20211231-西部证券-抚顺特钢-600399.SH-跟踪报告_高温合金行业需求加速_抚顺特钢率先布局_11页_513kb.pdf

公司点评 | 抚顺特钢 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高温合金行业需求加速，抚顺特钢率先布局 抚顺特钢（ 600399.SH）跟踪报告 公司点评 | 抚顺特钢 公司评级 买入 股票代码 600399 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 24.77 近一年股价走势 分析师 雒雅梅 S0800518080002 相关研究 抚顺特钢：高温合金赋能，特钢老厂蓄势待发 抚顺特钢（ 600399.SH）首次覆盖报告 2021-09-30 -44%-25%-6%13%32%51%70%2020-12 2021-04 2021-08抚顺特钢 钢铁 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 国内高温合金市场供需关系如何？ 高温合金 可在 高温及一定应力作用下长期工作 ， 因此被广泛使用在高温工作环境 。 2020年我国高温合金市场需求约 5.3万吨，实际产量约 3万吨。我们预计 21-25年我国高温合金年均需求达到 8.5万吨，其中 军、民用航空发动机为主要需求来源 ， 占整体 需求 68.82%。 根据 供给侧 母材厂商产能建设计划， 预计 23年 我国母材 总产能将达 4.3万吨 ，供需缺口将进一步扩大。 未来行业 竞争格局如何变化？ 1） 全球仅不超过 50家高温合金生产商，国内 厂商优势各异 ，行业供给端呈现竞合 态势。由于十四五期间行业仍存在明显 供需缺口 ， 因此 中短期 产能布局完善的企业率先受益 。 2） 目前我国军机亟需实现代际跃迁，因此耐温带来的高推重比成为我国航发自主化研制的 最核心的 环节。未来布局耐温性相对较高的铸造单晶高温合金、新型粉末高温合金的企业将在下游需求长期演变过程中实现多维度发展。 沙钢入主接管后，抚顺特钢的核心竞争力如何体现？ 1）产能 提升叠加 生产质量把控：公司拟于 2020年计划投资 7.9亿元 用以产能建设，落地后 公司 23年将成为我国首家 优质 万吨级母材生产商。 2） 沙钢入主接管 后 ，提升 公司 生产能效，精简人员结构，扶持高毛利业务，积极投入研发费用，保持公司产品议价能力。 投资建议： 我们预计 21-23 年 公司 归母净利润分别为 8.46/11.54/15.06亿元， 同比增长 53%/36%/31%，对应 EPS 为 0.43/0.59/0.76 元。考虑到公司在高温合金赛道的 竞争 优势及产能释放情况， 我们 维持 “买入”评级。 风险提示： 下游军工订单不及预期；上游原材料价格出现大幅度波动；市场竞争 格局变化 ；公司扩产计划 未 按期 落地。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,741 6,272 7,227 8,266 9,548 增长率 -1.8% 9.3% 15.2% 14.4% 15.5% 归母净利润 (百万元 ) 302 552 846 1,154 1,506 增长率 -88.4% 82.6% 53.3% 36.4% 30.5% 每股收益（ EPS） 0.15 0.28 0.43 0.59 0.76 市盈率（ P/E） 161.74 88.56 57.75 42.33 32.43 市净率（ P/B） 10.91 9.71 8.31 6.95 5.72 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2021 年 12 月 31 日 公司点评 | 抚顺特钢 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 索引 内容目录 一、国内高温合金市场供需关系如何？ . 3 1.1 航空列装推动需求端增长 . 3 1.2 供给侧积极扩充产能，以满足行业需求 . 4 二、未来行业竞争格局如何变化？ . 5 2.1 高温合金厂商优势各异，中短期产能布局完善企业将率先受益 . 5 2.2 高温合金品类及性能决定中长期企业发展高度 . 6 三、沙钢入主接管后，抚顺特钢的核心竞争力如何体现？ . 7 3.1 募投建设核心设备与技改项目，提升高温 合金生产的数量与质量 . 7 3.2 优化费用率，扩大生产能效，带来利润端的持续修复 . 8 图表目录 图 1： 2015-2020 年我国高温合金需求量 . 3 图 2：十四五期间测算高温合金需求量 . 3 图 3： 2020 年中美现役军机数量、结构存在明显差距（单位：台） . 4 图 4： 2021-2025 年军机市场需求预计将达到 10971 吨 /年 . 4 图 5： 2015-2020 年我国高温合金产量 . 5 图 6： 2020 年核心母材厂商产能供应占比（单位：吨） . 5 图 7：公司净利率指标呈现向好趋势 . 9 图 8： 公司期间费用率管控良好 . 9 表 1： 2021-2039 年民航市场高温合金需求量约为 47503 吨 /年 . 4 表 2：三类高温合金企业优势各异 . 5 表 3：核心高温合金母材生产商产能计划 . 6 表 4：高温合金按生产工艺分类 . 7 表 5：公司钢材相关技术改造项目 . 8 公司点评 | 抚顺特钢 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 一、 国内高温合金市场供需关系如何？ 军机加速列装叠加民用渗透率提升，行业供需缺口扩大。 高温合金以其优秀的承温性以及耐腐蚀性能被广泛应用于航空、航天、机械、船舶、石化、电力等多领域 。 2020 年我国高温合金市场需求约 5.3 万吨， 预计 21-25 年 高温合金年均需求 在 8.5 万吨左右，其中 核心需求来源于 航空 市场 ， 占比达 到 68.82%。 目前，以抚顺特钢为代表的 国内 母材生产商总供给在 3 万吨左右， 预计 23 年 我国母材 总产能将达 4.3 万吨 ， 行业供需缺 口明显 。 1.1 航空列装 推动 需求端增长 性能优势诞生高温合金需求来源 ，高承温性满足新型发动机使用需求。 高温合金以铁、镍、钴为基，能在 600 C 以上的高温及一定应力作用下长期工作 ， 相比于传统金属，其特点是具有较高的高温强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性能、塑韧性等综合性能 ， 因此 被广泛使用在 高温工作环境 。 以国产主力涡扇发动机 WS-10 为例，其涡轮前燃气温度达到约 1100K，几乎是普通钢材的熔点温度。 承温性能 的 提升将提升飞机发动机推重比，从而实现新型 发动 机飞行过程中“更远、更快、更强”的目标。 2020年我国高温合金市场总需求量 达到 5.3 万吨，我们预计“十四五”期间年均总需求 将达到8.5 万吨，其中 军、民用 航空发动机 为主要需求来源， 年均 需求 共计 5.85 万 吨，占整体68.82%。 图 1： 2015-2020 年我国高温合金需求量 图 2： 十四五期间测算高温合金需求量 资料来源： 中国特钢企业协会、 西部证券研发中心 资料来源： World Air Force、 Wind、 西部证券研发中心 目前国内军机与美国军机对比，在结构和数量上存在一定差距，未来有望形成增量空间。从数量上看，根据 World Air Force 2021，美国目前军机数量规模为 13232 架，占比世界总规模 25%；相较于美国，我国军机数量规模较低，仅为 3260 架，占比 6%。从结构上看，我国主要军机为战斗机，其中二、三、四代机占比分别为 52.8%、 46.0%和 1.2%；美国战斗机以三代机、四代机为主，分别占比 86.2%、 13.8%。我国三、四代战斗机列装比例 低，随着新型军机的量产，我国军机列装结构迎来升级，数量规模将不断增长。 军 机数量增长将有效推动航空发动机热端高温合金的需求量， 综合 考虑新增军机数量、对应高温合金重量占比以及母材成 材率，我们 预计 2021-2025 年军机市场对高温合金的需求总量为 10971 吨 /年 。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高温合金需求量（吨） 同比增长（ %） 公司点评 | 抚顺特钢 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 图 3： 2020 年中美现役军机数量、结构存在明显差距（单位：台） 图 4： 2021-2025 年军机市场需求预计将达到 10971 吨 /年 资料来源： World Air Forces， 西部证券研发中心 资料来源： World Air Forces， 西部证券研发中心 我国民用航空市场规模高速增长，随着自主研发能力提升，国产化趋势加速。 根据中国商飞公司市场预测年报（ 2020-2039），未来 20 年中国将交付 8752 架客机，价值约 1.3万亿美元。其中单通道喷气客机 5937 架，双通道喷气客机 1868 架，喷气支线客机 920架。单通道喷气客机、双通道喷气客机和喷气支线客机分别以新型民机 C919、 CR929 及ARJ21 为主。目前， ARJ21 累计获得 22 家客户合计 596 架订单，截至 2019 年年底合计交付 22 架； C919 累计获得 31 家客户 1021 架订单； 据俄罗斯联邦议会官方出版物议会报 报道 ， CR929 已获得俄罗斯 200 架的意向订单，预计 2025 年试飞， 2027 年实现交付。 我们 按照民航市场列装需求进行测算， 预计 2021-2039 年我国民航市场整体高温合金需求量约为 47503 吨 /年。 表 1： 2021-2039 年民航市场高温合金需求量约为 47503 吨 /年 民航市场 交付总量 发动机 发动机 高温合金重量占比 材料利用率 新增高温合金 维修高温合金 高温合金 或存量 配比 平均重量（吨） 需求（吨） 需求（吨） 年需求（吨） （台） 增量市场 单通道喷气客机 5937 2 3.5 50% 20% 103898 173163 13853 涡扇支线客机 920 2 1.5 50% 20% 6900 11500 920 双通道喷气客机 1868 4 5.5 50% 20% 102740 171233 13699 存量市场 6525 2 3.5 50% 20% - 380625 19031 合计 15250 213538 726521 47503 资料来源： 中国商飞公司市场预测年报（ 2020-2039） 、 WIND、 西部证券研发中心 1.2 供给侧积极扩充产能 ， 以满足行业需求 全球范围仅 有 不超过 50 家企业具有生产航空航天用高温合金的能力，主要集中在美、英、法、德等国，行业呈现寡头特征 。 我国目前正逐步完善高温合金产业链，但 40%-50%左右的 高温合金 需求 仍依赖进口。高温合金大量应用于航空航天领域，事关国防安全与军事实力，国家政策支持为行业发展提供了有力支撑。目前，国内高温合金市场整体处于技术发展进步与产能扩张的 阶段 。 20 年我国高温合金产量 3 万吨左右，核心母材厂总产能约1571902405 264 1153271754362765941 749 6250100020003000400050006000战斗机 战斗直升机 训练机型 运输机 特殊任务机 加油机中国 美国5565 6029 5406 10275 0200040006000800010000120001400016000180002021-2025 2026-2030军机换发需求（吨 /年）军机新机增量需求（吨 /年） 公司点评 | 抚顺特钢 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 为 1.6 万吨左右，都在积极搭建新产线以满足行业需要。 图 5： 2015-2020 年我国高温合金产量 图 6： 2020 年 核心母材厂商产能供应占比（单位：吨） 资料来源： 中国特钢企业协会 、 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告、公司年报、 西部证券研发中心 二 、未来 行业 竞争格局如何变化 ？ 2.1 高温合金厂商优势各异， 中短期 产 能布局 完善企业 将率先受益 高温合金厂商优势各异 ，叠加军工采购特性，行业供给错落有致。 首先， 以 抚顺特钢 为代表的 特钢 厂 生产设备齐全，具有较强的熔炼能力 ，生产体量具备优势 ，布局了 行业需求量偏大的变形高温合金；其次， 以钢研高纳为代表的科研单位较早地参与到了我国高温合金体系的建设当中，该类企业主要负责先进高温合金材料和生产工艺的研究与生产，往往覆盖全 品类高温合金生产 ，掌握行业前沿生产技术和工艺，例如航材院擅长粉末高温合金技术、中科院沈阳金属所擅长单晶高温合金技术 ；最后， 以应流股份、西部超导为代表的民营企业在两项专机政策出台前后切入高温合金赛道，与原有经营 的 业务形成横向或纵向协作 ，在市场客户上具有协同性。 由于国内高温合金市场需求旺盛，加以政策支持， 三 类企业正在 稳定的竞争格局下 快速成长 。 表 2：三类高温合金企业优势各异 类别 企业 主要产品 企业特点 特钢企业 抚顺特钢 高温合金、超高强度钢等 国内变形高温合金龙头，航空航天领域市占率超过 80% 长城特钢 高温合金、超高强度钢等 国内重点特殊钢生产基地，国内重点军工配套企业 宝钢特钢 高温合金、超高强度钢等 具备大型变形高温合金生产能力，技术领先 研究院 转型 钢研高纳 铸造、变形和新型高温合金 铸造高温合金龙头，技术先进，种类齐全 北京航材院 铸造、粉末高温合金 从事先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究、工程化技术研究 中科院金属所 铸造、变形和单晶高温合金 技术研发能力强，掌握前沿生产技术和工艺 其他 企业 西部超导 变形、粉末高温合金 高性能高温合金提供商，主要为军品 应流股份 铸造高温合金叶片 具备了大规模的量产能力 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050001000015000200002500030000350002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高温合金产量（吨） 同比增长（ %)抚顺特钢 , 5000钢研高纳 , 3000西部超导 , 2000宝钢特钢 , 1500长城特钢 , 1500图南股份 , 1445中科院金属所 , 1000北京航材院 , 800应流股份 , 300 公司点评 | 抚顺特钢 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 图南股份 变形、铸造高温合金 少数能同时批量化生产变形、铸造高温合金的企业 万泽股份 变形高温合金粉末、叶片 有着数十年精密铸造技术的沉淀 资料来源：公司年报、 万泽股份 招股说明书、 Wind、西部证券研发中心 行业供需缺口中短期较为明显，产能布局完善的企业率先受益。 考虑到行业 需求旺盛 ，核心母材厂陆续布局新建产能， 根据公告披露， 以 2023 年为时间节点梳理行业整体产能落地 情况： 抚顺特钢以 11000 吨产能 超过 第二名西部超导 （ 6000 吨产能 ） ，钢研高纳以 3000吨实际母材产能 位 列第三。我们 预计 截至 23 年母材厂总产能 约达 4.3 万吨， 根据十四五期间 8.5 万吨年均需求 测算 ，行业 仍存在 4.2 万吨 年化 供需缺口，因此核心母材厂商或将募投建设除公告披露外的新产能以满足需求端缺口，在中短期内，产能 率先 搭建完善的企业将 率先享受行业红利 。 表 3：核心高温合金母材生产商产能计划 公司名称 主要产品 20 年 产能 预估 预计新增产能 23 年高温合金母材预计产能 抚顺特钢 变形高温合金 6000 吨 新增年产能 5000 吨 11000 吨 西部超导 变形高温合金母合金及其制件 铸造 /粉末高温合金 2000 吨 变形高温合金 4000 吨 6000 吨 左右 钢研高纳 铸造高温合金母合金及其制件 变形高温合金板 /棒 /管 /带 /丝材及锻件 新型高温合金 3000 吨 新增年产精密铸件 950 台 /套 3000 吨 图南股份 铸造高温合金及制件 变形高温合金管 /棒材 610 吨 1220 吨 左右 1830 吨左右 宝钢特钢 变形高温合金及大型高温合金锻件 1500 吨 - 1500 吨 长城特钢 变形高温合金 1500 吨 - 1500 吨 中科院金属所 铸造高温合金及铸造高温合金叶片 1000 吨 - 1000 吨 北京航材院 铸造高温合金母合金及单晶叶片 800 吨 - 800 吨 其他企业 以变形高温合金为主 14000 吨 3000 吨 17000 吨 资料来源：公司年报、公司公告、西部证券研发中心 2.2 高温合金品类及性能 决定中长期 企业 发展 高度 高温合金通常按照生产工艺或基体元素进行划分。 按照生产工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金；按照基体元素，可以分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金。 其承温性排序依次为新型高温合金、铸造高温合金、变形高温合金。 由于目前我国军机 亟需实现代际跃迁，因此耐温带来的高推重比成为我国航发自主化研制的 核心 环节。未来布局耐温性相对较高的铸造单晶高温合金、新型粉末高温合金的企业将在下游需求长期演变过程中实现多维度发展。 1) 变形高温合金 变形高温合金是经过锻造、轧制、镦粗和冷拔等塑性变形工艺和热处理制造的高温合金，承温能力相对较低，主要应用于航空发动机前端压气机盘，部分应用于燃气涡轮盘、涡轮叶片、导向叶片、主燃烧室等，应用范围较广，用量占比 70%以上。 其承温性最高可达 1000摄氏度。 公司点评 | 抚顺特钢 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 2) 铸造高温合金 铸造高温合金可细分为 等轴晶高温合金、定向凝固柱晶高温合金和单晶高温合金三大类，其中， 等轴晶高温合金采用传统的熔模铸造方法，承温能力相对较低，主要应用于机匣 、低压涡轮后几级叶片，应用范围较广，占比全部铸件零部件 60-70%，但产品附加利润低；定向凝固柱晶高温合金采用定 向凝固技术制造，承温能力相对较高，主要应用于低压涡轮前几级的工作叶片，以及部分发动机高压涡轮的一、二级工作叶片，应用范围仅限于工作叶片，产品附加利润较 高；单晶高温合金采用定向 凝固和选晶技术制造，承温能力最高，主要应用于先进发动机高压涡轮叶片和低压涡轮前两级叶片，应用范围仅限于工作叶片，产品附加利润最高 ， 其 中，等轴与定向高温合金 承温性 在 1000-1100 摄氏度，单晶铸造 承温性最高可达 1200 摄氏度。 3) 新型高温合金 新型高温合金指通过新型制造工艺生产的高温合金材料，主要包 括粉末高温合金和弥散强化高温合金（ ODS），其中，粉末高温合金是将高温合金雾化成粉末，再经热等静压成型或热等静压加锻造成型的生产工艺制造出高 温合金产品，具有金属利用率高、成本低等特点，承温能力相对较高，目前主要应用于涡轮盘和涡轮叶片，是高推重比发动机涡轮盘、压气机盘和涡轮挡板等高温部件的优良材料；弥散强化高温合金（ ODS）采用类似粉末冶金工艺制成，承温能力 较高，主要应用于火焰筒、导向叶片及涡轮叶片 ，其承温性最高可达1200 摄氏度。 表 4： 高温合金按生产工艺分类 合金 性能特点 使用温度范围 应用于发动机的部位 变形高温合金 变形高温合金 强度相对较低，塑性、热加工性和焊接性良好 600-1000 压气机盘、涡轮盘等 铸造高温合金 等轴晶高温合金 一定的强度和塑性，抗热腐蚀性 1000 机匣、低压涡轮后几级叶片 定向凝固柱晶高温合金 高综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性 1000-1100 低压涡轮前几级叶片 单晶高温合金 高综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性 1200 高压涡轮叶片和低压涡轮前两级叶片 新型高温合金 粉末高温合金 相对较高的屈服强度和疲劳性能 1100-1200 涡轮盘、涡轮叶片 弥散强化高温合金（ ODS） 较高的高温蠕变性，高温抗氧化性等 1200 火焰筒、导向叶片及涡轮叶片 资料来源：航空材料技术、热处理等、西部证券研发中心 三、沙钢入 主 接管后，抚顺特钢的核心竞争力如何体现？ 3.1 募投建设 核心设备 与技改项目，提升高温合金 生产的 数量与质量 积极拓展 高温合金 业务产能 ，在行业红利期内率先发力。 随着航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对大型运输机及大型客机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长。公司为了进一步发展，积极拓展相关业务产能，公司拟于2020 年 起 使用自有资金投资建设三项生产项目，计划投资总额 7.9 亿元；其中， 2020 年度投资总额 3.28亿元。 项目 建成 完毕后，公司 23 年将成为我国首家万吨级别母材生产商。 表 20：公司钢材整体产能扩张计划 序号 总投资金额（亿元） 项目名称 2020 年投资金额（亿元） 项目内容 公司点评 | 抚顺特钢 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 1 2.8 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目 1.09 新建一台 30 吨真空感应炉和一台 30 吨真空自耗炉及其附属设施。 2 2.5 锻造厂新建 70MN 快锻机技术改造工程 1.34 新建一台 70MN 快锻机、 60 吨操作机、 20 吨无轨车；拆除、搬迁部分库房及办公楼的设施并新建快 锻机厂房配套厂房；配套加热退火窑、淬水设施、吊车、带锯、车床、铣床、修磨机等。 3 0.85 高温合金、高强钢产业化技术改造项目（ 1 期） 0.85 新建一台 12 吨真空感应炉和一台 200kg 真空感应炉及其附属设施；新建四台 12 吨真空自耗炉和一台 6 吨真空自耗炉及其附属设施。 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 技改项目落成，提升公司环保治理水平以及母材生产质量 。 2021 年 3 月公司发布技术改造项目计划，决定 2021-2023 年度使用自有资金投资建设相关技术改造项目，包括：抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目；抚钢节能环保技术改造项目。计划投资总额 6.88亿元， 可以将抚钢建设成我国量、质齐发的一流高温合金母材生产商，同时满足国家对于钢材企业的排放要求，提升环保治理水平。 表 5：公司钢材相关技术改造项目 项目名称 投资金额 项目周期 项目内容 提升产能及产品质量技术改造项目 6.14 亿元 2021-2023 年 锻造厂新建 22MN 精锻机生产线及附属设施；实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施；连轧厂设备升级改造及精整生产区域布局调整；第一轧钢厂新建相控阵探伤机项目等 节能环保技术改造项目 0.74 亿元 2021-2022 年 第一炼钢厂新建机械真空泵系统及附属设施；第二炼钢厂新建机械真空泵系统及附属设施；第一炼钢厂新建除尘器；物资管理处废钢置厂封闭改造工程等 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 优化费用率，扩大生产能效，带来利润端的持续修复 沙钢入主接管，提升生产能效，公司营收规模 及 利润水平处于持续修复通道。 在沙钢接管前，由于经营能力不足， 公司 受长期债务等问题影响，进入破产重组程序。沙钢的进入，为公司带来了全新的管理运营理念 ，精简人员结构，淘汰老旧产能，扶持高毛利业务，积极投入研发费用，保持公司产品议价能力。 2020 年 公司 实现 归母 净利润 5.52 亿元， YOY+82.64%； 21 年 H1 实现 归母 净利润 4.31亿元，同比增加 135.22%。 截至 21 年三季度末， 公司实现营业收入 55.69 亿元 ， 同比 增长 18.11%； 实现 归母 净利润 6.85亿元， 同比增长 69.39%； 2021年前三季度净利率 12.30%，去年同期 净 利率 仅 8.58%； 公司 21 年前三季度销售期间费用率 9.35%， 较去年同期 下降1.12pct。 费用结构优化仍在持续推进中。 公司点评 | 抚顺特钢 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 图 7： 公司 净利率指标呈现向好趋势 图 8： 公司 期间 费用率管控良好 资料来源： WIND、 西部证券研发中心 资料来源： WIND、 西部证券研发中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20-15-10-50510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021Q3毛利润（亿元） 归母净利润（亿元）毛利率 净利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 公司点评 | 抚顺特钢 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 151 861 1,303 1,605 2,022 营业收入 5,741 6,272 7,227 8,266 9,548 应收款项 1,310 665 854 1,103 1,241 营业成本 4,790 4,893 5,528 6,205 7,008 存货净额 1,602 1,586 1,824 2,048 2,313 营业税金及附加 66 76 85 97 113 其他流动资产 1,208 1,881 1,948 2,052 2,211 销售费用 84 54 61 68 78 流动资产合计 4,272 4,993 5,930 6,808 7,787 管理费用 465 578 542 570 659 固定资产及在建工程 3,458 3,420 3,544 3,966 4,654 财务费用 65 81 116 112 109 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用 /（ -收入） (27) 3 40 44 54 无形资产 799 783 734 685 640 营业利润 297 588 856 1,169 1,527 其他非流动资产 24 27 20 20 19 营业外净收支 7 (37) (8) (12) (19) 非流动资产合计 4,281 4,230 4,298 4,670 5,313 利润总额 304 551 848 1,157 1,508 资产总计 8,553 9,224 10,227 11,478 13,100 所得税费用 2 (1) 2 3 1 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 302 552 846 1,154 1,506 应付款项 1,255 1,335 1,510 1,608 1,717 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 12 43 28 27 33 归属于母公司净利润 302 552 846 1,154 1,506 流动负债合计 1,267 1,378 1,538 1,635 1,750 长期借款及应付债券 2,575 2,574 2,579 2,576 2,576 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 234 241 234 237 237 盈利能力 长期负债合计 2,810 2,815 2,814 2,813 2,814 ROE 7.0% 11.6% 15.5% 17.9% 19.4% 负债合计 4,077 4,193 4,351 4,448 4,563 毛利率 16.6% 22.0% 23.5% 24.9% 26.6% 股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 营业利润率 5.2% 9.4% 11.8% 14.1% 16.0% 股东权益 4,476 5,030 5,876 7,030 8,536 销售净利率 5.3% 8.8% 11.7% 14.0% 15.8% 负债和股东权益总计 8,553 9,224 10,227 11,478 13,100 成长能力 营业收入增长率 -1.8% 9.3% 15.2% 14.4% 15.5% 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 214.1% 97.7% 45.5% 36.6% 30.6% 净利润 302 552 846 1,154 1,506 归母净利润增长率 -88.4% 82.6% 53.3% 36.4% 30.5% 折旧摊销 169 196 249 272 312 偿债能力 营运资金变动 65 81 116 112 109 资产负债率 47.7% 45.5% 42.5% 38.8% 34.8% 其他 514 (209) (295) (449) (362) 流动比 3.37 3.86 3.86 4.16 4.45 经营活动现金流 1,050 620 916 1,089 1,565 速动比 2.11 2.47 2.67 2.91 3.13 资本支出 12 32 (321) (643) (954) 其他 (1,250) 42 (37) (32) (85) 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 (1,239) 74 (358) (675) (1,040) 每股指标 债务融资 (65) (81) (116) (112) (109) EPS 0.15 0.28 0.43 0.59 0.76 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 2.27 2.55 2.98 3.56 4.33 其它 (27) (9) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (92) (89) (116) (112) (109) P/E 161.74 88.56 57.75 42.33 32.43 汇率变动 P/B 10.91 9.71 8.31 6.95 5.72 现金净增加额 (281) 605 442 302 417 P/S 8.51 7.79 6.76 5.91 5.12 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 抚顺特钢 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 12 月 31 日 西部证券 公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差 -5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个 月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分 考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本 报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询” 业务资格，经营许可证编号为： 91610000719782242D。