网易深度报告：热爱，谋定而后动.pdf

热爱，谋定而后动 Table_CoverStock 网易 （ 9999.HK）深度报告Table_ReportTime 2020 年 12 月 9 日Table_CoverAuthor 王建会 行业分析师 S1500519120001 （ 010） 83326755 wangjianhuicindasc Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告Table_StockAndRank 网易 (9999.HK) 投资评级 买入 上次评级 - Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（ HKD） 143.5 52 周内股价 波动区间 (HKD) 125-167 最近一月涨跌幅( ) -5.54 总股本 (亿股 ) 34.6 流通 A 股比例 ( ) 0 总市值 (亿 HKD) 4761 资料来源： 万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 热爱，谋定而后动Table_ReportDate 2020 年 12 月 9 日 本期内容提要 : Table_Summary 互联网沉浮 20 余载， 保持热爱初心，谋定而后动。 以中国互联网的成长为锚，网易的成长与中国互联网成长息息相关。网易发展以门户网站 +邮箱 -游戏-游戏 +创新业务（电商、在线音乐、在线教育）为脉络，网易的成长一直是稳扎稳打的风格。公司成立于 1997 年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，后从电子邮箱业务转向门户网站模式； 2001 年网易开始进军游戏产业，跟随着 2G-3G-4G、 PC 互联网 -移动互联网的技术变迁，成功的从端游切入手游，经历十余年的发展，研发深厚的底蕴积累为行业所认可。在游戏业务发展的如火如荼的同时，网易也在 向不同的互联网产品发起进攻，包括文娱、电商、广告、信息流、教育等。 2013 年推出网易云音乐，电商方面， 2015 年网易切入电商市场，分别推出海淘品牌网易考拉和网易严选。在线教育方面，有道以搜索产品和技术为起点，凭借大数据领域的技术积累，衍生出有道词典、有道云笔记等多款热门产品。 2014 年，网易有道宣布以有道精品课正式进军互联网教育行业， 完成了网易当前以游戏为主业，电商、音乐、教育三家马车共同发力的产品矩阵格局。创始人丁磊的性格与背景决定的网易的研发基因。 丁磊对产品品质的极致追求更是引导网易在“匠心”、“创新”的路上越走越远，旗下许多产品具有良好的用户口碑 。 游戏业务：研发深厚底蕴 +强大的 IP 打造能力坐稳国内游戏第二，多品类探索与发力海外为游戏打开新的增量空间。 国内游戏行业进入内卷化时代，大厂进驻买量市场、渠道弱化逐渐走向常态化，高质量产品将成为未来流量集中地，考验公司的研发能力，头部化集中将在中短期内存在。 网易作为从端游时代开始重视研发能力的公司，将在本次游戏自身内部的供给侧改变中占据先发优势。 网易近年来面临端游 IP 改编枯竭，爆款新游数量较少，卖好不卖座的状况。网易游戏研发多年沉淀的优势在于： 1）端游时代沉淀的游戏研发经验 +自下而上接地气的研发流程 +完善的 研发人员培训计划与方案，使得网易拥有源源不断的人才储备； 2）优质产品已经为网易带来一定的品牌化的效应，经典IP 与品牌效应拉低获客成本； 3）长线运营的能力。我们认为网易游戏有望再次爆发的关键在于： 1）通过战略合作等方式扩大自己的 IP 储备库，比如与漫威、指环王、暴雪等的合作； 2）通过自研方式再次打造 “阴阳师 ”体量的新 IP；3）稳住当前在 MMORPG 的优势，扩大 IP 衍生迭代的能力，能够使得已有游戏 IP 在玩家口味变化丰富的市场趋势下持续焕发生机。海外游戏市场空间巨大，网易在海外通过质量过硬的产品以及多元化本地化的运 营方式成功打下手游孤岛日本，未来重点市场关注欧美，网易已于海外重要 IP 厂商合作研发产品，我们认为网易在打入欧美市场时，全球化 IP+高质量产品 +本地化的运营三板斧依旧可以成功。 创新业务：网易云音乐开启版权破局之路。 网易云音乐诞生于主打“温暖、情怀”的文艺调性， 2013 年上线，以音乐社交和移动社区为切入点，以歌单、乐评和个性化推荐为核心要素，打造以 “发现和分享 ”为主题的音乐产品。 2019年， “云村 ”功能升级， 8 月总用户数突破 8 亿人。其当前是中国最活跃的音乐社区，同时也是中国最大的原创独立音乐人平台。网易近年来 通过与 TME 互授 99%的音乐版权以及同各大音乐版权方战略合作加紧对于版权库的扩充与提升。 2020 年与众多版权方合作后，原创音乐的比例下降至 30%，音乐资源数量增多，为后续付费会员留存率、付费能力以及版权分发打开了市场空间。 有道教育：搜索、词典工具起家， All in K12 再战在线教育市场。 基于有道独特的巨额流量入口以及软硬件结合技术上的加持，有道拥有四大产品矩阵，在线工具，学习服务，智能设备，线上学习 APP。硬件与课程相互转化，联动-1 0%-5 %0%5%10 %15 %20 %25 %30 % 网易 - S 恒生指数请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 效应强。在线工具产品序列也可以快速的为有道精品课提供流量转化的可能。Questmobile 统计，在线教育的月活跃用户规模第二大的产品词典类产品，面对着月活超过 1 亿的庞大优质流量池，网易有道付费转化存在巨大潜力空间。有道精品课专注 K12 在线线上辅导业务，继承网易匠心打磨优质产品的基因，有望建立优质的 课程内容是教育行业的核心竞争力与深厚护城河 。 盈利预测与投资评级： 我们认为 2021 年时网易游戏近两年的重磅储备开花结果的一年，天谕手游、哈利波特 ： 魔法觉醒 、游戏王、漫威 、 暗黑破环神：不朽 等多款游戏预计 2021 年有望上线，打开游戏业务新的增量空间。 有道在线教育专注 K12 高景气赛道，用户规模增长、优质内容护城河将带来新动力。创新业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作进一步带动增长，开创多元化服务变现模式值得期待。我们预计 2020-2022 年网易实现营业收入分别为 732.12 亿 /871.59 亿 /977.77 亿元，同比增长23.58%/19.54%/11.72%，实现归母净利润 152.75 亿 /167.64 亿 /217.77 亿元，同比增长 -28%/9.75%/29.91%。我们选取 SOTP 分部估值法预计 2020-2022年，网易整体目标价值分别为 5084.4 亿 /5528 亿 /5784 亿元，给予 2021 年159.77 元 /188.82 港币目标价，给予公司 “买入 ”评级。 股价催化剂： 进入港股通，增加资金关注度；新游戏上线超预期； 海外游戏IP 打法获得佳绩； 网易云音乐、有道云创新业务发展出现盈利拐点 风险因素： 游戏政策监管趋严的风险；游戏研发风险；游戏产品表现不及预期风险；有道 K12 业务扩张不及预期等 重要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 (百万元 ) 59241 73212 87519 97777 增长率 YoY % -12% 24% 20% 12% 归属母公司净利润 (百万元 ) 21238 15275 16764 21777 增长率 YoY% 245% -28% 10% 30% 毛利率 % 54.39% 53.83% 54.11% 53.97% 净资产收益率 ROE% 9.43% 15.11% 14.23% 15.60% EPS(摊薄 )(元 ) 6.15 4.42 4.85 6.30 市盈率 P/E(倍 ) 3.26 3.82 -2.51 7.90 市净率 P/B(倍 ) 28.22 32.76 37.76 44.22 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2020 年 12 月 8 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 目 录 核心推荐逻辑 . 7 有别于市场的观点 . 8 历史追溯：谋定而后动，方得始终 . 9 （一） 发展复盘：网易发展史见证中国互联网 20 载 . 9 （二）股权结构稳定，管理团队深度绑定 . 10 基本盘：长生命周期游戏贡献稳定基本盘， 21 年产品大年 . 11 （一）游戏：网易出品，必出精品 . 11 1、网易游戏历史回顾：不紧不慢，以产品说话 . 11 （二）行业概览：行业整体发展步入成熟期，研发质量成为破解之道 . 13 1 游戏市场开始内卷化，头部吸血效应明显 . 13 2 游戏产业链节点面临自身结构重筑：买量市场传统渠道逐渐松动，研发商话语权进一步提升 16 （三）网易游戏核心竞争力分析：研发强劲实力为根，爆款与 IP 迭代齐飞 . 18 1、研发的组织架构变动：自上而下与自下而上双线并行，研发效率与质量并重 . 20 （四）游戏出海：游戏产品顺差输出，网易游戏品牌全球化趋势进发 . 29 1、游戏出海：海外是手游新的流量洼地，网易“研发品牌化 +本地化运营”多点开花 29 2、网易海外发展之道：坚持全球化 IP 打造计划，未来重点发力欧美 . 31 在线音乐：付费率提升空间潜力大，加码版权寻求破局 . 33 （一）行业：在线音乐行业成为新的流量聚集点，付费率提升仍有潜力空间 . 33 （二）网易云音乐始于兴趣，社区氛围高粘性，加大版权投入 . 35 1、网易云音乐个性化音乐平台，注册规模超过 8 亿人次 . 35 2、社区化 +粘性，最懂你的音乐社区产品，吸引高粘性的年轻用户 . 37 3、扶持原创音乐 UGC 生产 . 38 4、加码音乐版权短板 在线音乐下半场竞争突破口所在 . 40 5、抖音合作 +飓风计划，打造爆款音乐出圈 . 41 在线教育：有道 All in K12，匠心打造优质教育内容 . 42 （一）行业概况：在线教育 K12 赛道具有终身流量价值，成为各巨头必争之地 . 42 2、网易有道： All in K12，自有流量导流，课程内容供给 . 43 2.1 搜索、词典工具起家， All in K12 再战在线教育市场 . 43 2.2 流量导入：自有硬件产品与在线工具成为流量入口，自有流量互相转化 . 45 2.3 网易精品课：课程供给多样化、优质化是未来提升的关键 . 46 财务分析：重新聚焦游戏主业，费控稳定 . 49 （一）营收同比增长 27.5%，老游戏生命力强劲依旧，有道、创新业务收入再创佳绩 48 （二）分业务：游戏业务收入同比增长 20.95%，创新业务、有道各自开花 . 50 （三）费用率：研发投入持续加码，费用管控良好 . 52 盈利预测、估值与投资评级 . 53 （一）收入假设： 2021 年重磅产品确定上线，创新业务与有道后续发力 . 53 （二）公司估值及评级 . 54 表 目 录 表 1：网易高管具体任职情况 . 10 表 2：国内各大游戏渠道分成比例 . 16 表 3：网易 VS 海外游戏研发商 +腾讯（ take-two、动视暴雪、艺电）研发费用及研发费用率 18 表 4：网易游戏长生命周期 . 19 表 5：网易研发部门主要由雷火、互娱两大事业群构成 . 20 表 6： 2015-2020 年网易游戏发布会 . 24 表 7：网易端游 IP 储备 . 28 表 8：网易端游 IP 转手游变迁 . 28 表 9：网易新游储备 . 28 表 10：网易代理暴雪端游情况 . 29 表 11： 2018-2020 年腾讯网易 海外游戏流水排名 . 32 表 12：网易投资海外游戏工作室 . 33 表 13：网易云音乐云梯计划 . 39 表 14：网易云音乐石头计划 . 40 表 15：网易与音乐版权方的合作情况 . 41 表 16：网易有道高管人员一览 . 44 表 17： 2020-2022 年游戏业务收入预测 . 53 表 18： 2020-2022 年游戏业务收入预测 . 54 表 19： 2020-2022 年创新业务收入预测 . 54 表 20： 2020-2022 年网易整体收入预测 . 54 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 表 21：可比公司估值表（截至 2020.12.1） . 55 表 22：网易 SOTP 估值 . 56 图 目 录 图 1：网易发展历史沿革 . 9 图 2：网易股权结构图 . 10 图 3：网易 2011-2020Q3 游戏业务收入 图 4：网易 2017-2020Q3 端游与手游业务占比 . 11 图 5：网易端游活跃玩家数 . 12 图 6：网易代理暴雪端游魔兽世界活跃玩家数 . 12 图 7：网易重磅游戏 pipeline 催动股价短期上涨 . 13 图 8：中国移动互联网月度用户数规模及同比增长（亿人） . 14 图 9：中国游戏行业市场规模（亿元） . 14 图 10：中国移动游戏市场规模及同比增长（亿元） . 14 图 11：中国移动游戏用户规模（亿人） . 14 图 12：中国移动游戏用户 ARPU 值（元） . 14 图 13：全球各重点地区游戏用户 ARPU 值（美元） . 15 图 14： 2020 年中国头部游戏活跃用户占比 . 15 图 15：腾讯、网易游戏收入市场份额占比 . 15 图 16：国内上市游戏公司游戏流水市场份额 . 15 图 17：万国觉醒、原神拒绝上架某些安卓渠道 . 17 图 18：截至 2020 年 12 月，近 90 日买量素材数 . 17 图 19：中国游戏研发产品与海外的差距领域在于主机与单机游戏上 . 18 图 20：梦幻西游近一年排名趋势 . 图 21：率土之滨近一年排名趋势 . 19 图 22：倩女幽魂近一年排名趋势 . 19 图 23：阴阳师近一年排名趋势 . 19 图 24：网易 KM 频平台发展脉络 . 21 图 25： 2016-2019 年 IP 改编移动游戏收入 . 22 图 26： 2019 年各市场流水 TOP50 移动游戏 IP 类型流水占比 . 22 图 27： 51%的玩家会主动尝试自己感兴趣的 IP 游戏 . 23 图 28： IP 玩家用户会主动尝试对感兴趣 IP 游戏二次创作与分享 . 23 图 29：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水分布 . 24 图 30：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 . 24 图 31：全球游戏行业市场规模 . 29 图 32：流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水数量分布 . 30 图 33：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入 . 29 图 34：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入占比 . 30 图 35：全球各重点地区游戏市场规模与增长率 . 31 图 36：腾讯、网易在出海游戏公司排名 . 30 图 37：网易在日本游戏流水超过日本本地游戏厂商 . 31 图 38：荒野行动动漫联动 . 32 图 39：荒野行动线下联动 . 33 图 40：数字音乐市场总收入规模 . 34 图 41：数字音乐付费用户规模及渗透率 . 34 图 42：中国数字音乐不同模式收入占比 . 34 图 43：中国数字音乐付费用户规模与渗透率 . 34 图 44： 2018 年不同国家数字音乐用户付费率对比 . 34 图 45： 2018 年不同国家数字音乐用户月度 ARPPU 对比 . 34 图 46：在线音乐行业典型 App 日活跃用户规模 . 34 图 47： 2020Q1 主要在线音乐平台月活人数 . 35 图 48：网易云音乐发展历程 . 36 图 49：网易云音乐商业变现模式 . 37 图 50：网易云音乐社区化产品获得用户认可 . 38 图 51：网易云音乐集中于年轻用户 . 38 图 52：网易云音乐用户忠诚度高 . 38 图 53：网易原创音乐人 20 万 + . 39 图 54： 68%的音乐人在音乐上获得的平均月收入低于 1000 元 . 39 图 55：用户选择在线音乐平台的原因 . 40 图 56：网易云音乐原创音乐占比和 VIP 音乐数量占比 . 41 图 57：音乐人音乐作品推广方式分析，短视频最为重要 41 . 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc.c