短视频系列一：快手，“商业化加速”进行时.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金传播与文化指数 2646 沪深 300 指数 4965 上证指数 3357 深证成指 13882 中小板综指 12389 相关报告 1. -三七定增过审，分众 20 年净利预计翻倍， 2020.12.20 2. -三七收购子公司增厚业绩，泡泡玛特上市， 2020.12.14 3. -新一轮进口游戏版号下发，关注电影贺岁档， 2020.12.6 4.爱奇艺会员涨价后，腾讯视频有望跟进 -传媒周报， 2020.11.16 5. -院线 21Q1 业绩拐点将至，首推万达电影， 2020.11.13 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号： S1130520040001 yangxiaofeng gjzq 短视频系列一 ： 快手， “商业化加速” 进行时 基 本结论 投资逻辑： 1）在 互联网公司的发展进程中， 由于 大部分 APP 有特定目标用户群体，投资者在不属于其目标用户群体时可能 对用户 活跃度 的认知有一定的误差，以微博为例，其用户大多偏年轻化， 和投资者存在不匹配的情况可能导致其对微博用户活跃度产生认知偏差； 2）市场对互联网公司 净利率 的提升 认知可能存在滞后性，从微博的净利率来看，其净利率从 15 年的 7%升至 17 年 的 30%仅用时 3 年 ， 但市场从 16 年开始才认识到其快速提升的商业化能力。 对比抖音，我们认为投资者当前对快手的用户活跃度和商业化能力均可能存有认知偏差。 我们认为该认知偏差主要可能来自两方面： 1） 目标用户群体 受 限 导致投资者 可能 对快手 用户活跃度 存在 认知偏差 ： 投资者主要处于一、二线城市，抖音在一、二线城市渗透率高，快手用户集中于下沉市场，可能导致投资者产生用户群体偏差。 2）快手 未来业绩 将由“直播驱动” 转变 为“ 广告 驱动”、销售费用率降低有可能带 来 对其 商业化能力 的 认知 偏差 ： 我们认为市场可能对其净利率的预期相对线性，因此对其净利率提升可能会低估，预计营业增长驱动力转移后，毛利率、净利率将大幅增长。 短视频行业模式趋于成熟，用户增长平缓。 1） 从市场渗透率看： 快手在一、二线城市仍有增长空间， 快手有望通过继续调整品牌调性形成一、二线市场的突破 ； 2） 从用户重合度看： 快手抖音用户重合率高，用户增长模式从“自然增长”转为“激励驱动”， 有望通过 极速版 APP“激励 +社交裂变”继续 发展下沉市场 ； 3） 从使用时长来看： 下沉市场用户使用时长未饱和，相比抖音， 快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低。 预计 快手 未来业绩 将由“直播驱动” 转变 为“ 广告 驱动” 。 我们认为广告业务发展具有 2 个维度：增加广告主和提高广告效率。当前快手头部广告主偏少，处于“主动拉取”广告主阶段，广告主获取 具有明显边际改善 区间 ，增加头部广告主是该阶段重点， “磁力引擎”等提效手段将在其进入下一阶段时起到更大效果；抖音处于“自然获得”广告主阶段，当前通过算法等措施“提高广告效率”是该阶段的重点。 对标抖音， 我们 预计 快手的 广告收入至少 有 5 倍 提升 空间 。 投资建议 我们认为 目前短视频行业的用户增长已进入平稳阶段，主要关注重点应在短视频平台的变现能力上。 我们认为 ： 1） 投资快手的关键逻辑在于 关注市场对其 用户活跃及商业化能力 可能存在的 认知偏差带来的投资机会 ， 我们认为至 2022 年 快手的 净利率有望达到 15%以上，对标 以广告业务为主的 微博稳态时期净利率在 30%左右，快手的净利率仍有较大提升空间 ； 2）投资 抖音 的关键逻辑在于关注其广告提效所带来的商业化 加速， 抖音 以广告业务为主且已经进入以“提效”为主的广告发展阶段，我们认为其通过算法等方式提高广告效率是其未来发展的重点。 风险提示 行业竞争加剧，平台用户增长不及预期；商业化推进速度不及预期；平台主播及内容创作者流失；法律纠纷风险；行业政策风险 。 2414260627982990318133733565191223200323200623200923国金行业 沪深 300 2020年 12月 22 日 消费升级与娱乐研究中心 传播与文化 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、投资逻辑：互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会 .4 1.1 用户活跃度认知偏差：从 DAU 来看，快手与抖音日活差距比预期差距小，用户使用时长几乎无差别 .4 1.2 商业化能力偏差：广告业务处于起步阶段，净利率有望快速提升 .7 二、 为什么短视频用户增长进入平稳期？ 从渗透率、重合度、使用时长看用户增长与潜力 .8 2.1 从渗透率看：短视频 APP 渗透率高，市场增长模式已趋于成熟 .8 2.2 从用户重合度看：短视频用户重合度高，用户增长平缓，有望通过 “激励 +社交裂变 ”拉新用户 .10 2.3 从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，快手重度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低 .12 三、商业化加速的驱动力是什么？ 预计由 “直播驱动 ”转为 “广告驱动 ”.13 3.1 广告业务发展分为 2 个维度：增加广告主和提高效率 .14 3.2 从广告主角度来看：目前快手头部广告主偏少， 未来通过流量优势有望获取更多头部广告主 .14 3.3 从提效角度来看：快抖算法平台的升级有望为后续广告业务的精细化运营增添助力 .16 3.4 对标抖音：以现有基数来看快手广告业务拥有 5 倍空间 .18 四、直播未来将如何发展？ 打赏步入成熟期，带货货币化率有望提升 .18 4.1 直播打赏主播间 “内循环 ”比例高，预计将平稳增长 .18 4.2 快手带货受头部主播驱动，货币化率有较大提升空间 .20 五、投资建议 .22 六、风险提示 .23 图表目录 图表 1：微博上市以来股价及净利率 .4 图表 2：微博 DAU突破一亿并保持高速增长 .5 图表 3：微博用户人均单日使用时长 &增速 .5 图表 4：抖音 &快手 DAU对比 .6 图表 5：抖音极速版 &抖音火山版 &快手极速版 DAU.6 图表 6： 抖音各产品 DAU增长目前主要靠极速版拉动 .6 图表 7：快手各产品 DAU增长目前主要靠极速版拉动 .6 图表 8：抖音 &快手用户使用时长及增速对比 .7 图表 9：微博 15 年广告收入开 始稳定高速增长 .7 图表 10：快抖各级别城市渗透率 .8 图表 11：抖音快手用户地域分布 .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：快手 8.0 新交互界面 .10 图表 13：快抖传统界面 .10 图表 14：快手内容升级 .10 图表 15：快手市场拓展成绩 .10 图表 16：抖音前 10%主播类型分布 . 11 图表 17：快手前 10%主播类型分布 . 11 图表 18：极速版 APP 拉新活动 .12 图表 19：下沉人群媒介偏好 .12 图表 20：下沉用户使用时长 .13 图表 21：抖音用户单次使用时长 .13 图表 22：快手用户单次使用时长 .13 图表 23：快手广告业务收入增速 .14 图表 24：快手收入结构 .14 图表 25：快抖各类别前十 APP 投放量对比（抽样数据，可能存在误差） .15 图表 26：快抖广告业务对比（ DAU为 2020 年 11 月 QuestMobile 数据） .16 图表 27：快手广告商业化进程 .16 图表 28：快抖 广告业务及智能平台 .17 图表 29：各平台人均广告收入 .18 图表 30：快手直播打赏内循环 .19 图表 31：快手各区段主播礼物量 .19 图表 32：快手 TOP 主播挂榜分析 .20 图表 33：快手电商补贴及投资项目 .20 图表 34：抖音畅销品类及等级 .21 图表 35：快手畅销品类及等级 .21 图表 36：快抖畅销榜品牌等级占比 .21 图表 37：快手品牌榜 .21 图表 38：快手赋能中小主播措施 .22 图表 39：主流电商货币化率 .22 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 投资逻辑： 互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会 我们 认为 市场目前对快手的用户和商业化能力可能存在认知偏差，而 互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知偏差可能会带来投资机会 。 我们认为市场对快手 可能存在 的 认知偏 差具体包括两个层面，一是 由于 目标用户群体 受 限 导致投资者 可能 对于快手 用户活跃度的认知偏差，二是 我们预计快手 未来业绩 将由“直播驱动” 转变 为“ 广告 驱动”、销售费用率降低 可能 带来的 对其 商业化能力 提升速度的认知 偏差。 以微博来看，在步入商业化加速阶段后，其净利率的提升呈现非线性 高速增长，我们认为微博 其净利率从 15 年的 7%升至 17 年的 30%仅用时 3 年，但市场从 16 年开始才认识到其快速提升的商业化能力 ， 16 年 2 月 -18 年 2 月 其股价从12.09 元升至 142.14 元 ，涨幅 1175.68%。 我们认为快手的净利率目前还处于初步提升阶段 ，未来其净利率的提升有望 类似微博净利率 的 提升，呈现出非线性高速增长态势 。 图表 1： 微博上市以来股价 及净利率 来源： wind，公司公告，国金证券研究所 1.1 用户 活跃度认知 偏差： 从 DAU 来看， 快手与抖音日活差距 比预期差距小 ，用户使用时长几乎无差别 1.1.1 对标微博用户偏差： 投资者作为非 目标用户群体 的 偏差 可能 导致对用户活跃度认知产生偏差 对标微博用户活跃度认知偏差 ， 我们认为投资者对 用户活跃度认知偏差 主要来自于目标用户群体的局限性 。 从心理学的角度 ， 大众 更容易接受与自己教育、生活背景 接近的 东西 并基于此 形成认知 ，我们把用户偏差 定义为由于 用户 群体的局限性 所 导致 的对于特定应用 用户活跃度 的认知偏差。 2014 年 微博上市， 由于目标用户群体偏差，投资者很多认为 微博缺乏 用户活跃度 ， 但实际上微博的 DAU 和人均使用时长 一直在 增长， 2015 年 微博 DAU 仍保持 35%的 高速增长并突破 1 亿大关，人均单日使用时长也较 2014 年同比增长 12%，突破 30 分钟 。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：微博 DAU突破一亿并保持高速增长 来源： QuestMobile，国金证券研究所 图表 3：微博用户人均单日使用时长 &增速 来源： QuestMobile，国金证券研究所 1.1.2 快手： 高位日活和稳健提升的用户使用时长有待 更高效的 变现 我们认为投资者大多处于一、二线城市，与 抖音相比快手 可能 存在投资者 用户偏差 。 根据 抖音和快手的官方数据， 9 月份抖音 +抖音火山版日活破 6 亿，快手系 6 月份整体日活 3.02 亿， 考虑到一个季度的日活增长，预计以官方披露数据来看抖音和快手的日活差距不到 2 倍； 根据第三方数据 QuestMobile，抖音（抖音 +抖音极速版 +抖音火山版）和快手（快手 +快手极速版）的日活差距更小，约为 1.26 倍， 从 人均单日使用时长 来看， 几乎没有差距 ， 目前抖音的 快速发展并没有影响快手核心用户的使用时长 。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：抖音 &快手 DAU对比 图表 5：抖音极速版 &抖音火山版 &快手极速版 DAU 来源： QuestMobile，国金证券研究所 来源： QuestMobile，国金证券研究所 图表 6： 抖音各产品 DAU 增长目前主要靠极速版拉动 图表 7：快手各产品 DAU 增长目前主要靠极速版拉动 来源： QuestMobile，国金证券研究所 来源： QuestMobile，国金证券研究所 快手 高位 日活和 稳健提升的用户使用时长所 代表的 流量基础和用户粘性 有待通过更高效的方式变现 。 根据 QuestMobile， 2020 年下半年，快手 DAU 同比增长率维持在 25%上下，高于抖音的 15%， 2020 年11 月快手用户平均单日 使用时长 为 91 分钟，同比增长 19.33%，人均单次使用 时长 5.7 分钟，同比增长 31.18%，且仍在维持平稳增长，预计未来仍有突破 。 我们认为用户的使用时长在考虑变现时具有重要意义，快手目前的用户使用时长并未受到抖音的冲击，仍处于平稳增长的阶段。 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10抖音（万人） 快手（万人） 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10抖音极速版（万人） 抖音火山版（万人） 快手极速版（万人） 快手极速版领先 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11抖音（万人） 抖音极速版（万人） 抖音火山版（万人） 主要依靠极速版增长 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11快手（万人） 快手极速版（万人） 主要依靠极速版增长 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：抖音 &快手用户使用时长及增速对比 来源： QuestMobile，国金证券研究所 1.2 商业化能力偏差：广告业务处于起步阶段， 净利率有望快速提升 1.2.1 对标微博： 互联网公司净利率提升速度可能呈现非线性高速增长态势 从微博来看 ，由于需要时间验证，互联网公司业务发展初期 市场对其净利率的 提升 认知 具有滞后性。 微博基本上于 15 年广告收入增速企稳，但净利率的提升主要从 16 年开始加速。 市场对互联网公司净利率的提升认知可能存在滞后性，从净利率来看， 微博 净利率从 15 年的 7%升至 17 年的 30%仅用时 3 年，但市场从 16 年开始才认识到其快速提升的商业化能力 。 图表 9：微博 15 年广告收入开始稳定高速增长 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 1.2.2 快手：广告业务仍在加速成长， 商业化加速有望实现 目前 快手的广告业务仍处在起步阶段， 业绩 增长预计由 “直播驱动”转 为“ 广告驱动 ” ， 预计销售费用率降低 可能 大幅提升净利率（目前市场对净利率的线性预期或存在低估情况） 。 2018/2019 年快手的 广告业务收入同比增速均在 300%以上， 收入占比从 2017 年 的 4.68%提升至2019 年 的 18.96%， 广告业务 在快手内部 的战略地位 得到显著提升。 1）行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 从毛利率来看， 预计 业绩增长驱动力 改变后 毛利率 将 改善，“广告驱动”的毛利率大幅高于“直播驱动”： 根据我们的测算，从利润贡献来看，直播打赏成本高，毛利率不到 30%，广告业务毛利可达 80%左右，预计未来广告业务收入的提升将释放更多利润，推动业绩加速 ； 2）从净利率来看， 预计未来 销售费用率 可能 降低或大幅释放利润 ，目前市场对于净利率的预期相对较为线性，或存在低估其净利率提升能力的情况 ： 2020H1 快手的销售费用率大幅增加，达到 54.14%，根据微博近年来的销售费用率来看，最高在 35%左右，因此我们认为随着快手业务进入稳态发展，销售费用率有望降低 1520 个百分点，因此在利润释放上或存在较大的 认知偏差 。 从微博的商 业化变现来看，稳态情况下，以广告驱动的盈利模式净利率能够达到 30%以上，预计快手未来转为 “广告驱动 ”后，净利润将大幅上升 。 二、为什么短视频用户增长进入平稳期？ 从渗透率、重合度、使用时长看用户增长与潜力 目前，短视频行业总体渗透率已达 80%，抖音和快手作为两大巨头，整体用户规模 （ MAU） 已分别达到 7.2 亿 （抖音 +抖音极速版 +抖音火山版） 与5.7 亿 （快手 +快手极速版 ） ， 用户增长已进入平稳期，在用户方面，怎样继续吸引用户从而实现增长是两平台的战略核心。 快手 K3 战役后， K3 战役的总指挥 马宏彬 换任商业化部门，这也说明了目前快手的发展重心已从用户积累转变为商业化变现。 接下来我们将从两平台用户渗透率、重合度及使用时长的角度看其中的突破方向和发展机会 。 2.1 从渗透率看：短视频 APP 渗透率高，市场增长模式已趋于成熟 在经历了行业发展初期的高速增长后，短视频行业的整体渗透率已达较高位置，但 不同等级城市渗透率不均，个别区域发展空间仍较大。 我们将具体分析抖音和快手的用户地域分布及其中隐含的潜力。 2.1.1 快抖市场渗透率较高，预计未来平稳增长 快手和抖音 经历了近年来的用户高速增长阶段，据 QuestMobile，主站 DAU 分别已 达 3.04 亿与 2.25 亿 ， 目前在各个城市均有较高的渗透率。 抖音的渗透率较为均衡，在各等级城市的渗透率均接近或高于 40%。快手由于平台的早期策略，用户分布具有明显地域性，多分布在三线及以下城市，其中五线及以下城市的市场渗透率超过抖音的 45%，达到52%。而快手在一线及新一线城市的市场渗透率则明显低于抖音，均未达 35%。 图表 10： 快抖各级别城市渗透率 应用渗透率 一线城市 新一线 二线 三线 四线 五线城市及以下 抖音 39.85% 47.27% 45.14% 46.17% 47.32% 45.51% 快手 21.58% 31.11% 35.69% 37.76% 39.50% 52.06% 快手极速版 7.21% 10.41% 11.72% 12.81% 13.95% 15.37% 抖音极速版 6.89% 9.17% 9.01% 9.81% 10.77% 11.03% 来源： QuestMobile，国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 抖音快手 用户地域分布 来源： QuestMobile，国金证券研究所 在活跃用户数及渗透率增长方面，快手与抖音将较难维持起步阶段的超高增长率，预计未来将平稳增长。 目前快手系产品的活跃用户数及产品渗透率均低于抖音，其增长空间和增长率较抖音而言还有较大空间。根据 QuestMobile，过去一年抖音系用户规模同比增长 6.7%，快手系用户规模同比增长 25.2%，整体在移动互联网大盘的渗透率达到43.5%， 我们认为该渗透率已处于较高水平，预计未来渗透率将以平稳的速度提升。 2.1.2 抖音与 快手在一、二线城市用户渗透率的差异主要在于品牌调性的不同，需通过关注其品牌定位来看未来快手在一、二线城市的增长潜力 快手在一、二线城市的渗透率与抖音有较大差距，其中一线城市渗透率仅 20%，新一线及二线城市渗透率也只有 30%左右 ，而抖音则基本达到了 40%以上，在市场空间上快手具有更大潜力。 我们认为有以下几个原因， 1）快手以往的双列交互模式需要用户主动选择视频观看，所需时间成本较大，适合完整休闲时间较多的下沉市场用户，而一、二线城市用户的特点是碎片化时间较多，抖音的大屏模式无需选择，沉浸感更强，时间成本更小； 2）快手以往更注重“草根生活 ” 的内容策略与一、二线城市用户的距离更远，抖音“音乐 +时尚”的定位更吸引一、二线城市用户。 目前快抖在界面和内容上差距已经不大，快手在产品体验与视频内容上都进行了升级， “ 草根 ” 、 “ 土味 ” 等标签正在慢慢褪去，快手有望通过继续调整品牌 “ 调性 ” 形成一、二线市场的突破： 1） 九月份快手 8.0 上线后，默认界面采用抖音的大屏模式： 在信息展示上，快手 目前 采用了类似于抖音的单列瀑布流，这使得用户无法以主观意愿规避广告，而是顺应信息流， 被动接受广告植入，且初始 CTR（点击率）为 100%，从而获得更高的人 均广告观看量 。同时，单列形式省去了用户选择视频的时间，人均 VV（每人每天观看视频数）将得到提高， 广告曝光率与广告收入 将提高 ： 单列广告营收 =DAUAD LOAD人均 VV100%CTR CPC 双列广告营收 = DAUAD LOAD曝光量 CTR CTR CPC （备注： CTR 为从广告封面到视频内容的点击率 ， CTR 为用户观看视频后点击进入详情页的点击率 ） 单列广告变现路径更短， 有利于 广告变现，其广告 变现效率 相比双列产品更高，使用单列瀑布信息流的有望成为提高广告收入的突破口。 2） 快手也通过明星签约、精准内容推荐、官方账号合作等方式进行了内容升级，在开拓一、二线城市客户方面取得了亮眼的成绩。 明星内容方面，近年来快手引进了黄子韬、林更新、周杰伦等，打破天佑等草根明星给快手贴下的标签；据快手官方分析，一、二线城市用户更偏行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 爱旅游及技能类视频，可进行精准内容推荐；同时，快手也与人民日报等官方媒体合作推出更多“正能量 ” 、 “ 文化感 ” 的内容，打破 “ 恶搞 ” 、 “ 低俗 ” 的刻板印象，实现品牌升级。 “内容升级”中的快手，已在一、二线城市及以前相对薄弱的南方取得了不错的成绩，未来有望持续拓展中高端市场。 图表 12： 快手 8.0 新交互界面 图表 13： 快抖 传统界面 来源：快手 APP，国金证券研究所 来源：抖音 APP，快手 APP，国金证券研究所 图表 14： 快手内容升级 来源： 2020 快手内容生态半年报 ，公司公告，国金证券研究所 图表 15： 快 手市场拓展成绩 2019 2020 一、二线城市平均日活达 6000 万；南方用户达 8000 万，是 2018 年两倍 一、二线城市用户分别占比 15%与 30%；1.35 亿人发布过作品；广东成为视频播放数第一，视频拍摄数第二的省份 来源： 2019 快手 内容报告 ， 2020 快手内容生态半年报 ，国金证券研究所 2.2 从用户重合度看：短视频用户重合度高，用户增长平缓，有望通过“激励 +社交裂变”拉新用户 根据智氪研究院数据， 抖音和 快手用户重合度在 2018 年仅为 18.7%，而随着行业的发展，用户及内容创作者的增多，内容同质化现象日趋严重，用户重合度快速提高， 根据 QuestMobile， 目前已在 50%左右。两大平台