猪瘟下的CPI，路在何方？.pdf

research.stocke 1/26 请务必阅读正文之后的 免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 专题策略 报告日期： 2019 年 11 月 27 日 猪瘟下的 CPI，路在何方？ 专题研究 ： 张延兵 执业证书编号： S1230511010020 ： 江源 021-80108654 ： jiangyuan1stocke table_invest Table_relate 相关报告 箭在弦 上，时 不我待 LPR 与地产的化学反应 风格轮动 卷土重来 table_research 数据支持人： 江源、陈昊、高宇洋 投资要点 此轮 猪通胀属典型结构通胀 ，而非输入型 输入 型 通胀实质是国外商品或生产要素价格的上涨，引起国内物价的持续上涨。 作为全世界最大的猪产销国， 进口猪肉体量很难对我国猪肉市场形成冲击。当下“猪通胀”实由内部因素导致，不应归于输入型通胀。 回顾美国与俄罗斯的三次 结构型 通胀 ，均对 鸽派 货币政策形成较大冲击。 10月 CPI上涨 3.8%，其中猪价拉动 CPI 上涨约 2.43 个百分点，但 PPI 走弱形成剪刀差， 证明此次通胀 同属于 典型的 结构型 通胀 。 多渠道调研证实 ， 猪价可能再次上涨 我们从 零售、需求、产业链三个维度对猪 现状 进行 调研 ，从 结果来看 ，零售与需求端大多认为猪肉在 年底前不会出现明显回调 ，明年价格受调控政策影响可能出现下跌。 而从产业链的反馈来看 东北、云贵川、河南、河北、安徽 再次 发生 疫情， 叠加 生猪调运放开，调运费用下调，鼓励养猪等政策 因素 ， 猪价可能再次上涨 。 多重因素 形成共振 ， 本轮 猪周期前所未有 本轮猪价上涨受猪周期、相关政策与非洲猪瘟三重 因素 叠加 催化。 纵观 历史 ， 猪周期 运行 时长 约为 3-4 年， 年前普遍存在“春节效应”， 短期 内 结束较难 。 此外， 相关 调控 政策 密集且持续时间相对较长， 一定意义上也 加剧了猪肉价格的上行波动。 在猪 周期 、 环保 拆栏 与 疫情 三重作用下 ， 猪价 涨幅 累计高达253%，前所未有。 疫 苗短期难上市，猪价 最快 或 于 2020 年下半年回落 非洲猪瘟疫苗研发难度较大，最快或于 2020 年底上市 ， 难成此轮猪周期的核心 因素。 介于 疫情 存在 不乐观 可能，我们预计猪价 在 短暂回调后， 将 随春节临近迎来一波上涨行情（ 12 月 -元旦），元旦到春节期间，猪价 有望保持稳定 。节后 如若 疫情乐观 ，价格 将维持 高位震荡并于 2020 年下半年缓慢回落。如若疫情不乐观 ，价格 恐将 随行政手段取消，形成报复性反弹，并在 疫情 得到控制后，缓慢震荡回落。 高猪价压力仍在， CPI 或维持高位 通过 对多种猪 -CPI 权重、不同 疫情 发展方向的 多角度 测算， 我们认为 ： 如若 疫情乐观 ， CPI 高点预计在元旦前后出现，并在 2020 年年中正式进入下行通道 ；如若 疫情不乐观 ， CPI 恐将 突破前期高点，并在 疫情 得到控制后回落。此外， 对人均猪肉消费支出的测算显示， 调低猪肉权重可从数据上减弱 CPI 对“全面小康”目标和货币政策的影响， 因此我们认为猪肉消费在 CPI 中的权重可能再次下调 。 我们认为 ， 未来宽松货币政策出台需要再三考量 。 策略专题报告 table_page 策略专题 报告 research.stocke 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 以史为鉴，输入型通胀意味着什么 . 4 1.1. 何为输入型通胀 . 4 1.2. 1973&1979，美国输入型通胀对货币政策的冲击 . 4 1.3. 2003，俄罗斯 “猪通胀 ” . 5 1.4. 结论 . 6 2. 当下的猪 . 7 2.1. 末端调研情况 . 7 2.1.1. 零售端 . 7 2.1.2. 需求端 . 8 2.1.3. 结论 . 8 2.2. 产业链 调研情况 . 10 2.2.1. 新一轮猪瘟波及的省份，以及东北二次复产、出栏情况 . 10 2.2.2. 生猪补栏、复养情况汇总 . 10 2.2.3. 生猪调运 . 11 2.2.4. 结论 . 12 3. 周期中的猪 . 12 3.1. 春节效应 . 13 3.2. 本轮猪周期 . 13 4. 政策下的猪 . 14 4.1. 姗姗来迟？ . 15 4.2. 蛛网模型？ . 16 4.3. 反应过激？ . 16 5. 走向何方的猪 . 16 5.1. 疫苗研发道阻且长 . 16 5.2. 未来在何方 . 18 6. 何去何从的 CPI . 19 图表目录 图 1： 输入型通胀的三种形成机制 . 4 图 2：两次石油危机使得美国进口原油价格飙升 . 5 图 3： 1973-1974 年、 1979-1980 年美国能源食品价格双升 . 5 图 4：联邦基金利率在两阶段通胀均处于高位剧烈波动 . 5 图 5：自 1979 年来银行倒闭和救援数量显著增多 . 5 table_page 策略专题 报告 research.stocke 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 2003 年年中起俄罗斯猪肉价格直线上涨 . 5 图 7： 2003 年俄罗斯货币供应量仍在上升 . 5 图 8： 世界猪肉主产区产 销对比（ 2017） . 6 图 9：上海 &全国 CPI 同比 . 8 图 10：杭州 &全国 CPI 同比 . 8 图 11：兰州 &全国 CPI 同比 . 9 图 12：温州 &全国 CPI 同比 . 9 图 13： CPI、 PPI 形成剪刀差 . 9 图 14： 2018 年以来 MDI、甲醇价格 . 10 图 15： 2-18 年以来 PTA、 LDPE 价格 . 10 图 16：辽宁生猪价 格 . 10 图 17：吉林生猪价格 . 10 图 18：黑龙江生猪价格 . 11 图 19：河南生猪价格 . 11 图 20：非洲猪瘟暴发的顺序主要以价差为标杆 . 11 图 21： 2006 年以来猪肉价格经历四轮周期（包括本轮上涨周期） . 12 图 22： 猪肉价格存在一定的 “春节效应 ” . 13 图 23：猪价与 猪周期重要政策整理 . 15 图 24： 非洲猪瘟病毒结构 . 16 图 25： 非洲猪瘟疫苗研发流程（灰色为已完成的部分） . 17 图 26： 非洲猪瘟疫苗最快上市重要时间点 . 18 图 27：猪瘟稳定下的生猪均价保守预期 . 18 图 28：猪瘟稳定下的生猪均价激进预期 . 18 图 29：猪瘟复发下的生猪均价保守预期 . 19 图 30：猪瘟复发下的生猪均价激进预期 . 19 图 31：猪瘟稳定下的 CPI 保守预期 . 20 图 32：猪瘟稳定下的 CPI 激进预期 . 20 图 33：猪瘟复发下的 CPI 保守预期 . 20 图 34：猪瘟复发下的 CPI 激进预期 . 20 表 1： 2019.11.10 草根调研情况汇总 . 7 表 2：前三轮猪周期持续周期与阶段 高点 . 14 表 3：猪周期重要政策梳理汇总 . 14 表 4：猪价振幅 . 16 表 5：猪瘟稳定下的 CPI . 19 表 6：猪复发下的 CPI . 19 表 7： 2018 各省人均可支配收入最低的县市 . 21 表 8：猪周期相关政策梳理汇总 . 22 table_page 策略专题 报告 research.stocke 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 以史为鉴， 输入型 通胀 意味着什么 1.1. 何为 输入型 通胀 输入型 通胀不同于普通类型通胀，是一种外生性的通胀，其实质是 国外商品或生产要素价格的上涨，引起国内物价的持续上涨 。 输入型 通胀 又称入口通胀，当 本国经济发展对某种进口原料 (如石油 )具有较高依赖性，则当进口原材料用本币标明的价格大幅度上涨时 ,用该进口原材料生产的本国产品价格将上升，并通过 生产 -投资 -消费的传导影响国内产品物价与利率水平 ,推动通货膨胀升温 。例如 ,1973 年日本因国际市场石油价格猛涨而引起国内通货膨胀 ； 1973、 1979 两次石油危机下美国经济的滞涨 ； 2018 年土耳其里拉贬值引发的通胀。 输入型 通胀的传导路径共有三种。 一是通过商品路径，当国外 商品出现价格上升时，国内商品就具备价格优势，出口金额随即增加，进口金额有所下降，使国内社会总需求提升；二是通过外汇途径，国内净出口增加时外汇储备自然增加，在固定汇率制下外汇储备使得国内货币供给提升，进而导致货币贬值，利率下行，形成通胀；三是基于成本传导，由于国际市场上生产要素诸如石油、铁矿石等价格上涨，使得依赖这些进口原材料进行生产的基础产品价格上升，形成成本推动型通货膨胀。这三类通胀可能同时发生，叠加形成的通货膨 胀 将更为 猛烈 。这种现象 常出现在贸易顺差国与原材料进口国。 图 1： 输入型通胀的三种形成机制 资料来源：浙商证券研究所 1.2. 1973&1979，美国输入型通胀对货币政策 的 冲击 以史为鉴， 个别 CPI 分项的过快上升恐对宽松货币政策形成掣肘。 美国在 70-80 年代经历两次 CPI 快速上升，主要原因均为石油危机使得进口原油 价格 上升 。 当时美国 石油 较为依赖进口，因此造成了典型的 输入型 通货膨胀 。 CPI 能源分项同比增速分别由 1973 年年初的 3.70%上升至 1974 年中的 33.70%， 1979 年年初的 9.30%升 至47.10%。而输入型通胀的愈演愈烈也拉动了美国食品分项 CPI 的上升。 这两个阶段也是美国经济陷入滞涨泥潭的时期，前期偏鸽派的货币政策使得金融机构信用风险积聚，个别违约事件引发的挤兑现象频繁发生，可以看到这两段时期美国联邦基金利率均在相对高位剧烈波动，其中 1979 年 -1980年美国联邦基金利率 更是 一度升至 20%，过高的资金成本使得当时数量众多的储蓄协会纷纷破产 ， 信任危机埋下table_page 策略专题 报告 research.stocke 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 伏笔。 由此可见，物价个别分项的过快上升可能引发通货膨胀的担忧，进而压缩货币政策的政策空间。 图 2： 两次石油危机使得美国进口原油价格飙升 图 3： 1973-1974 年、 1979-1980 年美国能源食品价格双升 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 4： 联邦基金利率在两阶段通胀均处于高位剧烈波动 图 5： 自 1979 年来银行倒闭和救援数量显著增多 资料来源： WIND、 浙商 证券 研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 1.3. 2003， 俄罗斯 “猪通胀” 2003 年 8 月起俄罗斯猪肉价格持续上升，但当时 其 国内货币政策仍偏宽松 。自 2003 年 4 月起俄罗斯实行 猪肉 进口配额制，进口猪肉数量明显减少导致国内猪肉供给紧张，进而引发国内猪肉价格的 输入型 通胀。 尽管如此，俄罗斯政府为刺激出口而主动实行卢布贬值，货币供应量显著增加，到 2003 年 M2 同比增速已高达 50.44%，高物价叠加宽松货币政策使得通胀压力进一步加大，直到 2004年由于卢布贬值压力过大，俄罗斯央行面临信任危机。 0204060801001201970/12 1974/12 1978/12 1982/12 1986/12原油价格 :美国进口 :实际 :年均原油价格 :美国进口 :实际 :年均 (美元 /桶）第一次石油危机第二次石油危机0510152025-30-20-1001020304050601970/01 1975/01 1980/01 1985/01 1990/01 1995/01图表标题美国 :CPI:能源 :当月同比（ %）美国 :CPI:食品 :当月同比（ %）05101520251970/01 1975/01 1980/01 1985/01 1990/01美国 :联邦基金利率 (日， %)01002003004005001970/12 1974/12 1978/12 1982/12 1986/12美国 :银行倒闭和救援数量 :总计美国 :银行倒闭和救援数量 :总计图 6： 2003 年年中起俄罗斯猪肉价格直线上涨 图 7： 2003 年俄罗斯货币供应量仍在上升 table_page 策略专题 报告 research.stocke 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 结论