2019-2020纺织与时尚消费总结研究报告.pptx

2019-2020纺织与时尚消费总结研究报告,目录,1,1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头分行业解析中报体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高大众休闲：行业总体平淡男装：总体平淡家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中品牌服饰估值表.重点标的推荐珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性3. 新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的 业绩高成长4.纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利多数龙头Q2相较Q1承压明显纺织制造标的估值表重点标的推荐5. 风险提示,19H1零售环境整体不佳：服装类零售在19H1经历了持续低迷，无论是限额以上 服装类零售额，还是零星披露的百家及50 家大型零售企业服装零售情况皆不乐观从中报看来，大部分企业表现也符合该趋 势，但总体来讲Q2相对Q1有所好转；个 别赛道如体育，由于人们生活方式及穿着 习惯改变，呈现出整个子行业蓬勃增长的 状态,1.1 品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头,9.1,15.8,8.8,7.0,11.9,9.1,7.5,9.7,4.9 5.6,7.3,1.0,6.3,(1.1),5.0,4.7,1.9,18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0,零售额:服装类:当月同比,2520151050-5-10-15,2520151050-5-10-15-20-25-30,全国50家重点大型零售企业:零售额:服装类:当月同比,2,图：限额以上零售企业服装类零售额当月同比（单位：%）,图：50家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：%）,图：5百家重点大型零售企业零售额当月同比（单位：%）全国百家大型零售企业:零售额:服装类:当月同比,1.2.1 体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期,安踏体育：19H1原有主业收入/净利润同增40%/54%（不考虑AMEAS），其中安踏/FILA收入增长18%/80%，超市场预期，19H2安踏主品牌/FILA有望超过18%/延续50%增速，持续优秀李宁：中报收入/主业持续经营净利润同增33%/109%，营业利润率同比提升4.6pp，考虑红双喜土地收储带来的额一次性收益 归母净里增长196%，超市场预期，同时库存及应收账款周转持续加快，报表质量飞跃性改善特步国际：中报收入/归母利润增长23%/23%，服装收入大增50%，鞋类收入增速8%主要受到发货节奏影响；19H1正式开启 多品牌运作,0.00,10.00,20.00,30.00,40.00,安踏体育,李宁,特步国际,图：存货（上）及应收账款（下）余额（亿元）17H117H218H118H219H1,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,安踏体育,李宁,特步国际,17H1,17H2,18H1,18H219H1,0.00,50.00,100.00,150.00,200.00,安踏体育,李宁,特步国际,图：半年度收入（亿元）及YOY17H117H218H118H2,19H1,44.1%,44.9%,42.1%32.6%,187.59%,30.0%18.9%,22.5%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,18H1,18H2,19H1,李宁收入YOY,安踏收入YOY 特步收入YOY,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,安踏体育,李宁,特步国际,图：半年度归母净利（亿元）及YOY17H117H218H118H219H1,27.7%,31.9%37.0%,196.0%,34.0%42.0%20.9%,187.6%,23.4%,250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%,18H1,18H2,19H1,李宁归母净利YOY,安踏归母净利YOY 特步归母净利YOY,1.2.2 高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高,图：季度应收账款余额（亿元）,图：季度存货余额（亿元）,图：季度经营性现金流（亿元）,图：单季度收入增长,图：单季度归母净利增长,比音勒芬：Q2收入同增22%，扣除一次 性股权激励费用影响营业利润/归母净利 增长21%/50%+，存货规模环比下降地素时尚：Q2直营提效成果显著，同店 增长18%，带动Q2收入增长15%，同时 剔除18Q2坏账冲回7538万影响，19Q2营 业利润同比增长44%，报表质量高歌力思：主品牌维持双位数同店增长，IRO/LaurelQ2表现超出预期，百秋业务 发展迅速,30.3%,44.9% 45.7%,40.6%,69.3%,15.8%,3.9%,27.4% 27.0%22.4%,6.3%,8.7%11.8%,1.9%,11.8%,8.3%13.5%15.4%,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2,歌力思收入YOY,比音收入YOY地素收入YOY,56.6% 56.7%,100.8%,52.9%,41.5%33.2%,11.0%,24.7%,2.0%,31.4%46.83%3.2%32.3%,-3.3%2.7%,32.61%7.3%,-23.5%,-40.0%,0.0%-20.0%,20.0%,40.0%,60.0%,80.0%,120.0%100.0%,18Q118Q218Q318Q419Q119Q2,歌力思归母净利YOY,比音归母净利YOY地素归母净利YOY,7.006.005.004.003.002.001.000.00,比音勒芬,歌力思,地素时尚,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,4.003.503.002.502.001.501.000.500.00,比音勒芬,歌力思,地素时尚,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,-0.50,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,比音勒芬,歌力思,地素时尚,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,4,1.2.3 大众休闲：行业总体平淡,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,森马服饰存货海澜之家存货,太平鸟存货,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,0.00,5.00,10.00,15.00,20.00,25.00,森马服饰,海澜之家,太平鸟,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00,森马服饰,海澜之家,太平鸟,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,27.6%,49.5%,63.9%,35.8%,-6.1%,21.6%142.72%,10.2%3.3%,174.27%,5.7%-0.2%,5.2%-4.5%,9.6%2.0%,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,海澜收入YOY,23.9%,26.4%,235.2%,12.0%,26.0%8.1%,171.01%,126.9%,81.1%,12.2%-11.8%,1.30%,-34.9%,-52.71%-29.2%,-50.0%,0.0%,50.0%,100.0%,150.0%,200.0%,250.0%,18Q1,18Q2,18Q318Q4,19Q1,19Q2,海澜归母净利YOY,森马归母净利YOY太平鸟归母净利YOY,5,图：季度应收账款余额（亿元）,图：季度存货余额（亿元）,图：季度经营性现金流（亿元）,图：单季度收入增长,图：单季度归母净利增长,森马收入YOY 太平鸟收入YOY,森马服饰：19H1原有业务收入/营业利润同 增22%/28%，其中童装收入增长接近30%， 依旧强势；Kidiliz并表带来15.0/1.1亿元收 入及营业亏损海澜之家：Q2较Q1收入增长提速，达到 9.6%，其中海澜之家主系列收入及利润同 步稳健增长，新品牌投入以及英氏/男生女 生并表亏损影响表观利润增速太平鸟：Q2较Q1收入增长及毛利率环比改 善，利润降幅缩窄，应收账款及存货亦控 制较好,1.2.4 男装：普遍平淡,图：季度应收账款余额（亿元）,图：季度存货余额（亿元）,图：季度经营性现金流（亿元）,图：单季度归母净利增长,中国利郎：19H1收入/利润增长19%/14%，符合此前订货会数据，秋/冬/20春夏预期分别增长21%/10%-13%/高单位数，存货规模较去年同期上行主要与轻 商务业务为代销模式有关七匹狼：19H1收入/归母净利同增6.6%/同 降8.4%，其中七匹狼主标线下双位数增 长，线下低单位数下滑；针纺业务同比双 位数下滑；应收款及存货规模同比有下降九牧王：19H1收入/归母归母净利增长 7%/22%，线下表现好于线上，Q2表现好 于Q1，九牧王主品牌收入微增，FUN为 主要增长来源，存货及应收款环比有下降,13.90%13.71%,15.60%,13.03%,12.37%,8.17%,7.20%2.53% 3.85% 3.13%,7.53%,26.49%,32.14%,19.09%,0.00%,5.00%,10.00%,15.00% 12.47%,20.00%,25.00%,30.00%,35.00%,18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2,图：单季度收入增长 七匹狼收入YOY 九牧王收入YOY 中国利郎收入YOY,9.65%,-37.71%,2118.3475%,6.68%-0.47%,-26.86%,40.12%,-21.97%,25.89%,2201.9597%8.12%,9.46% 14.05%,50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%,18Q118Q218Q318Q4,19Q119Q2,七匹狼归母净利YOY 九牧王归母净利YOY 中国利郎归母净利YOY,14.0012.0010.008.006.004.002.000.00,七匹狼,九牧王,中国利郎,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,七匹狼,九牧王,中国利郎,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00,七匹狼,九牧王,中国利郎,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,6,1.2.5 家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中,图：季度应收账款余额（亿元）,图：季度存货余额（亿元）,图：季度经营性现金流（亿元）,图：单季度收入增长,图：单季度归母净利增长,富安娜：19H1线上收入增长23%，线 下直营小幅回落，线下由于考核体系 由提货改为回款收入下滑幅度较大， 但周转、现金流表现明显转好罗莱生活：19H1线下仍在实现门店 扩张同时收入有小幅正增长，直营表 现好于加盟；线上收入仍有个位数下 滑，存货及应收账款周转基本稳定水星家纺：19H1收入/利润增长 10%/12%，其中线下双位数/线上单 位数增长，周转效率也保持稳定,-5.5%,10.8% 1121.00%,6.9%4.5%,-8.0%,1.7%-1.8%,8.9%,8.7%,7.2%4.7%,0.8%-2.3%,19.6%,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,18Q1 18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,罗莱收入YOY,富安娜收入YOY 水星收入YOY28.0%24.8%,22.1%,29.1%,-0.1%,-16.3% -16.1%,33.9%,38.3%,34.2%,-7.6%,1.4%,24.6%,15.6%11.0%,65.6%,3.8%,4.2%,25.2%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,罗莱归母净利YOY,富安娜归母净利YOY水星归母净利YOY,16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,富安娜,罗莱生活,水星家纺,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,7.006.005.004.003.002.001.000.00,富安娜,罗莱生活,水星家纺,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,-2.00-4.00,4.002.000.00,8.006.00,富安娜,罗莱生活,水星家纺,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,19Q2,7,1.3 品牌服饰估值表,8,002563.SZ,森马服饰,325,16.9,19.1,13.0%,17.0,22.1,15.3%,14.7,62%,3.6%,3998.HK,波司登,260,9.8,13.0,32.5%,20.0,16.9,29.7%,15.4,76%,3.8%,600398.SH,海澜之家,372,34.5,35.8,3.7%,10.4,38.3,6.8%9.7,61%,5.9%,603877.SH,太平鸟,66,5.7,6.4,11.2%,10.4,7.1,11.4%9.4,72%,6.9%,体育,2020.HK,安踏体育,1,586,41.0,58.4,42.3%,27.2,71.8,22.9%,22.1,70%,2.6%,2331.HK,李宁,483,7.2,13.5,88.9%,35.7,15.2,12.2%,31.8,13%,0.4%,1368.HK,特步国际,101,6.6,7.9,19.7%,12.9,9.3,17.9%,10.9,75%,5.8%,高端,603808.SH,歌力思,47,3.7,4.3,18.6%,10.9,5.3,21.9%,8.9,38%,3.5%,603839.SH,安正时尚,52,2.8,3.7,33.0%,13.8,4.4,16.9%,11.8,36%,2.6%,002832.SZ,比音勒芬,73,2.9,4.1,40.5%,17.9,5.2,27.6%,14.0,36%,2.0%,603587.SH,地素时尚,87,5.7,6.3,9.3%,13.9,7.2,15.2%,12.1,76%,5.5%,家纺,002327.SZ,富安娜,59,5.4,5.7,5.1%,10.3,6.4,12.7%9.1,50%,4.9%,002293.SZ,罗莱生活,76,5.3,5.7,6.5%,13.4,6.2,9.6%,12.2,54%,4.0%,603365.SH,水星家纺,46,2.9,3.3,14.0%,14.1,3.7,14.6%,12.3,49%,3.5%,男装,1234.HK,中国利郎,69,7.5,8.7,16.2%7.9,9.8,12.3%7.1,75%,9.5%,601566.SH,九牧王,65,5.3,5.7,7.4%,11.3,5.8,1.0%,11.2,119%,10.5%,002029.SZ七匹狼443.53.52.2%12.53.99.9%11.424%2.0%其中安正时尚、水星家纺、特步国际、九牧王来自Wind一致预期；以2019/8/30收盘价计算 注：波司登18归母净利指18/4/1-19/3/31业绩,1.4.1 重点标的推荐-H股,9,安踏体育：从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，再到启动国际化收购，安踏作为体育 行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹。我们长期看好运动服饰赛道，同时也看好公司作为行业龙头全方位领先的能 力。考虑此次半年报的超预期增长、未来几年较多的体育赛事以及我们对公司未来发展的充足信心，我们大幅上调业绩预期 ，预计19/20/21年归母净利同增42%/23%/19%至58.4/71.8/85.4亿元，对应PE27/22/19X，目前估值对应持续的高增长性价比 突出，坚定维持“买入”评级。风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMER SPORTS收购进展不及预期李宁：公司报表持续超预期，未来2-3年仍在收入快速增长同时利润率提升阶段，利润弹性可观，我们预计19/20/21收入同 增24%/19%/15%至131/155/178亿元，同时2019年扣除一次性收益影响后净利率可达到8.5%-9%，若考虑一次性损益（约为19年贡献2.3亿利润），19/20/21归母净利同增89%/12%/21%至13.5/15.2/18.4亿元，对应估值36/32/27X，作为产品年轻化、管理精细化的龙头标杆企业值得持续关注，维持“增持”评级。风险提示：李宁品牌或相关代言人影响力意外下降，YOUNG品牌拓展不及预期，中国李宁拓展不及预期波司登：复盘波司登FY19的改革历程，公司通过产品、品牌、渠道、供应链上的革新已经在品牌形象的全面重塑上取得突 破性进展。我们认为第二年公司的品牌势能依旧存在，随着公司持续延续上一年策略加大投入，新的财年依旧将保持高速 的增长。预计FY20/FY21/FY22净利润为13.0亿/16.9亿/20.7亿，同比增长32.5%/29.7%/22.4%，对应PE 20/15/12X。FY19全年 派息0.08港元，派息率超过70%，股息率约3%。我们认为公司高增长、高分红的属性在外资持续流入的背景下将备受青睐（8月纳入MSCI中国指数及恒生综合大中型股指数）,维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷，暖冬影响羽绒服销售中国利郎：2019年，公司继续按计划推进净开店200家目标，同时同店销售取得不低于高位数的增长，根据已有19SS/A/W 订货会分别取得23%/21%/10%-13%增长，同时公司预计2020春夏订货会不低于高单位数增长，我们预计公司19/20/21年归 母净利同增16%/12%/10%至8.7/9.8/10.8亿元，对应PE为7.9/7.1/6.4X，假设维持2018年75%分红率，对应19年股息率超过9%，维持“买入”评级。风险提示：零售环境意外遇冷、轻商务运营效果不及预期,1.4.2 重点标的推荐-A股,10,比音勒芬：作为运动时尚赛道领跑者增长持续优秀，19全年来看，预计比音勒芬主品牌门店将净增80家，度假旅游品牌威 尼斯门店将净增30-40家，此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束，渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好，订货增长表现仍然优秀。预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元，对应PE18/14/12X，公司已入选富时罗素指数，未来有望迎来增量资金，继续看好公司赛道及成长性，维持“买入”评级。风险提示：终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期地素时尚：公司在宏观环境波动较大的19H1依旧交出了令人满意的答卷，尤其直营零售改革效果显著，报表质量持续优秀。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续，客单价及连带率提升空间充分，19H2有望继续保持双位数同店增长，预计19/20/21年归母净利同增9%/15%/12%至6.3/7.2/8.1亿元，对应PE14/12/11X，最近三年平均分红比例高达74%，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁歌力思：2019年，公司主品牌歌力思计划新开店30家（亲民线2020春夏订货会反响较好），Laurel/IRO/Knott计划新开店12/8/5/2家；Ed Hardy主要着力提升主系列单店效率，VT品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄 化调整；19年8月与英国当代时尚品牌self-portrait品牌创始方成立合资公司（双方各出资3000万元持有合营企业50%股权）经营该品牌中国大陆业务，由此公司旗下七大品牌组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵，不断带动新 业务增长点产生，作为品牌矩阵规划清晰的多品牌时尚集团持续看好，预计19/20/21年归母净利同增19%/22%/21%至4.3/5.3/6.4亿元，PE 11/9/7X，维持“买入”评级。风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。,森马服饰：童装持续强势、休闲装仍有增长，基于19H1优秀的利润表现，我们预计公司19年原有主业将在18年剔除Kidiliz 并表以及一次性减值影响18亿左右利润规模的基础上增长接近20%；同时预计Kidiliz将在19年带来2亿以上的经营亏损，因 而公司19年归母净利润将达19亿左右。综合来看，19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至19.1/22.1/25.4亿元， 对应估值17/15/13X，作为童装和休闲装领域双龙头白马，凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐，维持“买入”评 级。风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥海澜之家：预计公司19/20/21 年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元，对应业绩增速4%/7%/6%，对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二 期回购计划正在进行中，拟在19年8月8日起后12个月内以6.91-10.36亿元回购股票注销，体现对自身价值认可，考虑公司同 时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期富安娜：公司19H1改革加盟考核制度，将业务奖金与回款挂钩以引导经销商去库存，并完成所有门店POS铺设，总部可监 控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况，为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而 提升零售表现打下基础，我们预计19H2直营及加盟表现将优于上半年。预计19/20/21年归母净利同增5.1%/12.7%/10.5%至5.7/6.4/7.1亿元，对应PE10/9/8X，按照2018年79%现金分红比例估算，19年对应股息率超过7%，低估值高分红家纺龙头， 维持“买入”评级。风险提示：线上业务品类拓展不及预期，线下拓店不及预期，家居业务亏损放大,11,1.4.2 重点标的推荐-A股,目录,12,1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头分行业解析中报体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高大众休闲：行业总体平淡男装：总体平淡家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中品牌服饰估值表.重点标的推荐珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性3. 新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的 业绩高成长4.纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利多数龙头Q2相较Q1承压明显纺织制造标的估值表重点标的推荐5. 风险提示,2.1 老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性,11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%,150.0,200.0,250.0,300.0,350.0,400.0,上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999(元/克）,老凤祥珠宝首饰业务毛利率,金价上升带动Q2黄金首饰销售，以老凤祥为代表的报表收入以黄金首饰销售为主的首饰公司Q2业绩弹性得到凸显：具体到老凤祥：19中报，收入同增11.3%至281.1亿元，归母净利同增13.7%至7.39亿元，具体到Q2，公司收入同增17.8%至131亿元，归母净 利同增 15.6%至3.65亿元，增长较Q1有明显加速。纵观公司历史，由于报表中珠宝首饰相关收入的80%来自黄金首饰，金价上行期间如2007-2009年以及2016年，公司珠宝首饰 业务毛利率都维持在相对高位（见附图），19Q2以来金价的快速攀升也带来了公司珠宝首饰业务盈利能力的提升。根据公司披露的分部业务拆分，19H1公司金银珠宝首饰分部收入同比增长11.5%至279亿元，其中对外交易部分收入同比增长10%至267亿元，分部毛利率同比提升0.5pp达到7.85%，带动分部毛利/营业利润增长20%/13%达到21.9/12.1亿元作为老牌黄金珠宝龙头老凤祥品牌沉淀超过170年，上市以来业绩表现持续好于行业平均水平，金价上行背景下业绩弹性逐 步显现，继续看好，预计19/20/21年归母净利同比增长14.0%/13.5%/11.4%至13.7/15.6/17.4亿元，对应PE20/18/16X，维持“买 入”评级。风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动图：老凤祥珠宝首饰业务毛利率与金价关系,数据来源：公司公告，东吴证券研究所,13,2.2 周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性,14,由于报表收入中加盟渠道黄金收入基本仅通过品牌使用费侧面体现，金价对周大生利润带来的弹性未如老凤祥大，但仍可在素金收入快速增长中看到金价上升带来的销售促进，具体来看：中报收入同增12.5%至23.9亿元，归母净利同增34.6%至4.75亿元，具体到二季度，收入同增8.9%至12.9亿元，归母净利同增46%至2.81亿元，二季度费用控制卓有成效。19H1自营表现稳健，净关店同时线下8%收入增长，线上增长35%；加盟受镶嵌提货增速下降影响，增速较同期回落，增长 8.7%考虑到公司18年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持快速成长，预计 19/20/21年公司归母净利同增25%/19%/15%至10.1/11.9/13.8亿元，对应PE17/14/12X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升 的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动表：分产品拆分周大生营业收入（单位：百万元）,目录,15,1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头分行业解析中报体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高大众休闲：行业总体平淡男装：总体平淡家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中品牌服饰估值表.重点标的推荐珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性3. 新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的 业绩高成长4.纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利多数龙头Q2相较Q1承压明显纺织制造标的估值表重点标的推荐5. 风险提示,南极电商：期待高GMV增长转化为未来的业绩高成长19H1来看，南极的头部店铺以及核心品类，在新的平台 政策下增长良好：（1）从核心品类来看，公司“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV 23.29亿，同增56%，市占率达到 7.1%；“床上用品”GMV 12.92亿，同增52%，市占率7.0%，均位列行业第一。（2）大店增长幅度看，南极人官方 旗舰店（女士内衣/男士内衣/家居服）19H1GMV同增242%至4.0亿，南极人悠选专卖店（床上用品）19H1GMV同增215%至3.0亿。我们继续预期公司主业19年主业在的GMV快速增长的带 动下实现接近40%的业绩增长，主业净利润有望达到10亿 以上。同时叠加时间互联，我们维持公司19年净利润有 望达到12亿以上的预测，对应当前估值20X。我们认为公 司组织模式优势显著，主业持续增长的势头仍在，目前 估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增 长标的，将持续获得市场的高度关注，维持“买入”评级风险提示：GMV增速不及预期、货币化率意外下降,16,3. 新模式：开润及南极中报表现符合预期,开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显我们估算19H1的2C业务19H1收入增速在40%+，且由于线上非小米渠道销售增速较快，新品占比提升，带动2C业务在高速增长的同 时毛利率上行至25%-30%区间，净利率也由过去的5%+水平提升到6%-7%我们估计19H1老客户订单增长在 15%-20%之间，同时毛利率/净利率保持30%+/10%+水平，此外印尼新工厂也为19H1贡献了1.2-1.5亿 人民币的增量收入，但由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低，该业务净利率水平约在6%-7%之间，上半年对净利润贡 献规模约在900万元。考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长，我们预计公司19/20/21年归母净利润 有望达到2.4/3.2/4.2亿元，同比增长40%/32%/30%，对应PE30/23/18倍，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性，维持 “ 买入”评级。风险提示：90分品牌发展推进不及预期，2B业务意外丢失大客户,表：南极电商数据拆分,目录,17,1.品牌服装回顾：体育领跑，其它赛道龙头表现优于同业品牌服装19H1：社零承压，聚焦细分赛道龙头分行业解析中报体育：最佳赛道，安踏、李宁中报超预期高端：比音延续高增，地素、歌力思同店增长亮眼、报表质量高大众休闲：行业总体平淡男装：总体平淡家纺：行业未见好转，龙头报表质量修复中品牌服饰估值表.重点标的推荐珠宝首饰回顾：金价为Q2重要催化剂老凤祥：金价上升带动Q2业绩弹性周大生：如期展店，金价上行背景下展现利润弹性3. 新模式：开润股份：高成长摊低高估值，投资性价比凸显；南极电商：期待高GMV增长转化为未来的 业绩高成长4.纺织制造：业绩承压、预期见底，期待外部环境改善后否极泰来纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利多数龙头Q2相较Q1承压明显纺织制造标的估值表重点标的推荐5. 风险提示,4. 1 纺织制造：内外需疲软，贸易摩擦影响盈利,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,纺织纱线、织物及制品：当月同比,服装及衣着附件:当月同比,鞋类:当月同比,18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,000,328棉花价格（元/吨）,17,00016,00015,00014,00013,00012,00011,000,Cotlook A折1%关税（元/吨）,18,图：服装细分子行业出口表现,19H1内需方面社零整体平淡，外需方面受到中美贸易摩擦影响，下游品牌商为防范贸易风险减少长单下单，影响制造企业生产排期及盈利能力棉价持续下跌：终端需求疲软叠加供给充足，19H1棉价始终下行，致多数棉纺产业链公司毛利率承压图：内外棉价格指数,