韩国5G启示录.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 09 月 02 日 通信 韩国 5G 启示录 韩国 5G：日本禁运 +政策驱动 +流量爆发下的启示 。 我们选择韩国和中国5G 对比，其在全球贸易环境、政策、用户习惯等方面均有相似之处，国内市场对 5G 的种种担忧均可以在韩国身上找到答案，对比之下，我们看好国内运营商、 IDC、部分通信设备和应用产业链。 如何看韩国的提速降费，以及 5G 时期的共建共享 ？ 市场担心国内持续的提速降费削弱运营商投资能力，但这并非国内特有，韩国也有消除数字鸿沟政策，对贫困人口的通信费进行打折甚至减免，这在一定程度上冲击了运营商 ARPU 值，但在 2019 年初政策压力有所缓解，伴随 5G 到来，ARPU 已显现 好转。市场担心共建共享会影响运营商整体投资，不利于上游设备供应商。对比之下，韩国在 5G 建网之处也考虑了共建共享，但到目前为止运营商都专注于争夺 5G 客户，网络质量是重要因素，共建共享比较难落地，预期 5G 后期的网优覆盖、管网及 IDC 资源会有所考量。 5G 驱动流量增长 ，新应用未起， DOU 已涨三倍，视频仍是王道 。 市场认为 5G 应用尚不丰富，流量增长需待应用完善，但韩国 5G 推出半年以来的情况表明，在没有明显新应用爆发的情况下，依靠高清视频、 AR/VR 等既有业务，实现了流量 3 倍增长（ DOU 从 8G 到 25G），未来有望进一步提升，而流量需求的增长才是运营商投资的根本动力。 目前韩 国三大运营商积极整合视频内容资源，通过内容抓取视频流量入口，吸引用户；积极于云游戏平台厂商合作，利用 5G 网络争取下半年规模推行云游戏产业；在 B2B 领域，已经开始建设边缘计算节点，进一步降低网络时延，为智慧工厂、智慧码头、车联网等做好网络建设准备。 上游供应链，背靠三星大树，竞争环境好于国内。 由于三大运营商主要采用三星电子的 5G 基站主设备，三星的上游供应链采购以国产化为主，因此国内光模块、滤波器、天线射频以及 5G 手机相关的上游模组、 HDI 板等大多以三星集团的子公司或者是三星的长期供应商提供，竞争环境好于国内，盈利能力也强于国内的供应商。 风险提示 ： 5G 资本开支不达预期； 竞争激烈产品价格迅速下降；贸易战影响 5G 建设进度 ； 5G 新应用进展不达预期；中国 5G 推广不达预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： songjiajigszq 分析师 程响晴 执业证书编号： S0680519050006 邮箱： chengxiangqinggszq 相关研究 1、区块链：枯水期临近，比特币挖矿产业链继续回暖2019-09-01 2、区块链：互金协会召开区块链研讨会，供应链金融全面迎来区块链时代 2019-08-27 3、通信：运营商中报全出炉，业绩承压，流量当家2019-08-25 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600050 中国联通 买入 0.13 0.19 0.25 0.31 45.00 30.79 23.40 18.87 002463 沪电股份 买入 0.33 0.68 0.85 0.99 65.42 31.75 25.40 21.81 300628 亿联网络 买入 1.42 1.97 2.49 3.08 43.73 31.52 24.94 20.16 300383 光环新网 买入 0.43 0.61 0.84 1.11 42.42 29.90 21.71 16.43 300502 新易盛 买入 0.13 0.76 1.06 1.28 229.08 39.18 28.09 23.27 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 09 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 结论： . 4 1、韩国宏观概述：低增长低通胀，对半导体依存度高 . 5 2、日本禁运：促韩自主可控，冲击 5G 全球一体化进程 . 6 3、 5G 政策：韩 国如何推进 “提速降费 ”和 “共建共享 ”？ . 6 3.1 提速降费：压制 ARPU 明显， 5G 前夜压力减小 . 7 3.2 共建共享： 5G 早期影响并不明显 . 8 4、 5G 流量：先涨 3 倍！ 5G 驱动流量再兴 . 10 5. 应用： 5G 应用加速试探，边缘计算先行落地 . 12 5.1 边缘计算先行 落地 . 12 5.2 C 端应用初见端倪， 5G 开启 B2B 业务先河 . 12 6. 韩国 5G 供应链：巨头游戏，量价弹性 . 14 6.1 三星电子（ 005930.KS）：韩国高科技的半壁江山 . 14 6.2. OE Solutions（ 138080.KS）：韩国领先光模块制造商， 5G 量价齐升 . 16 6.3. KMW（ 032500.KS）： 5G 明星股，射频滤波器龙头供应商，弹性最大 . 20 6.3. Solid（ 050890.KS）：韩国的 “京信通信 ”，室内分布龙头供应商 . 23 7. 韩国 5G 总结及 A 股投资建议 . 27 风险提示 . 27 图表目录 图表 1：韩国 GDP 增速持续下行 . 5 图表 2：整体通胀水平维持低位 . 5 图表 3：韩国整体出口趋弱 . 6 图表 4：半导体对贸易收支影响显著 . 6 图表 5： KT ARPU 值见底回升（单位： RMB 元） . 7 图表 6： SKT ARPU 在经历 2 年探底后回暖（单位： RMB 元） . 7 图表 7： 4G 用户 DOU（ MB/户 /月） . 8 图表 8：国内三大运营商 ARPU 值 . 8 图表 9： KT 历年资本开支情况（十亿韩元） . 8 图表 10： SKT 历年资本开支情况（万亿韩元） . 9 图表 11： SKT 在 2018 四季度资本开支明显增加（十亿韩元） . 9 图表 12：中国移动 ARPU/国内人均收入 . 9 图表 13：运营商 4G 用户数（单位：亿户） . 10 图表 14： KT 历年人均流 量消耗情况（ GB） . 10 图表 15： SKT 智能终端 DOU（ GB） . 11 图表 16： 5G 驱动下 AR 导航正快速普及 . 11 图表 17：运营商 4G 基站数（单位：万个） . 11 图表 18： KT 在韩国部署 8 个边缘计算节点 . 12 图表 19： KT 实施 “5G网络优先 ”策略 . 12 图表 20： SKT 推出 5G 的 AR/VR 电竞直播服务 . 13 图表 21： SKT 的全国 5G 集群推广战略 . 13 图表 22： 2019.3.20，谷歌在开发者大会上公布云游戏平台 Stadia . 13 图表 23： 2019.8.10，华为发布荣耀智慧大屏 . 13 图表 24：定制化 的 5G B2B 业务 . 14 2019 年 09 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：三星电子近 9 年营收情况 . 14 图表 26：三星电子近 9 年净利润情况 . 14 图表 27： 2018 年三星电子各项营收业务划分 . 15 图表 28：三星电子逐季各项业务收入及营业利润（单位：十亿韩元） . 15 图表 29： 2019 年 Q2 全球手机前五大厂商出货量及占比 . 16 图表 30：据日本经济新闻于 7 月 22 日最新报道， IHS Markit 统计 2018 年截止如今全球基站份额 . 16 图表 31：公司主要产品及应用领域 . 17 图表 32：韩国三大运营商的 5G 前传光模块方案 . 17 图表 33：公司 25G 光模块芯片预计在下半年开始发货 . 18 图表 34：公司近 4 年营收 . 18 图表 35：公司近 4 年利润率水平 . 18 图表 36：公司 2019 年 Q2 实现单季度营收新高 . 19 图表 37： OE Solution 的股价从年初 16850 韩元 /股至今翻了 3 倍，最高一度涨到 72200 韩元 /股 . 20 图表 38：公司主要产品介绍，包括但不限于列表产品 . 20 图表 39：公司 20162019H1 的营业收入和营业利润情况（百万韩元） . 21 图表 40：公司主营业务收入占比情况，射频业务占比最高（百万韩元） . 21 图表 41：公司 2019 上半年主要客户销售占比 . 21 图表 42： KMW 的股价从年初的 22000 韩元 /股至今翻了 3 倍 . 22 图表 43：武汉凡谷 20092020E 的营收和同比增速（万元） . 22 图表 44：武汉凡谷 20092020E 的归母净利润和同比增速（万元） . 22 图表 45： 20092019 武汉凡谷的毛利率情况 . 23 图表 46： Solid 营收情况（ 20152018），单位：亿韩元 . 24 图表 47： Solid 净利润情况（ 20152018），单位：亿韩元 . 24 图表 48： Solid 的 5G 产品解决方案 . 24 图表 49： Solid 年初至今股价涨幅 . 25 图表 50：京信通信 20092019-H1 的营收和增速（万元 ） . 25 图表 51：京信通信 20092019-H1 的归母净利润和增速（万元） . 25 图表 52：全球 DAS 系统的增长预测， 10 年复合增速 11%， 2021 年全球约 80 亿美金的市场空间。 . 26 2019 年 09 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 结论： 1） 全球环境 ： 日韩贸易战冲击半导体产业， 国产化趋势已现 日本从 7 月 4 日起限制对韩国出口高纯度氟化氢、氟聚酰亚胺、光致抗蚀剂三种关键材料 ，对三星为首的韩国半导体产业形成冲击，目前看出口禁令虽有松口，但韩日由来已久的分歧将加速半导体材料的在韩国产化， 全球产业一体化格局受到冲击。 2）政策 1：提速降费不是中国独有， 5G 前夜政策压力缓解 市场担心国内持续的提速降费削弱运营商投资能力，但这并非国内特有，韩国也有消除数字鸿沟政策， 对贫困人口的通信费进行打折甚至减免，这在一定程度上冲击了运营商 ARPU 值， 但在 2019 年初政策压力有所缓解，伴随 5G 到来， ARPU 有望好转。 3）政策 2：共建共享早期影响不明显 市场担心共建共享会影响运营商整体投资，不利于上游设备供应商。对比之下，韩国在5G 建网之处也考虑了共建共享，但到目前为止运营商都专注于争夺 5G 客户，网络质量是重要因素，共建共享比较难落地，预期 5G 后期的网优覆盖、管网及 IDC 资源会有所考量。 国内三大运营商实力差异较大，联通、电信或通过共建共享加速 5G 网络建设，但早期布网阶段设备需求不会减少。 4）流量：先涨 3 倍， 5G 驱动流量再爆发 市场认为 5G 应用尚不丰富，流量增长需待应用完善，但韩国 5G 推出半年以来的情况表明，在没有明显新应用爆发的情况下，依靠高清视频、 AR/VR 等既有业务，实现了流量3 倍增长（ DOU 从 8G 到 25G） ，未来有望进一步提升，而流量需求的增长才是运营商投资的根本动力。 5）应用： 5G 应用探索中，边缘计算先落地 市场普遍关心韩国的 5G 应用情况，从实际案例上看，运营商都在布局流量 业务， SKT自己就布局了媒体、电商、安全、智慧工厂等业务，而爆款应用尚未出现。但是，韩国主流运营商均强调了边缘计算的重要性，认为低延时才是 5G 的杀手锏，从基础设施上与云计算、云游戏、工业企业合作。 6）供应链：三星的天下，竞争环境好于国内 韩国 5G 主要由三星提供，与国内通信设备市场百花齐放、参与者众多相比，韩国 5G 相关上游器件大部分与三星有投资关系，比如三星电机，不存在沪电、深南这类独立供应商，同时采购价格压力明显好于国内，使得在 5G 周期中光模块、网优、滤波器等细分板块量、价弹性巨大。 7） 韩国 5G 投资 现状 ：第一大牛股 KMW，看好 SKT 的 5G 整合能力 韩国市场 5G 涨幅榜首为 KMW（ 032500.KS），近三年来取得了 8 倍的涨幅 。 KMW 主要产品为基站滤波器，与 A 股的武汉凡谷、大富科技、世嘉科技类似，而下游客户集中于中兴、爱立信、三星等，是世嘉科技的直接竞争对手，射频滤波在 5G 行情中的弹性在韩国市场也同样存在。而展望未来， SKT 对新业务的整合能力较为突出， 且资本开支与4G 相比将更为均衡。 对照之下，我们看好 A 股运营商、 IDC、通信设备及应用的投资方向，包括：中国联通、光环新网、宝信软件、数据港、亿联网络 、移远通信、中兴通讯、沪电股份、深南电路、华正新材、太辰光、新易盛、世嘉科技等 。 2019 年 09 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 韩国（ South Korea）总面积约 10 万平方公里（占朝鲜半岛面积的 45%），总人口约 5164万，集中在首尔、釜山等城市 ，其在政治、经济上与美国、中国关系紧密。 韩国于 2019年 4月 3日正式宣布 5G商用，因此前 2018年 平昌冬奥会前韩国已在 5G方面有所试水，因此整体 5G 进展领跑全球。同时， 7 月 4 日， 日本 宣布 限制对韩国出口高纯度氟化氢、氟聚酰亚胺、光致抗蚀剂三种 半导体 关键材料 ，于此前美国对华为、中兴的禁运有相似之处，因此， 深度研究韩国 5G 市场，对预判国内 5G 进程意义重大。 本 文将从韩国的宏观政策、运营商 5G 规划 、供应链、应用等角度全面剖析其 5G 战略。 1、 韩国 宏观概述 ： 低增长低通胀，对半导体依存度高 近年来韩国整体 GDP 增速放缓， 2019Q2 的 GDP 环比一季度增长 仅为 1.1%， 且 主要来自政府开支， 整体判断只是暂时性反弹 ，全年预计 GDP 增速 在 2%左右 ，为 2010 年以来的最低值。 同时，整体国内通胀水平较低，核心 CPI 在 1%左右，预计未来仍存在明显的降息预期。 图表 1：韩国 GDP 增速持续下行 图表 2：整体通胀水平维持低位 资料来源： CEIC、 Mirae Asset Daewoo Research，国盛证券研究所 资料来源： CEIC、 Mirae Asset Daewoo Research，国盛证券研究所 韩国经济 弱势的 主要 原因在于 出口不振，预计二季度下滑 10%， 其中半导体出口下滑20%， 对华出口 亦 下滑 17%， 在日本禁运的背景下， 半导体 的 出口 预期仍 不乐观。 在此背景下，韩国股市整体趋弱，韩元对美元汇率下跌高达 8%。 从对外出口贸易收支主要是半导体产业。数据显示， 2018 年韩国对外货物贸易进出口总额约为 1.14 万亿美元，同比增长 8.4%。其中，韩国对外出口的商品总额 达 6051.69 亿美元，同比增长了 5.5%；而 进口商品总额约为 5351.72 亿美元，同比增长 11.8%，整体贸易顺差为 700 亿美元，而半导体贸易顺差达到 820 亿美元。 从贸易收支的角度看，韩国 2015-2018 大幅 依靠 于 半导体， 而 2018 年后半导体 趋弱 ，产品 价格下跌导致国际收支失衡，对韩元汇率 及整体经济 影响 明显 。 因此，韩国希望加速 5G 建设，以推动整 体上游 半导体 产业的需求复苏，而我们判断， 日本禁运使得供给减少， 产品 价格 也 有望 反弹。 -2-1012345672 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9% Q oQ SA AR % Y oYKorea G D P01234520 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 2 0 1 9(%)BO K ba s e ra t eCo re C P I i n flat io n2019 年 09 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 韩国整体出口趋弱 图表 4： 半导体对贸易收支影响显著 资料来源： CEIC、 Mirae Asset Daewoo Research，国盛证券研究所 资料来源： CEIC、 Mirae Asset Daewoo Research，国盛证券研究所 2、日本禁运： 促韩 自主可控，冲击 5G 全球一体化进程 日本从 7 月 4 日起限制对韩国出口高纯度氟化氢、氟聚酰亚胺、光致抗蚀剂三种关键 半导体 材料 ，消息一出在韩国掀起反日浪潮。 从产业链角度看，日本在这三种材料上占据全球垄断地位，其中高纯度 氟化氢、氟聚酰亚胺、光致抗蚀剂 的日本全球份额高达 92%、44%和 92%。 与美国对华为、中兴的禁运类似，日本这一行为对以三星为首的企业造成巨大冲击，目前韩企仍有库存可用，但长期来看将迫使其自主研发相关化学制剂和半导体设备，提高自主可控水平，而这将对 5G 全球一体化造成冲击，更甚者将使技术路线分化。同样地，日本相关企业对此政策表达了不满 ，事发后 日本 政府已经 两次允许出口光刻胶到韩国，对目前的局面有所缓解 。 除此之外，我们更关心日韩此次贸易争端的缘由。 从二战历史看，日韩之间的恩怨由来已久，但此次禁运的时点选择值得深思。众所周知，日韩对美在军事、政治、经济上均有 依赖 ，而 6 月底的 G20 峰会 前 ， 美国曾施压韩国要求 完全禁止韩国电信运营商与华为开展 5G 业务 ，但韩国拒绝给予答复，事实上，韩国第三大运营商 LG Uplus 正全面采购华为设备进行 5G 建设 ，这也从另一个侧面反映出韩国对中国的贸易依赖，毕竟中国是韩国的第一大贸易伙伴， 2018 年数据显示，韩国对华 出口额占比为 26.8%，进口额占比为 19.9%。 除此之外， 我们看到， 三星日益扩张的新产品线或对日本构成威胁，这也可能是招致制裁的另一个原因。 从具体禁运方案看， 日本的禁运也与美国对华为类似。 日本将韩国从出口白名单中剔除，降级为 B 类，这使得 1100 多种产品都需要获得出口许可，其通关时间由原来的 1 周降至 3 个月，大大降低了效率。 3、 5G 政策：韩国如何推进提速降费和共建共享？ 进一步地，我们关注韩国对于 5G 政策的变化以及中韩对比。整体而言，韩国大力推进5G，基站数、用户数以及流量均大幅提升，但国内投资者 更关注政策面的边际变化，一方面是提速降费对运营商盈利及投资能力的影响以及共建共享对上游设备的需- 4 0- 2 00204060801 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9T ot a lChi n a bou