京东：历风吹浪打，见云开月明.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 美元 ）： 31.48 目标价格（ 美元 ）： 35.30-35.30 个股与 市场数据 (美元 ) 郑达 联系人 zhengda gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 历 风吹浪打 ， 见 云开月明 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益 (元 ) -0.052 -0.866 2.620 3.348 4.504 每股净资产 (元 ) 18.293 20.769 23.389 26.737 31.240 每股经营性现金流 (元 ) 9.441 7.256 7.561 8.077 9.038 市销率 (倍 ) 1.0x 0.8x 0.6x 0.6x 0.5x 净利润增长率 (%) N/A N/A N/A 27.77% 34.54% 净资产收益率 (%) -0.33% -3.86% 11.87% 13.36% 15.54% 总股本 (百万股 ) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 规模与效率 ： 曾经的荣耀。 4 亿 元 到 1.7 万亿 元 交易 额 、 11 年 CAGR 114%， 京东在竞争如炽的电商行业 杀出 重围 。 高效 集采和出色物流时效折射出京东长期受益 周转效率 提升。 但 规模优势 触 顶 ， 狂奔 的 京东 向运营要 增长 的转变迫在眉睫。 成本与利润 迎来翻身仗： 规模 见顶之际， 京东开始 聚焦大后方。 19 上半年毛利率 14.9%创历史新高，履约与市场费用率分别 降至 6.1%和 3.5%的历史低点；19 二季度 归母 净利率 达到 0.4%， Non-GAAP 归母净利率 36 亿 元 同比大幅上 升644%。我们认为京东的投资主线已发生转折，开源节流的可持续性将决定其投资价值几何 。而聚焦大后方背后的深层原因在于京东 发展过程中 在 定位、 流量、技术等 方面形成了 一系列 掣肘，影响了 增长动能。 聚焦 有质量的增长 路径 。 京东 与 阿里 和 亚马逊 的 发展 历程 不同， 阿里 起家 于 平台 ， 推动 头部 商家 变现 空间 及 对 外部 流量 的 掠夺 保持 其 增长 的 动力 ； 亚马逊 强化AWS、 3P 运营 和 拓张 线下 门店 而 获取 下一 增长 曲线 。 而 回归现金牛业务、聚焦业务的 长期 盈利性 将 是京东未来的不二选择 ： 从 增长 的 结构 上 关注 POP 平台和拼购 在 下沉市场的新增量、 从 增长 的 厚度上 深挖会员制和自有品牌的 长远的盈利价值 、 培育物流和数科的服务变现能力 ， 将是 京东 复用 自营 基本盘 的 有力 打法 。 京东 新 的增长驱动因素在于 ： 1）下沉市场渗透率 提升 ， 有助于 稳固市场份额2）物流与数 科服务收入提 升 3）现金周期与自由现金流的转好 ； 4）控费 带来 净利润 可持续地 回暖 。在历经组织文化补课、中台建设成型及多次业务重心的变革阵痛后，我们认为京东将迎来新成长阶段的复苏。 估值与投资建议 我们预测公司 2019-2021 年调整后的 EPS 分别为 2.62/3.35/4.50 元，综合SOTP 和 DCF 两种估值方法 ，最终得出京东目标市值为 508 亿美元，每股目标价 35.3 美元，对应 19-21 年 P/S 为 0.6/0.5/0.5x。结合公司 当前 股价，我们首次覆盖，给予 “增持” 评级。 风险提示 1） 增长 驱动 因素 不明朗， 行业 激烈 竞争 2） 组织 与管理层 变革 效果不明显 3）运营效率难 持续 扭转 4） 腾讯合作稳定性减弱 5） 物流与数科业务外部阻力增强 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018/8/202018/9/202018/10/202018/11/202018/12/202019/1/202019/2/202019/3/202019/4/202019/5/202019/6/202019/7/202019/8/200.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00京东（ JD.O)美国 :纳斯达克综合指数2019年 09月 11日 消费升级与 娱乐研究中心 京东 (JD.O) 增持 （ 首次评级 ） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资京东是一场对零售生意本质的理解和包容 . 6 一、万亿规模成就效率王牌，增长触顶引发地位动摇 . 6 1.1 规模与效率制胜，京东的成长逻辑 . 7 1.2 白银增长时代来临，规模优势见顶 . 10 二、向精细化运营转变，费用控制效果初现 . 11 2.1 利润复苏费用削减、开源节流初见成效 . 12 2.2 可持续性：毛利不确定因素需警惕，费用控制难度高 . 15 2.3 从规模视角向利润视角转移的深层原因剖析 . 17 2.3.1 业 务基础暗含掣肘，与基础设施定位相去甚远 . 17 2.3.2 与腾讯蜜月期已过，战 略议价力下降，流量抓手不牢 . 21 2.3.3 底层技术和数据体系建设迟缓 . 25 三、切换赛道，向有质量的增长迈进 . 27 3.1 一个前提：先夯实 内功 组织文化需补课 . 28 3.2 从增长 的结构探寻有质量的增长 . 31 3.2.1 提升 POP 模式和下沉市场的战略价值 . 31 3.2.2 远 离不擅长的领域 ：门店布局需谨慎 . 35 3.3 从增长的厚度探寻有质量的增长 . 36 3.3.1 会员制：深耕用户的杀手锏 . 36 3.3.2 自有品 牌：小 支点撬动大蓝图 . 38 3.3.3 物流与数科是京东估值溢价的阶梯 . 43 3.4 面向未来：最大的对手不是友商而是自己 . 47 四、财务分析与 预测 . 48 五、估值与投资建议 . 49 六、风险提示 . 51 图表目录 图表 1：京东的发展历程 . 7 图表 2：京东 GMV 与增速（按调整后口径） . 7 图表 3： 2018 年全网电商市场份额 . 7 图表 4：京东发展初期奉行的十节甘蔗理论 . 8 图表 5：电商 B2C 市场份额已经超过 C2C . 8 图表 6：京东成为全国仅有的两家破万亿 GMV 的公司 . 8 图表 7：京东物流的仓储面积不断扩充 . 9 图表 8：满足 “211时效 ”的区县占比 . 9 图表 9：京东订单量及京东物流配送订单量 . 9 图表 10：京东物流基于时效的配送服务：当日达 &次日达（ 211）、 隔日达 . 9 图表 11：京东库存周转天数长期领先于 苏宁 . 10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：京东营收增速下滑明显 . 10 图表 13：年度活跃用户数开始放缓 . 10 图表 14：京东获客成本高于阿里系电商和拼多多 . 10 图表 15：京东股价经历了严重的起伏，终于有所企稳 . 11 图表 16：京东净利润水平终于有所复 苏 . 12 图表 17：京东运营利润被新业务长期拖累 . 12 图表 18：京东服务毛利率反超自营毛利率 . 13 图表 19：京东自营毛利率背离综合毛利率 ，遭遇天花板 . 13 图表 20：京东费用端拆分：履约和市场营销费用为主 . 13 图表 21：京东各项运营费用率见下行趋势 . 13 图表 22：京东的履 约流程，仓储和配送 是费用占比最高的两个环节 . 13 图表 23：京东物流履约费用率正逐步向好 . 14 图表 24：京东物流履约费用按类型拆分 . 14 图表 25：一线员工总数和占比，配送员工占比最高 . 14 图表 26：按业务划分，配送和仓储是占比最大的费用 . 14 图表 27：市场营销费用率有所改善 . 15 图表 28：技术研发费用率逆势上涨 . 15 图表 29：拼多多的 GMV（亿元，过去 12 个月）与增速 . 16 图表 30：拼多多的活跃买家数量（过去 12 个月） . 16 图表 31：京东与拼多多的用户重合度（截至 2019.7） . 16 图表 32：拼多多营销费用率超过 100% . 16 图表 33：苏宁天猫旗舰店 GMV . 17 图表 34：苏宁天猫旗舰店品类销售以手机和电器为主 . 17 图表 35：京东历年收入（亿元）及拆分， 3C 电器类销售收入仍占主导 . 18 图表 36：京东自营家电 3C 品类收入增速后劲不足 . 18 图表 37：京东女性服饰品类 KA 品牌严重匮乏 . 18 图表 38： 2007 年阿里战略会制定的阿里生态系统结构 . 19 图表 39： 2018 年阿里发布的商业操作系统 . 19 图表 40：阿里系电商的客单价波动不大 . 19 图表 41：阿里系电商 的获客成本相对可控 . 19 图表 42：亚马逊的增长飞轮 . 20 图表 43：亚马逊的平台开放： 3P、营销、物流、云服务 . 20 图表 44：亚马逊的业务版图：从单品类到多品类，从零售到平台服务 . 20 图表 45：发展至今，亚马逊已拓展云服务全栈解决方案 . 20 图表 46：大量合作伙伴充实 AWS 场景案例 . 20 图表 47：亚马逊 AWS 收入与增速 . 21 图表 48： 亚马逊全球在线广告收入提升明显 . 21 图表 49：亚马逊 2018 年度营收占比 . 21 图表 50： 亚马逊线下门店收入显著提升 . 21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：腾讯在零售领域与京东的合纵连横和自身独立布局 . 22 图表 52： 2014-2016 各季京东活跃购买用户数（ mm） . 22 图表 53：效仿京腾计划，京东与众多互联网公司达成了京 X 计划的合作 . 23 图表 54：京东整车频道更大价值在于获取用户线索 . 23 图表 55： 京东整车频道商详页面以展示和收取定金为主 . 23 图表 56：腾讯永辉屈臣氏合资公司旗下首家新门店开业 . 24 图表 57：腾讯与永辉合作的卫星仓 . 24 图表 58： 2019Q1 中国公有云 IaaS 厂商市场份额 . 24 图表 59： 2019Q1 中国公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额 . 24 图表 60：微信发现购物入口将切换为京东拼购等针对下沉市场的内容 . 25 图表 61：阿里生态已枝繁叶茂，流量抓手丰富 . 25 图表 62：京东布局大量 AI 技术和应用 . 26 图表 63：在非零售领域也有大量试水布局 . 26 图表 64：京东在近两年在技术领域招兵买马 . 27 图表 65：京东的研发费用增速快，但未必用在刀刃上 . 27 图表 66：京东零售基础设施推演：通过底层支撑中层输出，提供场景工具 . 27 图表 67：聚划算被视为阿里进攻下沉市场的利刃重启，业务增速迅猛 . 28 图表 68：京东 2018 年更新后的企业文化和价 值观 . 29 图表 69：阿里早期中台架构：精益化、智能化运营基础 . 30 图表 70：阿里对中台共享业务的定位：滋养前台业务 . 30 图表 71：京东中台推演：统一数据和技术体系解决京东组织冗余难题 . 30 图表 72：京东商家后台的很多提报仍需小二和商家的手工操作完成 . 31 图表 73：自营仍处于绝大多数品类搜索排序的前列 . 32 图表 74：仅 在部分类目， POP 商品搜索前排露出概率大 . 32 图表 75：京东 POP 商家数量 . 32 图表 76：京东 POP 商家各品类平均扣点（ 2018） . 32 图表 77：京东服务收入增速仍处于较快区间 . 32 图表 78：京东服务变现率稳步提升 . 32 图表 79：京东 APP 用户使用时长已胜淘宝，但日均开次逊于淘宝 . 33 图表 80：亚马逊三方卖家 2018 年贡献 GMV 占比过半 . 33 图表 81：亚马逊卖家结构优于京东和淘宝 . 33 图表 82：亚马逊的三方卖家服务收入和占比（亿美元） . 33 图表 83：京东现有活跃用户的城市分布（截至 2019.7） . 34 图表 84：京东 APP 拼购入口 MAU . 35 图表 85：京东拼购 APP 用户城市分布（ 2019.7） . 35 图表 86：京东拼购用户画像（年龄 &性别， 2019.7） . 35 图表 87：拼多多 19 年 7 月销售 TOP 单品以纸类为主 . 35 图表 88：京东近年来试水的各种门店业态（部分） . 36 图表 89：京东 7FRESH 前途未卜 . 36 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 90：京东十年老用户 18 年人均购买次数 . 36 图表 91：京东五年以上老客的金额是新客的 10 倍左右 . 36 图表 92：亚马逊的会员消费金额远超普通用户 . 37 图表 93：亚马逊提供三种会员服务 . 37 图表 94：不同年收入范围的 Prime 北美会员占比 . 37 图表 95：亚马逊北美会员数量 2017 年接近一亿人次 . 37 图表 96： 2016-3Q17 京东 Plus 会员数量 . 37 图表 97：京东 PLUS 会员权益 . 37 图表 98： PLUS 会员 2018 年消费金额近 35000 元 . 38 图表 99：京东 PLUS 会员 2018 年人均下单量近 60 次 . 38 图表 100：京东自有品牌发展历程 . 38 图表 101：京东目前处于运营状态的自有品牌 . 39 图表 102：京东自有品牌 “京造 ”覆盖全品类 . 39 图表 103：京东其它自有品牌覆盖 “京造 ”的各个品类 . 39 图表 104：京东精选频道内容以及在 APP 中的入口明显 . 40 图表 105：亚马逊自有品牌发展历程：从代理到自主开发 . 40 图表 106：亚马逊自有（独家）品牌： AmazonBasics 覆盖面广 . 40 图表 107：亚马逊自有品牌销售额与增速 . 41 图表 108： 2018 年中国数字化工厂所占比 例为欧美的一半左右 . 41 图表 109：京东对零售价值链上游的渗透还相对较弱 . 41 图表 110：京东厂直、苏宁拼品牌、网易考拉的工厂店计划 . 42 图表 111：淘工厂合作模式：以规模化供给解决定制化问题 . 43 图表 112：必要的快反供应链零售模式 . 43 图表 113：京东的全自动化分拣设备已投入使用 . 44 图表 114：京东仓储机器人投入订单生产 . 44 图表 115：京东物流服务收入（亿元）快速增长 . 45 图表 116：京东数科主营业务概览 . 45 图表 117：京东数科股权架构 . 45 图表 118：京东数科营收与净利水平（亿元） . 46 图表 119：京东数科的 B2B2C 定位，业务分为 2B 和 2C 两个板块 . 46 图表 120：京东支付业务的京东体系内外部交易额占比 . 47 图表 121：可比公司相对估值 . 50 图表 122：京东的 DCF 估值模型 . 51 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资 京东是 一场 对零 售 生意 本质 的理解和包容 基于前期我们对拼多多和苏宁的深度研究，我们将目光投向了京东 拼多多和苏宁 共同的 劲敌。 京东登陆资本市场 已 超过 5 年，是一枚不折不扣的资本市场老兵 。 京东 的 成长历程不仅引领了电商行业成本效率的 迭代与进化 、影响了中国电商 行业 格局演变，也 从 侧面推动了物流行业的发展 壮大 。 然而，聚光灯下的京东在近 5 年来大起大落的资本市场表现 让人捉摸不定 ，或者说资本市场 一直在 调整 识别京东真实价值 的维度 ， 而同期登陆美股的阿里股价较发行价已翻倍 。 为此 我们要问，京东 以增长规模为导向的 核心价值 是否已经发生 变化 ？ 电商业 务 是 京 东的根基 ，但战局焦灼，面临流量分化和用户流失，规模天花板 凸显 ；菜鸟网络的快速进化 则 使得 京东 物流 速度快、服务好的优势逐渐收窄 。 我们 认为， 京东 以规模著称的 增长 模式已 进入了明显的瓶颈期 ， 下一阶段需 长期 追求以利润为导向的 效率提升及 价值重塑 。 这将 使市场 对京东 未来的股价判断带来持续的影响。 京东 未来 的发展 不确定性仍然 很大 ， 与阿里拉锯战和腾讯的竞合 态势 仍将持续 。 因此， 京东 具备 长期 投资价值 的关键在于 能否 坚守线上基本盘的基础上获得以下的突破： 1） 获取 长期 稳固的零售市场份额 ； 2） 成本 控制和效率提升的 可持续控 性带来 利润 的稳 定增 长 ； 3） 成功孵化 体外公司 （物流与 数科 ） 带来的 估值 溢价 。我们将在下文 逐一 分析上述 要素 。 一、 万亿 规模 成就 效率 王牌 ， 增长 触顶 引发 地位 动摇 京东商城于 2003 年成立 上线 。 凭借自建物流、 商品 品类 /服务扩充 、加强服务环节等 关键战略举措， 聚拢 一 二线城市用户，树立了品质和服务的标杆。京东早期阶段的成功改写了用户 3C 家电 产品 的 购物习惯、很大程度解决了线下购物的各类痛点。 同时，京东 引入腾讯作为战略投资者，锁定微信一级流量入口，进一步 扩充 平台流量和品牌认知度 ，并于 2014 年 5 月在美国纳斯达克交易所挂牌上市 。 目前 京东 依 然 是 国内第二大电商公司（按 2018 年 16,800 亿元 GMV 计算）、 国内最大的零售商（按 18 年 收入 4,620 亿元 计算） ， 2007至 2018 年 GMV 的 CAGR 达到 114%； 全网电商市场份额超过 16%。 不得不承认，京东在发展历程中抵御了包括当当、苏宁等众多对手的围剿，脱颖而出的背后是京东对零售的长期摸索和积累所沉淀 出 的核心优势 ： 远高于行业平均水平的 规模体量和 效率 表现 。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：京东的发展历程 来源： 公司公告， 国金证券研究所 图表 2：京东 GMV 与增速 （ 按调整 后口径 ） 图表 3： 2018 年 全网电商 市场份额 来源： 公司公告， 国金证券研究所 来源： eMarketer， 国金证券研究所 1.1 规模 与效率 制胜，京东的成长逻辑 我们认为 京东 的 成功要素非常 淳朴 抓住 并践行了 零售的 本质 ： 1）消费端 ： 把好的商品卖给有需求的消费者 ； 2）供给端 ： 提升效率，降低成本 。 从 需求 端，把好的商品卖给 有需 求的 消费者。 1）坚持正品 ： 京东 始于线下 ， 在鱼龙混杂、假货充斥、山寨横行的竞争当中始终坚持“正品行货”， 逐渐积累了口碑 ，种子用户成为京东 转型线上后的 拥趸 2） 服务至上 ： 创始人 刘强东在 京东上线 初期亲自 担任 客服 回帖 解答客户问题， 奠定了 京东服务 为先 的基础 3） 布局全品类 ： 京东 依托 3C 起家，后不断扩充至家电、服饰、家居、快消品等， 从用户需求 出发不断壮大品类 规模，充分抓住品类 线上化 的窗口期 。4） 自建物流 ： 物流体系源于 用户 体验的 诉求 ， 京东 自建物流搭 建统一的服务和质量体系 现在看来 京东 物流 已经成为守护京东价值的坚实护城河 ， 重 塑了一二线城市用户线上购物的体验标准 。 从供给端，提升效率降低成本。 从 商品角度， 京东供给端策略非常 简单，“ 减少商品搬运的次数，实现降本增效 ” 。 减少物品的 搬动 次数（在不同仓库转运 的次数） 是 京东 设计采购模式和 物流 模式 的核心 。 从产