食品饮料行业2020年投资策略：降速博弈，效率为先，从高成长到高质量.pdf

降速博弈，效率为先，从高成长到高质量 西南证券研究发展中心 食品饮料研究团队 2019年 11月 食品饮料行业 2020年投资策略 核 心 观 点 白酒： 分化越发明显，优选名酒和龙头：经济增速放缓，消费税风险增加，行业处于挤压式增长，行业内企业竞争成为常态，消费升级大趋势下，名优白酒需求更加乐观；受益于消费升级，次高端以上白酒增速更加确定，考虑到业绩稳健性和估值切换，推荐贵州茅台（ 600519）、五粮液（ 000858）、泸州老窖（ 000568）、山西汾酒（ 600809）和水井坊（ 600779）。 调味品：行业空间广阔，下游家庭 +餐饮消费，相对较为稳健，抗周期能力强，产品结构升级和行业集中度提升是最大看点，推海天味业（ 603288）和中炬高新（ 600872）。 乳制品：国内乳制品行业双寡头格局，受益于消费升级，龙头增速远好于行业，市占率逐步提升。同时，明年原奶价格上行，叠加供给充足，市场竞争更加激烈，推荐龙头伊利股份（ 600887）。 食品综合：品类多样化较为显著，尤其是以休闲食品，多品种，小品类爆发短期带动效应明显。同时烘焙类龙头长期持续增长可期，推荐桃李面包（ 603866）、安琪酵母（ 600298）、香飘飘（603711）和盐津铺子（ 002847）。 速冻食品：龙头逐步清晰，持续增长可期。速冻火锅料行业增速 10%左右，龙头市占率远大于跟随者，龙头逐步清晰，竞争格局向好；米面制品竞争较为激烈；推荐安井食品（ 603345）。 风险提示：高端酒价格或大幅下滑；经济增速大幅放缓风险。 1 目 录 2 2019年行业回顾 调味品：增长稳健，抗周期抗通胀首选 乳制品：消费升级持续，行业集中度加速提升 2020年投资标的推荐 白酒：分化越发明显，优选名酒和龙头 食品综合：休闲食品高景气，品类龙头尽享红利 速冻食品：龙头逐步清晰，持续增长可期 2019行业回顾：食品饮料涨幅居前，白酒板块领先 3 数据来源： Wind，西南证券整理 2019年食品饮料涨幅居前 2019年食品饮料各子板块涨跌幅 整体估值 33倍， 调较年初有较大涨幅 食品饮料 /A股估值比持续攀升 0%20%40%60%80%100%120%葡萄酒 软饮料 黄酒 乳品 食品综合 肉制品 啤酒 调味发酵品 其他酒类 白酒 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建筑装饰 采掘 钢铁 纺织服装 商业贸易 公用事业 汽车 有色金属 传媒 化工 交通运输 机械设备 房地产 电气设备 通信 综合 国防军工 轻工制造 休闲服务 银行 沪深300建筑材料 医药生物 计算机 非银金融 家用电器 电子 农林牧渔 食品饮料 33 0102030405060银行 建筑装饰 房地产 钢铁 建筑材料 商业贸易 采掘 汽车 交通运输 非银金融 家用电器 公用事业 化工 纺织服装 综合 轻工制造 机械设备 电气设备 休闲服务 传媒 农林牧渔 有色金属 食品饮料 医药生物 电子 通信 计算机 国防军工 1.51.71.92.12.32.52.72.90510152025303540452013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-04食品饮料（申万） 沪深 300 食品饮料 /沪深 300（右轴） 4 2019年行业回顾：头部集中，持续分化 从涨幅榜上看，休闲零食板块三只松鼠次新属性涨幅居前，百润股份、双塔食品因亮眼业绩录得较好涨幅，同时白酒板块五粮液、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、泸州老窖均表现不俗。 2019年 MSCI扩容后，食品饮料板块备受外资青睐，龙头企业估值水平不断抬升，但市场分化严重，业绩不理想的个股跌幅较大。 数据来源： Wind，西南证券整理 食品饮料板块涨幅前十名 食品饮料板块跌幅前十名 0%50%100%150%200%三只松鼠百润股份双塔食品五粮液山西汾酒天味食品酒鬼酒日辰股份今世缘泸州老窖-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%威龙股份 *ST西发 西王食品 养元饮品 仙乐健康 科迪乳业 莫高股份 *ST中葡 佳隆股份 *ST莲花 目 录 5 2019年行业回顾 调味品：增长稳健，抗周期抗通胀首选 乳制品：消费升级持续，行业集中度加速提升 2020年投资标的推荐 白酒：分化越发明显，优选名酒和龙头 食品综合：休闲食品高景气，品类龙头尽享红利 速冻食品：龙头逐步清晰，持续增长可期 白酒：分化越发明显，优选名酒和龙头 6 白酒分化越发明显，优选名酒和龙头：经济增速放缓，消费税风险增加，行业处于挤压式增长，行业内企业竞争成为常态，消费升级大趋势下，名优白酒需求更加乐观。 厂家角度：名优白酒占位品牌优势，引导消费者认知；同时， 2015年以来名酒快速发展，品牌回归价值明显，利用资金优势运作市场，产品、品牌、文化和渠道相互协同，迈入快节奏、稳步发展阶段。 茅台：直营渠道改革逐步推进、产品结构升级带动吨价提升， 2020年有提价预期。 五粮液：扩招小商，渠道下沉做专卖店，产品结构升级换代，信息化系统导入，带动对渠道加强管控，费用前置，消费者培育更加积极。 国窖：西南、华中、华北等强势区域渠道下沉，重启华东、华南市场。 汾酒：省内走向省外，环山西、非环山西市场逐步开拓，大幅招商，青花和玻汾两条腿走路，“两头带中间“效果明显，品牌复兴值得期待。 渠道角度： 经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台代理权占据制高点。 名酒厂家投入力度大，渠道费用支持，单品利润空间偏厚，利于开拓市场和动销。 消费者角度： 网络和信息化的快速发展，消费者认知提升，名酒和非名酒分辨明显，对品牌的忠诚度上升，更加青睐于名酒品牌。 “少饮酒、饮好酒”成为常态，在消费升级趋势下，对于名优白酒需求持续增加。 白酒：经济增速放缓，消费不景气 7 2019年前三季度 GDP同比 +6.0% 2019年 1-10月社会消费品零售总额同比 +8.1% 2019年 1-10月进出口同比 -2.5% 2019年 1-10月固定地产投资同比 +5.1% 数据来源： Wind，西南证券整理 01234567890510152025302012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09GDP当季值（现价，万亿） GDP增速（ %，右轴） 024681012050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10社会消费品零售总额（亿元） 累计同比（ %，右轴） (30)(20)(10)0102030010,00020,00030,00040,00050,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09进出口累计额（亿元） 进出口累计额增速（ %，右轴） 0246810121416010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-09全社会固定资产投资完成额（十亿） 全社会固定资产投资完成额累计增速（ %，右轴） 白酒：经济增速放缓，消费不景气 8 2019年 1-10月基建投资同比 +3.3% 2019年 1-10月房地产投资同比 +10.3% 2019年 1-10月 M2同比 +8.4% 2019年 10月 PMI49.3 数据来源： Wind，西南证券整理 051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-09基建投资完成额（十亿） 基建投资完成额累计增速（ %，右轴） 0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-09房地产开发投资完成额（十亿） 房地产开发投资完成额累计增速（ %，右轴） 0510152015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-094648505254562015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09白酒：消费税可能从严征收 9 时间 政策 行业发展态势及影响1978-1988年 放开名烟酒价格管制行业供不应求，1 9 8 8 年放开价格管制之后，五粮液为首的名酒开始提价，1 9 8 9 年至2 0 0 3 年五粮液进行了4 次提价，相继超过老窖、汾酒、茅台，茅五剑成为第一阵营。1989-1991年1 9 8 9 年，名酒不上席；限制政府白酒消费，严禁用公款宴请，购买名烟酒。需求端大幅缩水，茅台、五粮液等名酒价格基本腰斩。1992-1995年 1 9 9 4 年开始征收消费税，粮食白酒2 5 % ，薯类白酒1 5 % 经济快速发展期，行业高速增长，量价齐升。1996-2004年负面信息较多：1 、1 9 9 6 年2 3 个部委等国家机关决定公务宴请不得喝白酒。2 、1 9 9 8 年：公务接待限制名烟名酒、广告费用不得税前列支、山西朔州假酒案。3 、2 0 0 1 年：征收从量税，1 元/ 公斤。行业调整期较长，负面信息多，政策打压，限制名烟酒消费；针对以广告为主的品牌和低端酒出台对应政策，低端白酒相继淡出历史舞台，同时也塑造了1 5 7 3 、水井坊等高端品牌的起因，中低端白酒面临转型。2005-2011年1 、2 0 0 6 年消费税全部调整至2 0 % ，实际上整体是下降的；2 、2 0 0 9 年加强消费税的征收和管理；3 、2 0 1 1 年酒驾从严处理；4 、2 0 1 1 年，发改委约谈白酒企业，限制涨价。“ 黄金1 0 年期“ ，白酒行业量价齐升，茅台成为行业老大。2 0 1 2 年- 2 0 1 5 年1 、2 0 1 2 年限制用公款购买高档烟酒；限制三公消费、反腐等；2 、2 0 1 3 年各地区开始落实中央政策，出台相应限制白酒消费的政策；白酒行业进入长达3 - 4 年的调整，高端酒终端零售价腰斩，白酒价格带逐步下压。2016-2018年 初 1 、从严征收消费税白酒逐步弱幅度，行业整体产量并没有特别大的增速，高、中、低端差别较大，消费者对于品牌认知度明显提升，龙头、名酒市占率大幅提升。茅台终端价格最高将近2 0 0 0 元。2 0 1 9 年三季度 消费税可能从严征收后移消费税征收环节并稳步下划地方。在征管可控的前提下，将部分在生产( 进口) 环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。白酒历史产业政策 数据来源： Wind，西南证券整理