2021年白酒行业年度策略：高端行稳致远，二线守正出奇.pdf

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 食品饮料 高端 行稳致远 ， 二线 守正出奇 Table_Title 2021 年白酒 行业 年度策略 Table_Author 分析师： 黄婧 执业证书编号： S1380113110004 联系电话： 010- 88300846 邮箱： huangjinggkzq Table_PicQuote 申万 白酒 指数 与 沪深 300 指数 走势 图 资料来源： WIND，国开证券研究部 Table_IndustryRank 行业评级 强于大市 Table_IndustryRank 相关报告 1、 高端白酒公司确定性强，大众品稳健成长：食品饮料中报点评20200924 2、 对白酒 板块估值的思考 20200611 3、 龙 头业绩坚韧，把握消费复苏 -白酒行业 2019 年报及 2020 年一季报总结 20200525 4、 贵州茅台（ 600519）：换帅不改发展趋势，改革持续、交易解冻20200304 Table_Date 2020 年 12 月 7 日 Table_Summary 内容提要： 2020年，白酒板块受疫情影响较为严重，收入、净利润增速略低于行业平均水平 ，但二季度后业绩快速改善，核心公司的发展趋势未被破坏。 2020年 白酒板块业绩持续 分化： 高端体量大的公司业绩增长稳定性更强 ； 中端白酒厂商受影响较大 。 行业发展将呈现以下特点： 1、消费升级、集中度提升是板块中长期增长动能。 我们 发现 老龄化 及低 人口增速 造成酒精饮料 消费量下降， 但叠加 人均收入 提升 ， 消费者 对 价格敏感度 逐步 降低 、 对消费体验 显著 提升 。 2、 高端白酒市场景气度有望延续 。2020年 ， 经济持续复苏 的宏观环境 维持了高端白酒的 高景气。展望 2021年 ， 基建投入 的 环比增速或有所下滑，但基数效应增强，货币大概率 稳增长，高端白 酒 市场的较 高景气 度 有望持续 。3、渠道改革进行时。 白酒渠道 模式 的改革仍 会向着 精细化、复合化进一步深化 ；科技 运用方面， 管理端搭建 数字平台优化 渠道 管理 ， 零售端 在保证 战略推进质量的前提下 积极拓展线上 渠道 ，核心 公司的盈利能力及品牌影响力 不断提升 。 投资策略 ： 我们 认为 疫情没有改变白酒的长期发展趋势，板块投资价值仍然较高。高端 市场 高景气大概率仍会延续， 地域龙头公司 在低基数下 2021年 或展现较大业绩弹性，此外 经营理念的进步及科技的变革也 在 推动 名优酒企 运营 效率，从而 增厚 业绩成长空间 ， 核心白酒公司的 基本面 仍 具 优势。 估值方面， 与国际烈酒及奢饰品相比，国内名优酒企估值具有较高性价比，随着外资的持续流入，板块估值 水平 或仍有上升空间 。 建议 关注 业绩 确定性较强的高端白酒茅台、五粮液、泸州老窖 ；高端产品快速增长的汾酒、酒鬼 ；改革 加速、营销加码下业绩逐步走出低谷的洋河、口子窖；低基数下业绩具有较高弹性的地域性龙头古井、今世缘 。 风险提示： 国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧导致盈利能力下降；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于 预期；国内外二级市场风险；国内外宏观经济形势急剧恶化 。 -20%0%20%40%60%80%100%19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11白酒 (申万 ) 沪深 300行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 of 25 目录 1、板块表现回顾 . 4 1.1 板块业绩横向比较 . 4 1.2 白酒板块估值及机构持 仓占比不断上升 . 7 2、行业发展展望 . 9 2.1 消费升级、集中度提升是板块中长期增长动能 . 9 2.2 高端白酒市场景气度有望延续 . 12 2.3 渠道改革进行时 . 15 3、投资策略 .19 3.1 高端仍是黄金赛道，关注香型扩散及次高端提价 . 19 3.2 关注二线公司业绩改善机会 . 20 3.3 对于板块估值的思考 . 22 5、风险提示 .24 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 3 of 25 图表目录 图 1：申万一级行业及白酒板块营收及增速对比 . 4 图 2：申万一级行业及白酒板块归母净利润及增速对比 . 5 图 3：申万一级行业及白酒板块 ROE及同比涨跌对比 . 5 图 4：部分食品饮料子板块 2020年前三季度收入表现 . 6 图 5：部分食品饮料子板块 2020年前三季度归母净利润表现 . 6 图 6： 2020年初至 12月 1日申万一级行业及白酒板块估值及涨幅 . 7 图 7：白酒估值及中枢变动（倍） . 8 图 8：白酒板块对 A股溢价率 . 8 图 9：食品饮料板块机构持仓情况 . 8 图 10：白酒板块机构持仓情况 . 8 图 11：人口及出生率 . 9 图 12：白酒产量及同比增速 . 9 图 13：部分重要经济体人口同比增速（） . 10 图 14：部分重要经济体 65岁及以上人口占总人口比重（ %） . 10 图 15：部分重要经济体酒精饮料产量（以啤酒 为例，十万升） . 10 图 16：部分重要经济体酒精饮料价格指数 . 11 图 17：主要对标国国民可支配收入同比增速（ %） . 11 图 18：规模以上白 酒企业销售收入及增速（ %） . 12 图 19：规模以上白酒企业利润总额及增速（ %） . 12 图 20：高端白酒单季度收入增速（ %） . 12 图 21：高 端白酒单季度归母净利润增速（ %） . 12 图 22： 2020年前三季度高端、次高端白酒营收增速 . 13 图 23：固定资产投资、房屋新开工面积同比增长与高端白酒公司营收增速对比（ %） . 13 图 24：货币增速与高端白酒公司营收增速对比（ %） . 14 图 25：我国白酒渠道发展阶段 . 15 图 26：新科技带来的白酒渠道变革 . 18 图 27：高端白酒一批价格（元 /瓶） . 20 图 28：汾酒青花 30一批价格及终端价格（元 /瓶） . 20 图 29： 2020年前三季度不同档次白酒公司收入同比增速对比 . 22 图 30： 2020年前三季度不同档次白酒公司净利润同比增速对比 . 22 表 1： 2020年 Q1-3白酒板块个股主要业绩指标 . 6 表 2： 2019年著名烈酒品牌销量及增速 . 11 表 3：主要白酒经销商模式 . 17 表 4：国际知名烈酒、奢饰品公司市盈率及业绩增速对比 . 23 表 5：重点公 司估值情况 . 24 行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 of 25 1、 板块 表现 回顾 1.1 板块 业绩横向比较 白酒 板块 受疫情影响较为严重，收入 、 净利润增速低于行业平均水平 。2020年前三季度，食品饮料板块实现营业 收入 5715.54亿元，同比增长7.71%， 增速在 申万 28个一级 行业中 排名 第 6， 与 2019年 持平 ， 虽然增速同比下滑 6.2个 百分点， 但 食品饮料 行业排名稳定且增速显著高于全体 A股（ 0.39%） 。白酒子板块实现 营收 1904.48亿元 ，同比增长 5.27%， 略低于 食品饮料 板块 平均 增速 。 图 1： 申万 一级行业 及 白酒板块 营收及 增速 对比 资 料来源 ： WIND， 国开证券研究部 2020年 前三 季度 ，食品饮料板块实现 归母 净利润 1071.98亿元 ，同比增长 12.30%， 同比 下降 7.36个 百分点 ， 增速在 申万 28个一级 行业中 排名第10（去年 排名第 5） 。 白酒子板块实现归母净利润 691.52亿元 ， 同比 增速为 9.72%， 同比 下降 7.36个 百分点， 占食品饮料 板块的 62.09%，同比 下降 4.64个 百分点 ， 低于 食品饮料 板块 平均 增速 。由于白酒 的社交消费属性较强，因此 上半年 受 疫情 影响较大 。 白酒 板块毛利率提升、 ROE下 降 ， 部分 公司费效比明显下滑 。 2020年前三季度 ， 食品饮料 板块 销售毛利率 达 42.60%，同比 小幅 下降 0.36个 百分点 ， 在申万 28个 一级行业中排名 维持 第 2。 根据新收入准则，运费从销售费用调整至营业成本， 因此我们 对比 毛销差（ 毛利率 -销售费用率） 以 剔除 运费影响。 2020年 前三季度， 食品饮料 毛销差为 26.12个 百分点， 同比下降 0.23个 百分点， 但在申万 一级行业中 第 4， 同比提升 1名。 ROE方面 ，-50-40-30-20-1001020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000SW农林牧渔SW电气设备SW有色金属SW建筑装饰SW非银金融SW食品饮料SW机械设备 SW房地产 SW电子SW白酒SW银行SW建筑材料SW医药生物 SW通信SW计算机SW国防军工 SW综合SW轻工制造SW公用事业 SW钢铁SW商业贸易SW家用电器SW交通运输 SW汽车SW传媒SW采掘SW纺织服装 SW化工SW休闲服务20Q1-3营业收入（亿元） 20Q1-3同比增长率（ %） 19Q1-3同比增长率（ %）行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 5 of 25 食品饮料 ROE（扣非 摊薄算术平均 ）为 8.02%， 同比小幅 提升 0.06个 百分点 。 白酒 方面 ， 2020年前三季度 ， 板块 毛利率 达 68.47%，同比提升 0.57个 百分点， 在申万 227个 三级 行业 中 排名 第 1，毛销差 51.36个 百分点， 同比 提升 0.9个 百分点，主要得益于二季度开始的提价 及 产品结构提升。 ROE方面 ，白酒 板块 ROE（扣非 摊薄算术平均 ）为 12.55%， 同比 下降 2.46个 百分点 ，申万 三级行业排名由 同期 第 1下降 至第 6，主要由于 部分中低端白酒公司 收入 下滑较为明显，费效比下降。 图 2： 申万 一级行业 及 白酒板块 归母净利润及 增速 对比 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 图 3： 申万 一级行业 及 白酒板块 ROE 及同比涨跌对比 资料 来源 ： WIND， 国开证券研究部 -150-100-5005010015020025030035002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000SW通信SW农林牧渔 SW综合SW电气设备 SW电子SW医药生物SW国防军工SW机械设备SW公用事业SW食品饮料 SW白酒SW建筑材料SW建筑装饰 SW汽车SW非银金融SW轻工制造 SW银行SW有色金属 SW房地产 SW钢铁SW家用电器 SW化工SW传媒SW纺织服装 SW采掘SW计算机SW商业贸易SW交通运输SW休闲服务20Q1-3归母净利润（亿元） 20Q1-3同比增长率（ %） 19Q1-3同比增长率（ %）-35-30-25-20-15-10-5051015白酒SW食品饮料 SW银行SW医药生物 SW钢铁SW建筑材料SW轻工制造SW家用电器 SW化工SW电气设备SW机械设备SW国防军工SW建筑装饰 SW汽车SW公用事业 SW综合SW交通运输SW有色金属 SW房地产SW商业贸易 SW采掘SW计算机SW农林牧渔SW纺织服装SW非银金融 SW传媒SW通信SW休闲服务 SW电子2020Q1-3ROE（ %） 同比（百分点）行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 6 of 25 本次新冠疫情 自 2020年 春节 全面 爆发， 我国 快速 应对 ， 关闭 社交 场所并 倡导 居家隔离，因此 与 肉制品 、调味品等 必需 食品 行业 相比， 白酒行业 受到 的 影响 更为 显著 。 但是 ， 白酒 板块 的收入、净利润增速表现的较为 平稳 ，原因 有二： 一方面， 此次疫情 爆发时点 为 春节， 对 高端龙头 公司 的 业绩 冲击较小 （高端酒 节前消费 ） ，而这些 公司体量较大，因此板块整体业绩表现较为平稳 ； 另一方面 ， 国内 较为有效 地 控制了 此次疫情， 二季度后 白酒 动销 开始 恢复， 核心 公司 的发展 趋势 未被破坏。 图 4： 部分食品饮料子板块 2020 年 前三季度 收入表现 图 5： 部分食品饮料子板块 2020 年 前三季度 归母净利润 表现 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 聚焦 白酒 板块 个股 ，此次疫情中，不同 规模 、不同发展阶段的公司体现出了较大的差异， 板块 业绩 呈现 出 以下 分化 特点： 一是 高端 、体量大的公司 业绩 增长 稳定性更强 ， 茅台 、五粮液、 汾酒 等公司 表现 较为突出 ；二 是 中端白酒 厂商 受 影响较大， 由于 春节旺季消失， 绝大多数 中端白酒一季度均录得 收入 、净利润负增长 ； 三 是 恢复呈现差异化，其中高端、次高端 动销 恢复较快，而 大部分 中端白酒三季度 仍未恢复到 疫情前 增长水平 。整体 来看，板块 的 马太效应 正在 加剧。 表 1： 2020 年 Q1-3 白酒板块 个股 主要 业绩 指标 2020Q3营收（亿元） 营业收入同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） ROE（ %） Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 Q1 Q2 Q3 贵州茅台 672.15 12.76 9.55 8.46 16.69 8.92 6.87 9.18 6.64 7.86 五粮液 424.93 15.05 10.13 17.83 18.98 10.16 15.03 9.86 3.97 4.70 洋河股份 189.14 -14.89 -18.57 7.57 -0.46 -10.39 14.07 10.46 3.64 4.76 顺鑫农业 124.19 15.93 9.45 9.57 -17.64 -10.91 -789.81 4.64 2.50 -1.47 泸州老窖 115.99 -14.79 6.20 14.45 12.72 22.51 52.55 8.43 7.31 7.56 -40-20020406020Q1 20Q2 20Q3SW白酒 SW啤酒SW肉制品 SW调味发酵品SW乳品 SW食品综合-100-5005010015020Q1 20Q2 20Q3SW白酒 SW啤酒SW肉制品 SW调味发酵品SW乳品 SW食品综合行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 7 of 25 山西汾酒 103.74 1.71 18.44 25.15 39.36 16.11 69.36 15.19 4.48 9.83 古井贡酒 80.69 -10.55 -3.51 15.13 -18.71 -16.51 3.94 6.87 4.13 5.41 今世缘 41.93 -9.41 3.81 21.03 -9.52 1.91 32.70 7.74 5.67 3.74 口子窖 26.87 -42.92 -25.07 6.75 -55.36 -30.53 -5.86 3.41 3.53 5.65 老白干酒 24.97 -34.19 -9.04 16.37 -44.05 -32.65 49.70 1.98 1.56 3.48 迎驾贡酒 22.30 -33.55 -17.30 12.40 -34.07 9.40 27.80 4.79 2.10 4.31 水井坊 19.46 -21.63 -90.08 18.86 -12.64 -172.59 33.09 8.65 -4.61 23.35 ST 舍得 17.63 -42.02 18.83 18.40 -73.46 62.02 24.86 0.87 4.37 4.50 伊力特 11.58 -70.45 51.78 -36.09 -94.42 163.08 -44.10 0.29 4.88 1.99 酒鬼酒 11.27 -9.68 12.89 56.37 32.24 6.35 419.02 3.88 3.49 5.58 金徽酒 10.45 -33.37 22.70 14.42 -47.00 141.69 40.07 2.25 2.41 1.49 金种子酒 6.63 -32.94 -0.72 35.78 -391.83 30.93 -27.17 -0.93 -1.01 -1.84 *ST 皇台 0.54 19.10 220.82 -34.32 0.85 195.59 -58.82 -8.82 15.88 1.17 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 1.2 白酒板块估值及机构 持仓占比不断 上 升 图 6： 2020 年初 至 12 月 1 日申万 一级行业 及 白酒板块 估值及 涨幅 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 估值 方面， 截至 2020年 12月 1日 ，白酒板块的 PE（ TTM， 整体法 ） 为 48.59倍 ，较 年初上涨 51.87%， 与 大盘 相 比涨幅 较 大 ， 相对 A股的溢价率为154.53%， 处于 历史高位。 由于疫情 影响， 白酒 板块的 估值在 2020年 中经历 了较大波动。 在疫情 扩散及爆发期，市场对白酒 公司 业绩的 担忧情绪 骤然加剧 ，估值显著 调 回落 。 3月 中旬，随着茅台的交易解冻及 国内 疫情 形势 的逐渐明朗，市场情绪有所恢复。 4月中旬 后， 消费 恢复 及 补偿性消费 逻辑 不断被验证， 业绩报告 体 现出 龙头 公司的稳健 发展 及行业整体-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090100SW休闲服务 SW汽车SW商业贸易白酒SW家用电器SW食品饮料 SW钢铁SW化工SW交通运输SW电气设备 SW计算机SW纺织服装SW有色金属 SW电子SW医药生物SW非银金融 SW综合SW采掘SW建筑材料SW轻工制造SW机械设备SW国防军工 SW银行SW通信SW公用事业SW建筑装饰 SW传媒SW房地产SW农林牧渔2020年 12月 1日市盈率 (TTM，整体法，倍 ) 年初至今涨幅（右）行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 8 of 25 的快速恢复， 且 相对于食品，白酒 核心标的 性价比较高， 估值不断 上涨 。 图 7：白酒 估值 及 中枢 变动 （ 倍 ） 图 8：白酒板块对 A 股溢价率 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 机构 持仓 方面 ， 2020年三季度 ， 食品饮料板块机构持股占机构持股总市值的 11.5%， 在 申万一级行业中排名第 2， 环比上升 1.1个百分点。其中白酒 板块 机构持股比例为 8.75%， 持股总市值为 29360亿元， 在 申万 三 级行业中排名 继续 保持第 2， 环比上升 17.15%， 延续 年初开始的 上升趋势 。白酒标的 机构 持股 占 板块 流通 A股的比例 为 67.8%，环比小幅下降 2.79个百分点，基本保持稳定 。 图 9： 食品饮料板块机构 持仓情况 图 10： 白酒 板块机构 持仓情况 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 2020年三季度末机构前五十大重仓股中，食品饮料板块占据六席，贵州茅台、五粮液、海天味业、泸州老窖分、 山西汾酒、洋河 分别 排名 第 1、5、 11、 26、 31、 34位。 5只 为 白酒股票 贵州茅台、 五粮液 、 泸州老窖 、汾酒、洋河的 重仓比例分别为 4.95%、 1.94%、 1.05%、 0.43%、 0.38%，同比 分别提升 0.27、 0,31、 0.15、 0.08、 0.04个 百分点 ，持仓权重 进一步提升 。 020406080100120白酒 PE（ ttm） 一年估值中枢三年估值中枢-50%0%50%100%150%200%0%2%4%6%8%10%12%14%0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000持仓占比（右） 持仓市值（万元）0%2%4%6%8%10%050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,000持仓市值（万元） 持仓占比（右）行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 of 25 2、 行业发展 展望 我们将 17家 白酒上市公司分类 如下： 高端 ： 贵州 茅台、五粮液、泸州老窖 ； 次高端 ：洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒 ； 地域龙头 及大众品：古井贡酒、今世缘、口子窖、 顺鑫农业； 三四线白酒 ：老白干酒 、 金徽酒 、 迎驾贡酒、伊力特、金种子酒。 2.1 消费升级 、集中度提升 是 板块 中长期 增长动能 2013-19年 ，白酒产量年复合增长率为 -6.4%，产量正在 温和下滑 。除2013年 行业 进入 发展低谷外， 我们 认为另一个深层次的原因 为 中国人口同比 增速 不断下滑，而 65岁 及以上人口占比 持续 攀升 ，也就是说 ，白酒消费人群的数量 正在 逐步减少。 图 11： 人口及 出生率 图 12： 白酒产量 及同比增速 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 对此， 我们 复盘 了 英国 、美国、 欧盟、 日本及韩国 等 国家及 地区酒业 的发展情况 及 人口的关系。 截至 2019年 12月 ，除美国外，其他 上述 地区的人口同比增速均 曾经历 低于中国 2019年 增速的时期，其中 英、 欧、日 、韩 分别 在 1972/1982/1990/2004年 触及 中国 2019年人口 增速 水平（ 3.35 ） 。老龄化 方面， 上述 所有地区 65岁 以上人口占比均高于中国，英、欧 、 美 、 日 、 韩 分别 在 1966/1976/1987/1992/2015年 达到中国 2019年 老龄化水平 （ 65岁 以上人口占比 12.57%）。 0510151250001300001350001400001450002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018总人口（万人）同比增长（ ，右）65岁及以上人口占总人口比重 (%,右 )-20.000.0020.0040.0060.000.0050.00100.00150.00200.002006-03 2007-06 2008-09 2009-12 2011-03 2012-06 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 2019-12白酒产量（万千升） 同比增速（右， %）行业深度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款 10 of 25 图 13： 部分重要 经济体 人口同比增速（） 图 14： 部分重要 经济体 65 岁及以上人口占总人口比重（ %） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 在酒精饮料 产量曲线中， 我们将与 中国 2019年 水平相似的年份 以不同颜色标识，其中黑色代表 老龄化水平 基本一致， 红色 代表人口增速 水平基本一致。 在 这五个对标国家 及 地区， 老龄化提升 及人口增速 下降 均对酒精饮品 的产量产生了较为明显的负面影响， 且多数 国家 人口 发展与中国 2019年水平 相近 前后 ， 都 出现了酒精 饮料 产量 低增长 或缓慢下降 。 图 15： 部分重要 经济体酒精 饮料 产量 （以 啤酒为例， 十万升） 资料来源 ： WIND， 国开证券研究部 但根据 各国及地区的酒精饮料 价格 指数， 除了 日本以外，其他国家酒精饮料的 平均 价格均 处于上涨 通道 。与此同时 ， 根据 欧睿国际数据，2019年 烈酒总销量同比 小幅 下 滑 0.4%，但 绝大多数销量 前十名 的 烈酒品牌 销量 增速 显著领先平均水平 ，在 发达地区，品牌效应 持续 增强。 也就是说 ，在 酒精饮料 产量 进入 稳定期后，产品均价的提升及品牌 集中度提升 均在 延续， 从而成就 了包括帝亚吉欧、百富门、 人头马 、 海特真露等酒业 巨头。 -10.000.0010.0020.0030.0040.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015英国 美国 欧盟日本 韩国 2019年中国0.0010.0020.0030.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015英国 美国 欧盟日本 韩国 2019年中国01000002000003000004000005000006000007000001950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019美国 欧洲 英国 日本 韩国