证券行业2021年投资策略：差异化发展即将提速.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 非银行金融 Table_IndustryInfo 证券 行业 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 12 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 差异化发展即将 提速 2020 年 证券 行业 业绩表现亮眼，头部券商优势地位稳固 市场交投活跃和资本市场改革红利是 今年 以来 经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。 2020 年 前三季度， 证券行业合计实现营业收入 3424亿元，同比增长 31.08%；实现净利润 1327 亿元，同比增长 42.51%。截止到三季度末，全行业累计 126 家公司实现盈利。前十大券商营收及净利润集中度 不断提升，头部券商盈利能力依然优势明显 。 资本市场 改革 支持行业差异化发展 资本市场基础制度持续优化，马太效应将更加明显。当前监管政策支持行业的差异化发展，资本市场改革政策将推动证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，提高资源配置效率 。 从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将继续 推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向 财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成差异化 的财富管理格局；其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势；此外， 具有 成本优势的互联网券商也将在 行业 差异化发展的背景 下脱颖而出 。 预计 2021 年归母净利润同比增长 23.9% 资本市场 改革将促进证券公司扩大业务范围，增加利润来源。 中性假设下，我们预计 2021 年营业收入 5442 亿元，同比增长 20.6%；净利润2068 亿元，同比增长 23.9%。 投资建议及个股提示 资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块 PB 估值为 2.19 倍，具有较高安全边际。 我们对证券行业维持“超配”评级。 建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，推荐中信证券、中金公司 ；此外，建议关注优势难以复制的特色券商，例如东方证券、东方财富 。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修 复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600030 中信证券 增持 30.30 3,571 1.20 1.34 25.25 22.61 601995 中金公司 增持 63.70 2,166 1.52 2.04 41.91 31.23 600958 东方证券 增持 11.77 750 0.39 0.48 30.18 24.52 300059 东方财富 增持 28.36 2,443 0.46 0.64 61.65 44.31 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 证券行业 12 月投资策略：市场持续活跃，发展趋势向好 2020-12-03 保险代理人政策点评：既规范经营，又指明方向 2020-11-26 保险政策点评及测算：重疾险迎来供给侧改革 2020-11-09 证券行业三季报综述及 11 月投资策略：改革释放利好 2020-11-05 保险十一月投资策略及三季报综述：寿险应有东风，坚定看好 2020-11-03 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： daidanmiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/19 F/20 A/20 J/20 A/20 O/20上证综指 非银行金融请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 主要逻辑与核心结论 . 4 2020 年证券行业表现回顾 . 4 业绩同比大幅增长，资产规模稳步扩张 . 4 头部券商优势地位依然稳固，行业分化趋势明显 . 6 上市券商股价表现出现分化 . 7 资本市场改革支持行业差异化发展 . 9 新证券法实施激发资本市场活力 . 10 股权管理规定 推动券商分类管理 .11 分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展 . 12 2021 年证券行业发展展望 . 13 佣金率持续下行，券商财富管理进入不同赛道 . 13 注册制分步实施，头部券商优势明显 . 14 市场活跃度提升将利好互联网券商 . 17 投资 建议：龙头券商与特色券商 . 17 2021 年证券行业盈利预测 . 17 行业将加速形成差异化发展格局 . 19 投资建议 . 20 风险提示 . 21 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1： 2018-2020Q3 市场日均成交额 . 4 图 2： 2011-2020Q3 证券公司盈利公司家数 . 5 图 3： 2007-2020Q3 证券公司营业收入 . 5 图 4： 207-2020Q3 证券公司净利润 . 5 图 5： 2020Q3 全行业证券公司业务收入结构 . 6 图 6： 2020Q3 上市券商业务收入结构 . 6 图 7： 2007-2020Q3 证券公司总资产 . 6 图 8： 2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度 . 7 图 9： 2019-2020Q3 证券公司营收及净利润集中度 . 7 图 10：中信一级行业指数涨跌幅 . 8 图 11：中信二级行业指数涨跌幅 . 8 图 12：证券行业个股涨跌幅 . 9 图 13：券商 PB 值 . 9 图 14： IPO 家数及同比增速 . 11 图 15： IPO 融资规模及同比增速 . 11 图 16：证券公司分类评级结果 . 13 图 17：证券行业佣金率 . 14 图 18： 2011-2019 年证券行业投行业务收入 . 15 图 19： 2011-2019 年证券公司承销与保荐业务收入 . 15 图 20： 2012-2019 年证券公司承销与保荐业务收入占比 . 15 图 21： 2012-2019 年投行业务收入结构 . 15 图 22： 2019 年各券商首发募集资金排名 . 16 图 23： 2019 年各券商再融资募集资金排名 . 16 图 24： 2019 年各券商首发数量排名 . 16 图 25： 2019 年各券商增发数量排名 . 16 图 26： 2013-2020 年东方财富股价变化和换手率变化 . 17 图 27： 2012-2019 年我国证券行业总资产 CR5 集中度 . 19 图 28： 2012-2019 年我国证券行业净资产 CR5 集中度 . 19 图 29： 2012-2019 年我国证券行业营业收入 CR5 集中度 . 19 图 30： 2012-2019 年我国证券行业净利润 CR5 集中度 . 19 图 31： 2012-2019 年证券行业营业收入排名分布 . 20 图 32： 2012-2019 年证券行业净利润入排名分布 . 20 表 1： 2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施 . 10 表 2：证券公司股权管理规定内容 . 12 表 3： 2019 年券商首发募集金额市场份额排名 . 16 表 4： 2019 年券商首发公司数量排名 . 16 表 5： 2019 年券商承销与保荐业务收入排名及占比 . 17 表 6：盈利能力核心假设 . 18 表 7：证券行业 2021 年盈利预测 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 主要 逻辑与核心结论 2020 年 ，证券行业业绩表现靓丽， 头部 券商地位稳固 。 市场交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。 前十大券商营收及净利润集中度不断提升， 头部券商 盈利能力依然优势明显 。 资本市场基础制度持续优化，马太效应 将更加明显 。 当前监管政策支持行业的差异化发展，资本市场改革政策将推动证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，提高资源配置效率。从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将继续推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成差异化的财富管理格局；其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势；此外 ，具有成本优势的互联网券商也将在行业差异化发展的背景下脱颖而出 。随着证 券行业的政策环境和生态体系继续改善，证券行业 将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。 改革将促进证券公司扩大业务范围，增加利润来源。 中性假设下，我们预计 2021年营业收入 5442 亿元，同比增长 20.6%；净利润 2068 亿元，同比增长 23.9%。 证券行业的政策环境和生态体系继续改善，我们对证券行业维持“超配”评级。在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。在证券行业 差异化发展趋势下， 我们 建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，推荐中信证券、中金公 司；此外，建议关注优势难以复制的特色券商，如东方证券、东方财富。 2020 年 证券行业 表现 回顾 业绩 同比大幅增长，资产规模稳步扩张 市场交投 活跃，业绩表现亮眼 。 2020 年前三季度日均两市成交额相比 2019 年大幅攀升，日均两市成交额达 8504.54 亿元，同比增长 55.23%。 证券 行业 合计实现营业 收入 3424 亿元，同比增长 31.08%； 实现 净利润 1327 亿元 ， 同比增长 42.51%。 截止到三季度 末， 全行业 累计 126 家公司 实现盈利。 图 1： 2018-2020Q3 市场 日均成交额 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000日均两市成交额（亿元） 环比涨跌（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2011-2020Q3 证券公司盈利 公司家数 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 图 3： 2007-2020Q3 证券公司 营业收入 图 4： 207-2020Q3 证券 公司净利润 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 市场 交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。2020 年 前三季度， 受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.02 亿元，同比增长 49.04%；受资本市场政策全面推进的政策红利刺激，投行业务实现收入 362.52 亿元，同比增长 48.78%。 2020 年 前三季度， 投资业务在证券公司收入 中贡献最大。 2020 年前三季度 ，上市券商 投资 业务实现收入 1014.94 亿元，同比增长 17.18%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。 从上市 券商收入结构来看， 经纪业务 、 投行业务 、资管业务、投资业务、资本中介业务占比分别为 22.57%、 10.63%、7.28%、 31.70%、 10.62%。 0204060801001201402011-062011-122012-062012-092012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09证券公司 :盈利公司家数 :累计值（家）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00证券公司 :营业收入（亿元）0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00证券公司 :净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 5： 2020Q3 全行业 证券公司 业务收入结构 图 6： 2020Q3 上市 券商业务 收入 结构 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 证券公司资产规模稳步扩张 ， 资本实力 不断 增厚 。 截至 2020 年三季度 ， 133家证券公司总资产为 8.57 万 亿元，较上年末增加 18%；净资产为 2.24 万 亿元，较上年末增长 11%；净资本达到 2.02 万亿元，较上年末增加 10%。 图 7： 2007-2020Q3 证券公司总资产 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 头部 券商优势地位依然稳固 ， 行业分化趋势明显 前 十 大 券商营收及 净利润 集中度不断提升。 2020 年前三季度 ，行业前十大 券商营业收入占全行业 的 67.78%， 较 2019 年 提升 25 个 百分点； 净利润占全行业的 59.93%， 较 2019 年提升 7 个 百分点 ，可见头部券商 依然占据优势地位。 经纪业务 , 26.29%投行业务 , 14.08%资管业务 , 6.21%投资业务 , 29.61%资本中介业务 , 13.01%其他业务 , 10.80% 经纪业务 , 22.57%投行业务 , 10.63%资管业务 , 7.28%投资业务 , 31.70%资本中介业务 , 10.62%其他业务 , 17.20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000证券公司 :总资产 (亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 8： 2019-2020Q3 证券公司 营收 及 净利润集中度 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 各项业务 集中度 持续提升 ， CR10 超过 50%。 2020 年 前三季度， 全行业中前 十大证券公司经纪业务收入占比 57.93%，投行业务收入占比 55.49%，资管业务收入占比 77.12%，投资 业务 收入 占比 79.49%，资本中介业务收入占比 60.57%。 图 9： 2019-2020Q3 证券公司 营收 及 净利润集中度 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 上市券商 股价表现分化 较大 年初以来（截止 2020 年 12 月 2 日 ，下同 ） 中信 非银行金融指数上涨 了 12.7%，在 30 个中信 行业 一级指数中排名第 17 位 。 从 二级行业指数来看， 中信 证券指数 上涨 15.91%，在 109 个 中信行业二级指数中排名第 58 位 。 同期上证综指 上涨 13.08%，沪深 300 指数上涨 23.69%。 从 个股表现来看， 剔除次新股 以后，31 家 券商股价 上涨 ， 涨幅居前 的券商 包括 东方财富 （ 109.66%） 、国金证券（ 94.34%） 、浙商证券 （ 49.51%） 、光大 证券（ 46.79%） 和 招商证券（ 45.04%） ；六家券商 自年初以来股价下跌，包括 华林证券 （ -1.21%） 、 西部证券 （ -1.30%） 、华泰证券 （ -3.72%） 、长城证券 （ -4.85%） 、 天风证券 （ -6.84%）、 海通证券41.82%52.95%67.78%59.93%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%CR10营业收入集中率 CR10净利润集中率2019 2020Q344.43% 44.45%50.56%44.19% 47.95%57.93% 55.49%77.12% 79.49%60.57%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%经纪业务 投行业务 资管业务 投资业务 资本中介业务2019 2020Q3请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 （ -10.84%）。 图 10： 中信一级行业指数涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。 图 11： 中信 二级行业指数涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理。 注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。 -20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000食品饮料电力设备及新能源国防军工消费者服务汽车 医药 电子基础化工机械 家电 建材有色金属 轻工制造计算机农林牧渔煤炭非银行金融钢铁交通运输 商贸零售传媒电力及公用事业银行石油石化 纺织服装建筑 通信房地产综合综合金融行业区间涨跌幅（ %）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00乘用车旅游及休闲酒类航空航天特材产业互联网其他化学制品消费电子塑料及制品小家电汽车零部件化学制药农产品加工元器件饮料综合服务 稀有金属 工业金属照明电工及其他证券互联网媒体畜牧业一般零售 兵器兵装 航运港口发电及电网环保及公用事业品牌服饰 资产管理普钢其他钢铁综合运输设备 公路铁路 电信运营新兴金融服务石油开采行业区间涨跌幅（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 12： 证券行业 个股涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。 图 13： 券商 PB 值 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 。 注明： 数据截至 2020 年 12 月 2 日。 资本市场改革支持行业差异化发展 我们 在 2020 年 证券行业投资策略 改革 推动转型 中提到， 资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。 2020 年 以来， 资本市场 改革继续深化 。证监会主席易会满在 2020 金融界论坛年会上提出加快构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系。证监会副主席李超表示，经过科创板与创业板的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。资本市场深化改革将为行业提供宽松发展环境，直接拓宽券商展业空间，提高盈利能力。在全面注册制到来之际，证券行业经营环境将持续改善，核心竞争力有待进一步增强，市场化水平得到进一步提升。此外，随着全面注册制到来，券商机构在定价、投研、销售 等方面也将面临更大挑战，未来 IPO 市场头部券商集中度将更高，“马太效应”将更加明显。 随着 资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00东方财富 国金证券 浙商证券 光大证券 招商证券 中信建投 兴业证券 第一创业 长江证券 中信证券 财通证券 华西证券 广发证券 国海证券 华安证券 中国银河 国信证券 国元证券 东吴证券 东方证券 东北证券申万宏源证券西南证券 方正证券太平洋国泰君安 山西证券 中原证券 东兴证券 南京证券 红塔证券 华林证券 西部证券 华泰证券 长城证券 天风证券 海通证券年初至今涨跌幅（ %）02000400060008000100001200014000160001800020000请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。 2019 年年底以来， 监管层陆续发布了一系列旨在 完善资本市场基础制度建设 的文件 。 从中华人民共和国证券法（ 2019 修订）（简称“新证券法”）的颁布实施 ， 到证券公司分类监管规定的修订 ， 激发 了资本市场活力， 持续推动 着证券行业的高质量发展 。当前我国证券行业整体正处于大变革、大发展、大分化阶段，站在新的历史起点上，证 券行业坚持回归本源、提升市场效率、助力实体经济转型升级是 改革的必由之路。 表 1： 2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施 政策措施 发布时间 主要内容 中华人民共和国 证 券 法（ 2019 修订） 2019.12.28 本次证券法修订，系统总结了多年来中国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，在注册制、提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露、完善证券交易制度、落实“放管服”要求取消相关行政许可、压实中介机构市场“看门人”法律职责、建立健全多层次资本市场体系、强化监管执法和风险防控、扩大证券法的适用范围等十个方面作出了一系列新的制度改革完善。 关于修改证券公司股权管理规定的决定 2020.06.12 围绕新证券法与实际情形，提出四 大主要修改内容：（ 1）将证券公司主要股东定义为“持股 5%以上股东”，此前为“持股 25%以上股东或持股 5%以上第一大股东”。（ 2）降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东持续盈利能力要求；将主要股东净资产最低 2 亿元调整为 5000 万元；不再要求主要股东具备匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头。（ 3）调整股权相关审批事项。将 “证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注册资本，变更持有 5%以上股权的股东、实际控制人，应当依法报中国证监会批准 ”调整为 “证券公司变更主要股东或者公司的实际控制人，应当 依法报中国证监会批准 ”，取消的审批情形调整为备案事项。（ 4）禁止股权相关的对赌协议，明确单个非金融企业实际控制证券公司股权不超过 50%的豁免情形，明确控股股东变更为持股 100%股东的备案程序。 证券公司分类监 管 规 定（ 2020 年修订） 2020.07.10 主要修改内容包括：一是进一步强化合规、审慎经营导向。为更加准确反映证券公司的合规风控状况，完善对证券公司及其相关人员被采取行政监管措施、自律管理措施的扣分规则，明确对公司治理与内部控制严重失效等情形予以调降分类级别的依据，完善证券公司风险管理能力评价指标和标准。优化风险管理能力加分指标，促进证券公司强化资本约束，提高全面风险管理的有效性，切实实现风险管理全覆盖。二是进一步适应专业化、差异化发展需要。适应证券行业发展变化，从投资银行、资产管理、机构客户服务及交易、财富管理、盈利能力、信息技术投入等方面，优化调 整业务发展状况评价指标，体现监管支持证券公司突出主业、做优做强，差异化、特色化发展的导向。 资料来源： 中国证监会， 国信证券经济研究所整理 新证券法实施激发资本市场活力 受新证券法全面推行证券发行注册制影响，大量拥有独立知识产权、具有行业发展前景的优质企业陆续进入资本市场。 配合 更加 完善的信息披露、投资者保护、 会计审计等制度以及更为严格的违法行为惩罚力度，资本市场进一步释放 活力 。从 2018 年 1 月至 2020 年 10 月的券商投行业务数据来看，新证券法实施当月（ 2020 年 3 月）的 IPO 家数与募集资金规模分别为 13 家与 99.61亿元，同比增长 18.18%与 6.47%。此后， IPO 家数与募集资金规模波动性增长并分别于 2020 年 9 月与 202