房地产板块2019年半年报总结及展望：业绩高增财务改善，估值仍处低位.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 板块分析 ： 业绩 增长稳定 ， 财务 持续 改善 2019 年 半年报 ， 房企业绩 稳定 增长， 盈利能力持续提升， 财务 杠杆率下行 ，短期偿债 无忧 ，已售未结资源丰富，未来业绩 有保障 。 市场 分析 ： 走势弱于 大盘 ， 估值处 于 低位 年初至今，申万房地产板块涨幅达 10.97%，跑 输 沪深 300 指数 11.56 个百分点，涨幅在各行业中排名第 21。板块中涨幅较大的个股 以主题、概念股为主， 同时部分成长性好 和业绩超预期 的个股表现 较好 。 从估值角度看，截止 2019 年 8 月 31日，房地产板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）达到 9.39（相比年初 8.82倍的 PE 提高了 0.57）， 历史 PE 分位点为 1.07%，估值相比年初提高了 0.49 个百分点 ，在历史上来看，当前板块估值仍处于相对低位 。 展望 ： 政策以“稳”为主，集中度有望继续提升 中央明确“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并加大了对房地产企业的融资监管，但房地产行业作为中国经济的“压舱石”，其在经济中的作用仍至关重要。 我们认为 ，在宏观经济环境不明朗的前景下，房地产 调控政策将继续以“稳”为主 。 同时，上半年的调控收紧主要集中在融资端而非销售端 ，龙头房企依赖其营销端和融资端的巨大优势，有望带动行业集中度进一步的提升 。 投资建议 2019 年 下半年 房地产板块投资的主线逻辑 有三方面： （ 1） 行业数据趋稳，把握业绩成长 ；（ 2） 从规模导向逐渐转向利润导向 ； （ 3） 行业集中度 继续提升，但竞争日趋白热化 。 建议 关注： A 股的万科 A、保利地产、 绿地控股、 招商蛇口、中南建设 、阳光城 、蓝光发展、金科股份 等，以及 H 股的 融创中国、龙湖集团、华润置地、中国海外发展、合景泰富集团 等。 风险提示 房地产 调控政策继续大幅收紧 ， 销售 数据 大幅下滑 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 9 月 2 日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002 万科 A 25.89 3.1 3.7 4.5 8.5 7.0 5.8 推荐 600048 保利地产 13.48 1.6 2.1 2.5 8.5 6.4 5.4 推荐 600606 绿地控股 7.75 0.9 1.3 1.6 7.3 5.4 4.2 推荐 001979 招商蛇口 39.62 1.9 2.5 3.0 10.4 8.0 6.6 推荐 000961 中南建设 7.40 0.6 1.1 2.4 12.5 6.5 3.8 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：由子沛 执业证号： S0100519080003 电话： 021-60878329 邮箱： youzipeimszq 研究助理：侯希得 执业证号： S0100118080033 电话： 021-60876707 邮箱： houxidemszq Table_docReport 相关研究 1.【民生地产】央行调整新发放个人住房贷款利率解读：对短期房贷利率下行持谨慎乐观态度 2.【民生地产买房攻略】“上海房地产市场”系列之二：临港自贸区深度解读 -40%-30%-20%-10%0%10%20%18-4 18-7 18-10 19-1 19-4沪深 300 房地产 (申万 ) Table_Title 房地产 行业研究 /投资策略报告 业绩 高增财务改善 ， 估值 仍处 低位 房地产板块 2019 年 半年 报 总结 及展望 投资策略报告 /房地产 2019 年 09 月 03 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 投资策略 /房地产 目录 一、板块分析：业绩平稳增长，财务持续改善 . 3 1、销售与业绩同步增长，盈利能力稳中有升 . 3 2、杆杆率持续优化，短期偿债 能力无忧 . 6 3、预收账款覆盖率较高，未来业绩释放有保障 . 8 二、市场分析：涨幅落后大盘，估值处于低位 . 8 1、主题概念股涨幅居前，业绩 超预期仍为主基调 . 8 三、展望：政策以“稳”为主，集中度有望继 续提升 . 11 四、投资建议 . 11 五、风险提示 . 12 插图目录 . 13 表格目录 . 13 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 投资策略 /房地产 一、 板块 分析 ：业绩 平稳增长 ， 财务 持续 改善 为了总结上市房企的业绩情况 ， 我们选取申万房地产板块中的 134 家公司， 以 2019 年 半年 报 数据 作为板块数据的样本。另选取 15 家 A 股上市公司中销售排名 TOP40 的大中型房企，作为 15 家大中型房企 进行着重分析，这 15 家 包括：万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、华夏幸福、金科股份、阳光城、泰禾集团、中南建设、滨江集团、金地集团、蓝光发展、荣盛发展和首开股份。 1、 销售与业绩 同步 增长 ， 盈利 能力 稳中有升 2019 年 上半年， A 股地产公司业绩稳步增长， 板块整体营业收入增长 22.64%，归属母公司股东净利润同比增速为 14.52%， 较上年同期小幅放缓， 行业 营业收入的增长主要得益于地产 项目 结算规模的增加 。 2019 年 上半年， 15 家大中型房企营业收入 26.23%， 归属母公司股东净利润同比增速为 30.75%，继续保持较高增速 。 从 2019 年 半年报 来看， 大中型房企业绩弹性整体 优 于 板块 ，主要 是大中型房企过往销售增速较高，且可结算项目较多 所致 ； 其中， 金科股份 、 蓝光发展 、 泰禾集团 、 保利地产 及 金地集团在 2019 年 上半年 的归母 净利润增速均超过 50%。 图 1：板块营业收入及同比增速 图 2： 15 家大中型房企营业收入及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3：板块归母净利润及同比增速 图 4： 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 销售方面， 我们通过“销售商品、提供劳务获的现金”这个指标来观察整个板块的销售情2 8 . 7 9 %7 . 1 7 %1 9 . 6 2 %2 2 . 6 4 %0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025 ,0 002016 2017 2018 201 9H 1板块营业收入（亿元） 同比增速2 7 . 5 3 %7 . 3 7 %2 7 . 0 3 %2 6 . 2 3 %0%5%10%15%20%25%30%02,0004, 00 06,0008,00010 ,0 0012,00014,00016 ,0 002016 2017 2018 201 9H 1大中型房企营业收入（亿元） 同比增速4 1 . 2 5 %2 6 . 5 1 %1 1 . 3 2 %1 4 . 5 2 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002, 50 02016 2017 2018 201 9H 1板块归母净利润（亿元） 同比增速26.05%32.2 8%29.52% 30.75%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002016 2017 2018 201 9H 1大中型房企归母净利润（亿元） 同比增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 投资策略 /房地产 况。 2019 年 上半 年 ，板块销售商品、提供劳务收到的现金为 14145.36 亿元，同比增长 13.48%，较 18 年 同期 24.59%的增速 下滑 11.02 个百分点，销售 增速有所放缓 。 根据 15 家大中型房企2019 年中报 的销售 情况 来看， 15 家大中型房企的销售金额合计为 19267.8 亿元，同比增长15.52%，整体 销售能力强于整体板块；其中， 滨江集团 、 新城控股 、 泰禾集团 、 金地集团 销售增速均保持在 30%以上， 高于大中型 房企平均水平。 图 5：板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 图 6： 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从利润率情况来看， 2019 年 上半年， 板块整体销售毛利率为 32.59%，较 上年同期 提升 1.37个百分点， 板块整体盈利能力 持续 提升， 15 家大中型房企销售毛利率为 29.72%，较 上年 同期提升 1.38 个百分点，其中 华夏幸福 、 首开股份、金地集团及保利地产 的销售毛利率分别为48.73%、 44.2%、 39.75%和 39.75%，均显著高于大中型房企的平均水平 。 由于绿地控股营收占 15 家大中型房企的比例较大，且营收中低毛利率基建业务占比较大，导致 15 家大中型房企销售毛利率低于板块销售毛利率；如剔除绿地控股的影响，其余 14 家大中型房企销售毛利率为 36.12%，高于板块 3.53 个百分点，盈利能力 显著 强于板块。 2019 年 上半年， 板块整体销售净利润率为 10.65%，较 上 年同期 小幅下降 0.75 个百分点；15 家大中型房企销售净利润率为 9.72%，较 上 年同期提升 0.34 个百分点， 低 于板块；其中，招商蛇口 、 华夏幸福 、 金地集团 及 新城控股 的销售净利率分别为 29.36%、 21.90%、 16.29%和15.19%， 均显著高于大中型房企的平均水平 。如剔除绿地控股的影响，其余 14 家大中型房企的销售净利率达 12.03%，高于板块 1.38 个百分点； 总体来看， 大中型房企的盈利能力强于板块，同时， 销售毛利率的 上升有效 推动 了盈利 水平 的 提升 。 3 8 . 3 2 %1 5 . 5 9 %1 9 . 9 2 %1 3 . 4 8 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05, 00 010,00 015,00 020,00 025,00 030,00 02016 2017 2018 201 9H 1板块销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增速3 5 . 4 4 %2 5 . 1 1 %2 1 . 8 6 %1 5 . 5 2 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%05, 00 010,00 015,00 020,00 025,00 02016 2017 2018 201 9H 1大中型房企销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 投资策略 /房地产 图 7：板块销售毛利率及销售净利率 图 8： 15 家大中型房企销售毛利率及销售净利率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2019 年 上半年， 板块期间费用率为 10.56%，较 上年 同期 下降 0.38 个百分点； 15 家大中型房企期间费用率为 8.37%，较 上 年同期 下降 0.46 个百分点，显著低于整体板块 2.19 个百分点，体现出较强的管控能力 。 2016 年以来，各房企展开 了新一轮的扩张，业务的快速扩张对房企的管控能力提出了新的考验，也导致了各项期间费用率的进一步上升，而无疑大中型房企的管控优势更为明显。 图 9：板块期间费用率 图 10： 15 家大中型房企期间费用率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2019 年 上半年， 板块少数股东损益为 245.73 亿元，同比增长 37.62%，少数股东权益占比为 25.85%，较上年同期提升 2.07 个百分点； 15 家大中型房企的少数股东损益为 186.16 亿元，同比增长 43.71%，少数股东权益占比为 34.24%，较 上 年同期提升 1.26 个百分点 ， 占比高于 板块， 但 上升 幅度低于板块。 在地价 高企 的情况下，房企之间加大了互相之间合作开发的 比例 致使少数股东权益大幅增加。 27.73%29.87%32.46% 32.59%10.55%12.59% 12.44%10.65%0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 201 9H 1板块销售毛利率 板块销售净利率25.48%27 .93 %29.98%29.7 2%9.51%11.57% 12.49%9.7 2%0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 201 9H 1大中型房企销售毛利率 大中型房企销售净利率8 . 2 9 %9 . 4 8 %9 . 7 1 %1 0 . 5 6 %5%6%7%8%9%10%11%2016 2017 2018 201 9H 1板块期间费用率6 . 2 1 %7 . 4 7 %7 . 8 1 %8 . 3 7 %5%6%6%7%7%8%8%9%9%2016 2017 2018 201 9H 1大中型房企期间费用率本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 投资策略 /房地产 图 11：板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 12： 15 家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 杆杆率 持续 优化 ，短期偿债能力 无忧 2019 年 上半年，整体 板块 个股 的货币资金为 12286.42 亿元，同比增长 12.22%； 15 家大中型房企的货币资金为 7746.83 亿元，同比增长 16.65%， 增速 高于板块 4.43 个百分点 。从短期 偿债的 压力来看， 2019 年 上半年 板块的现金短债比为 1.22，较 18 年 底下降 0.01；大中型房企的现金短债比为 1.44，较 18 年 底下降 0.01。总体来看，板块和大中型房企的在手货币资金均能覆盖短期债务，现金短债比 均小幅下降 ，总体风险可控，大中型房企的短期还款能力强于板块。 图 13：板块货币资金及变动 图 14： 15 家大中型房企货币资金及变动 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 1 8 . 7 8 %2 1 . 7 9 %2 4 . 6 3 % 2 5 . 8 5 %0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002016 2017 2018 201 9H 1板块少数股东损益（亿元） 板块少数股东权益占比2 5 . 9 5 %3 0 . 0 4 %3 3 . 0 8 % 3 4 . 2 4 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005002016 2017 2018 201 9H 1少数股东损益（亿元） 少数股东权益占比4 2 . 6 3 %2 3 . 5 8 %1 5 . 8 2 %1 2 . 2 2 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012 ,0 0014,0002016 2017 2018 2019H 1板块货币资金（亿元） 同比增速4 2 . 5 5 %4 2 . 6 7 %2 4 . 1 7 %1 6 . 6 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,0002016 2017 2018 2019H 1大中型房企货币资金（亿元） 同比增速本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 投资策略 /房地产 图 15：板块现金短债比 图 16： 15 家大中型房企现金短债比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2019 年 上半年， 板块整体加权资产负债率为 80.34%，较 18 年 底 上升 0.36 个百分点； 15家大中型房企的资产负债率为 83.97%，较 18 年 底 上升 0.36 个百分点，大中型房企杠杆率更高；板块剔除预收账款的资产负债率为 52.90%，较 18 年 底 下降 1.70 个百分点； 15 家大中型房企剔除预收账款的资产负债率为 50.06%， 较 18 年 底 下降 2.32 个百分点 ， 优于板块 。 板块的净负债率为 99.27%，较 18年 底上升 5.56个百分点 ； 15家大中型房企的净负债率为 102.71%，较 18 年 底上升 7 个百分点。 整体来看， 虽然大中型房企的资产负债率高于整体地产板块，但预收账款较高使得剔除预收账款后的资产负债率低于板块 ，而 大中型房企的 净负债率高于板块平均则进一步表明了龙头房企在融资方面的优势 。 总体来看，在“房住不炒”和“去杠杆”的政策指引下，房企 的 负债情况普遍得到 了 改善。 图 17：板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率 图 18：大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 1 . 4 8 1 . 2 4 1 . 2 3 1 . 2 2 1.101.151.201.251.301.351.401.451.501.552016 2017 2018 201 9H 1板块现金短债比1 . 5 1 1 . 4 3 1 . 4 5 1 . 4 4 1.381.401.421.441.461.481.501.522016 2017 2018 201 9H 1大中型房企现金短债比7 6 . 9 2 %7 8 . 8 2 % 7 9 . 9 8 % 8 0 . 3 4 %5 5 . 3 6 % 5 5 . 6 3 % 5 4 . 6 0 %5 2 . 9 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 20 19 H 1板块资产负债率 板块剔除预收款项后的资产负债率8 0 . 7 7 %8 2 . 6 8 % 8 3 . 6 1 % 8 3 . 9 7 %5 2 . 8 6 % 5 3 . 2 3 % 5 2 . 3 8 %5 0 . 0 6 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 2017 2018 20 19 H 1资产负债率 剔除预收款项后的资产负债率本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 投资策略 /房地产 图 19：板块净负债率 图 20： 15 家大中型房企净负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、预收账款覆盖率较高 ， 未来业绩释放有保障 业绩方面，房地产公司的收入和利润主要取决于其前期的销售与结算的节奏。鉴于2017-2018 年一线房企的销售金额都出现了快速的上涨，同时由于房价的上升也带动了房企毛利率的提升，因此 2019 年一线房企的业绩增速仍有较大保障。结算节奏方面， A 股一线大中型房企 2019 年 上半年 的预收账款大部分均可覆盖 当期（仅上半年） 营业收入 3 倍甚至更高，也为未来的业绩结算夯实了基础。 表 1： A 股 15 家大中型房企 2019H1 预收账款保障倍数 证券代码 证券简称 2019H1 营业收入（亿元） 2019H1 预收账款（亿元） 预收账款覆盖倍数 000002.SZ 万科 A 1,393.2 5,672.6 4.1 600048.SH 保利地产 711.2 3,621.1 5.1 001979.SZ 招商蛇口 166.9 1,111.0 6.7 600606.SH 绿地控股 2,014.5 3,597.8 1.8 600340.SH 华夏幸福 387.3 1,402.8 3.6 601155.SH 新城控股 170.6 1,726.8 10.1 000656.SZ 金科股份 261.1 939.9 3.6 000671.SZ 阳光城 225.1 770.8 3.4 000732.SZ 泰禾集团 145.1 534.5 3.7 000961.SZ 中南建设 233.2 1,283.3 5.5 600383.SH 金地集团 222.9 847.3 3.8 600466.SH 蓝光发展 145.4 616.6 4.2 002146.SZ 荣盛发展 243.6 877.6 3.6 600376.SH 首开股份 232.5 613.4 2.6 002244.SZ 滨江集团 52.7 436.9 8.3 资料来源： 公司公告，民生证券研究院 二、 市场 分析：涨幅 落后 大盘，估值处 于 低位 1、 主题概念股涨幅居前 ，业绩超预期仍为主基调 年初至今，申万房地产板块涨幅达 10.97%，跑 输 沪深 300 指数 11.56 个百分点，涨幅 在8 8 . 6 5 %9 6 . 3 0 %9 3 . 6 8 %9 9 . 2 7 %82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%2016 2017 2018 201 9H 1板块净负债率9 2 . 3 5 %1 0 0 . 2 6 %9 5 . 7 1 %1 0 2 . 7 1 %86%88%90%92%94%96%98%100%102%104%2016 2017 2018 201 9H 1大中型房企净负债率本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 投资策略 /房地产 各行业中 排名第 21。板块中 涨幅较大的个股 以主题、概念股为主， 同时部分 成长性好 和业绩超预期 的 个股 表现 优于板块 。 我们重点关注的 房企 中，中南建设 （ 涨幅 33.72%） 、 大悦城 （涨幅 33.22%）、 中国国贸 （涨幅 29.45%）和 保利地产 （ 19.03%）表现优于板块。 从估值角度看，截止 2019 年 8 月 31 日，房地产板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）达到 9.39（相比年初 8.82 倍的 PE 提高了 0.57）， 历史 PE 分位点为 1.07%，估值相比年初提高了 0.49 个百分点 ，在历史上来看，当前板块估值仍处于相对低位 。 图 21： 年初至今申万房地产板块与其他行业涨跌幅比较（ %，总市值加权平均， 2019/8/31） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 投资策略 /房地产 图 22： 年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（ 2019/8/31） 资料来源： Wind， 民生证券研究院 图 23： 申万房地产板块估值变化 资料来源： Wind， 民生证券研究院