 陕武直流一期外送新能源项目 . 6 渭南市新能源基地项目 3.53 神府 -河北南网特高压通道配套新能源项目 3 安徽 阜阳南部 120 万千万风光电项目 . 1.2 贵州 乌江流域水风光一体化可再生能源综合开发基地 1 吉林 鲁固直流吉西白城外送项目 1.4 合计 57.17 资料来源： 智汇光伏， 中银证券 2021 年 12月 30日 海优新材 12 浮动电价有望促进分布式光伏需求加速释 放： 10月 11日，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，要求各地要有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%，扩大为上下浮动原则上均不超过 20%。在当前的能耗双控与电力供需形势下，工商业企业用电成本或在基准电价基础上出现上浮，出于降低整体用电成本考虑，工商业企业对自发自用分布式光伏的安装热情有望提升。 预计“十四五”期间我国风电光伏年均装机有望达到 130-160GW： 根 据国家能源局数据， 2020 年我国非化石能源占一次能源消费比重达 15.9%， 超额完成能源发展战略行动计划（ 2014-2020 年）中设定的 15%目标。考虑到我国 2030年非化石能源占一次能源消费的目标为 25%，预计我国 2025 年非化石能源占一次能源消费的比例有望超过 20%，据此可推算十四五期间我国光伏与风电合计年均装机量预计应达到 130-160GW，相对于碳中和目标提出前的产业预期有明显上调。 图表 18. 2021-2025 年国内新能源发电装机空间测算 2025 年非化石能源消费占比 18.0% 19.0% 20.0% 21.0% 22.0% 23.0% 24.0% 光伏利用小时数（ h） 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 风电利用小时数（ h） 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 十四五光伏装机空间（ GW） 281 354 427 499 572 645 718 十四五风电装机空间（ GW） 122 177 232 286 341 396 451 十四五年均光伏装机（ GW） 56 71 85 100 114 129 144 十四五年均风电装机（ GW） 24 35 46 57 68 79 90 十四五光伏风电年均装机（ GW） 81 106 132 157 183 208 234 资料来源：国家能源局，中电联，中银证券 全球 “脱碳 ”支撑中长期需求： 当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，在拜登就任以后，美国已重新加入巴黎协定，计划投入 2 万亿美元在交通、建筑和清洁能源等领域，在政治上把气候变化问题纳入美国外交政策和国家安全战略，继续推动美国“ 3550”碳中和进程，即 2035 年电力部门实现碳中和， 2050 年实现 100%清洁能源，实现净零排放；近期美国重建更好法案通过众议院表决，光伏 ITC政策延长至 2026年并首次适用于储能资产， PTC 恢复且风电保持全额抵扣至 2026年，有望刺激美国新能源发电装机进入高增长通道。欧盟委员会提出到 2050年欧洲在全球范围内率先实现碳中和，同时为 2030 年设定了减排中期目标，其温室气体排放量至少要比 1990 年的排放水平减少 55%。日本首相菅义伟则于 2020 年 10月宣布日本将于 2050 年前实现碳中和。随着全球主要经济体进入“脱碳”周期，预计全球新能源发电新增装机量有望维持 稳定增长。 产业链有望进入降价通道 ： 根据硅业分会数据，单晶硅片市场价格于 11 月中旬开始出现松动。 11 月26 日价格信息显示，由于部分二线企业库存承压， M6单晶硅片（ 166mm/170m）周成交均价降至 5.38元 /片，周环比跌幅 4.94%； M10 单晶硅片（ 182 mm /175m）周成交均价降至 6.36 元 /片，周环比跌幅5.64%。 11月 30 日隆基股份发布最新硅片价格， G1、 M6、 M10 硅片月价格降幅分别达到 7.41%、 7.16%、9.75%。 12月 2 日中环股份下调硅片价格， G1、 M6、 G12 硅片月价格 降幅分别为 9.1%、 12.48%、 6.04%。近期硅料价格亦出现松动，成交价格已下探至 230 元 /kg 以下，有望进一步带动全产业链价格下降，进而刺激后续装机需求的释放。 整体而言， 光伏终端装机需求潜力充沛，在产业链进入降价通道的情况下， 光伏制造产业链与电站端之间的供需 博弈 有望缓解， 需求潜力有望逐步释放 。我们预计 2022-2023 年全球光伏装机需求分别约 220GW、 270GW，同比增速分别约 40%、 23%，其中国内需求分别为 75GW、 95GW，同比增速分别为 56%、 27%。 全球装机需求对应光伏组件需求分别约 254GW、 313GW。 2021 年 12月 30日 海优新材 13 图表 19. 全球光伏新增装机 与预测 图表 20. 全球光伏季度装机拆分 0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E中国 美国 日本 欧洲 印度 澳大利亚 中东 其他（ GW ） 0102030405060708021 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 22 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4海外 国内（ GW ） 资料来源：国家能源局，光伏們， PVInfoLink，中银证券 资料来源：国家能源局，光伏們， PVInfoLink，中银证券 胶膜需求 伴随增长 光伏胶膜单耗基本稳定： EVA 胶膜作为光伏组件的封装材料，其需求与组件需求关联度极为密切，单片组件的胶膜消耗量基本等于组件面积的两倍， 单位面积组件对胶膜的需求相对稳定，近年来光伏组件的胶膜单耗仅因为组件单位面积功率的提升而略有下降。 技术路线基本无颠覆风 险： 光伏胶膜技术路线较稳定，目前的技术升级（白色 EVA 胶膜、 POE/EPE胶膜）存在于现有产品体系内，中短期内无颠覆性技术替代风险，因此后续光伏胶膜需求有望伴随光伏组件需求增长而 增长 。 预计 2022-2024年光伏胶膜需求增速分别为 40.13%、 22.73%、 22.22%。 图表 21. 光伏胶膜需求测算 年份 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机需求（ GW） 120.00 135.00 157.00 220.00 270.00 330.00 400.00 YoY(%) 12.50 16.30 40.13 22.73 22.22 21.21 容配比 1.10 1.10 1.13 1.15 1.16 1.20 1.20 组件需求（ GW） 132.00 148.50 176.98 254.00 131.20 396.00 480.00 YoY(%) 12.50 19.18 43.52 23.31 22.67 21.21 光伏 胶膜需求（亿平米） 14.87 16.12 18.69 26.34 31.86 39.01 46.18 YoY(%) 8.41 15.98 40.94 20.93 22.44 18.39 资料来源：公司公告，福斯特公司公告，中银证券 EVA 树脂短期供需 略偏紧，胶膜存在顺价空间 光伏级 EVA 树脂单位需求亦较稳定 ： 与胶膜和组件的关系类似， EVA 树脂作为光伏胶膜的核心原材料，其需求亦与胶膜需求直接挂钩。 考虑到 EVA 胶膜克重相对稳定，双面组件方面当前产业实际以双面应用 EVA/POE/EVA 三层共挤胶膜或正面应用 EVA/POE/EVA、反面应用 EVA 的方式为主，我们预计光伏级 EVA粒子的需求 亦 有望稳定增长。 2021 年 12月 30日 海优新材 14 图表 22. 不同光伏组件封装材料的市场占比 图表 23. 公司 2017 年以来主营成本中直接材料占比情况 0%20%40%60%80%100%2020 2021 2023 2025透明 EVA 胶膜组件 白色 EVA 胶膜组件P OE 胶膜组件 共挤型 P OE 胶膜组件其他封装材料组件 81%84%87%90%93%20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1Q1 - Q3直接材料成本占比 资料来源： CPIA，中银证券 资料来源： 公司公告 ，中银证券 2022 年 EVA 树脂 仍可能阶段性短缺： 根据 榆能化、浙江石化、泉州石化、扬子石化、斯尔邦及韩国乐天等 现有国内外企业扩产规划，我们预计 2022 年光伏级 EVA 粒子可能的供给量范围在 100-140 万吨，由于 EVA粒子产能爬坡的节奏较难精确把握，而从 2021年的新产能爬坡情况来看， 2022年新产能全面 彻 底 释放的概率预计不大，如供给全年有效释放量在 120-130 万吨，则光伏 EVA 粒子 2022 年供需处于 平衡略偏紧 的状态，在季度需求波动的过程中可能出现阶段性的短缺，届时粒子价格仍有短期上涨的可能性 ， 2023年及以后树脂供需则有望进入相对偏松的状态。 图表 24. 光伏级 EVA 粒子需求测算 年份 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机需求（ GW） 120.00 135.00 157.00 220.00 270.00 330.00 400.00 YoY(%) 12.50 16.30 40.13 22.73 22.22 21.21 容配比 1.10 1.10 1.13 1.15 1.16 1.20 1.20 组件需求（ GW） 132.00 148.50 176.98 254.00 131.20 396.00 480.00 YoY(%) 12.50 19.18 43.52 23.31 22.67 21.21 双面组件渗透率（假设双面均为单晶） (%) 14 30 49 58 63 65 65 EVA+EPE 结构渗透 率（在双面组件中） (%) 5 20 48 74 84 80 70 EPE+EPE 结构渗透率（在双面组件中） (%) 30 60 41 20 10 5 10 组件胶膜需求（亿平米） 14.87 16.12 18.69 26.34 31.86 39.01 46.18 组件等效 EVA 胶膜需求（亿平米） 13.36 14.07 15.76 22.51 27.22 31.44 35.70 EVA 胶膜平均克重（ g/m2） 0.48 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 光伏级 EVA 粒子需求（万吨） 67.36 73.87 82.76 118.16 142.89 165.05 187.44 YoY(%) 9.67 12.03 42.78 20.93 15.51 13.57 资料来源： 公司公告， 福斯特公司公告，中银证券 胶膜存在顺价空间 ，单位盈利有望恢复 ： 对于光伏组件 环节，尤其是占据市场主流的一线一体化组件企业 而言， 2021 年成本 压力 的主要来源 是上游硅料的快速涨价 。 根据 PV Infolink 数据， 截止 2021年 11 月 17 日，多晶硅 致密料价格 周均价 上涨至 269 元 /kg（含税），相对于年初涨幅 约 224%，下游制造产业链单 瓦 成本对应上升约 0.46元 /W，相对于 2020 年 价格低点上升约 0.52元 /W。 目前 PV Infolink最新的硅料周平均报价 跌至 236 元 /kg，最低价格跌至 215 元 /kg，我们预计明年硅料均价有望下跌至150-200 元 /kg，对应一体化组件企业的 硅 成本有望下降 0.20-0.35 元 /W。相比之下， EVA 树脂自前期低点到年内高点的涨价幅度对组件制造成本的提升约 0.07 元 /W，预计 2022年在