机械设备行业2020投资前景研究报告.pptx

2019年12月19日,机械设备行业2020投资前景研究报告,2021E1.773.561.931.784.03,2021E8.9520.1424.2922.9926.60,代码600031.SH603338.SH601100.SH300450.SZ300747.SZ002353.SZ002747.SZ002833.SZ,名称三一重工浙江鼎力恒立液压先导智能锐科激光杰瑞股份埃斯顿弘亚数控,2019-12-1815.8571.7146.8840.92107.1834.7911.0034.19,评级买入买入买入买入增持买入买入买入,2018A/E0.731.390.950.842.250.570.142.51,2019E1.321.701.411.102.030.970.213.70,2020E1.592.471.671.462.901.380.305.04,2018A/E21.7151.5949.3548.7147.6461.0478.5713.62,2019E12.0142.1833.2537.2052.8035.8752.389.24,2020E9.9729.0328.0728.0336.9625.2136.676.78,股票,股票,收盘价,投资,EPS(元),P/E,摘要 总量放缓，需求的结构性变化唱主角经济体量庞大，增长逐步放缓成为常态，未来重点应该关注投资结构、地区、人口等多方面差异化需求。这些基本面的变化都将带来不同产业需求，对制造业的影响深远。在多项指标好转的背景下，可以对中国制造业抱有更乐观的期待。 共性规律总结：下一阶段重点看新产业繁荣和周期龙头的全球化根据我们总结的新技术投资周期框架，分析重点龙头的成长历程，由此可以展望不同公司的不同主营产品所处的技术周期，由此可以展望未来投资价值。其中，工程机械和油服两大传统行业均有细分领域处于第二周期、有机会实现戴维斯双击，而部分新能源产业已基本实现进口替代和龙头集中过程、进入第三周期。梳理完需求的结构，对估值的探讨将尤其重要。风险提示：国内外经济下行，国内基建投资放缓，房地产下行，原材料价格上涨影响企业利润。重点标的推荐,前言, 在外部贸易摩擦和内部企业库存周期的影响下，中国制造业又走过跌宕的一年，有幸在四季度开始出现经济转暖的信号，不管是从宏观的PMI、企业社融等指标还是机器人、叉车、注塑机、激光装备等行业销量（或新订单）的角度观察，都已经出现好转迹象，我们对中国的未来和中国制造业的未来充满信心。 细品之，随着经济规模的扩大，未来增速放缓将成为常态，因此我们更应当重视经济的结构性变化，A股,也难再出现全行业性的普涨机会。, 制造业的结构变化会体现在很多方面，包括基建投资类别和地域性差异、不同行业的景气度差异、产业政策、环保政策、跨国产业转移和全球化等，另一方面人口的收入、地域、年龄等差异也会导致消费端和生产端的需求变化。因此未来结构性变化是我们核心关切。, 尽管需求会出现结构性变化，但不同的产业至今会存在一定的共性规律，因此我们经过分析，总结出基于技术更迭的研究框架，即“新技术投资周期”框架，这也是基于“万物皆周期”的一种分析总结。根据此框架，我们能够在过往一些龙头企业的身上得到验证，因此我们也将此作为对众多新兴行业和周期龙头分析的基础，总结过去、预判未来。, 总之，细分龙头加强和新兴产业繁荣将不断给中国制造业带来惊喜和信心。,4,目录CONTENTS,总量放缓，结构化需求将成为常态从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性新产业盛筵与大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证沧海拾遗：周期之外，还有产业相关性机会,1234,5,目录CONTENTS,总量放缓，结构化需求将成为常态,1,1 总量增长放缓，未来需求的结构性差异将成为常态,我国GDP体量增长，增速逐步放缓将成为常态，未来制造业的增速也将放缓。未来应当重视“存量”市场中的结构性变化。,下游需求结构性变化的表现为以下几个方面的表现：（1）政府主导的逆周期投资与财政政策,（2）产业升级带动无人化、智能化、高端服务等需求；（3）产业格局变化，中国龙头挑战世界格局；,（4）新技术推广应用，尤其在通信/互联网/新能源等相关领域，国家产业政策将助力；（5）人口结构变化：区域(城镇化)、年龄(老龄化)、收入结构(成本提高与消费升级)；（6）细分领域出现需求高增长，局部投资回暖有望带动整体信心恢复；（7）中国与不同国家/地区/省份间的产业转移、优势产业地位更迭。,19M10,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1.1 投资带来需求的结构性变化,（1）基建+地产的投资结构发生了巨大变化，城镇化的需求增量重点在于基建投资，从逆周期向全面城镇化推进。,（2）基建投资的结构变化：04-10年间投资重点为路桥、能源等领域，近几年逐步扩大了在新农村、市政等民生工程方面，预计未来城镇化的需求仍然在这些领域。（3）房地产投资以稳为主：整体仍在调控，“房住不炒”+去杠杆+因城施策等政策指引仍在，未来整体销量和投资额有望维持在现有水平，缓慢增长。（4）不同省区、城乡的投资能力亦存在重大变化。图1：基建投资增速回升，房地产承压，制造业后续可能回落（亿元）,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,200,000150,000100,00050,0000图3：基建投资方向出现较大调整，新农村与市政建设占比逐渐提高,图2：房地产未来投资难见高增长，稳定为主（亿元）房屋竣工面积(万平米) 商品房销售面积(万平米)房屋竣工面积同比(右) 商品房销售面积同比(右),90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,水利、环境和公共设施100%,交通运输仓储和邮政,燃气水电热力供应,农林牧渔业,采矿业,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,45%,300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,350,000,制造业制造业同比(右),房地产业房地产同比(右),基础设施建设基建同比(右),2011/01,2011/07,2012/01,2012/07,2013/01,2013/07,2014/01,2014/07,2015/01,2015/07,2016/01,2016/07,2017/01,2017/07,2018/01,2018/07,2019/01,2019/07,1.2 龙头崛起，走向全球,经历长期充分竞争，各领域均走向龙头集中和实现全面的进口替代局面，其中规模效应、费用率下降、渠道优势、持续研发投入和自动化升级等多方面因素都将有所将增强。对比工程机械和汽车行业，工程机械大多数领域已经实现了国产化，但全球化任重道远，将成为下一阶段目标；汽车行业正处于40%上下自主品牌市占率阶段，未来亦有希望取得突破。图4：汽车行业有望突破自主品牌50%份额（%）,表1：国内市场的主要工程机械产品行业格局,6050403020100,美系品牌,自主品牌韩系品牌,日系品牌法系品牌,德系品牌其他品牌,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1.3 人口与收入结构之变，影响巨大,图5：各行业人均收入增幅与人均GDP相近，消费升级值得期待，同时人力成本也将明显提升(元),图7：根据抽样人口数据，人口老龄化未来15年将比较明显，相应的消费结构将发生改变，同时提高劳动生产率迫在眉睫,20,0000,人均GDP,农林牧渔,采掘业,制造业,建筑业,交运仓储和邮政业,20%0%,100,00080%80,00060%60,00040%40,000,100%,0-14岁,15-29岁,30-44岁,45-59岁,60-74岁,75岁以上,10%8%6%4%,12%,12,0008,0004,0000,16,000,4直辖市常住人口4直辖市人口占比(右),19城市常住人口19城人口占比(右),纵有庞大人口，但未来人口结构的变化将重于总量变化：,（1）人均收入提升：一方面意味着生产成本的提升，未来,对于自动化、提升效率的高端装备领域需求将提升；另一,方面也意味着居民消费领域对中高端产品和高端服务行业需求将提升。（2）城镇化：从常住人口地域变化可以看出往主要大中城市和沿海省份集中的趋势不变，未来这些地区的基建设施仍有提高空间，相应地区的产业升级也将持续推进。（3）人口老龄化：年龄结构之变，意味着生产端对效率的要求将提高，消费段的需求结构也将出现巨大改变。,图6：核心城市人口增长仍在持续，未来乡村、小城市空心化不可避免（万人）,1.4 研发投入快速增长，创新与新技术将扮演重要角色,图9：规模以上工业企业R&D经费过去六年CAGR增速超10%(万元),图8：中国研发支出占GDP比重逐年提升，未来有望达到3%,我国整体研发投入明显增加，未来有望在多领域取得全球,领先地位：,（1）5G引领通信产业链快速发展，供应链全面国产化。（2）半导体：最大的应用市场催生全产业链自主供应。（3）新能源车：从原材料到电池、电控，再到整车，经历五年的补贴，已经具备全球竞争力（4）新能源电力：光伏和风电行业首当其冲。,需要指出的是，从PMI的结构看，未来以大型企业的投资,将成为新技术应用的决定力量。,25%20%15%10%5%0%,30%,15,00012,0009,0006,0003,0000,18,000,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,中国研发支出,中国研发支出增速,图10：中国研发支出持续提高，近几年增速超过10%（亿元）,0%,14%12%10%8%6%4%2%,16%,0,12,00010,0008,0006,0004,0002,000,14,000,2012,2013,2014,2015,2016,2017,内部支出,外部支出,合计增速,3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%,3.5%,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,中国,美国,日本,英国,德国,2015-12,2018-09,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-12,2019-03,2019-06,2019-09,2016-03,2016-05,2016-01,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2019-07,2019-09,2019-11,2014.01,2014.04,2014.07,2014.10,2015.01,2015.04,2015.07,2015.10,2016.01,2016.04,2016.07,2016.10,2017.01,2017.04,2017.07,2017.10,2018.01,2018.04,2018.07,2018.10,2019.01,2019.04,2019.07,2019.10,宏观数据和行业数据均可支持制造业触底，未来投资信心有望逐步恢复：（1）PMI数据回暖：统计局公布11月PMI 50.2，时隔七个月后重回荣枯线以上，由此可对制造业整体投资抱有乐观预期。（2）叉车销量转正：11月销量5.5万台、创历史同期新高，同比+16%，代表社会物流需求好转，预计12月份环比增长。（3）机器人产量转正：统计局数据，10月工业机器人产量1.4万台、同比增速1.7%，意味着制造业在“机器换人”方面的投资需求恢复。图11：制造业PMI数据回暖,545250484644,制造业 PMI,PMI:大型企业,PMI:中型企业,PMI:小型企业,1.5 PMI重回荣枯线以上，制造业有望从不同领域开始回暖,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,图12：国内工业机器人10月产量增速转正、11月增速4.3%（台/套）工业机器人当月产量(台) 机器人月产量同比(右)180001600014000120001000080006000400020000图13：叉车销量10月转正、11月增长15.6%，均创历史当月新高(台),120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,叉车月度销量,销量增速(右轴),12,目录CONTENTS,从新技术投资周期框架判断成长性与估值弹性,2,2.1 制造业新技术投资周期总结中国制造业各行业龙头发展历程，我们总结了新技术投资周期：,第1周期T0TsT1tT1b：新技术导入期/下游首次繁荣期/调整期；第2周期T1bT2tT2b：第二轮景气度上行期/缓慢调整期，装备领域出现戴维斯双击区间；第3周期T2bT3tT3b及之后：国内市场进入周期轮动小幅调整期，龙头逐步进入全球化周期。图14：新产品/新技术投资周期,2.2 制造业新技术投资周期：第二周期EPS和PE双击机会明显,表2：新产品/新技术的前三轮投资周期内产业链上各环节表现差异：第二周期内有望实现EPS与PE双击,2.3 主要板块的投资周期筛选,表3：主流装备公司在新产品/新技术投资周期中的当前阶段划分,根据新技术投资周期框架，我们将装备行业较为热门和具有竞争力的板块进行了总结，其中需要注意的是：（1）同一企业的不同产品可能处于不同的周期阶段，替代进口进度和周期属性需要独立分析（2）同一技术应用于不同领域，也呈现出不同周期属性，竞争格局也不同,（3）主机/集成设备与核心部件通常呈现一定的错峰关系，即核心部件往往滞后一个周期（4）估值变化影响最大的为竞争格局变化，首先为进口替代，其次为集中度提高,2.4 新技术投资周期的主要分析四大步骤,备注：表中周期主要为产业周期，公司主营业务所有差异。,表4：主流装备公司在新产品/新技术投资周期中的当前阶段划分,按照新技术投资周期的框架，分析节奏主要如下：,（1）周期属性：结合宏观/行业数据，判断下游需求是否处于上行期或者即将进入上行期？处于第几个周期？,（2）景气度持续性：测算下游需求的近期和远期峰谷波动范围，行业需求的顶点与企业盈利拐点、股价的拐点较为吻合。（3）行业格局：结合企业核心竞争力，判断是否快速替代进口或龙头集中度快速提升？由此判断估值(PE)弹性区间。（4）主业与业绩分析：判断企业不同主营业务分别处于哪个周期阶段，测算业绩弹性(EPS)、判断股价/市值合理区间。根据本框架，我们可以看出三一重工在本阶段被低估，恒立液压在20122017年间被高估，中车在2009和2011年被高估。,17,目录CONTENTS,新产业盛筵与大龙头全球化：框架逻辑与产业发展趋势验证,3,3.1 工程机械：挖掘机&核心部件的EPS+PE双击正当时本轮行业上行，基建投资持续增长是基础，结合新技术投资周期框架，分析行业的特点如下：（1）景气度持续性：多年来基建投资保持增长、近期专项债政策落地后信心更足，地产投资预计维持平稳。（2）周期错峰：本轮景气度上行期，挖掘机及其主液压阀处于新技术应用的第二周期，正在快速替代进口；挖机油缸、起重机及混凝土机械、装载机等处于第三周期，基本完成了进口替代，国产比例大多在90%以上；（3）行业格局：行业出清，国产大面积获胜、龙头集中度大幅提高，起重机国产三强长期市占率超90%、装载机国产四强超80%、泵车两强接近90%；而挖机国产份额从15年50%提升至66%、其中四强从30%提高至50%，液压阀刚开始替代进口。（4）竞争力：国产主机质量提升、渠道日渐成熟、规模效应与部件国产化降低成本，尤其是液压件和精密传动。（5）综上，各大龙头的本轮景气度替代进口和集中度提高主要体现在挖掘机和液压件领域，因此估值弹性较高。,图15：国产挖掘机龙头市占率持续提升,70%60%50%40%30%20%10%0%,250,000200,000150,000100,00050,0000,挖掘机行业销量(台),当前国产四强市占率,三一市占率,国产市占率,图16：国产三大汽车吊企业市占率已在多年前实现进口替代,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1,起重机行业销量(台),汽车吊行业销量YoY,徐工汽车吊市占率,三一汽车吊市占率,中联汽车吊市占率,3.1.1 三一重工：穿越周期证实力，正当盛年望全球,（1）国内需求旺盛：基建投资和行业数据均明显增长，考虑到2021年环保政策有望强制淘汰部分产品，需求将持续至2022年。（2）周期属性：挖机处于第二周期，替代进口叠加份额持续提升；泵车&起重机处于第三周期，缓慢提升份额。（3）格局变化：公司的挖机和起重机持续提高份额，未来挖机全球份额提升，预计在2122年间体现全球化的估值弹性。（4）竞争力：核心产品提高市占率，规模效应降成本，持续投入,研发，品质超越外资品牌，同时客户质量和现金流不断优化。（5）预计1921年净利润112亿、134亿和149亿。,图17：三一重工本轮扩张期的现金流更优、风险更小（万元）,图19：三一重工的国际化持续推进、未来盈利能力有望提升（万元）,0%,20%,40%,120%100%80%60%,0,1,000,000,2,000,000,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,000,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,营业收入(左)应收账款/当期营收,归母净利润(左)收到现金/当期营收,0%,10%,0,1,000,000,中国大陆收入5,000,0004,000,0003,000,0002,000,000,国外收入,大陆毛利率(右),国外毛利率(右)50%40%30%20%,0%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q3,图18：三一重工主要产品国内市占率逐年提升，龙头地位稳固三一小挖市占率 三一中挖市占率三一大挖市占率 三一汽车吊市占率40%30%20%10%,3.1.2 恒立液压：挖机行业处于进口替代周期，新品接力扩张,0%,30%20%10%,60%50%40%,20,10864,12,20181614,2014,2015,2016,2017,2018,2019H1,挖机油缸收入（亿元）,挖机油缸市占率（右轴）,0%,20%10%,40%30%,0,642,12108,2015,2016,2017,2018,2019E,液压泵阀收入（亿元）,液压泵阀毛利率（右轴）,图20：公司挖掘机油缸业务市占率约为50%，充分受益于挖机热销(亿元),图22：公司挖机泵阀业务收入和盈利提升迅速(亿元),10%0%,100,403020,2014,2015,2016,2017,2018,国内收入(左),海外收入(左),国内毛利率,海外毛利率50%40%30%20%,图21：公司挖机泵阀业务收入和盈利提升迅速(亿元),（1）国内需求旺盛：挖掘机需求将持续至2022年。,（2）周期属性：泵阀处于第二周期，快速替代进口、提高市占率；挖机油缸和工业阀处于第三周期，缓慢提升份额；非标油缸下游差异明显，AWP为第一周期、盾构为第三周期。（3）格局变化：挖机油缸击败KYB、份额已超50%；泵阀接国产挖机份额提升快速替代川崎、力士乐，三年内份额从0到20%+。,（4）竞争力：主要客户为CAT、三一、徐工、Genie等龙头；掌握了铸造和精密加工两大核心制造环节，成本、产能、交付周期等优势明显，随着规模扩大、泵阀产线摊销更低。,（5）预计19-21年归母净利润12.5亿、14.7亿和17亿。,（1）国内需求旺盛：人工成本提高+老龄化推动机械化；对标欧美人均,保有量，中国仍有1040倍空间，景气度有望持续数年；2020年进入租赁商巨头加速加杠杆阶段，资本介入加速臂车普及率提升。（2）周期属性：国内处于第二周期，剪叉虽国产份额超90%但仍在景气度上行期，臂车2019年开启进口替代之路。（3）格局变化：国内剪叉国产替代进口基本完成、仍在景气度上行期；臂车依靠新产品和新产能投放，将进入替代进口周期，估值弹性将体现。（4）海外提高份额：依托Magni和CMEC进入美欧龙头租赁商的供应链，对美出口已获豁免征关税，未来将在欧美市场扩大份额。,（5）竞争力：毛利率超40%显示行业定价权和技术&品牌优势稳固；深耕多年，二手机品牌价值高；规模效应降低成本，自动化提高人均效率。,（6）预计1921年净利润5.9亿、8.57亿和12.4亿。,图24：浙江鼎力近几年业绩（单位：万元）,图25：浙江鼎力出口和内销保持高速增长和较高毛利率（单位：万元）,100500,200150,图23：人均设备保有量看，中国未来空间巨大，法/德/意/英/西等仍有空间（台）每十万居民的AWP保有量（台）2502014年 2017年,0%,0,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19H1,剪叉平台收入(左)剪叉平台毛利率150,000120,00090,00060,00030,000,臂式平台收入(左)臂式平台毛利率,桅柱平台收入(左)桅柱平台毛利率70%60%50%40%30%20%10%,40%35%30%,45%,90,00060,00030,0000,120,000,180,000150,000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,19H1,中国大陆收入,国外收入,大陆毛利率(右),国外毛利率(右)50%,3.1.3 浙江鼎力：工程机械细分龙头，出口+臂式AWP是未来亮点,0,16014012010080604020,0,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500,中国石油（亿元）,中国石化（亿元）,中国海油（亿元）,WTI油价（美元）,（1）内需强烈：三桶油1619年资本开支CAGR约20%，国家能源局19,年推出“七年行动计划”，预计2025年前将保持年均7-10%增长。（2）周期属性：页岩油气压裂开采技术普及是本轮增产的重要推力，处于新技术应用的第二周期；传统开采技术增产则处于第三周期。（3）格局变化：本轮扩产全部国产化，未来估值弹性重点为份额提升。（4）竞争力：国产技术不断成熟、零部件国产化降成本，缩短下游成本回收期，将抢占全球份额，已经出口美国，打开五倍市场空间。（5）在手订单预示20年业绩增长，预计1920年净利润9.3和13.2亿。,6050403020100,70,新增订单(亿元),存量订单(亿元),图26：三桶油资本开支在16年触底反弹，4年来CAGR近20%(亿元),图28：杰瑞股份新增订单17年复苏、19H1同比+30%(亿元),50403020100,2015,营业总收入2014,归母净利润2016,营收同比(%)2017 2018,归母利润同比(%)1000%800%600%400%200%0%-200%2019Q3,图27：杰瑞股份18年业绩复苏，未来有望保持增长(亿元),3.2 杰瑞股份：七年计划、能源安全为基，压裂技术快速普及,3.3 半导体设备：景气度开始回升，设备国产化逐步推进未来科创新技术领域将成为国家产业政策发展方向，符合目前的国家战略定位和供应链安全的需求。其中，半导体设计/制造和半导体设备领域国产化率较低，未来空间巨大。近来行业好转，有利于投资持续发力，国产设备的需求稳定。（1）下游需求爆满：得益于5G、消费电子需求旺盛，全球半导体行业持续复苏，晶圆厂、封测厂产能打满。（2）设备拐点已至：19Q3全球/中国半导体设备销售额148.6亿美元/34.4亿美金元，同比-6.2%/-15.6%，但环比+12%/+2.4%，大陆地区拐点出现在19Q2；预期2020年设备采购将持续增加。（3）下游进口替代正当时：19Q3韩国/中国半导体设备出货规模34.5亿美元/ 39.8亿美元，同比-31%/+106%，环比-29%/+5%，中国首次超越韩国成为全球半导体设备最大市场，未来半导体环节的进口替代将持续推进。（4）中游进口替代即将开启：大陆在建晶圆厂24座、已建成22座，投资规模超过千亿美元。设备国产化、降低成本成为共识。大陆33家且有一定规模的半导体设备企业基本覆盖了前道所有环节。（5）重点公司：航锦科技、北方华创、中微公司、晶盛机电、长川科技、至纯科技、精测电子。,图29：全球半导体销售额及增长率,图30：中国半导体销售额及增长率,2020悲观预测,2020中性预测,新能源乘用车合计插电混动乘用车纯电动乘用车新能源客车新能源专用车A00纯电A0纯电A级纯电B级纯电C级纯电A级插混B级插混C级插混,881,421181,233623,36458,05918,765170,45491,359329,52027,4594,572102,22838,48437,440,1,361,421231,2331,053,36458,05918,765170,454191,359529,520157,4594,572102,22838,48437,440,表5：预计2020年国内电动乘用车销量有望达到130万辆以上(辆),3.4 新能源车：至暗时刻已过，明年销量或超130万，全球市场蓄势待发（1）预计2020年国内新能源车销量超130万辆，其中A级车超20万辆以上，B级车超13万辆。据此测算国内高端电池产能较为紧张，仍需要持续扩产满足2021年之后的需求。（2）欧洲各国、韩国、美国的补贴政策纷纷提上议程，丰田购买比亚迪平台技术，宁德时代欧洲建厂，未来全球电动化趋势明显，未来十年电动车普及率将普遍提升，国产电池产业链将获益。（3）欧洲电芯进入扩产周期，总量有望比肩中国市场，采购国产设备大势所趋。（4）特斯拉国产化+LG电池扩产，带动国内电池产业链全面改善。（5）国产龙头获益：先导智能、杭可科技、诺力股份、赢合科技。,图31：产能结构性过剩，高端产能与动力锂电需求较为匹配(GWH),（1）全球投资周期开启：国内高端电池依旧紧俏，未来仍须持续,投资供应未来需求；2020年有望成为Borthvolt、CATL德国、LG、SK、AESC等海外电池厂扩产元年，全球需求明确上行。（2）周期属性：国内市场所有电芯装备都实现了国产替代，即将进入第三周期；全球市场开启增量市场、打开国际化空间。（3）格局变化：先导在1518年周期已经确立了寡头地位，主要客户覆盖宁德/比亚迪，重点看欧/日/韩系等全球份额提升。（4）竞争力：技术引导+绑定国内外龙头大客户。（5）技术储备：智能物流、激光、半导体、面板等领域。（6）预计1921年净利润9.69亿、12.86亿和15.66亿。,图32：先导实现了连续增长，并保持了较高盈利能力(亿元),图33：先导预收款和存货18Q3以来持续改善，预示2020年新周期开启(亿元),3.4.1 先导智能：欧洲接力全球电动化浪潮，龙头电池产业链全球化,200%150%100%50%0%-50%,302520151050,存货(亿元),预收款项(亿元),存货YOY,预收款YOY,2020ECATL德国NorthvoltLGC三星SDISKKokam（原先的光伏客户）AESC（在国内产能）特斯拉（Maxwell代理）合计,扩产上限1684288410298,扩产下限86324428266,表6：2020年有望开启海外厂商扩产大周期(GWH),60%50%40%30%20%10%0%,454035302520151050,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,19H1,营业总收入(左),归母净利润(左),综合毛利率,净利率,