20211231-中国银河-军工行业动态报告_主机厂顺利收官_军工集团资本运作提速_37页_2mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业研究报告军工行业 2021年12月31日 主机厂顺利收官，军工集团资本运作提速 行业动态报告 军工行业 推荐 维持评级 核心观点： 2021年收官在即，航空工业旗下各大主机厂高质量完成各项任务。根据官方消息，中航沈飞提前16天完成全年批产试飞任务，年度交付数量创历史新高；成飞超额完成年度批产任务，实现“2323”均衡生产目标；洪都航空提前一周完成年度生产试飞任务，部分飞机型号超额完成；空导院超额完成交付任务，年产规模创新高。我们预计2022年会延续2021年的良好态势，供给端保交付依然会是贯穿全年的重要任务。随着产能瓶颈和生产效率提升，军工景气度有望持续走高。 国企改革预期再起，军工集团资本运作提速。2022年是“国企改革三年行动”收官之年，各军工集团改革运作频繁。西仪股份获军品资产注入，兵器集团资产证券化破冰；中国电科继模拟芯片和半导体材料资产注入上市公司后，旗下7家上市公司部分股权无偿划转至电科投资，市值管理意味明显；中国船舶集团旗下中船科技、中国动力启动整合集团内风电和柴油机两大业务资产，集团重组开始下沉。截至2021年末，多数军工集团有望完成70%的改革任务，明年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破。此外，中央经济工作会议中还提到要“推进科研院所改革”，基于此，我们认为“国企改革”有望成为2022年军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑，建议关注“大集团，小平台”相关标的。 军工行业供给端产能持续爬坡，需求端“以价换量”成大势所趋。供给端，军工行业产能瓶颈有望持续打破。据统计，军工上市公司自2020年以来的扩产计划多数要到2024年前后建设完毕。由于产能爬坡周期大约需2-4年，因此，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在2028年前后，而产能增速的峰值或将出现在2023年前后。需求端，2022年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地。在军工装备需求放量的背景下，基于有限的国防预算约束，以价换量为特点的“装备集中采购”将是大势所趋。对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；而对于标准化且毛利率较高的军品以及技术壁垒较低的业务，受影响可能偏大，利润率或承压。 投资建议：军工板块将迎“小阳春”。短期看，军工国企改革预期发酵，投资风险偏好提升，叠加当前板块估值分位数约 63%，估值泡沫远未出现；中期看，产能瓶颈破除助力行业景气度持续提升，未来三年较快增长可期；长期看，建军百年目标近在迟尺，“百年变局”推动行业快速发展。我们看好军工板块小阳春行情，推荐航发动力（600893.SH）、全信股份（300447.SZ）、中国海防(600764.SH)等。 1月核心组合 股票 代码 股票 简称 EPS PE 2021E 2022E 2021E 2022E 600893.SH 航发动力 0.57 0.73 106 82 300447.SZ 全信股份 0.54 0.79 41 28 600764.SH 中国海防 1.27 1.65 33 25 风险提示：“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_ 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_ 分析师登记编码：S0130521100001 行业数据 2021.12.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2021.12.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、“十四五”国防预算增长确定性较强，行业高景气可期 . 4 （一）美2022财年国防预算支出创新高，维持全球霸主决心尽显 . 4 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 . 4 （三）军工行业表现不俗，景气度提升持续验证 . 5 （四）2021年度收官在即，航空各大主机厂高质量完成全年任务 . 6 二、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 . 7 （一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 . 7 1、军机：四代机即将扶正，主力战机迭代加速 . 8 2、直升机：难以取代的作战利器，发展空间依然广阔 . 8 3、民机：国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 . 10 （二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 . 12 （三）新材料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起. 14 1、碳纤维的全球需求正步入快车道 . 14 2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 . 16 3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 . 17 （四）新北斗产业链：国器振起，大道如砥 . 17 1、北斗三号有望推动产业新一轮增长，市场空间开启在即 . 18 2、“十四五”军民齐发力，北斗产业链相关公司将受益 . 19 三、改革春风袭来，红利释放助力行业成长 . 20 （一）国企改革临大考，军工集团改革将提速 . 20 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 23 （三）“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 . 25 （四）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 25 （五）国防科技成果转化即将获政策大力支持，军转民如虎添翼 . 28 （六）陆军集采倡议书影响或较为深远 . 28 四、行业面临的问题及建议 . 29 （一）现存问题 . 29 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间 . 29 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 . 29 3、军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 . 29 （二）建议及对策 . 30 1、适当提高实际用于装备采购的费用。 . 30 2、建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场。 . 30 3、加速科研院所改制的步伐。 . 30 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 五、军工行业在资本市场中的发展情况. 30 （一）当前共123家涉军上市公司，占比A股总市值3.26% . 30 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 . 31 1、纵向看，军工板块估值水平基本回归中枢 . 31 2、横向看，板块估值分位数约为63.0%，空间尚存 . 31 3、军工行业高估值具有合理性 . 32 六、投资策略及组合表现 . 33 （一）投资策略：军工板块将迎“小阳春” . 33 （二）十二月份股票组合表现和2022年一月份组合推荐 . 33 七、风险提示 . 34 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、“十四五”国防预算增长确定性较强，行业高景气可期 （一）美2022财年国防预算支出创新高，维持全球霸主决心尽显 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划，是国家地缘战略、安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀，其2021年军费预算7405亿美元（+0.3%），比后面10个国家的总和还要多，GDP占比达3.5%。 图1 2021年全球主要国家国防预算情况 历年营收与净利润情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 在疫情肆虐和美军将从阿富汗与中东撤军的背景下，2021年12月15日，美国会参议院通过“2022财年国防预算草案”，名义军费总额达7680亿美元（+3.7%），创历史新高，其中约7400亿美元归属国防部，280亿美元归属能源部，后者主要负责核弹头的研发与维护。 我们认为疫情丝毫没有阻止美国名义军费的扩张，对中国崛起的关注促使其缩减陆军支出，加大海、空军以及核武器的投入，凸显了美军维持全球霸主的决心，同时大国竞争目标或将推动全球范围军备竞赛持续升级。 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 2021年中国军费预算增长6.8%，略高于2020年6.6%的增速，显著高于2020年2.3%的GDP增速，基本符合预期。我们认为军费维持较高增速有三方面原因，首先，内在条件允许，过去十年我国国防预算的复合增速约为 8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但与中国的经济实力（存量）还不匹配，并且2021年军费预算的GDP占比约为1.33%，相比去年的1.3%，虽略有增长，但与美国（3.5%）、俄罗斯（2.9%）、印度（2.5%）、法国（2.4%）等军事强国相比依然较低，提升空间较大；其次，内部要求提高，除了国防和军队现代化三步走战略之外，十四五规划和二三五年远景目标建议提出确保2027年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速；第三，外部压力骤增，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成为新时期的必然选择。 4 667 4054 154 866 685 673 156 112 0776 52 5 17 沙特阿拉伯美国俄罗斯韩国印度英国澳大利亚法国中国德国日本2 0 2 1 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图2 中国历年国防预算情况 历年营收与净利润情况 图3 各国国防预算的GDP占比情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海外利益更加庞大，通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈，叠加国内经济增速大幅反弹，财政收入增长持续向好，我们认为短中期来看，军费增长有望维持6%-8%的增速，而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达 15%-25%；中期看，十四五规划和2035远景目标建议要求确保2027年实现建军百年奋斗目标；长期看，十九大报告明确指出力争到二三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，国防预算快速增长的确定性较强，在GDP增速下滑的背景下，军费支出的GDP占比或将逐步抬升。 图 4 军队建设的中长期目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）军工行业表现不俗，景气度提升持续验证 军工行业经营数据是军费支出在财务上的映射，经营数据的变化一定程度上可以反应军费支出在整体或结构上的边际变化。 军工行业表现依然不俗，景气度持续提升可期。2021 前三季度军工板块整体实现营业收入3726.0亿元（YOY+28.9%），实现归母净利319.1亿元（YOY+55.9%）。受益于军品装备的放量增长，军工行业延续高景气度，增收更增利，业绩增速基本符合预期。板块归母净利增速明显高于收入增速，主要得益于毛利率的提升和期间费用率的下降。值得注意的是，行业在4,723 5,186 5,830 6,479 7,177 8,054 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,684 13,553 15.2 9.8 12.4 11.1 10.8 12.2 10.1 7.6 7.1 8.3 7.5 6.6 6.85 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中 国 国 防预 算 同比增速4667405415 486668 5673156112077652 5176.1%3.5%2.9% 2.9%2.5%2.2%2.3%2.5%1.3%1.8%1.0%-1%1%3%5%7%9%11%010002000300040005000600070008000军费支出 军费的 GDP 占比 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 高速发展的情况下，板块公司同时着力科技创新和产品升级，研发费用同比提高 39.01%，高于行业营收增速，研发费用率有所上行。 2021Q3板块实现营收1323.73亿元，同比增长21.24%，实现营业利润131.70亿元，同比增长38.17%，实现归母净利113.37亿元，同比增长42.94%。考虑到2020Q2起，疫情影响逐步消退，板块生产经营逐步恢复，叠加军品20Q3放量，基数较高，因此21Q3单季度同比增长略低于2021年前三季度增长，符合我们的预期。 军方预付款逐步到账，军工行业现金流有望明显改善。2021 年初至今，各主机厂陆续收到军方大比例（30%-50%）预付款，比如航发动力6月9日公告现金管理117亿元，中航沈飞3月29日公告2021年预计向中航工业财务公司归结存款500亿元等，我们认为大额现金管理和存款的资金来源或为军方支付的装备采购预付款。不同于以往，此次采购预付款金额巨大，长协合同和大额预付款的出现凸显了部分装备需求的紧迫性，而资金到账则将大幅减少公司的财务压力，预付款向上游的传导也将显著改善供应链资金流状况，利好整个产业链。 表 1航空产业链合同负债情况（亿元） 证券代码 证券简称 2021前三季度合同负债 2021Q2合同负债 环比增长 2020年末合同负债（亿元） 较期初增长 600316.SH 洪都航空 68.34 72.94 -6.31% 0.17 39065.67% 600523.SH 贵航股份 2.18 1.78 22.36% 0.15 1348.62% 688586.SH 江航装备 2.28 2.22 2.73% 0.19 1110.07% 600765.SH 中航重机 7.49 6.25 19.80% 0.65 1046.59% 000738.SZ 航发控制 9.14 8.95 2.18% 0.97 845.66% 600893.SH 航发动力 229.58 248.23 -7.52% 28.05 718.32% 600760.SH 中航沈飞 311.62 377.37 -17.42% 47.29 558.90% 002013.SZ 中航机电 17.36 22.17 -21.67% 3.18 446.03% 600372.SH 中航电子 7.54 6.42 17.42% 1.20 527.14% 合计 746.33 65.35 1041.98% 81.86 811.68% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 展望全年，由于 2020Q4 的高基数效应，2021Q4 行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升。我们预计2021年收入和归母净利增速分别约为25.0%和48.2%，预计2022年两者分别为20.0%和38.0% ，“十四五”期间军工板块业绩复合增速有望达32%。 （四）2021年度收官在即，航空各大主机厂高质量完成全年任务 根据官方消息，中航沈飞提前16天完成全年批产试飞任务，年度交付数量创历史新高；成飞超额完成年度批产任务，实现“2323”均衡生产目标；洪都航空提前一周完成年度生产试飞任务，部分飞机型号超额完成；空导院超额完成交付任务，年产规模创新高。我们预计2022年会延续2021年的良好态势，供给端保交付依然会是贯穿全年的重要任务。随着产能瓶颈和生产效率提升，军工景气度有望持续走高。 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表2 2021年各大主机厂任务完成情况 主机厂 全年任务完成情况 航空工业洪都 航空工业洪都提前一周完成年度生产试飞任务。全年完成工时数较2020年提升21，飞机转场交付百余架，部分飞机型号超额完成年度批产任务，多项攻关项目取得突破性成果。 航空工业陕飞 提前5天完成科研批产试飞任务。2021年承制的AG600项目三架机研制生产任务圆满完成，相比2021年第一架机研制周期缩短了三分之二。 航空工业沈飞 提前16天完成全年批产试飞任务。年度批产交付数量再创历史新高。 航空工业西飞 提前9天完成全年批产试飞任务。 航空工业哈飞 提前7天完成全年批产试飞任务，型号交付数量创历史新高。 航空工业昌飞 提前16天完成全年批产交付任务 航空工业成飞 超额完成年度批产任务，实现“2323”均衡生产目标 资料来源：各主机厂官网、公众号，中国银河证券研究院整理 二、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 “十四五”期间，国防军费有望延续6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就会发现不同细分领域的表现差异很大。因此军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、北斗三产业链以及新材料等领域将深度受益。 （一） 航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件，中游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。 图5航空制造产业链情况 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 上游 下游中游设计研发机体原材料元件 + 器件发动机原材料铝锂合金铝合金钛合金西部超导、宝钛 股份碳纤维中简科技、光威复材复合材料中航高科钛合金西部超导、宝 钛 股份、西部 材料高温合金钢 研高 纳、抚顺 特 钢复合材料中 航高 科、火炬电子电子元器件（电阻、电容、电感 ）振华 科技、火炬 电子宏达电子连接器中航光电半导体紫光国 微线 缆全信 股份、宝胜股份直升机设计研究所（ 602 ）沈阳飞机设计研究所（ 601 ）成都飞机设计研究所（ 611 ）特种飞行器研究所（ 605 ）机体机载 设备发动机航发动力飞机部 组件爱乐达利君 股份叶片、涡轮盘等部件炼石航空、万泽 股份中 科三 耐、钢研高纳控制系统航发 控制机电 系统中航机电江航装备北摩高 科航 电 系统中航 电子七一二总装 维修战斗机中航沈 飞运输机中 航 西飞轰炸机中 航 西飞直升机中直股份教练机洪都航空特种作战飞机中航 西飞无人机航天彩虹、无人机航天 电子、星网宇达机体维修 改装中航西 飞中直股份中航沈飞发动机 维修航 发动 力海特高 新机载 设备 维修安达维尔航新科技第一飞机设计研究院（ 603 ）机加锻造中航重 机三角防务派克 新 材航宇科技航 亚科技铸造钢研 高纳图南股份应流股份机 加工爱乐达利君股份西菱 动力神剑股份通达股份3D 打印铂力特光韵达沈阳发动机研究所（ 606 ）贵州航空发动机研究所（ 649 ）中国航空动力研究所( 608)中国燃气涡轮研究院（ 624 ） 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 1、军机：四代机即将扶正，主力战机迭代加速 在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下，世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使空军装备发展进入新的阶段。进入 21世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。 我们认为“十三五”是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军机产业链景气度整体走高，建议关注中航沈飞（600760.SH）、中航西飞（000768.SZ）、航发动力（600893.SH）、北摩高科（002985.SZ）和紫光国微（002049.SZ）等。 表 3 “十四五”期间主战机型展望与对比 中国航空主战装备 当前数量 美国航空主战装备 当前数量 J20 数十架 F22 184 F35 400 Y20 数十架 C17 222 Z20 数十架 UH-60 2000 Z10 数百架 AH-64 800 H6K 数百架 B52 75 资料来源：中国银河证券研究院整理 2、直升机：难以取代的作战利器，发展空间依然广阔 直升机是典型的军民两用产品。截至 2019年末，全球正在使用的直升机超过 5.4万架，其中民用直升机约3.2万架，军用直升机约2.2万架。 军用直升机包括武装直升机、运输直升机和战勤直升机，大部分由各国陆军特别是陆军航空兵使用，而海军和海军陆战队拥有的数量排在第二位，空军拥有的数量则相对较少。广泛应用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通信联络、反潜扫雷、电子对抗等。 民用直升机多用在客运、货运、吊装、公共事务等领域，还包括抢险救灾和医疗救护等民事活动，按主要用途可分为通用运输直升机、旅客运输直升机、公共服务直升机三类。 （1）我国军用直升机相较国外差距远大于战斗机，未来有望实现量质齐升 军用直升机虽然没有固定翼战机的速度和航程，但其无与伦比的灵活性和战场环境适应性，意味着其难以被替代。在现代战争中，是否拥有高性能军用直升机，已成为衡量一个国家武器装备现代化水平的重要标志之一。 根据World Air Forces数据，美军飞行器总数约为13246架，其中直升机约为5463架，远高于战斗机的 2740 架，占比高达 41.2%。俄罗斯飞行器总数约为 4173 架，其中直升机约为1543架，略高于战斗机的1511架，占比37.0%。反观国内，解放军飞行器总数约为3285架， 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 其中直升机约为912架，远低于战斗机的 1571架，占比仅为 27.7%。因此，国内军用直升机无论是从存量还是从结构占比的维度看，都有巨大的发展空间。 图6 世界现役军用直升机分布情况（2021） 资料来源：World Air Forces 2022中国银河证券研究院整理 在直升机谱系与核心技术方面，我们相较于军事强国仍有追赶空间。我国国产军用直升机因型号及历史原因，集中于4吨级和13吨级范围，对我国陆军快速反应及海军舰载直升机发展形成较大制约，近几年开始列装的直20弥补了10吨级空白，未来将迎来快速发展阶段。而20 吨级以上重型运输直升机领域是军事战略运输体系中的关键部分，是实施作战力量大规模、快速、远程投送的重要装备，在国内仍属空白，发展空间较大。 表 4 中美现役军用直升机不同吨级的机型及数量 吨级 美国 国产 中国进口 30 CH-53E（140架）MV-22（299架）MH-53E（29架） 20 CV-22（51架）CH-47D/F/MH-47G（509架） 13 Mi-8/17（10架） Z-8（130架）Z18（2架） Mi-17/171(258架) Mi-8(8架) 12 10 S-70/EH/HH/MH/UH-60 /UH-60A/L（2361架） AH-64D/E（819架）S-70/MH-60R/S（500架） Z-20（数十架） S-70（23架）Ka-27（1架） Ka-28（17架） 8 AH-1Z（91架）UH-1Y（139架） 7 Z-10（106架） 6 AW139 (MH-139)（1架） 4 UH-1N（64架）H145 (UH-72A/B)（372架）UH-1H（29架） Z-9（140架）Z-19（175架） AS365/565（6架） 2 H125/AS350（1架）MD500 (AH/MH-6)（47架） Z-11（46架） 资料来源：World Air Forces 2022，中国银河证券研究院整理 54631543912 805739 554 474 435 400 31327%8%5%4% 4%3% 2% 2% 2%1%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000美国 俄罗斯 中国 印度 韩国 日本 土耳其 法国 意大利 埃及现役数量 份额 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 表 5 我国现役直系列直升机 型号 制造商 最大起飞重量 类型 功能 直11 昌飞 2吨 轻型多用途直升机 该机作为运输直升机使用，可以安装机枪、火箭发射器及导弹等 直9 哈飞 4吨 轻型多用途直升机 该机可以反坦克，压制地面火力，也可运送步兵直接攻击并占领目标，还可进行直升机空战。 直19 哈飞 4吨 武装直升机兼侦察直升机 该机可利用航炮、空空导弹，同低空固定翼飞机、武装直升机等进行空中格斗与陆军航空兵直10实现高低搭配。 直10 昌飞 7吨 中型攻击直升机 该机是专用武装直升机，主要参照美国“阿帕奇”直升机，具备反装甲、密接火力支援、对付各式软硬目标的能力。 直20 哈飞 10吨 中型通用直升机 该机采用“五叶旋翼”设计，机体采用了复合材料。飞控方面首次采用电传操纵系统。自卫方面，机身两侧装有雷达预警接收器和导弹逼近预警器。 直8 昌飞 13吨 多用途直升机 该机是根据法国SA321“超黄蜂”直升机基础上改进而成，主要定位是中型运输机，负责运输一个排的兵力（装载39人），还可执行救护任务。 直18 昌飞 13吨 舰载中型运输、反潜直升机 该机是直-9直升机的两倍，能够携带大型潜望搜索雷达、敏感声呐、鱼雷、深水炸弹、声呐浮标及操作人员。 资料来源：维基百科，中国银河证券研究院整理 值得一提的是，随着国产航母和各类大型舰艇陆续列装，除了固定翼舰载机外，旋翼舰载机需求同样旺盛。根据测算，仅目前下水的舰船对海直20的需求量就达数十架。随着直升机产能的不断释放，直升机产业链相关公司有望显著受益，建议关注中直股份（600038.SH）、新兴装备（002933.SZ）、七一二（603712.SH）等。 表 6 我国部分舰艇和直升机装备情况 舰船类型 建设情况 装备直升机数目 航空母舰 已服役“辽宁号”和“山东号”2艘，其余2艘进度分别微船坞总装和分段构件摆放堆场，预计2023年服役。 约10架左右 075型两栖攻击舰 “海南号”已于2021年4月服役，其他两艘正在分别进行试航和下水舾装。另外其他5艘正在计划中 至少28余架各型舰载机（Z18、Z20、无人直升机等） 054A护卫舰 第五批生产计划中 卡-281或直-9C1 055驱逐舰 截至2021年4月已有3艘服役、5艘下水。第二批生产计划中 直-20反潜直升机2 071船坞登陆舰 第三批计划中 甲板上可同时起降2架直-8直升机，机库中还能再能够容纳4架 资料来源：海陆空天惯性世界2019年06月号（总第198期），凤凰网、维基百科等公开资料整理，中国银河证券研究院整理 3、民机：国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 从商用化进度来看，国产大飞机C919已经通过中国民用航空上海航空器适航审定中心的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶段。该阶段属于适航审定的关键环节之一，也说明C919的商用化进程未受到其它因素干扰，进展顺利。上海市年初表示将推动C919在2021年取得适航证并交付首架。从市场意向需求来看，据中国民用航空网报道，C919已获得国内外28家客户，超过1000架飞机的订单，市场前景非常看好。 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 根据中国商飞市场预测年报（2020-2039 年），未来 20 年，中国航空运输市场需求依旧旺盛，预计中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架，市场价值约 1.3 万亿美元（以2019年目录价格为基础），折合人民币约8.97万亿元。其中，50座级以上涡扇支线客机交付920 架，120 座级以上单通道喷气客机交付 5937 架，250 座级以上双通道喷气客机交付 1868架。机队年均增长率为4.1%，中国机队规模将达到9641架。 图7 未来20年商用飞机市场需求预测（单位：架） 资料来源：中国商飞市场预测年报（2020-2039年），中国银河证券研究院整理 商飞公司同时预测，未来 20 年，全球航空旅客周转量将以平均每年 3.73%的速度递增，预计将有 40664 架新机交付，价值约 6 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为4318架，价值约为0.23万亿美元；单通道喷气客机交付量为29127架，价值约为3.44万亿美元；双通道喷气客机交付量将达7219架，总价值约为2.3万亿美元。到2039年，预计全球客机机队规模将达44400架，是现有机队（23856架）的1.9倍。 杠杆效应明显，产业链企业深度受益 大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和MRO等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的15倍；再次，每1美元的研发经费投入将产生34美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。 目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是国内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面，但同样也会受到较大的阻力。当前C919国产化率约为60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治日趋复杂，国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑，以便在未来国外配套可能受限的情况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未来随着大飞机逐步投入商业运营以及国产化率的提升，产业链涉及相关企业将显著受益。 根据前瞻产业研究院的测算，民航飞机成本构成主要由机体、发动机、机电系统、航电系 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 统和其它等部分构成，各部分价值占比约为36%、22%、13%、17%和12%。假设未来C919在国内窄体客机市场占有率达到 1/3，即每年销量约 100 架，单价 0.6 亿美元，年销售额为 60亿美元，约合人民币390亿元（美元兑人民币汇率为6.5），机体、发动机、机电系统、航电系统和其它等部分价值占比为36%、22%、13%、17%和12%，各系统价值量约合人民币 140、86、51、66和47亿元。 图 8 客机各系统价值组成 资料来源：前瞻产业研究院、中国银河证券研究院整理 从航空产业总量上来看，四家航空主机厂2020年航空产品营收总额为840亿元，按照此数据进行静态比较，C919销量达到每年100架时，将为我国航空产业带来约46%的增量。 机体方面，虽然现有四家航空主机厂是军机总承单位，但在 C919 产业链中属于供货商，承制机体部分，在航空营收方面的增量约为17%。由于洪都航空（600316.SH）承担C919机体价值量约1/4的份额，并且洪都航空营收较少（2020年航空产品销售额47.84亿元），因此，未来C919对洪都航空（600316.SH）的业绩拉动作用更为明显。 发动机方面，目前是中国商发为 C919 研制国产 CJ-1000 发动机，中国航发集团持有中国商发 40%股权，CJ-1000 航空发动机实现国产后，其年销售额有望达到航发动力（600893.SH）2020年航空产品营收的33%，对于国内航发产业链具有显著带动作用。 在机载系统方面，未来 C919 机电系统和航电系统价值量约为中航机电、中航电子 2020年航空产品营收的57%和87%，对航空机载设备行业带动作用明显。 （二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。 现代战争中，精确制导武器的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由1991年海湾战争中的约8%增加到2003年伊拉克战争中的约70%。根据导弹武器的低成本化研究，制导系 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3和 THAAD 分别占到 47%和 43%，在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在20%-30%。 表 7 典型导弹成本构成 分系统 导弹武器 制导与控制 （%） 推进 （%） 再入飞行器 （%） 其他部分 （%） 弹道导弹 MX 21.7 25.4 33.4 19.5 潘兴-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反导拦截弹 PAC-3 47 - THAAD 43 11 - 46 AGM-130空地导弹 41 19 - 40 先进中程空空导弹 77 6 - 17 资料来源：导弹武器的低成本化研究，中国银河证券研究院整理 图9 AIM-54空空导弹结构图 历年营收与净利润情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。从产业链来看，建议关注导弹总装企业包括洪都航空（600316.SH）、高德红外（002414.SZ）、航天电子（600879.SH）等和优质配套企业包括高德红外（002414.SZ）、航天电器（002025.SZ）、鸿远电子（603267.SH）、新雷能（300593.SZ）等。 表 8 导弹产业链相关上市公司 环节 上市公司 所涉及领域 环节 上市公司 所涉及领域 导弹总装 洪都航空 空面弹 材料 菲利华 防护罩用玻纤 高德红外 反坦克导弹 光威复材 壳体用碳纤维 制导系统 高德红外 睿创微纳 红外制导 其他分系统 与元器件 鸿远电子 火炬电子 电容器 雷达天线罩平面阵雷达搜索天线电子雷达设备 目标探测器挂弹环近炸引信天线连续杆战斗部固体 火箭发动机电源交换器自动驾驶仪控制器尾舵减压舵机尾部天线近炸引信固定的十字形配置弹翼挂弹杆发动机喷管多头电缆插座控制舵无线电发收机 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 大立科技 宏达电子 新光光电 光学制导 振华科技 电钽、电感、电容、电源 天箭科技 弹载固态发射机 新雷能 模块电源 航天电子 惯性导航 航天电器 中航光电 连接器 雷电微力 弹载雷达 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）新材料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。 图10碳纤维产业链 资料来源：中国银河证券研究院整理 1、碳纤维的全球需求正步入快车道 根据2020全球碳纤维复合材料市场报告的数据，2020年全球碳纤维的需求量为10.69万吨，比2019年增长3%，增速有所下滑，主要由于疫情影响，民用航空遭遇重挫，不过其他市场强劲补充，最终实现微增，展示了碳纤维产业的增长韧性。其中，中国市场的需求规模约为4.88万吨，约占世界总需求量的36.45%。2008年至 2020年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 9.4%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链