公用事业行业2020年投资策略：风电估值见底，燃气稳健发展.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 投资策略报告 |公用事业 证券研究报告 Table_Title 【广发海外】 公用事业行业 2020 年投资策略：风电估值见底，燃气稳健发展 Table_Summary 核心观点 ： 风电：弃风改善边际缩小，风机供需偏紧价格高企 。 2019 年前三季度由于来风情况较差，港股风电运营商整体业绩表现较差，另一方面看出随着未来弃风率改善 边际逐步缩小，区域性、季节性的风资源波动的影响力更加显著。受平价上网政策影响，风电运营商为锁定电价，前三季度全国掀起抢装潮，根据国家能源局和金风科技 公布的 数据，全国前三季度新增风电装机 1308MW；公开招标容量为 49GW，同比大幅增长108.5%。订单激增导致风机供需整体偏紧， 9 月份平均风机价格较年初增长 10%以上，截至第三季度，国内已经核准未开工的项目约有58GW，我们预计 2019-2020 年全国风机新增量为 25/30GW， 2020 年风机供需偏紧将有所缓解，风机价格难以持续增长，大概率会维持高位。而由于来 风波动、电价下调、装机价格上涨和补贴欠款拖欠等问题，风电运营商板块将面临持续阵痛，而目前平均估值水平偏低，价值回归仍需行业稳定化和补贴政策支持。我们推荐华能新能源（ 00958.HK）、新天绿色能源（ 00956.HK）、大唐新能源（ 01798.HK）和龙源电力（ 00916.HK）。 燃气：今年冬季供需进展有所缓和，城燃企业表现尚佳 。 由于经济下行和工业生产放缓的影响， 国家发改委数据显示 2019 年前三季度国内天然气消费量增速减弱，同比增速为 10.3%。我们预计 2019 年全年天然气消费量将维持前三季度的增速，约在 10%左右；未来两年消费量仍可保持增长趋势。港股城燃公司上半年销气量同比增速在 13%-24%之间，好于行业增速。 2019 年前三季度我国天然气在增储上产上有所突破，累计产量同比增长 10.4%，实现产销同速。我们预计今年冬季供需有所缓和，冬季门站提价幅度等同去年，毛差同比有望改善。 2019年 6 月接驳费政策靴子落地，整治方向主要针对城镇燃气工程不规范收费现象。主要城燃企业的全成本接驳利润大都处于合理区间，政策施加的压力不大。我们推荐中国燃气（ 00384.HK）、新奥能源（ 02688.HK）、天伦燃气（ 01600.HK）。 环保：看好危废和垃圾处理 板块 。 危废板块 2019 年和 2020 年将持续向好（ 1）随着经济发展和工业化的不断推进，危险废物的产量逐渐增加 ； （ 2）生态环境部“清废 2019 行动”以及环保督查趋严，危废处理价格居高不下 ； （ 3）目前危废综合处置率较低，行业成长空间巨大。垃圾发电 板块 住建部发布垃圾焚烧厂评价标准，运营管理水平权重提高，行业走向标准化，有利于行业长期健康发展。上海生活垃圾新规 实施，首月报告显示垃圾分类效果显著，将逐渐走向差异化收费。且垃圾发电项目补贴新项目或将逐步退坡，已有项目补贴将延续，未来将逐渐取消垃圾发电上网补贴，走向市场化。我们推荐海螺创业（ 00586.HK）。 风险提示 。 风资源波动风险，新能源政策不确定性风险。“煤改气”实施不及预期、政策管控风险，天然气供应不足风险。危废处置项目运营风险，邻避效应。 PPP 项目推进进程中的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-20 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 韩玲 SAC 执证号： S0260511030002 SFC CE No. ARI073 021-60750603 hanlinggf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】公用事业行业 :港股燃气月度跟踪： 8 月天然气消费量同比增长 8.0% 2019-10-14 【广发海外】公用事业行业 :港股燃气月度跟踪： 7 月天然气消费量同比增长11.9% 2019-09-16 【广发海外】公用事业行业 :销气量持续增长，毛差预计趋稳 2019-09-09 Table_Contacts -3%1%5%10%14%19%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19 11/19公用事业 恒生指数识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 （ 2019年 11月 20日 收盘价） 股票简称 股票代码 EPS 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 龙源电力 00916.HK 人民币 4.2 2019/10/29 买入 5.81 0.45 0.52 8.34 7.22 6.30 5.97 6.82 7.45 新天绿色能源 00956.HK 人民币 2.14 2019/10/31 买入 2.86 0.37 0.41 5.17 4.67 7.58 7.01 12.65 13.07 华能新能源 00958.HK 人民币 2.99 2019/09/02 买入 2.72 0.36 0.41 7.40 6.50 8.45 8.17 13.69 15.7 大唐新能源 01798.HK 人民币 0.78 2019/09/02 买入 0.97 0.15 0.17 4.65 4.10 9.13 8.96 8.61 9.59 中国燃气 00384.HK 港币 33.45 2019/09/29 买入 34.73 1.93 2.32 16.82 13.99 16.09 13.74 26.66 30.7 新奥能源 02688.HK 人民币 86 2019/09/02 买入 91.20 4.10 4.96 18.77 15.50 13.45 11.68 22.66 24.79 天伦燃气 01600.HK 人民币 7.16 2019/08/23 买入 12.60 0.94 1.13 6.84 5.70 8.39 7.39 27.02 30.52 海螺创业 00586.HK 人民币 30.45 2019-08-27 买入 32.56 3.54 3.65 7.75 7.51 44.37 28.04 21.08 21.75 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ， 汇率为港币 /人民币 =0.894 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业目录索引 一、风电：风电 抢装明显，设备价格高企 . 5 （一）行情回顾 . 5 （二） 2019 年风电发电量温和增长 . 6 1. 2019 年前三季度风电发电量温和增长，来风情况低于预期 . 6 2. 弃风限电持续改善，未来改善边际逐渐缩小 . 7 （ 三 ） 新增装机抢装明显，风机设备价格高企 . 8 1. 全国三季度风电新增并网容量增加 1308 万千瓦 . 8 2. 供给偏紧导致风机设备价格高企 . 9 （ 四 ） 应收账款持续攀升，毛利率下降 . 10 1. 风电运营商应收账款持续攀升 . 10 2. 费用上升 +来风不好，净利率下降 . 11 （ 五 ）平价前 风电板块持续阵痛，静待价值回归 . 12 （六）重点公司推荐：新天绿色能源 (00956.HK)、大唐新能源 (01798.HK)、龙源电力 (00916.HK)、华能新能源 (00958.HK) . 14 （七）风险提示 . 15 二、天然气： 供需紧张有所缓和，毛差相对稳定 . 16 （一）行情回顾 . 16 （二）天然气消费增速有所放缓，城燃公司表现尚佳 . 16 （三）俄气通气带动进口管道气增长 . 18 （四）国家油气管网公司的成立将有利于行业整合 . 19 （五）预计今年冬季供需有所缓和，毛差同比有望改善 . 20 （六）接驳费政策靴子落地 . 21 （七）推荐标的：中国燃气（ 00384.HK）、新奥能 源（ 02688.HK）、天伦燃气（ 01600.HK） . 22 （八）风险提示 . 24 三、环保：持续关注危废和垃圾处置板块投资 机会 . 25 （一）行情回顾 . 25 （二）持续关注固废危废行业投资机会 . 25 （三）垃圾发电：存量补贴力度不变，新项目或将逐步退坡 . 28 1. 住建部发布垃圾焚烧厂评价标准，运营管理水平权重提高 . 28 2. 上海垃圾分类稳步推进 . 29 3. 垃圾发电项目补贴新项目或将逐步退坡 . 29 （四）推荐标的：海螺创业（ 00586.HK） . 30 （五）风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业图表索引 图 1：风电运营商行情回顾（ 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 20 日） . 5 图 2： 2008-2019Q3 全国风电发电量和增速 . 6 图 3： 2011-2019Q3 全国弃风电量和弃风率 . 7 图 4： 2014-2019Q3 全国平均利用小时数 . 7 图 5： 2011-2020E 全国新增装机容量 . 9 图 6： 2017-2019Q3 全国风机季度公开招标容量 . 9 图 7： 2017-2019 金风科技风机月度公开投标价 . 10 图 8： 2015/1-2019/10 港股风电运营商 PE（ TTM） . 13 图 9： 2015/1-2019/10 港股风电运营商 PB（ LF） . 13 图 10：燃气公司行情回顾 (2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 20 日涨跌幅 %) . 16 图 11：中国天然气累计消费量情况（单位：亿立方米） . 17 图 12： 2017-2021E 中国管道气进口量（单位：亿立方米）及其增速 . 19 图 13： 2017-2021E 港股城燃公司居民用户平均接驳费（单位：人民币元 /户） . 21 图 14： 2017-2021E 港股城燃公司接驳收入占比 . 22 图 15： 2017-2021E 港股城燃公司接驳利润占比 . 22 图 16：环保公司行情回顾 (2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 20 日 ) . 25 图 17： 2003-2017 年全国危废报告产生与处置情况（单位：万吨） . 26 图 18： 2008-2017 年全国测算危废量与处置情况 . 26 图 19：我国危废核准处置产能（万吨） . 27 图 20：我国持证单位核准利用与实际经营规模（万吨） . 27 图 21： 2017 年危废无害化处置格局：填埋燃烧为主（万吨） . 28 图 22：上海市垃圾日均清运量月度环比变动情况 . 29 表 1：港股风电运营商 2017-2019Q1-3 年风力发电量（单位： Gwh） . 7 表 2：部分弃风省份 2018-2019Q1-3 弃风率（ %） . 8 表 3：港股风电运营商应收账款和票据（百万元人民币） . 11 表 4：港股风电运营商利息支出（百万元人民币） . 11 表 5：港股风电运营商营业收入和营业成本（百万元人民币） . 12 表 6：港股风电运营商净利润率 . 12 表 7：燃气公司行情回顾 (2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 20 日 ) . 16 表 8： 2016H1-2019H1 城燃企业销气增速对比 . 18 表 9： 2016-2019E 全国天然气消费量数据（单位：亿立方米） . 18 表 10： 2016-2021E 港股主要城燃运营商销气毛差（单位：人民币元 /立方米） 20 表 11：环保公司行情回顾 (2019 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 20 日 ) . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业一、风电：风电 抢装明显，设备价格高企 （一）行情回顾 2019年初至 11月 20日 ，风电运营商板块行情 （ 龙源电力、华能新能源、大唐新能源、新天绿色能源和协和心能源的市值加权指数 ） 下跌 了 12.46%，恒生指数上涨了 4.04%。风电行业公司中，华能新能源在风电运营商中涨幅最高为 45.1%，协和新能源和新天绿色能源次之分别为 27.6%和 13.3%；风机制造商金风科技涨幅为 40.0%；中国高速转动跌幅最大为 39.6%。 图 1：风电运营商行情回顾（ 2019年 1月 1日至 2019年 11月 20日） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 图中 风电行情 和 上文风电板块，为 龙源电力 、华能 新能源 、大唐新能源、新天绿色能源和协和心能源的 市值加权指数 表 1：风电公司行情回顾（收盘日期： 2019 年 11 月 20 日） 公司名称 公司代码 PE（ TTM） 2019 年至今收益率 金风科技 02208.HK 21.2 40.0% 协合新能源 00182.HK 4.5 27.6% 新天绿色能源 00956.HK 5.1 13.3% 华能新能源 00958.HK 7.2 45.1% 中广核新能源 01811.HK 6.7 8.6% 龙源电力 00916.HK 8.9 -19.4% 大唐新能源 01798.HK 4.8 -14.7% 华电福新 00816.HK 4.5 -20.1% 中国高速传动 00658.HK 33.3 -39.6% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2030405060708090100110120220002300024000250002600027000280002900030000310002019/1/1 2019/3/1 2019/5/1 2019/7/1 2019/9/1 2019/11/1恒生指数（左轴） 风电行情（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业（二） 2019 年风电发电量温和增长 1. 2019 年前三季度风电发电量温和增长，来风情况低于预期 根据国家能源局最新数据， 2019年前三季度 全国风电发电量 2914亿千瓦时，同比增长 8.9%；全国平均风电利用 小时数 1519小时，同比下降 45小时 。第三季度来风情况较差，风电发电量为 769亿千瓦时，同比增长 1.3%，平均利用小时数为 386小时 。同比降低 36小时。全国分地区来看，西南地区来风较好，全国 平均利用小时数较高的省份是云南（ 2148小时）、四川（ 1936小时） ，东部沿海地区普遍来风较差 。 我们关注的 5家港股风电运营商 2019年合计风电发电总量同比增长 2.68%，由于差异化的装机区位分布各个运营商发电量增速出现分化，其中新天绿色能源增速最高为14.35%，华能新能源受益于其西南地区装机发电量同比增长 7.29%，其 他运营商主要受来风波动影响发电量平缓增长或略有下降， 图 2： 2008-2019Q3全国风电发电量和增速 数据来源： 国家能源局， 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035004000亿千瓦时 全国风电发电量 YOY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业表 1： 港股风电运营商 2017-2019Q1-3年风力发电量（单位： Gwh） 公司名称 2017A 2018A 增幅 2018Q1-3 2019Q1-3 前三季度增幅 大唐新能源 15,038 17,689 17.6% 4,892 12,703 0.06% 华电福新 14,757 16,869 14.3% 4,560 12,207 -1.79% 新天绿色能源 6,737 7,677 14.0% 2,481 6,152 14.35% 龙源电力 34,448 39,541 14.8% 10,977 29,162 0.88% 华能新能源 21,191 23,563 11.2% 6,837 18,194 7.29% 合计 92,171 105,339 14.29% 76,371 78,418 2.68% 数据来源：公司 经营 业绩公告，广发证券发展研究中心 2. 弃风限电持续改善，未来改善边际逐渐缩小 根据 国家能源局最新统计数据， 全国平均风电利用小时数 1519小时，同比下降45小时 。第三季度来风情况较差，风电发电量为 769亿千瓦时，同比增长 1.3%，平均利用小时数为 386小时 。同比降低 36小时。全国分地区来看，西南地区来风较好，全国 各 省份中 平均利用小时数较高的省份是云南（ 2148小时）、四川（ 1936小时） ，东部沿海地区普遍来风较差 。 2019年前三季度 全国弃风电量 128亿千瓦时，同比减少 74亿千瓦时；全国平均弃风率 4.2%，弃风率同比 下降 3.5个百分点。 全国弃风电量和弃风率持续“双降”。弃风仍较为严重的地区是新疆（弃风率 15.4%、弃风电量 57.9亿千瓦时）、甘肃（弃风率 8.9%、弃风电量 16.9亿千瓦时）、内蒙古（弃风率 6.6%、弃风电量 32.0亿千瓦时）。 图 3： 2011-2019Q3全国弃风电量和弃风率 图 4： 2014-2019Q3全国平均利用小时数 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 弃风问题 集中到个别省份，未来改善边际逐步缩小： 截止到 2019年第三季度，全国弃风率超过 5%的省份只剩下三个，超过 10%的省份地区只剩下新疆一个。新疆、0%5%10%15%20%0100200300400500600亿千瓦时 弃风电量 弃风率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500小时 全国利用小时数 增长率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业内蒙古、和甘肃皆因为风电开发规模超过当地消纳能力导致弃风严重，风电消纳高度依赖于跨省输送，短期内难以 解决 ，而其他省份地区弃风问题已经得到显著缓解，我们预计未来弃风率虽仍继续维持改善趋势，但改善边际逐步缩小，降低弃风带来的小时数增加也逐渐降低。 表 2： 部分弃风省份 2018-2019Q1-3弃风率（ %） 公司名称 2018Q1-3 2019Q1-3 增（减）百分点 河北 3.7 4.0 0.3 内蒙古 12.8 6.6 -6.2 吉林 5.2 2.7 -2.5 黑龙江 3.9 1.8 -2.1 湖南 0 2.4 2.4 甘肃 19.7 8.9 -10.8 青海 1.3 1.6 0.3 宁夏 1.6 1.8 0.2 新疆 24.6 15.4 -9.2 数据来源： 国家能源局 ，广发证券发展研究中心 （ 三 ） 新增装机抢装明显，风机设备价格高企 1. 全国三季度风电新增并网容量增加 1308 万千瓦 根据国际能源局最新公布行业数据 ， 2019年 前三季度 ，全国新增风电装机容量1308万千瓦 ，相较于去年同期 1261万千瓦有所增长，在平价上网到来之际，全国迎来抢装热潮。累计装机容量达到 1.98亿千瓦，同比增长 11%。另一方面国内风电公开招标容量大幅提升，根据金风科技披露数据， 2019前三季度，国内风机公开招标容量达 49.GW，同比增长近 108.5%，前三季度招标量超过 2018年招标总容量。 根据目前实际的风电投产节奏来看 ， 大量风机仍处于在建或者待开工阶段 ， 大规模投产将会发生在 2019年底和 2020年。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业图 5： 2011-2020E全国新增装机容量 图 6： 2017-2019Q3全国风机季度公开招标容量 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 预计 2019年新增风电装机 25GW， 2020年新增超 30GW：考虑到新增装机一般集中到四季度集中投产，而存量项目的最后并网期在 2020年底，所以 2019年四季度到 2020年底这段时间将会是风机投产的最后加速期，根据金风科技披露的数据，截至近期，国内已经核准未开工的项目约有 58GW，我们预计 2019年 -2020年总共新增风电装机约为 55GW。 2. 供给偏紧导致风机设备价格高企 海量订单增长的态势下 ， 风机制造供不应求 ， 继 2019年初风机价格初步回暖后 ，在二季度和三季度风机价格挥头向上 ， 持续高企 。以金风科技 2.0MW机型为例， 2019年 9月平均投标价格 3898元 /千瓦，较全年最低价 3437元 /千瓦增长 13.4%。而 3.0MW机型在第三季度投标均价达到 3700元 /千瓦以上， 9月份投标均价大奥 3900元 /千瓦。我们认为目前风机价格高企主要是抢装引发的供需偏紧所致，而下游风力发电标杆电价确立的情况下，风电投资运营商的要求投资收益率将会是风机价格的最后天花板。我们认为短期内风机价格高企会对相应投产项目收益率有所影响，而在逐渐接近平价之后随着抢装潮减弱，风机价格将逐步维稳。 -40%-20%0%20%40%60%01000200030004000万千瓦 全国新增装机容量 yoy0510152017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3GW 全国季度公开招标容量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 投资策略报告 |公用事业图 7： 2017-2019金风科技风机月度公开投标价 数据来源： 公司 业绩展示资料 ，广发证券发展研究中心 （ 四 ） 应收账款持续攀升，毛利率下降 1. 风电运营商应收账款持续攀升 继第七批可再生能源补贴目录发布后，有关第七批以后的可再生能源仍没有相关政策落地，有关第八批或者是补贴大目录的具体实施成为行业内最关注的问题之一。根据能源局的最新风电政策， 2020年底为风电非竞价、平价项目的最后并网期，2021年底为竞价项目的最后并网期，同时光伏也将在 2021年迎来全面平价时代。在此之前风电和光伏补贴几乎占据了可再生能源补贴资金需求的 80-90%（我们测算2018年风电 +光伏占总补贴需求的 86%），风电和光伏平价上网将显著收紧未来补贴资金需求。而解决补贴缺口目前来看只有财政拨款和提高可再生能源附加费两种方式可行性较高。 以上述背景为前提，我们认为目前阶段由于处于平价前的窗口期，抢装潮下新增装机规模难以准确估量，从监管层面来看，整体补贴规模仍面临较大不确定性，故相应财政政策的实施面临困难。而在平价上网之后，统一大补贴目录的出台将更有可能。 3,1003,3003,5003,7003,9004,100Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-192.0MW 2.5MW 3.0MW人民币元 /KW