关于“负利率”的一些探究.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益 证券研究报告】 固定收益 关于“负利率”的一些探究 固定收益专题报告 研究结论 欧债危机以来，越来越多国家央行开始下调名义利率至负值，在全球引起了广泛的探讨。通常讨论的负利率 是名义利率， 主要包括三种含义： 第一，短端政策利率为负。 日本、欧元区、瑞士和丹麦等国短端利率均降为负数。 第二，长端国债到期收益率为负。 2019 年二季度以来，随着全球经济景气度下行，日本欧洲各国国债收益率均下降至负值。 第三，新发行国债收益率为负。 2016-2019 年（截至 11 月 6 日）每年全球发行负利率国债规模均在 3万亿美元以上。 2016 年 1 月，日本 CPI 同比降至 -0.1%，日本央行决定下调部分超额准备金利率至 -0.1%。 日本实行 三级负利率体系， 对约十万亿日元超额准备金实行负利率。 日本负利率短期内对就业有正面影响，对经济通胀影响有限，在负利率实施半年左右，经济通胀才开始回升。 2012 年年中 2014 年 年初， 欧元区 核心通胀下降了近一个百分点。 2014 年6 月 5 日，欧央行将银行隔夜存款利率降至 -0.1%。 2019 年 9 月 18 日 欧元区隔夜存款利率已 下调至 -0.5%。 负利率实施之后，对欧元区经济 ， 就业和信贷增速影响较大，短期内对通胀影响有限。 自然利率的持续下降是负利率的根本原因。 “自然利率”是使得产出缺口和通胀缺口为 0 的实际利率水平。发达经济体自然利率水平下降，使得央行需要将利率降到更低水平，才能起到刺激总需求的作用，货币政策空间收窄。 除此之外，随着各国央行普遍将通胀作为政策目标，民众形成了低通胀的预期。通胀预期较低，通胀风险溢价下降，也使得名义利率下行。 利率的长期下行主要是由于三方面因素影响：资金供给（储蓄）增加，资金需求（投资）下降以及全球风险偏好下降。从全球 历史 数据来看，储蓄率变化不大，但利率大幅下行，说明资金需求（投资）变化更大。 日本和欧洲央行研究均表明，人口因素显著影响日欧实际利率。 日本央行2018 年 1 月发表了工作论文过去 50 年和未来 50 年的人口老龄化与实际利率，论文认为， 1960-2015 年，日本实际利率下降约 640bp，其中 270bp可以由人口变化所解释。 2019 年 3 月，欧央行发布的工作论文人口和自然实际利率：历史和欧元区的未来展望一文，也测算了人口因素对实际利率的影响。 论文认为，人口因素的影响路径与前文日央行研究结果基本一致，从 1990 年到 2030 年，人口因素预计使得欧元区实际利率下降约 100bp。 风险提示 主要经济体财政政策超预期，使得全球利率中枢上行 。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2019年 11 月 27日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号： S0860517060001 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailanorientsec 执业证书编号： S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一负利率的日欧实践 . 3 1.1 什么是负利率？ . 3 1.2 日本 “负利率 ”实施全景图 . 4 1.2.1 背景：全球经济通胀下行，国内通胀预期下行 4 1.2.2 实施方式 ： 三级 “负利率 ”体系 ， 负利率资金规模可控 6 1.2.3 日本实行 “负利率 ”效果如何 ？ 6 1.3欧元区 “负利率 ”实施全景图 . 7 1.3.1 背景：国内外需求下行，财政政策与结构性政策效果有限 7 1.3.2 实施方式 ： 对超额准备金执行 “负利率 ” 9 1.3.3 欧元区 “负利率 ”效果如何 ？ 11 二 “负利率 ”为何而来 ？ . 12 2.1 “负利率 ”的根本原因在于自然利率 的下行 . 12 2.2 哪些因素导致自然利率下行？ . 12 2.3 日欧央行研究表明，人口因素显著影响日欧实际利率 . 14 风险提示 . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一 负利率 的日欧实践 1.1 什么是负利率？ 欧债危机以来，越来越多国家央行开始下调名义利率至负值，在全球引起了广泛的探讨。 通常讨论的负利率主要包括三种含义： 第一，短端政策利率为负。 2012 年以来，日本和欧元区相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，而瑞士和丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。从各国采取负利率以来的利率走势来看，负利率的程度还在进一步加深，没有任何一个国家短端利率转而上升。 图 1： 各国负利率实施时间、目标和实施方式 数据来源： Wind，东方证券研究所 第二，长端国债到期收益率为负。 2015 年 3 月，瑞士 10Y 国债收益率下降至负值。 2016 年年中，日本、德国和瑞士 10Y 国债收益率均降为负值。 2019 年二季度以来，随着 全球经济景气度下行，日本欧洲各国国债收益率均下降至负值。 图 2： 日本德国短端利率持续为负 图 3： 日本德国丹麦瑞士长端利率为负值，且进一步下行 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 实施时间 政策利率 利率 负利率原因瑞典 2 0 1 5 年2 月至今 7 天回购利率2 0 1 5 年2 月降至- 0 .1 % ，2 0 1 6年3 月- 2 0 1 9 年2 月降至-0 .5 % ，最新数据为- 0 .2 5 %2 % 通胀目标丹麦2 0 1 2 年7 月-2 0 1 4 年4 月；2 0 1 4 年9 月至今7 天央行存单利率2 0 1 2 年7 月下调至- 0 .2 % ，最新利率为- 0 .6 5 %维持丹麦克朗对欧元的固定汇率制度瑞士2 0 1 4 年1 2 月至今2 0 1 4 年1 2 月至今。2 0 1 9 年6 月前为3 个月瑞士法郎Li b o r 利率，6 月后为S N B 政策利率2 0 1 4 年1 2 月利率走廊下降至0 .2 5 % - - 0 .7 5 % ，最新政策利率为- 0 .7 5 %维持瑞士法郎对欧元的固定汇率制度欧央行 2 0 1 4 年6 月至今存款便利利率(隔夜存款利率)2 0 1 4 年6 月下调至- 0 .1 % ，最新为- 0 .5 %2 % 通胀目标日本 2 0 1 6 年1 月至今 超额准备金利率2 0 1 6 年2 月下调至- 0 .1 % ，维持至今2 % 通胀目标- 1 . 2 0 0- 1 . 0 0 0- 0 . 8 0 0- 0 . 6 0 0- 0 . 4 0 0- 0 . 2 0 00 . 0 0 00 . 2 0 00 . 4 0 00 . 6 0 00 . 8 0 0日本 : 国债利率 :1 年德国 : 国债收益率 :1 年- 2 . 0 0 0- 1 . 0 0 00 . 0 01 . 0 0 02 . 0 0 03 . 0 0 0日本 :国债利率 : 1 0 年 德国 :国债收益率 : 1 0 年丹麦 :长期国债收益率 瑞士 :十年期国债收益率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 第三，新发行国债 收益率 为负。 根据 新浪财经报道和彭博数据， 在 2014-2015 年 3 月期间，德国、奥地利、芬兰和西班牙全都以负收益率发行了期限较短的债券。 2015 年 4 月瑞士 成为有史以来首个以负利率发行基准十年期国债的政府。 瑞士 以 -0.055%的收益率 发行 了 2.3251 亿瑞士法郎 (合 2.413 亿美元 )的 10 年期 瑞士国债 ，票面利率为零。 此后日本、德国、法国等国均先后发行了到期收益率为负的国债。 从发行规模来看， 2016-2019 年（截至 11 月 6 日）每年全球发行负利率国债规模均在 3 万亿美元以上。 2016 年和 2019 年（截至 11 月 6 日）是长久期负利率国债发行高峰， 2016 年各国发行十年期（及以上）负利率国债 4163 亿美元 左右 ， 2019 年各国发行十年期（及以上）负利率国债2471 亿美元 左右 。 1.2 日本 “负利率” 实施 全景图 1.2.1 背景 ：全球经济通胀下行，国内通胀预期下行 日本 在推出负利率之前，已经持续了十余年的非常规货币政策。 1999年 2月至 2001年 2月，日本将短期金融市场上作为诱导目标的非抵押隔日拆借利率（政策目标利率）向 0 引导，进入零利率时期。 2001 年 3 月至 2006 年 2 月，日本在前期零利率政策的基础上，进一步引入了量化 宽松政策。 2006 年 3 月至 2008 年 12 月，前期的量化宽松逐渐见效，日本经济出现复苏，第一轮QE 暂退。 2008 年次贷危机后日本重启零利率和量化宽松政策，并延续至今 。 2013 年黑田东彦出任日本央行行长以来，日本更在非常规货币政策领域做出了更多尝试 。 日央行 于 2013 年 4 月推出了 功能更为强大 的一揽子政策 -QQE，央行主要政策目标从利率转向基础货币，具体措施包括扩大 QE 规模、明确通胀目标以及打破零利率下限。 图 4： 日本 基础货币和政府净债权规模变化，以及近年来货币政策演变 数据来源： 日本央行官网， 东方证券研究所 0 . 0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 . 0 04 0 0 . 0 05 0 0 . 0 06 0 0 . 0 02010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05日本 :基础货币 :平均余额 万亿日元日本央行对日本政府净债权 万亿日元引入 QQE2 0 1 3 . 4引入收益率曲线控制2 0 1 6 . 9扩大 QQE2 0 1 4 . 1 0+60 - 70 万亿日元 / 年+50 万亿日元 / 年+80 万亿日元/ 年+80 万亿日元/ 年负利率2 0 1 6 . 1有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 2016 年 1 月， 日本 CPI 同比降至 -0.1%， QQE 以来通胀水平首次降至负值， 为了 达到 2%的通胀目标， 日本央行决定下调部分超额准备金利率至 -0.1%。 通胀水平下行主要是受到三方面因素影响。 第一， 全球油价下行使得日本通胀存在下行压力。2014 年下半年开始全球油价持续下行， 2015 年 布伦特原油价格 同比下降至 -50%以下。 第二，新兴市场 国家景气度 弱 ，日元持续升值 。 日元名义有效汇率 自 2015 年 7 月至 2016 年 8 月累计升值 27%， 日元升值 对日本经济景气度和通胀产生负面影响。 第三，日本通胀预期显著下行。 黑田东彦 在当年 8 月 一次演讲 中， 对比了日本和美国的长期通胀预期 。 油价 和汇率 冲击是暂时性的，按理来说不会对长期通胀预期产生很大的影响，但是 美国的长期通胀预期稳定在 2.4%附近 ， 而日本 随着 2015-2016 年 CPI 同比下行，通胀预期也出现了显著下行 ， 日本通胀预期更易受不利冲击的影响。 图 5： 日本通胀水平 图 6： 油价当月同比与日本 CPI同比 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 7： 日本名义有效汇率上升 图 8： 日本和美国通胀预期对比 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 ( 1 . 0 0 )0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 02013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07日本 : C P I : 当月同比 %日本 : 核心 C P I : 当月同比 %2016 年 1 月，日央行引入负利率- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 0- 8 0 . 0 0- 6 0 . 0 0- 4 0 . 0 0- 2 0 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 08 0 . 0 01 0 0 . 0 02011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06世界银行 : 商品价格 : 原油 : 布伦特 : 同比 %日本 :C P I : 当月同比 右， %- 3 . 0 0- 2 . 0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 08 0 . 0 09 0 . 0 01 0 0 . 0 01 1 0 . 0 01 2 0 . 0 02009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-07日本 : 有效汇率 : 名义有效汇率日本 :C P I : 当月同比年度平均， % 年度平均， %日本（未来 6 - 10 年）美国（未来 6 - 10 年）美国（ 10 年之后）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.2.2 实施方式 ： 三级 “ 负利率 ” 体系，负利率资金规模 可控 日本央行 引入了三级负利率体制 。 1）基本余额，利率 0.1%。 日本商业银行 2015 年 12 个月超额准备金规模的均值， 大约 210 万亿日元属于这一级 。 2）宏观附加余额，包括银行在央行的准备金和日本央行贷款支持项目的余额，利率 0%。 该规模每三个月调整一次，以控制负利率的准备金规模， 大约 40 万亿日元存款属于这一级 。 3）政策利率余额， 除前两项 之外的超额准备金，利率 -0.1%。 约 10 万亿日元落入这一区间 。 图 9： 日本央行三级负利率体系 数据来源： Wind，东方证券研究所 1.2.3 日本实行“负利率”效果如何？ 负利率短期内对就业有一定正面影响 。 负利率实施后，日本失业率持续下行 ，劳动参与率提升 。 负利率 短期内对经济影响有限 ， 在负利率实施后半年左右， 在全球贸易景气度抬升的环境下，经济和信贷 才 开始回升。 16 年下半年 公司贷款余额增速开始回升。 日本制造业 PMI 自 2016 年 6月起开始回升。 负利率短期内对通胀的影响较为有限，在负利率实施后半年左右， 2016 年三季度前后日本核心 CPI 才开始上行。 商业银行在央行的准备金账户余额初始规模约 10 万亿日元约 40 万亿日元约 210 万亿日元未来规模约 10 - 30 万亿日元约 40 万亿日元 +约 80 万亿日元 / 年约 210 万亿日元假设每年按照 80 万亿日元规模增长有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 10： 日本 负利率短期内对通胀影响有限 图 11： 日本 债券收益率下行， 半年后 贷款增速回升 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 12： 日本引入负利率期间经济景气度下行， 16年下半年逐步回升 图 13： 日本引入负利率期间就业数据持续改善 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1.3 欧元区 “负利率” 实施 全景图 1.3.1 背景 ：国内外需求下行，财政政策与结构性政策效果有限 根据德拉吉的欧洲央行货币政策二十年一文，通胀下行是采取负利率的主要原因。 2012 年年中开始，欧元区整体通胀开始了一段漫长的下行周期， 2012 年年中 2014 年初，核心通胀下降了近一个百分点。主要原因有 三 个 ： 一是 受到欧债危机影响， 国内外需求下行。 ( 1 . 0 0 )( 0 . 5 0 )0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 02013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08日本 :CP I :当月同比 % 日本 :核心 CP I :当月同比 %2016 年 1 月，日央行引入负利率0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 0- 0 . 6 0 0- 0 . 4 0 0- 0 . 2 0 00 . 0 0 00 . 2 0 00 . 4 0 00 . 6 0 00 . 8 0 0日本 : 国债利率 :5 年 %日本 : 企业债有效收益率 : A A %日本公司贷款与贴现余额同比 %4 0 . 0 04 5 . 0 05 0 . 0 05 5 . 0 06 0 . 0 0( 2 . 0 0 )( 1 . 0 0 )0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05日本 : G D P : 2 0 1 1 价 : 当季同比 %日本 : 制造业 P M I2016 年 1 月，日央行引入负利率5 8 . 5 05 9 . 5 06 0 . 5 06 1 . 5 06 2 . 5 06 3 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 02000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-09日本 : 失业率 : 季调 %日本 : 总计 : 劳动力参与率 %2016 年 1 月，日央行引入负利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 14： 欧元区基准利率变化 图 15： 欧元区通胀走势 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 二是财政政策 力度不足 。 2011 年开始， 受欧债危机影响， 欧元区财政政策逐步退出 。 2011-2015 年，欧元区失业率持续在 10%以上的高位，但是财政赤字率自 2010 年的 6.2%持续下行至2015 年的 2%。 与之形成对比， 2009 年美国财政赤字率上调至 9.79%，此后财政政策的逐步退出与 失业率 的改善相适应。 总的来说，欧元区财政空间并不比美国小，不同之处在于，美国财政稳定发生在联邦层面，而欧元区缺乏一个中央财政工具来采取逆周期行动。 图 16： 美国财政政策节奏与就业情况相适应 图 17： 欧元区 2011-2015年失业率在 10%以上，但赤字率持续下调 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 三是金融业 改革 进度不及预期 。 危机后， 为确保去杠杆迅速进行，美国联邦存款保险公司（ FDIC）清算了约 500 家倒闭银行，陷入困境的银行接受了压力测试，并通过问题资产救助计划（ TARP）进行了资本重组。 2008 2011 年，美国银行杠杆率 （分子为一级资本减去扣减项，分母为调整后的表内外资产总额） 从 7.2%升至 8.8%，提高了 1.6 个百分点。 而 欧元区的反应更为迟缓 ， 危机后欧元区银行杠杆率仅从 3.7%升至 4.6%，且主要是通过减持资产实现的，而不是资本筹集。受财政- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06欧元区 : 存款便利利率 ( 隔夜存款利率 )欧元区 : 边际贷款便利利率 ( 隔夜贷款利率 )( 1 . 0 0 )0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 02001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-07欧元区 : H I C P (调和 C P I ) : 当月同比 %欧元区 : 核心 H I CP (核心 CP I ) : 当月同比 %2014 年 6 月，欧央行引入负利率0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 02005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-08美国 : 失业率 : 季调 % 美国 : 财政赤字率 %0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 01 1 . 0 01 2 . 0 01 3 . 0 02005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-08欧元区 : 失业率 : 季调 % 欧元区 : 财政赤字率 %有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 规则限制，欧盟救助银行主要集中在有财政空间的国家。此外，在没有共同清算框架的情况下，危机期间欧元区只清算了大约 50 家银行。鉴于银行贷款融资的重要性，银行业疲弱 势必继续拖累欧元区经济。 除此之外，通胀走低也使得欧元持续升值，进一步 拉低 通胀和经济。 图 18： 欧元名义汇率指数与美欧通胀之差对比 数据来源： Wind， 东方证券研究所 1.3.2 实施 方式 ： 对超额准备金 执行“负利率” 2012 年下半年以来，欧央行相继采取多项措施以化解主权债务危机 ，包括 承诺开展直接货币交易（ OMT）， 实施前瞻性指引，推出 4 年期定向长期再融资操作（ TLTRO），新的资产购买计划 等 。 2014 年年中， 全球油价暴跌，欧元区 通胀和通胀预期下行 ，欧央行首次开始实施负利率政策。 2014 年 6 月 5 日，欧央行将银行隔夜存款利率降至 -0.1%， 9 月 9 日再次下调银行隔夜存款利率至 -0.2%。 2015 年 12 月 3 日，欧央行宣布下调银行隔夜存款利率 10 个基点至 -0.30%。 2016 年 3 月 10 日再次下调银行隔夜存款利率至 -0.40%， 2019 年 9 月 18 日再次下调至 -0.5%。 隔夜存款利率指央行与商业银行间的隔夜拆借率，隔夜存款利率降为负值，意味着商业银行将超额存款准备金存放在央行需支付利息。 - 2 . 0 0- 1 . 5 0- 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 08 5 . 0 09 0 . 0 09 5 . 0 01 0 0 . 0 01 0 5 . 0 01 1 0 . 0 01 1 5 . 0 02 0 1 2 - 0 1 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1名义有效汇率指数 :欧元 月美国 :CP I当月同比 - 欧元区 :调和 CP I当月同比 月有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 19： 次贷危机以来欧央行货币政策的主要变化 数据来源： Wind，东方证券研究所 从欧央行资产负债表可以看出，虽然利率走廊下限降为负值，但是，随着欧央行资产负债表的持续扩张，欧央行对欧元区商业银行的欧元负债规模仍然在继续上升。 图 20： 欧央行资产和对银行负债规模 单位： 数据来源： Wind，东方证券研究所 时期及主要背景具体政策2 0 0 8 年9 月至2 0 1 2 年8 月，应对次贷危机和欧债危机冲击1、 下调基准利率。 主要再融资操作利率由2 0 0 8 年1 0 月4 .2 5 % 连续下调7 次至2 0 0 9 年5 月的1 % 。2、 再融资操作实行固定利率全额配给（f i x ed r a t ef u l l a l l ot m en t ） ，只要金融机构具备充足的合格质押物，欧央行将以固定的再融资利率，无限量满足金融机构流动性需求。3、 放宽金融机构再融资抵押品评级要求。4、 延长长期再融资操作期限 ，推出期限为1 2 个月的长期再融资操作。2 0 1 1 年1 2 月至2 0 1 2 年3 月推出两轮3 年期的长期再融资操作。5、 2 0 0 9 年6 月推出首个 资产购买项目 担保债券购买计划（C B P P ），为债券市场提供流动性。2 0 1 0 年5 月推出新的资产购买项目证券市场计划（S MP ），通过从二级市场购买成员国主权债券，纠正主权债券市场过高风险溢价。2 0 1 2 年9 月至2 0 1 8 年6 月，应对通胀下行和经济弱复苏时期1 、2 0 1 2 年9 月推出 直接货币交易计划（O M T ） ，承诺在满足严格前提条件下，从二级市场无限量购入成员国政府债券，以此稳定市场信心。2 、2 0 1 3 年7 月正式引入实施 前瞻性指引 ，强化宽松预期。3、 实施负利率政策 。2 0 1 2 年下半年起连续多次下调基准利率，2 0 1 4 年6 月，欧央行下调存款便利利率至- 0 .1 % 的负利率水平，其后持续下调至2 0 1 6 年3 月- 0 .4 % 的水平。4、 推出4 年期定向长期再融资操作(T L T R O ) ，规定金融机构需将从该项目融得的超低固定利率资金用于发放非金融类企业及居民部门贷款。5 、2 0 1 4 年6 月推出 新的资产购买项目 资产支持证券购买计划（A B S P P ）。2 0 1 5 年1 月、2 0 1 6年3 月分别推出公共部门购买计划（P S P P ）、企业部门购买计划（C S P P ），拓宽对实体经济的直2 0 1 8 年6 月至2 0 1 9 年8 月探索退出宽松。2 0 1 9 年9 月重启Q E欧央行9 月1 2 日召开货币政策会议， 宣布下调欧元区隔夜存款利率至负0 . 5 % ，同时维持欧元区主导利率为零、隔夜贷款利率为0 .2 5 % 不变。这是欧洲央行自2 0 1 6 年3 月以来首次调降欧元区关键利率。欧洲央行还调整了前瞻性指引，预期欧元区关键利率将“保持或低于当前水平”，直到欧元区通胀前景有力地趋向且足够接近政策目标。在非常规货币政策方面，欧洲央行决定从1 1 月起 重启资产购买计划 ，每月购债规模为2 0 0 亿欧元。为增强利率政策宽松效果，购债将持续足够长时间，预期在欧洲央行首次加息前结束。05 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 01 , 5 0 0 , 0 0 02 , 0 0 0 , 0 0 02 , 5 0 0 , 0 0 03 , 0 0 0 , 0 0 03 , 5 0 0 , 0 0 04 , 0 0 0 , 0 0 04 , 5 0 0 , 0 0 05 , 0 0 0 , 0 0 01999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01欧洲央行 : 负债 : 和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债 百万欧元欧洲央行 : 资产 : 总额 百万欧元