20211231-招银国际-中国互联网_元宇宙_数字经济下一站_40页_3mb.pdf

招银国际证券 | 睿智投资 | 行业 研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码 : RESP CMBR )或 .hk 下载更多招银国际证券研究报告 中国 互联网 行业 黄群 (852) 3900 0889 .hk 伍力恒 (852) 3900 0881 .hk 杨天薇 (852) 3916 3716 .hk 曾展 (852) 3916 3727 .hk 肖潇 (852) 3761 8952 .hk 腾讯 股价 表现 资料来源：彭博 Meta 股价表现 资料来源：彭博 01 0 02 0 030 04 0 05 0 06 0 070 08 0 09 0 0D ec -20 M ar-2 1 J u n-2 1 Sep -2170 0 H K HS I (re ba s ed )( HK $)0501 0 015 02 0 02 5 03 0 035 04 0 04 5 0D ec -20 M ar-2 1 J u n-2 1 Sep -21FB U S CC M P ( reb as ed )( US $) 2021 年 12 月 31 日 优于 大市 （维持） 1 作为未来数字经济下的新型虚实相 融 社会形态， 元宇宙将通过全场景覆盖及产业链协同， 有望 成为继 iPhone的第二个整合 式 创新 。 当前元宇宙在产业探索期， 技术点状发展 ， 尚需 经历 “内容 基建 消费爆发及虚实互通 ”10-15 年的演进，最终实现 生态开放、经济自洽。 元宇宙万亿美元市场空间可期，建议自下而上捕捉产业链头部机遇。短期游戏、社交场 景发展易实现阶段性突破，是初期投资方向；中长期关注数字化进程中 算法、 AI、交互 、 GPU、数字孪生 等 核心 技术 领域 机会 。 数字经济下的新型虚实相 融 社会形态。 我们认为，元宇宙是 人以数字身份参与和生活的新型虚实相融的世界 ，是现实生活的延伸与补充。在互联网流量及时长见顶后，元宇宙有望承接移动互联网，突破两者容量上限，成为第二个 2C(消费元宇宙 )和 2B(产业元宇宙 )的整合式创新 。 雏形探索 ，道阻且长、但行则将至。 围绕元宇宙的核心技术 (AI, 交互沉浸、区块链 )已在点状发展中，但尚未成线。 当前元宇宙仍在探索期， 3-5 年后随着子行业单点突破、内容发展、技术整合，有望 进入底层基础架构大发展 (5-10 年 )，后续迎来内容消费全面爆发乃至虚实互通生态。 元宇宙的终极形态，将是向无限接近 现实 的经济和文明演变，生态开放、经济自洽。 游戏 +社交先行，交互 +底层 技术为长期配置。 看好元宇宙万亿美元市场空间 ，建议自下而上捕捉产业链头部机遇。短期游戏、社交 场景 发展易实现阶段性突破，是初期投资方向； 中长期关注核心技术 高壁垒标的。 游戏 : 作为 元宇宙场景雏形 ， 兼具 身份、社交、沉浸感、自主创造、经济系统特征 ，将 通过多路径 推动 元 宇宙早期形态构建 (PGC/UGCAIGC)； 架构、 内容和引擎是核心抓手，云游戏 承接中期过渡 。 社交： 虚实二维新型社交方式是远期形态，衍生虚拟社区、数字人创新元素。海量用户是前提，故而元宇宙社交机会集中在头部平台 (拥有数据、信用天然优势 )。看好 Meta 及字节“硬件入口 +内容生态”并行模式 。 仿真交互 : VR/AR 将 成为进入元宇宙重要接口，科技龙头加速布局，出货量达到 1,000 万奇点，产业化放量正当时，极致性价比 +内容生态丰满为制胜关键。 VR/AR 带动下光学和显示等核心零部件将迎来快速增长。 通讯设备 : 作为元宇宙发动机，仍需 5G 推进乃至 6G 部署。 区块链 : 支撑元宇宙经济体系的底层协议，已开启 NFT 应用阶段， 2021 年 NFT 市场规模约 167 亿美元 (+484% YoY)， 空间可期。国内 NFT 尚在 试水 ，侧重收藏属性 (二次交易受限 ), 长期健康的规模化应用仍需监管 定调 和技术沉淀。 投资主题 ： 1) 优选内容场景直接受益者：拥有多元化内容生态及数字经济体系的头部平台，包括 Meta、 Roblox、 腾讯、字节跳动、网易； 2) 中长期关注数字化进程中在算法、 AI、 交互等领域有高壁垒技术优势的标的，如：英伟达。风险：数字货币币值波动及监管风险、伦理风险、 技术不及预期等。 元宇宙 核心 受益标的 估值 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 公司 代码 市值 货币 股价 C M B I C M B I( U S D m n ) 评级 目标价 F Y 2 1 E F Y 2 2 E F Y 2 3 E F Y 2 1 E F Y 2 2 E F Y 2 3 E中国腾讯 7 0 0 H K 5 4 5 , 9 8 1 HKD 443 BUY 640 2 6 . 8 2 3 . 1 1 8 . 9 6 . 1 5 . 3 4 . 5阿里巴巴 B A B A U S 3 0 3 , 8 6 6 U S D 112 BUY 213 1 3 . 3 1 1 . 5 9 . 7 2 . 2 1 . 9 1 . 6百度 B I D U U S 4 7 , 4 4 0 U S D 136 BUY 219 1 6 . 8 1 5 . 4 1 1 . 8 2 . 4 2 . 2 1 . 9网易 N T E S U S 6 3 , 9 1 1 U S D 95 BUY 132 2 3 . 7 2 0 . 0 1 7 . 1 4 . 6 4 . 0 3 . 5字节跳动 NA NA NA NA NR NA NA NA NA NA NA NA平均 2 0 . 2 1 7 . 5 1 4 . 4 3 . 9 3 . 3 2 . 9海外M e t a F B U S 9 5 3 , 9 7 7 U S D 343 NR NA 2 2 . 7 2 2 . 4 1 9 . 5 8 . 1 6 . 8 5 . 8亚马逊 A M Z N U S 1 , 7 1 6 , 1 9 8 U S D 3 , 3 8 4 NR NA 5 5 . 9 4 5 . 5 3 1 . 3 3 . 6 3 . 1 2 . 6谷歌 G O O G L U S 1 , 9 4 5 , 8 6 2 U S D 2 , 9 3 3 NR NA 2 5 . 2 2 3 . 9 2 0 . 8 9 . 3 7 . 9 6 . 8微软 M S F T U S 2 , 5 6 7 , 3 5 4 U S D 342 NR NA 3 6 . 8 3 2 . 8 2 8 . 2 1 3 . 1 1 1 . 5 1 0 . 1英伟达 N V D A U S 7 5 0 , 0 2 5 U S D 300 NR NA 6 8 . 1 5 7 . 2 4 8 . 1 2 8 . 1 2 3 . 7 2 0 . 3S N A P S N A P U S 7 5 , 7 5 7 U S D 47 NR NA NA 8 4 . 7 3 6 . 5 1 8 . 9 1 3 . 6 9 . 3罗布乐思 R B L X U S 5 6 , 3 4 4 U S D 97 NR NA NA NA NA 2 0 . 4 1 7 . 4 1 5 . 0平均 4 1 . 7 3 6 . 4 3 0 . 7 1 4 . 5 1 2 . 0 1 0 . 0PE PS中国 互联网 元宇宙 ： 数字经济下一站 2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 元宇宙：数字经济下一站 . 3 追本溯源：起于文娱，不止于文娱 . 6 元宇宙是数字经济下的新型虚实相融社会形态 . 6 元宇宙的核心要素、特征、技术 . 7 发展演进：雏形探索，启动在即 . 9 发展路径：雏形探索期，道阻且长，但行则将至 . 9 终极形态：生态开放、经济自洽， to B 与 to C 的整合式创新 .10 产业投资机遇：游戏 +社交先行，交互 +底层技术为长期配置 . 12 游戏：元宇宙场景雏形， UGC 和 PGC 多路径延展 .13 社交：强社交虚拟场景 ，海量用户基数成前提 .18 仿真交互 (VR/AR): 元宇宙人机交互桥梁，市场正处放量拐点 .21 通讯设备：元宇宙发动机， 5G 建设稳步发展 .25 区块链：元宇宙经济系统核心， NFT 数字资产方兴未艾 .26 中美对比：监管因国情而异，技术和应用各有千秋 . 30 监管环境：中国审慎看待，美国鼓励投资与积极监管并行 .30 技术储备：中国基础设施完备、潜力巨大；美国底层技术领先，布局深化 .31 应用场景：中国 2C 应用丰富，美国 2B 赋能较广 .36 投资风险 . 38 2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 元宇宙：数字经济下一站 元宇宙是数字经济下的新型虚实相 融 社会形态 。 在互联网流量及时长见顶后，元宇宙有望承接移动互联网， 突破两者容量上线 ，成为第二个 2B 和 2C 的 整合式创新。围绕元宇宙的三大核心技术 (AI, 交互沉浸、区块链 )已在点状发展中，但尚未成线。随着算力提升、 5G, 云计算，区块链， VR/AR, 数字孪生等技术创新的聚合，元宇宙作为一个系统性工程，将 实现 全场景覆盖及产业链协同。元宇宙的终极 理想 形态，将是向无限接近真实世界的经济系统和文明演变，生态开放、 去中心化、 经济自洽。一方面，元宇宙通过极致交互体验成为未来人类生活方式的延展，同时，与高端制造业相结合，将再次推动工业化和城市化进程。 尚处于产业探索期，道阻且长、但行则将至。 Roblox 以游戏为代表，演绎了元宇宙雏形，但离成熟形态尚远。 当前元宇宙仍在探索早期， 3-5 年后随着子行业单点突破、内容发展、技术整合，有望进入底层基础架构大发展阶段 (5-10 年 )，后续迎来内容消费全面爆发乃至虚实互通生态。 结合元宇宙的运作机制， 我们认为元宇宙发展将从如下要素进行突破 : 1) 底层基础架构 ：包括高速网络、云计算和新的开放网络协议，基于元宇宙用户容纳构想，对网络和算力需求存在指数级的增长 (而算力目前仍存在扩展性、去相干纠错等多个高难技术瓶颈 )； 2) 区块链： 从去中心化账本到 NFT 的高速发展及应用，为元宇宙经济体运转构建了数字资产交易框架，同时需等待更健康有效的法律制度、隐私安全、货币体系健全 ; 3) 硬件设备： 交互技术持续迭代升级， AR/VR 等趋向成熟，从技术、价格、内容多点突破，叠加资本补贴逐步放量，但在内容成 熟度、 C 端消费普及仍需时间； 4) 应用场景： 游戏 +社交 作为初始场景，在国内外巨头积极布局下已生产出海量 UGC、 PGC内容生态，但与真实世界高度拟和的娱乐、服务乃至社会化内容缺口较大，离全 AI 自动化内容创作差距较大。 产业投资机遇：游戏 +社交先行，交互 +底层 技术为长期配置。 看好元宇宙万亿美元 市场空间 。短期游戏、社交场景发展易实现阶段性突破，是初期投资方向；中长期关注核心技术高壁垒标的。 游戏 : 作为场景先行者，通过多路径延伸至成熟内容生态 (PGC/UGCAIGC)。社交： 虚实二维新型社交方式是远期形态，衍生虚拟社区、数字人创新元素。海量用户是前提，故而元宇宙社交机会集中在头部平台，助力突破用户、时长天花板。 仿真交互 : VR/AR 将会成为进入元宇宙重要接口，科技龙头加速布局，出货量达到 1,000 万奇点，产业化放量正当时，极致性价比 +内容生态丰满为制胜关键。 VR/AR 带动下光学和显示等VR/AR 核心零部件将迎来快速增长。 通讯 : 作为元宇宙发动机，仍需 5G 推进乃至 6G 部署。区块链 : 支撑元宇宙经济体系的底层协议，已开启 NFT 应用阶段， 2021 年 NFT 市场规模预计为 167 亿美元（ +484% YoY） ， 潜在空间可期。国内 NFT 处于试水阶段，侧重收藏属性 (在监管框架内二次交易受限 ), 预计国内 IP 的 NFT 化很可能率先成为 NFT 落地的突破口。长期健康的规模化应用仍需监管配套和技术沉淀。 投资主线： 建议自下而上关注产业链头部平台及高壁垒技术标的： 1) 优选内容场景直接受益者：拥有多元化内容生态及数字经济体系的头部平台，包括海外的 Facebook、 Roblox及国内的腾讯、字节跳动、网易； 2）中长期关注数字化进程中在算法、 AI、 交互 等 技术 领域有高壁垒技术优势的标的，如英伟达、苹果。 我们看好腾讯在元宇宙的全产业链布局 ，受益于： 1）链接社交、娱乐、消费全场景的应用矩阵； 2）海量数字资产优势； 3）多环节关键投资，包括 AR 开发、图形引擎 (EPIC)、金融科技、云计算等。 2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 4 核心图表 图 1： 元宇宙发展阶段推演 资料来源 : 招银国际 证券 图 2：全球元宇宙市场规模测算 资料来源： Finaria， PwC，前瞻产业研究 , 招银国际 证券 ； 注释参考图 18 图 3：中国元宇宙相关 IT 支出 资料来源： IDC，招银国际 证券 图 4： 3Q21 Roblox 全球 DAU 超过 4,700 万 资料来源： Roblox 招股书，公司官网，招银国际 证券 图 5： Roblox 中心化经济系统 资料来源： Roblox 招股书，招银国际 证券 发展水平时间萌芽阶段目前阶段2021 - 2025 2025 - 2035 2035 - ?2016 - 2020探索 阶段 大发展 阶段 成熟 阶段 5G 商用 V R / A R 设备兴起 任天堂、 P o k m o n 开发 AR 游戏 沙盒游戏 / 开放世界元素风靡 仿真技术应用到工业、医疗等多领域 区块链应用尝试 R o b l o x 上市，开启元宇宙元年。游戏、社交等子行业尝试雏形生态，并持续深化 V R / A R 设备进入产业化放量 N F T 及多类数字资产起量，伴随政策及路径探讨 基础架构升级 6G 时代， I V P 6 推广普及 AI 芯片高速发展，算力持续提升；边缘计算逐步部署；量子计算在技术跃升后进入商用 物联网深入各行业，供需平衡 仿真交互技术趋于成熟 区块链、数字资产相关制度体系逐步完善终局演进生态开放虚实互通经济自洽 T o B 与 t o C 元宇宙场景相融、数据逐步打通 内容进入 AI 生产阶段，消费大爆发 经济体系制度完善健全?子行业单点突破 技术基建大发展 互联互通 + 内容消费爆发技术点状发展024681012142 0 2 1 E 2 0 2 5 E 元宇宙 1 . 0 元宇宙终极形态( 万亿美元 )工业互联网 大电商 泛文娱元宇宙互联网05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 02 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E( 美元 百万 )A R / V R 游戏 AI 区块链 公共云服务 大数据分析 其他总量 : 2 , 0 0 1 亿C A G R : 2 0 %4 7 . 30%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %051015202530354045501 Q 1 9 2 Q 1 9 3 Q 1 9 4 Q 1 9 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 4 Q 2 0 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1( 百万 )全球每日活跃玩家 ( 百万人 ) 同比增长 ( % )(可赚取 R ob u x开发者内容 / 工具销售广告投放开发者 / 创作者U G C 内容生态法币R o b u x法币R o b u x游戏 玩家游戏 内购( 如购买道具 衣服 )购买付费游戏购买 Pr e m i u m 会员中心化 R o b l o x 经济系统2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图 6： 元宇宙社交代表公司布局一览： Meta (Facebook) 和字节跳动 资料来源 : 公司官网，招银国际 证券 根据网上公开资料整理 图 7： 全球 VR/AR 市场出货量预测 资料来源： IDC, 招银国际 证券 图 8： 全球 AR/VR 出货量结构占比 资料来源：中国通信院 ， 招银国际证券 图 9：中美元宇宙相关技术储备对比 资料来源 : 网上公开信息整理 , 招银国际 证券 社交应用矩阵 VR 硬件 内容生态创新 数字货币系统U G C 短视频社区生态 VR 硬件 游戏布局 AI 算法 + 云服务F a c e b o o k , I n s t a g ra m , W h a t s a pp 等核心社交产品O c u l u s Q u e s t 2 出货量第一 H ori z on W orl ds 新型社交体验 数字货币 + 电子钱包以头条 + 抖音为核心的 U G C 短视频社区生态收购 P i c o 入局 VR 硬件投资代码乾坤，代表产品 重启世界 巨量引擎 + 字节云M eta字节跳动小荷健康- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EThousandsA R T o t a l V R T o t a l Y o Y( m n u n it )4 7 . 0 %3 2 . 0 %4 3 . 0 %1 3 . 0 %7 . 0 %3 2 . 0 %3 . 0 %2 3 . 0 %0%20%40%60%80%100%2020 2024AR 非一体式 ( 主机式、手机式 ) AR 一体式VR 非一体式 ( 主机式、手机式 ) VR 一体式中国 美国基础设施通讯网络超美国，5G的迅速落地和推广，一方面华为具备定义5 G标准的技术实力，另一方面，强大的基建能力得以将5G推广。云计算增长迅速，阿里云已经是全球第五，市占率3.7 %。云计算领域占主导地位，亚马逊、微软、谷歌组成的CR3 占比达到60% 。硬件入口中国在V R/A R出 货量，感知交互、渲染计算、内容制作与分发等关键技术，以及场景应用上仍在不断追赶。Pic o占VR /AR 全球头显出货量的4%，低于O cul us。美国企业进入AR/ VR较 早，提前开始布局，先发优势明显。1Q2 1 Ocu lus 的出货量已占全球VR/ AR出 货量的7 5%， 同比市场份额翻倍。人工智能中国基础层的发展时间较短，在算法理论和平台开发上待完善。但中国人口基数大，在大数据的积累上有天然的优势，在综合算力方面相对领先。伴随华为海思、地平线、寒武纪等“国产之光”出现，我国人工智能呈现快速追赶的良好发展态势。美国AI技 术生态趋于构建形成，在芯片与算力、深度学习框架等领域上领先中国。G oog le、 Fac ebo ok、 Ama zon 和M icr oso ft等 科技巨头大力布局。开发工具中国游戏多为产品导向，引擎研发多为自研引擎，而非商业。但中国游戏市场具备用户基数、内容丰富等优势，且海外引擎技术投资较广。此外，中国在U GC社 区层面处于领先地位。在游戏引擎方面发展出专业开发引擎比如Unr eal 和Uni ty，也有面向一般游戏玩家的R obl ox。 在材质语言渲染方面N vid ia的 Omn ive rse 是佼佼者。2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 6 追本溯源： 起于文娱，不止 于文娱 起源于 雪崩 。 元宇宙英文 Metaverse，由 Meta（超越）和 universe（宇宙）构成，表达对元宇宙空间的畅想。元宇宙概念源自上世纪 90 年代的科幻小说雪崩。 1992 年，著名科幻作家尼尔 斯蒂芬森在科幻小说雪崩中提出 “Metaverse(元宇宙 )” 和 “Avatar (化身 )”两个概念。人们在一个与现实世界平行的虚拟空间 (元宇宙 )中，以声像综合体 (化身 )进行交流互动。斯蒂芬森畅想在喧嚣混乱的未来世界之上，还存在着另一个无比广阔自由的国度：由电脑网络构成的虚拟空间。此外，后期科幻电影的引用描绘 (如头号玩家 )让元宇宙概念进入大众视野，尝试构建 数字经济 下一个 发展 形态。 图 10：电影头号玩家中的 VR+体感交互虚拟游戏 资料来源： ，招银国际 证券 图 11：基于人工智能创作出的虚拟城市影像 资料来源： Oculus Quest 2，招银国际 证券 Roblox 上市和 Facebook 改名拉开元宇宙 序幕 。 2021 年， Roblox 上市和 Facebook 改名将元宇宙推至风口。这两家具备代表意义的公司，对元宇宙各有定义。 Roblox： Roblox 于2021 年 3 月上市 , 是首个将 “元宇宙 ”写进招股书的公司。其元宇宙定位为 UGC 平台 +社区 ，以有效激励机制引导用户参与创作，帮助社区产生海量内容并实现数字资产消费流通、经济自洽。 Facebook： Facebook 于 2021 年 10 月改名为 Meta。扎克伯格认为， 元宇宙是下一个科技前沿领域， 是移动互联网的升级版，是融合虚拟现实技术，用专属的硬件设备打造一个具有超强沉浸感的社交平台。 元宇宙是数字经济下的新型虚实相 融 社会形态 元宇宙是人以数字身份参与和生活的新型虚实相融的世界。 元宇宙是一个不断演进、 多元解读的概念。我们认为， 元宇宙应该是现实生活的延伸与补充、赋予活力，而非与现实世界完全平行。 通过技术突破 物理空间的界限，元宇宙能够实现线上线下、现实生活和数字世界全面无缝链接、有机耦合，达到 1) 弥补现实不足； 2) 生活娱乐极致健康体验 ; 3) 社会效率提升。此外，基于各国政治环境及平台差异， 我们倾向认为 良性健康的 元宇宙 （区别于 极致 理想形态下的元宇宙） 是一个有限开放的生态 (开放与封闭体系共存 )，虽然基于区块链技术搭建经济体系， 但允许存在部分中心化形态 。在元宇宙中，每个用户可有多个数字身份 (区别于数字账号，不可被元宇宙公司销毁 )，同时可 自由生产、编辑、参与和创造虚拟世界，进行数字资产消费循环。 2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图 12：不同 公司 元宇宙定义 公司 代表人物 观点 Meta Mark Zuckerberg 元宇宙是下一个科技前沿领域，是移动互联网的升级版，是融合虚拟现实技术，用专属的硬件设备打造一个具 有超强沉浸感的社交平台。 Roblox Dave Baszucki 元宇宙是持久的，共享的 3D 虚空间，人们在元宇宙拥有自己的虚拟身份的形象，可以进行娱乐、工作和创造。未来的元宇宙应该是由用户所创造的， Roblox 公司则是工具、技术和平台的提供者。 微软 Satya Nadella 随着虚拟世界和物理世界的融合，由数字孪生、仿真环境和混合现实组成的元宇宙正在成为人类的应用画布。 英伟达 黄仁勋 随着科技不断发展，虚拟世界与现实世界将产生交叉融合，现在正是元宇宙世界的风口浪尖，而 NFT 也将在其中扮演主要角色。 Epic Games Tim Sweeney 元宇宙将是一场前所未有的大规模参与的实时 3D 媒介，带有公平的经济系统，所有创作者可以参与、赚钱并获得奖励。 腾讯 马化腾 移动互联网十年发展，即将迎来下一波升级，我们称之为全真互联网。虚拟世界和真实世界的大门已经打开， 无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的体验。 华为 胡厚崑 元宇宙代表了人类社会对于虚拟与现实进一步融合的一种期待和向往。在这种高沉浸度、低时延的数字世界里，我们要更大程度地去还原，并且去构建一种超越物理世界的体验，这是一个充满想象力的方向。但同时，也对我们当前的网络技术、计算技术等等，提出了更高的要求。 资料来源 : 根据网上公开资料整理，招银国际 证券 元宇宙的核心要素、特征、技术 伴随元宇宙定义的探讨，我们同时针对其核心要素、特征、技术梳理了元宇宙三问三答： 核心要素是什么？ 身份系统、价值系统和沉浸式体验。 元宇宙起于游戏，但不止于游戏。游戏满足了部分沉浸式体验（元宇宙要素之一），但要提供一个去中心化的、不依赖于现实身份的、能够实现经济交换的元宇宙，我们还需要身份系统和价值系统两大核心要素。元宇宙的身份系统主要对应区块链产业，如基于区块链技术的 NFTs 头像、数字钱包等。元宇宙的价值系统对应数字内容创意类产业，如数字艺术品、元宇宙房地产等。沉浸式体验对应消费硬件产业，包括智能眼镜、 VR 头 显、电子皮肤、脑机接口等。区块链、数字内容创意和消费硬件，是观察元宇宙未来能否实验的三个有效抓手。 关键特征有哪些？ Roblox CEO 所认为的元宇宙有八大关键特征，分别是 身份、社交、沉浸式体验、低延时、多样性、随时随地、经济体系、文明 。 目前 Roblox 发展仍在早期，在八大特征具象化层面依然 有 较大差距。 其中， Roblox 拥有沉浸式、低延迟、多样性、随地和文明等特征 (整体可算为沉浸式体验的要素 ), 但受限于技术及内容、未达到极致理想状态。在身份和价值系统 建设 中，公司尚未运用区块链，且 Roblox 对身份仍有最终决定权。Roblox 的虚拟货币 Robux 依旧呈现中心化特征， 由公司控制和发行，并非加密货币 。 图 13： 元宇宙八大关键特征 特征 效果 身份 平台允许用户创建和个性化他们独特的 3D 身份。 社交关系 用户在平台可以通过各种方式进行连接，包括检测附近的玩家，或在虚拟场景见面。 沉浸式体验 平台允许开发人员构建深度沉浸式 3D 环境，用户可在其中与他人共享同步体验。 低延迟 能够在无人数限制环境下通过网络与其他用户实现实时互动，无延迟感知。 内容多样 开发者和创作者为元宇宙构建了大量差异化、丰富的内容。 随地 平台服务于全球受众，且满足用户可以随时随地进入。 经济 拥有独立稳健的数字货币和经济体系，支撑交易、消费、生产。 文明 元宇宙最终拥有数字文明，以及符合人类发展的社会形态和人文精神。 资料来源 : Roblox, 招银国际 证券 核心技术在哪里？ 人工智能（ AI）、交互技术（ AR/VR/MR）、区块链、网络及运算技术、物联网 (IoT)、游戏 是构成元宇宙的六大核心技术。 AI 为元宇宙提供基础设施建设、数据分2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 8 析与学习、海量内容生产；交互技术提供沉浸式体验与虚拟世界镜像，帮助实现虚实互通、感知交流；区块链为用户提供底层数据的追溯性和保密性，支撑经济体系的构建和完善；网络及运算技术提供算力及流畅、低延迟的网络环境；物联网为万物链接、虚实共生提供技术支持。游戏为元宇宙提供创作、社交、内容等应用场景，包括引擎、 3D 建模、渲染等技术。目前这些底层技术仍在发展早期。 图 14： 元宇宙六大 核心技术 资料来源 : 中译出版社元宇宙通证 , 招银国际 证券 六大支撑技术 技术功能 细分技术 相关公司/ 品牌/ 形态 应用哈希算法及时间截取术 NA为元宇宙用户提供底层数据的可追溯性和保密性数据传输及验证机制 NA为元宇宙经济体系各种数据传输及验证提供网络支持共识机制区块链通过形成共识机制解决信用问题，利用去中心化的模式实现网络各节点的自证明，相关公司/形态：支付宝、数字货币、N F T 等保障元宇宙用户的交易是人人平等且公平透明的分布式存储书生星际、炒米科技、四块科技、东方智谷、华数（深圳）控股集团、星际无限、麦客存储、众亿国链、超算大陆保障元宇宙用户虚拟资产、虚拟身份的安全智能合约以太坊、复杂美科技、互融时代软件、成都链安、众享比特( P e e r S a f e ) 、玳鸽区块链实现元宇宙中的价值交换，并保障系统规则的透明执行分布式账本I o T e X 、华为、亚马逊、P w C 、I G N 、i E e c 、广和通、移远通信保障元宇宙用户可以参与监督交易合法性，同时也可以共同为其作证交互技术持续迭代升级 V R 虚拟现实技术Oculus 、 HYCVive、 PICO、微软、索尼、N O L O 、华为、小米V R 等显示技术为元宇宙用户带来更沉浸式的体验为元宇宙用户提供沉浸式虚拟现实体验阶梯A R 增强现实技术微软、视辰信息、启迪数字天下、梦想人科技、我的天科技、幻X 千技、幻实科技、小签科技、蚂蚁特工A R 头显就是以现实世界的实体为主体，借助数字技术帮助元宇宙用户更好地探索现实和虚拟世界M R 混合现实技术 MagicLeap 、 水晶光电、歌尔声学M R 头显将虚拟物体置于真实世界中，让元宇宙用户可以将现实与虚拟物体进行互动全息影像技术 偏锋光术、X 虎智能、小马飞天、成都炫影全息不用佩戴设备，元宇宙用户可裸眼将现实和虚拟进行互动脑机交互技术 NeuroPace 、 MindMaze 、 Kernel为元宇宙用户提供非常快速、便捷的交互方式传感技术 ( 体感、环境) Prime Sense、 Kinect、 华捷艾米为元宇宙用户提供更加真实有效的各种体感游戏是元宇宙的呈现方式，交流灵活、信息丰富游戏引擎 E p i c 、U n i t y 、F o r t n i t e 、V a l v e 、代码乾坤为元宇宙各种场景数字内容提供最重要的技术支撑3 D 建模 Onmiverse、 Autodesk Maya、 3DSMax、 Zbrush为元宇宙高速、高质量搭建各种素材提供技术支撑实时渲染 A R C 、瑞云渲染为元宇宙逼真展配各种数字场景提供至关重要的技术支撑智能语音 科大讯飞、百度、小米为元宇宙用户之间、用户与系统之间的语言识别和交流提供技术支撑自然语言处理 微软、搜狗、科大讯飞、腾讯、华为为元宇宙主体和客体之间以及主客体与系统之间进行最准确的理解和交流机器学习 J P T 3 、S t y l e G a n为元宇宙当中所有系统和角色达到或超过人类学习水平提供技术支撑，极大地影响元宇宙的运行效率和智慧化程度计算器视觉 商汤、云从、依图、旷世现实世界图像的数字化关键技术，为元宇宙提供虚实结合的观感通信网络和云游戏的成熟，充实了元宇宙网络层面的基础边缘计算 阿里、华为、腾讯解决成本和网络堵塞的问题，为元宇宙用户提供低延时、更流畅的体验云计算 微软、亚马逊、阿里云为元宇宙用户提供功能更强大、更轻量化的终端设备5 G / 6 G 网络 华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯、烽火通信为元宇宙提供高速、低延时、规模化接入传输信道，更实时、流畅的体验感知层传感器相关厂商: 歌尔声学、森霸传感、耐感科技、汉威科技为元宇宙感知物理世界万物的信号和信息来源提供技术支撑网络层 中国移动、中国电信、中国联通为元宇宙感知物理世界万物的信号传输提供技术支撑应用层 操作系统: 谷歌、苹果、微软、华为将元宇宙万物链接并有序管理，是元宇宙万物虚实共生的最重要支撑为元宇宙万物链接及虚实共生提供可靠技术保障区块链技术交互技术游戏技术人工智能技术网络及运算技术物联网技术N F T 、D E F I 、公X 速率、智能合约、D A O 社交体系、去中心化交易所、分布式存储等区块链技术是支撑元宇宙经济体系最重要的技术不断深化感知交流为元宇宙提供创作平台，交互内容和社交场景并实现流量聚合为元宇宙大量的应用场景提供技术支撑纵观发展史，通信网络的提升一直是主旋律2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 9 发展演进：雏形探索，启动在即 发展路径：雏形探索期，道阻且长，但行则将至 尚处于产业探索期，道阻且长、但行则将至。 我们看好元宇宙万亿美元市场空间，但同时理解当前元宇宙发展仍在积极探索期 (3-5 年技术积累 )。 Roblox 以游戏为代表，演绎了元宇宙早期雏形，但离成熟形态尚远。我们认为元宇宙包括 萌芽阶段、探索阶段、底层基础架构大发展阶段、内容消费与 虚 实互通成熟阶段、终极演进阶段。 元宇宙成熟前，必定需要先经历内容雏形 (游戏、社交先行 )，再倒逼基建大发展，最后进入内容消费大爆发。当前在探索阶段早期， 3-5 年后随着子行业单点突破、内容发展、技术成熟及整合，有望进入底层基础架构大发展阶段 (5-10 年 )，后续迎来内容消费全面爆发乃至虚实互通生态。 图 15： 元宇宙发展阶段推演 资料来源 : 招银国际 证券 结合元宇宙的运作机制，我们认为元宇宙发展将从如下要素进行突破 : 1) 底层基础架构 ：包括高速网络、云计算和新的开放网络协议，基于元宇宙用户容纳构想，对网络和算力（乃至新能源）需求存在指数级的增长 (而算力目前仍存在扩展性、去相干纠错等多个高难技术瓶颈 )。例如，元宇宙成熟形态尚需 6G 覆盖。 2) 区块链： 从去中心化账本到 NFT 的高速发展及应用 (全球 NFT 市场规模 2021 年约 167亿美元，同比近 5 倍增长 )，为元宇宙经济体运转构建了数字资产交易框架，同时需等待更健康有效的法律制度、隐私安全、货币体系健全。 3) 硬件设备： 交互技术持续迭代升级， AR/VR 等趋向成熟，从技术、价格、内容多点突破，叠加资本补贴逐步放量，但在内容成熟度、 C 端消费普及仍需时间； 4) 应用场景： 游戏 +社交 作为初始场景，在国内外巨头积极布局下已生产出海量 UGC、 PGC 内容生态，但与 真实世界高度拟和的娱乐、服务乃至社会化内容缺口较大，离 AI自动化内容创作差距较大。 发展水平时间萌芽阶段目前阶段2021 - 2025 2025 - 2035 2035 - ?2016 - 2020探索 阶段 大发展 阶段 成熟 阶段 5G 商用 V R / A R 设备兴起 任天堂、 P o k m o n 开发 AR 游戏 沙盒游戏 / 开放世界元素风靡 仿真技术应用到工业、医疗等多领域 区块链应用尝试 R o b l o x 上市，开启元宇宙元年。游戏、社交等子行业尝试雏形生态，并持续深化 V R / A R 设备进入产业化放量 N F T 及多类数字资产起量，伴随政策及路径探讨 基础架构升级 6G 时代， I V P 6 推广普及 AI 芯片高速发展，算力持续提升；边缘计算逐步部署；量子计算在技术跃升后进入商用 物联网深入各行业，供需平衡 仿真交互技术趋于成熟 区块链、数字资产相关制度体系逐步完善终局演进生态开放虚实互通经济自洽 T o B 与 t o C 元宇宙场景相融、数据逐步打通 内容进入 AI 生产阶段，消费大爆发 经济体系制度完善健全?子行业单点突破 技术基建大发展 互联互通 + 内容消费爆发技术点状发展2021 年 12 月 31 日 敬请参阅尾页之免责声明 10 终极形态：生态开放、经济自洽， to B 与 to C 的整合式创新 在互联网流量及时长见顶后，元宇宙 或将 承接移动互联网，突破两者容量上限， 尝试构建数字经济下的新型社会形态 。围绕元宇宙的三大核心技术 (AI, 交互性沉浸技术、区块链 )已在点状发展进程中，但尚未成线。随着算力提升 ， 5G、 云计算 、 区块链 、 VR/AR、 数字孪生等技术创新的聚合，元宇宙作为一个系统性工程，将通过全场景覆盖及产业链协同，从而实现继 iPhone 的第二个整合创新。元宇宙的终极 理想 形态，将是向无限接近真实世界的经济系统和文明演变，生态开放、去中心化、经济自洽 、虚实互通 。一方面，元宇宙通过极致交互体验成为未来人类生活方式的延展，同时，与高端制造业相结合，将再次推动工业化和城市化进程。 未来应用场景层面，将围绕消费元宇宙 (2C)和产业互联网 (2B)两条路径向现实及虚拟世界相互交融。 2C 元宇宙 ： 包括文化娱乐、零售消费、社交等，如用户可在虚拟世界休闲娱乐（ e.g. Justin Bieber 在虚拟演艺平台 WAVE 上举办元宇宙演唱会），可虚拟试穿 /试用体验产品后在现实世界下单购物，可远程社交进行体感互动，乃至数字人的打造 (如数字宠物、虚拟机器人管家 )。 2C元宇宙在创建新型生活