2020年债市回眸与思考：疫情下先甜后苦的一年.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020年 12月 17日 张继强 SAC No. S05705181002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 张亮 SAC No. S05705181005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 吴宇航 SAC No. S05701909051 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : 国企债违约求偿的痛点和难点2020.12 2固定收益研究 : “固收 +”：承载的厚望与五大要点 2020.12 3固定收益研究 : 历史上的信用风波启示录2020.1 疫情 下先甜后苦的一年 2020年债市回眸与思考 核心观点 新冠疫情 是 2020年市场运行的主线，对投研框架提出了巨大挑战 。债券市场也在这一变局之下迎来“大 开大合” 、先甜后苦 的一年。从席卷全球的新冠疫情到美股熔断、负油价，从 纷繁复杂的地缘冲突到目不 暇接的“大选选秀” ， 现实的演绎比故事更为离奇， 经济按下暂停键，金融市场却被 按下快进键。 第一阶段：疫情爆发， 见证历史， 债牛加速 2020年初 债市的剧本是配置力量 PK基本面 。 1月 20日开始，债市的疫情行情悄然开始。春节假期期间疫情不断发酵，节后首日利率如预期大幅下行，十年国债迅速向下突破 2.8%。 进入 3月海外疫情加速扩散导致利率继续下行。与此同时，沙特在 OPEC+谈判破裂后开启原油价格战。油价下跌 +疫情爆发加速了美国金融体系风险暴露， 风险资产和避险资产齐跌 ，欧美流动性危机出现。国内方面， 3月开始 货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线极其陡峭。 十年国债一度达到 2.5%，4月中成为债市共振最好的时点。 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 进入 5月后债牛根基出现了动摇，疫情 、 基本面 和政策三周期拐点出现，债市初步开始调整， 但市场对货币政策继续宽松仍抱有 期待。 随后两会 期间 总理点名空转套利，“ 100亿逆回购”标志着货币政策转 向，资金利率和债券利率面临重定价。陆家嘴论坛表态偏“鹰”，降准仍尚未“如期”落地，引发“面多不加水”的担忧。与此同时国内经济指标加速修复，风险偏好明显上行，利率继续快速上行，收益率曲线进一步熊平。 7月初股市凌厉上涨，股债跷跷板效应加剧债市下跌。月中债市开始对基本面等利空因素“钝化”， 加上摊余成本法债基密集发行， 利率 债 迎来反弹行情 。 第三阶段：供给压力来袭，存单 成为 债市 梗阻 8月初债市似乎进入了“上下两难”的境地，长端利率震荡走平。 也是从此时开始， 供求关系 成为债市的主要矛盾。 8月中至 9月初，债市再次出现较大的跌幅，十年国债利率最高上行至 3.17%。随着结构性存款压降，存单利率开始压制债市表现。 9月中 央行态度终于开始缓和， 月底 长端利率债也出现短暂的交易性行情。但好景不长， 10月份债市进入“多事之秋”。美国大选 开始主导市场情绪，“拜登交易”导致利率不断走高，供求关系也成为这一时期的主要矛盾。 到了 11月初，美国大选尘埃落定，风险偏好回升施压债市 。 第四阶段：信用违约一石激起千层浪 随着年底临近，投资者交易热情似乎开始下降，然而信用违约事件一石激起千层浪。以华晨、 永煤为代表的国企违约不仅打破了国企信仰，还令市场对“逃废债”模式推广产生了担忧。信用债大幅下跌，大量产品赎回压力和质押券产生的流动性冲击导致利率债首当其冲。随后金融委会议 +央行出台“组合拳”呵护流动性，利率债在超调后企稳回落。但信用市场的冲击仍在持续，一级市场取消发行增加，二级利差也面临重估。正在信用风险加速暴露的同时，存单拐点似乎出现，流动性环境也渐趋宽松加之社融出现拐点。 “固收 +”产品由于良好的业绩表现成为各家基金发力的重心。 风险提示： 年底阶段债市仍有不确定性；外资等投资者行为 超预期 。 相关研究 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020年债券市场回顾 . 3 第一阶段：疫情爆发，见证历史，债牛加速 . 3 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 . 8 第三阶段：供给压力来袭，存单成为梗阻 . 13 第四阶段：信用风波一石激起千层浪 . 15 风险提示 . 17 图表目录 图表 1： 2020年十年国债收益率走势 . 3 图表 2： 2019年底摊余成本债基大量发行 . 4 图表 3： 海外疫情从 3月开始第一轮扩散 . 5 图表 4： 疫情“蝴蝶效应”与流动性危机 . 6 图表 5： 原油价格下跌带动 PPI通缩 . 7 图表 6： 美元流动性危机之下， LIBOR-OIS快速上升至危机水平 . 7 图表 7： 4月底收益率曲线极度陡峭 . 7 图表 8： 出口数据强劲 . 9 图表 9： 工业增加值与 PMI . 9 图表 10： 5月 25日 OMO重启之后隔夜回购成交快速下降 . 9 图表 11： DR007逐步向政策利率回归 . 10 图表 12： 国债 +地方债 净发行 . 11 图表 13： 外需修复带动我国出口订单回暖 . 11 图表 14： 4月以来铜价钢价持续上涨 . 11 图表 15： 7月初股债跷跷板效应明显 . 12 图表 16： 结构性存款压降与存单净发行 . 13 图表 17： 8-9月 MLF连续两个月大额净投放 . 14 图表 18： 11月初“拜登交易” . 15 图表 19： MLF连续超额操作 . 16 图表 20： 11月以来信用利差大幅走 扩 . 16 图表 21： 12月以来存单利率拐头向下 . 17 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 2020年债券市场回顾 历史是由无数个偶然事件所驱动，但历史的发展方向又存在必然性。放在 2020年这一个特殊的年头来理解这句话，别有一番滋味。 世界迎来百年未有之大变局，我们都是亲历者。 经济上全球出现了低增长、低通胀、低利率、高负债“三低一高”格局，政治上极端主义、保护主义盛行，地缘上全球治理体系面临重构。经济不平衡的问题迟迟得不 到解决，必然向社会问题、 地缘问题蔓延。全球及美国 内部矛盾 的外溢以中美贸易摩擦等形式加以体现。这是 我们在年初预判的 2020年的宏观环境。 没想到的是， 新冠疫情这一偶发事件加速了这一进程的 演进。 疫情本身导致了经济的“休克”，人流、物流出现大面积停滞。在逐步恢复过程中为应对突如其来的疫情冲击，各国纷纷启动逆周期对冲手段，通过政策宽松的确定性对冲疫情的不确定性，维持社会及居民、企业部门的基本生存能力。在这一过程中，各国宏观杠杆率都出现了快速攀升。疫情不但没有导致全球合作抗疫，反而成了“甩锅”游戏，中美之间的摩擦从经贸向其他领域蔓延。 在货币政策刺激 的过程中，政治制定者期待的“涓滴效应”，即资金向全社会逐步渗透的情况并没有出现，反而是科技巨头和 金融 资产所有 者 再次受益。 债券市场 也在这一变局之下迎来 “大开大合”的一年。 从席卷全球的新冠疫情到美股熔断、负油价，从纷繁复杂的地缘 冲突到目不暇接的“大选选 秀”，现实的演绎比 故事 更为离奇，疫情把经济按下暂停键， 而 金融市场，尤其是 债券的牛熊转换似乎被按下快进键。 但不变的是相信常识 总会有所收获， 研究 依旧能 创造价值 。 对于投资者而言， 2020年未必是一个收获之年，但必定会在每个人 心中留下深刻的记忆。“后疫”时代的来临，大国博弈 的起点， 周期规律褪色 这些独属于 2020的词汇也将在相当长的一段时期影响着 金融 市场。 图表 1： 2020年 十年 国债收益率走势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 第一阶段： 疫情爆发， 见证历史， 债牛加速 2020年 1月 1日，债市便迎来降准的“新年红包”。 但由于此前的中央经济工作会议和总理在成都自贸区考察时 已经 释放了 充分 信号， 市场并未作出太多 反应 。 随后美国袭击伊朗事件引起全球关注，国内债市 依旧 不为所动。 1月 7日 开始，债市行情突然加速， 当 周十年期国债、国开债利率 分别 下行 6BP，三十年国债利率下行幅度也达到 6BP， 但当时来看，从基本面传来的信号几乎都是利空债市的，因此这一轮上涨引发了市场的广泛讨论。 回过头来看， 年初 基本面指向经济弱复苏 而 债市大涨 ， 最核心原因 在于 流动性充裕、但债券供 给不足。 受央行公开市场净投放以及年底财政支出加大影响， 2019年 12月资金面比较宽松 ，隔夜回购利率一度跌 破 1%， 叠加摊余成本债基 大量发行，金融机构都在积 极扩表 。但是在资产端， 非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行 ，政金债和国债迎来短暂的供给真空 。流动性充裕，负债端膨胀，而资产端高收益资产减少，导致金融机构的债券配置力量较为强劲。从而加剧了债券配置需求的释放，债市各个“洼地”均被扫平。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 2： 2019年底 摊余成本债基 大量发行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 债市行情加速启动之后 ，地方债迎历史最大供给， 一度 引发了资金面紧张的担忧。 随后 1月 18日 中 美 第一阶段 贸易协议 正式签署 ， 12月 的 金融、经济数据相继公布， 均取得亮眼表现。 基本 面继续向着不利于债市的方向 演绎 ， 但市场表现比预计的更强韧， 十年 国债 收益率 仅 在 3.1%左右的位置 横盘整理 。“配置力量 PK基本面” 成为 1月份债市的主要逻辑，强劲的配置力量一直持续到春节前的最后一个交易日。 而正当市场 对库存周期和地方债供给忧心忡忡 的时候 ， 一场即将席卷全球 的疫情 突然而至 ，谁也未曾料到这场足以载入史册的事件 开启了一个何等“魔幻”的 2020年， 甚至对未来几年的全球金融市场和国际政治 都 产生 了 深刻的影响。 从 1月 20日开始， 新冠疫情才正式走入 大众 视野， 债市的疫情行情 也是在此时 悄然开始。1月 20日下午，针对“新型冠状病毒感染的肺炎疫情”有关防控情况，钟南山院士接受了央视采访 ， 首次明确了新冠病毒人传人和医务人员感染的情况 。 自此开始，新冠疫情才正式进入 市场 的视野。 受此消息影响， 1月 21日，十年国债收益率大幅下行 5BP，迫近3%位置， 随后 疫情 不断发酵直到武汉封城 ， 恐慌情绪不断蔓延， 在节前的最后一个交易日十年国债收于 2.99%，终于突破了 徘徊已久的 3%低点。 春节假期期间疫情不断发酵 ， 节后首日 利率如预期大幅下行。 疫情在春节期间经历了爆发阶段，确诊人数 快速 上升 。继武汉封城后， 多个省份先后启动重大突发公共卫生事件一级响应 ，物理隔离导致生产生活被动暂停。 为了应对金融市场的流动性冲击，春节后首个交易日央行公开市场大幅投放 1.2万亿，创下历史单日投放最高纪录，同时 操作 利率下调10BP。 在基本面下行 +宽货币助力之下，债券收益率如期大幅下行， 十年国债单日下行15BP，超长端表现也十分强劲，三十年国债下行近 17BP。 随后的 一周 内 ， 一年期“战疫债”的超低利率打乱了利差层次，物理隔离之下债券 发行受阻，供给 难以放量，大力度再贷款、财政贴息拉低了对负债成本的预 期。而相关企业信贷利率 一度达到 1.6%导致市场认为低利率时代已经到来，也引发了超 短端利率的下行。 十年国债在 2月 10日终于突破了 2.8%。 在十年国债向下突破 2.8%以后，市场迎来了疫情以来的 第一波 小型 回调 。 主要源于国内确诊人数开始企稳 ，投资者的关注点由疫情转向复工生产，加之公开市场操作转为回笼，对市场情绪有所扰动。 2月 18日 房地产贷款在 MPA考核中给予适度放松的 谣传 对市场冲击最大 ，一时间市场风险偏好似乎迎来了反转 。 然而新冠疫情的传播速度和影响范围远远超过 了 预判。 (5)05101520253002004006008001,001,201,401,601,802,0019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-12(只 )(亿元 ) 发行规模 新成立数量（右） (右 )UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 在 本轮疫情初期 ，市场普遍将 新冠疫情 与 2003年的非典对比 。 当时市场的共识是疫情冲击是暂时的，经济会在疫情过后快速回归到常态水平。但就在 国内疫情不断好转的同时，海外却开始呈现出扩散之势 ， 欧美医疗体系并未如预期的强， 市场不得不重新 审视 新冠疫情的威力 。 2月下旬开始，以意大利、伊朗为代表的几个国家开始出现新冠肺炎感染者。全球疫情蔓延 进入第二阶段 。意大利在强制“封城”以及升级管控措施后，新增确诊病例出现 短暂 下降 ， 但老龄化及医疗体系挤兑 导致 死亡率 非常 高 ，同时疫情也在向其他欧洲国家蔓延，紧随其后的是美国疫情 呈现 爆发式增长 ，病毒传播速度之快让人始料未及。 2月28日 ， 世界卫生组织 宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。 图表 3： 海外疫情 从 3月开始第一轮 扩散 资料来源： Wind，华泰证券研究所 海外疫情 的 加速 扩散 从 三个路径对 中国债 市形成进一步利好 。 第一，疫情的全球扩散导致全球经济增速放缓，从外需角度进一步拖累国内经济增长 （尽管外需 走弱 被证伪，但却是当时的一致预期） 。第二，海外疫情扩散导致防疫格局更复杂，拉长了防疫周期，对国内生产复工造成干扰。第三，海外疫情扩散导致全球金融市场避险情绪迅速升温，风险资产联动，而境外机构投资者可能增加对中国债券的主动增持力度。 因此国内债市的调整并没有持续很久， 2月底 十年国债收益率 再次单边下行， 3月初 直降到 2.5%左右的位置 ，触及了疫情以来的第一个低点。 与此同时 ，沙特在 OPEC+谈判破裂后 计划大幅提高原油产量， 开启 原油 价格战 。 本次石油价格战的触发剂，首先是 3月 6日俄罗斯在 OPEC+会议上表示只愿意延长现有减产计划 。 作为回应， OPEC拒绝延长现有减产计划，取消对其自身产量的所有限制。 由此 原油价格 开启了近两个月的 大跌 ， 导致全球大宗商品价格再次下跌。 4月 20日， WTI原油期货合约 价甚至 创 历史地出现负数， 结算价为 -37.63美元每桶 ，让市场大跌眼镜。 海外新冠肺炎疫情蔓延 +原油价格战升级“裹挟”之下， 3月 9日， 全球资本市场经历了黑色的一周。美股 两次 熔断，全球股市暴跌。美元流动性大幅减弱，全球进入“危机模式”。 油价的持续下跌 不仅冲击相关各国的经济，还通过石油美元、页岩油企业等冲击全球金融体系。 具体而言： （ 1） OPEC+国家广泛持有包括美元、人民币等在内的外币资产 ， 原油价格维持低位导致财政、汇率吃紧， 因此美元 资产 面临一定抛压 ；（ 2） 原油价格战过程中，成本最高的 美国页岩油企业 反而 冲击更大，存在“油价能源行业盈利信用状况股市”的传导路径 ， 信用债信用利差 也 开始扩大。 020,0040,0060,0080,0010,00120,0020-01 20-0220-03 20-04(例 ) 国内单日新增病例 国外单日新增病例UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 从微观层面上看， 美国金融体系 不稳定性问题 也开始 暴露 。 第一，疫情 初期欧美等国也实行严格的物理隔离和居家办公，导致部分交易无法完成，金融体系流动性出现“技术性”障碍 ； 第二，信用债市场在全球经济下行、疫情及石油价格战三大压力下剧烈调整 ， 企业增持股票能力减弱， 通过债券低成本融资 -回购股票 -提升 ROE的 方式也难以为继 ，表现为债务危机的风险 ；第三， ETF基金 的持续膨胀具有助涨助跌效应，上涨 ETF仓位高 表现好 申购 继续上涨。反过来，在下跌过程中，很可能遭遇赎回而推动市场继续调整；第四，美国股市的财富效应明显 ，同时 又是消费立国 的国家 ，消费对经济的影响很大。从而出现了 “ 股市 消费 经济 股市 ” 的反馈路径，加剧调整。 不难理解，在此演绎过程中，赎回、补充保证金（ margin call）等导致机构抛售流动性最好的资产如国债、黄金等，从而表现出风险资产暴跌，而避险资产 不 涨甚至同步下跌，同时美元走强的现象。 以风险平价（ risk parity）策略为代表的资金，出于控制整体组合波动率的考虑，也在减持波动率明显上升的各类资产，给流动性本已较薄弱的市场带来冲击。 各种因素共振，全球金融体系出现紊乱，欧美流动性危机 爆发 。 如 3 月 12 日包括中国债市在内的新兴市场债市都遭到外资抛售， 3 月 11 日美股大跌但美债利率反而上行，风险资产与避险资产 齐跌 ，都反映出疫情冲击下的全球金融体系出现紊乱 。 流动性危机 之下，美元“一枝独秀”， 3月 6日 -18日，美元指数从 95点快速上涨到 102点，美元拆借利率也在短期快速上行，全球出现“美元荒”。 图表 4： 疫情“蝴蝶效应”与流动性危机 资料来源： Wind，华泰证券研究所 全球经济即将进入新一轮的衰退周期 ，美联储开启大规模宽松 。 3月 9日十年美债利率最低下行至 0.31%， 反映 了 极度悲观的预期。而从美国国债收益率曲线的形态来看， 当时 金融市场对于美国中长期经济走势的悲观预期比 2008年金融危机时更加强烈。 为应对危机，美联储 两次 大幅降息 ， 并启动了规模达 7000 亿美元的 QE计划，此举是美联储史上最大的行动，且距上一次紧急降息仅 12 天。 然而于事无补，就在 3月 16日 降息当天 ， 标普500指数 再 跌 7%，触发 3月第三次熔断， 此时市场的讨论已经不限于“更像 2003年还是更像 2008年”，甚至 开始与 1931年的美国大萧条 相比 ， 经济 的悲观情绪可见一斑。 而正是 货币政策宽松为其后的流动性驱动奠定了基础。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 5： 原油价格下跌带动 PPI通缩 图表 6： 美元流动性危机之下， LIBOR-OIS快速上升 至危机水平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 国内方面， 尽管新增病例在 3月份已经转头下行，但国内复产进度并不快，海外疫情的 扩散 也为 全球经济 增加了更多不确定性，客观上要求 逆周期调节持续发力 。 在这样的背景下，2月底央行再次增加 了 5000亿再贷款再贴现， 3月 16日， 普惠金融定向降准落地 +股份行额外降准再次释放 5500亿， 327政治局会议 率先提出“ 要加大宏观政策调节和实施力度 ” 。 一系列逆周期调节政策开始发力，利率也在充裕的流动性之下一路走低。 国内 货币政策 宽松力度加大 ，超储利率下调引发强烈降息预期，债市共振最好的时点到来。4月 3日，央行决定对农信社、农商行、部分城商行等定向降准 1个百分点， 并增加了 1万亿再贷款再贴现额度， 同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。此举引发了强烈的 降息预期，关于存款基准利率调降的呼声 也是在这一时间出现。市场 对负债成本的预期 不断下行 ，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限，隔夜回购利率最低下行至 0.6%以下，给了市场更多想象空间。 十年国债也在强烈的宽松 预期中再下一城 ， 4月 8日正式突破 了前期低点，达到了 2.48%，仅次于 2002年的历史低点 。 图表 7： 4月底收益率曲线极度陡峭 资料来源： Wind，华泰证券研究所 这一阶段市场的另一大特征是收益率曲线 极其 陡峭 。 受超储利率下调催化，债市行情加速演绎， 4月第一周中短端国开债利率下行均超过 25BP， 而 十年国债、国开债利率分别下行 6BP和 10BP，收益率曲线继续明显陡峭化。当时的曲线陡峭成因主要有几点：首先，疫情冲击下，货币政策积极应对。其次，生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内。 最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。与短端相比，长端下行幅度相对较小。尤其是十年国债利率下行至 2.5%附近之后，进一步下行的动力似乎有限，背后的原因在于：第一，疫情发展 存在高度不确定性，难以定价。第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号。这种政策取向令投资者担心小型版的 2009年再现。第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。 020406080100120140(8)(6)(4)(2)024681012-1214-0115-0216-0317-0418-0519-0620-07(美元 /桶 )(%) PPI:全部工业品 :当月同比期货结算价 (连续 ):布伦特原油 (右 )0.00.40.81.21.62.0040608101214161820(%) LIBOR-OIS利差次贷危机欧债危机 新兴市2020.030.51.01.52.02.53.03.54.04.55.03M3Y5Y7Y10Y 30Y(%) 2020/4/24 50分位（ 2002年以来）75分位 25分位UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 在十年国债突破了 2.5%之后，市场的乐观情绪一度达到顶点，毕竟 4月 17日的政治局会议再次提出“六稳六保”和“ 运用降准、降息、再贷款等手段 ”，后续大规模的特别国债和专项债供给客观上也需要流动性支持 。 当时市场普遍预期还会有 1-2次降准，降低存款基准利率的呼声也不绝于耳。 然而正当市场在为“牛市还有多少 BP” 、“十年 国债能否到2.0%” 讨论不休的时候，变盘风险已经开始逐渐积累。当时摆在桌面上的利空至少有三点：第一、 疫情拐点已经出现 ， 4月 8日武汉解封。 第二、基本面复苏的信号已经越来越明显，贸易数据 率先改善 。第三也是最重要的一点是， 低 利率 极大增加了配置盘的操作难度， 机构资产收益与负债成本倒挂 成为 不稳定的根源 。 但当时的市场整体仍沉浸在牛市氛围中，只是利率缺乏继续下行的动力，这导致整个 4月十年国债收益率 都 在 2.5%左右低位盘整。 4月底 外资大举增持国债，成为利率下行和曲线压平的触发剂。 3月欧美市场流动性危机一度导致外资抛售国债和政金债， 3月中旬长端利率快速上行的一大触发因素就是外资盘的减持。而 4月底外资开始回流，成为利率下行和曲线压平的触发剂。 4月 21日，外资率先增持曲线上凸度最高的三到五年期国债品种，随后沿着曲线买入五年、七年甚至十年期国债。外资的突然发力激发了交易盘做多的热情，十年国债利率结束了 4月 8日以来的小反弹，再次下行到 2.5%附近。 见证历史成了这段时期的家常便饭。 疫情冲击作为公共卫生危机从供给、需求和情绪等多个角度冲击市场，这显然不在传统分析框架之内。而 随之而来的各种冲击推 动市场剧烈波动，导致我们不断见证历史。 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 进入 5月后 债牛根基出现了动摇，三大触发剂导致债市 初步 调整： 触发剂一： 财政部下达1万亿专项债额度在 5月 发行 完毕，全月 利率债净发行达到 1.5万亿左右，供给压力远超4月。触发剂二： 流动性水平边际收敛， 4月和 5月的 MLF均为减量续作， 4月 30日起，资金面明显收紧， 对较为依赖滚隔夜的债券市场打击较大。触发剂三：风险资产表现强劲，贸易数据重挫市场情绪。外需冲击是债市信心的重要来源， 但 5月 7日公布的 4月份出口数据同比增长了 3.5%（前值 -6.6%），成为压垮债市投资者情 绪的“ 第 一根稻草”。 多重利空之下利率震荡上行，十年国债在 5月底回到 2.7%。 事后来看， 5月底是本轮熊转牛的拐点，我们在 5月 6日 的报告 股债强弱切换过渡期 资产配置月报 中首次提出了“三周期拐点”的概念，具体而言 即疫情、经济和政策均出现了拐点 ： 疫情方面， 国内疫情得到控制，海外 度过爆发阶段， 经济 将 逐步重启。 5月开始国内疫情逐步得到控制，以北京地区降低响应机制为标志，国内经济重启开始进入加速阶段。海外疫情也初现好转迹象，意大利、西班牙、法国新增病例的最高点已经过去，但数量仍比较多。 美国疫情仍未见好转迹象，但医疗体系的压力有所缓解。整体而言，欧美国家疫情已经度过了最恐慌阶段，且部分国家难以承受物理隔离等带来的经济影响，因此纷纷着手开始 重启 经济 。 基本面方面，各项高频指标企稳回升，尤其出口数据开启了 长达三个季度的 走强 。 4月开始经济数据就已经显示出回暖态势 ，但当时的 复产 进度并不快，市场对于经济改善没有直观感觉。 5月初 公布的 各项数据 表现亮眼：（ 1） 4月新增信贷 1.7万亿（同比多 6800亿），社融规模 3.09万亿（同比多 1.4万亿），社融存量同比 12%（前值 11.5%）。（ 3）基建 投资 同比 2.3%，走高 13.4个百分点，房地产投资同比 7%，走高 5.8个百分点。 消费 同比-7.5%（前值 -15.8%） , 尽管同比为负，但消费市场的最差时点已经过去。 外需是支撑债市的重要信心来源，但 四五月份出口 数据 较强 ， 让市场对基本面的判断开始动摇 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 8： 出口数据 强劲 图表 9： 工业增加值与 PMI 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 货币政策方面， 尽管债市的诸多利空已经摆在桌面上，但市场对货币政策继续宽松仍抱有期待，毕竟超储利率下调打开了利率走廊下限，后续大规模利率债供给也需要流动性支持， 但央行却 在此时 表现出超常的定力，不仅连续暂停多日逆回购，还对 4月和 5月的 MLF减量续作， 5月 2日两会召开，总理再次点名“空转套利”， 市场对货币政策的预期终于开始扭转。 “ 100亿逆回购”标志着货币政策转向， 资金利率和债券利率 面临 重定价。 在 5月下旬，市场就曾有传言央行指标大行出隔夜 行为，但未获证实 。 5月 25日， 央行 重启了暂停多日的 逆回购， 但操作利率维持不变，操作量仅为 100亿。 此举明确传递了用逆回购 取代降准降息熨平短期波动的 信号 ，市场对资金面预期 由此 开始发生变化，债券市场也出现大幅调整， 短短 两周内 一年期国债上行 64BP，十年期国债上行 16BP。 本轮货币政策调整的 导火索 是整治空转套利。 本轮资金空转主要源于几个方面： 1、企业债券或票据融资后买入结构性存款或理财套利； 2、传统上的“银行自营 -货基（免税） -同业存单” ； 以及“银行自营 -摊余成本法债基 -政策性金融债”，监管部门已经在去年作出限制； 3、滚隔夜加杠杆行为（不能算严格意义的空转，客观上降低了企业融资成本）。显然，适度的提升隔夜和 7天回购利率，同时打击高息揽存行为需要双管齐下。 OMO政策利率锚的指引作用加强， 7天回购 开始 向 OMO利率回归，资金利率和债券利率都经历了重定价的过程。 图表 10： 5月 25日 OMO重启之后 隔夜 回购 成交快速下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2829303132333435(40)(30)(20)(10)010203040506013-0414-1016-0417-1019-0420-10(%)(%) 出口金额 :季调 :当月同比中国出口份额 (中 /美 /欧 /日 ):MA12(右 )303540455055(30)(25)(20)(15)(10)(5)051019-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09(%)(%) 工业增加值 :同比 PMI05,0010,0015,0020,0025,0030,0035,0040,0045,0017-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-12(亿元 ) 成交量 :R01： MA20UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw固定收益 研究 /深度研究 | 2020年 12月 17日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 进入 6月，资金面紧张情绪在跨月之后缓解，债市也迎来了一波“超跌”后的修复 。此时DR007已经从前期低点上行了近 100BP，到了 2%左右的位置，套利空间大幅压缩。而面对特别国债发行在即，海外疫情大幅扩散， 两会提及的“降准”尚未落地， 市场 还是 对货币政策抱有一丝期待 ，部分前期没有踩准上车时点的投资者也在此时跃跃欲试。然而 6月中的 陆家嘴论坛成为压垮 市场情绪的“最后一根稻草”。 617国常会 再次 传递“降准”信号，但陆家嘴论坛表态偏“鹰”，降准 仍尚 未 “如期” 落地 ， 引发“面多不加水”的担忧 。 6月 17日国常会指出：综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。最近一两年，降准等均由国常会先发声，而后在两周之内落实，即所谓的“两周定律” 。因此，国常会的表述再次引发了市场的降准预期 。 然而在 6月 18日陆家嘴论坛上，刘鹤副总理以及一行两会领导却传递了货币政策重心微调