20240807_华源证券_黄金行业深度报告：新旧范式共振降息预期下持续看好黄金板块配置机会_24页.pdf

请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 证券研究报告 金属与材料|有色金属 行业深度 2024 年 08 月07 日 黄 金 行业 深 度报 告 看好(维持)新旧范 式共振，降息 预期下持续看好黄 金板块配置机会 投资要点：证 券分析师 田源 S1350524030001 田庆争 S1350524050001 项祈瑞 S1350524040002 联 系人 1 10/TIPS 2 3 4 2020 254.9 2023 1037.4 1 2022 2024 5 2 6 CPI 3.0%2 2022 ISM PMI 2024 7 46.8%2022 2 86.2 2024 7 11.4 3 FOMC 2024 6 1 8 3 FedWatch 8 6 3 100BP 47.7%+1 SPDR ETF 2022 11 18 1016 2 M2 2024 vs2019 2018-2022 2022-2024/板 块表现：相 关研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第2 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 1.黄金价 格分析 框架：黄金具备 四重属性，美元 实际利 率是长 期维度的 优选指 标.4 2.中短期 维度：美国经 济数据趋 势性走弱，降息 预期抬 升，黄 金价格创 历史新 高.7 3.长期维 度：新 范式框 架呼之欲 出，央行 购金强 劲+美国货 币供 给增长+地 缘局势变 化下黄 金长 期中枢 有望不断 抬升.10 4.2024 年 vs2019 年：彼 时和此 刻，降息 预期中 的黄金 有何异 同？.12 5.新旧范 式共振，持续 看好黄金 板块相关 受益标 的.13 5.1.山东黄金：量价 齐升，高增 可期.13 5.2.银泰黄金：归母 净利润创新 高，海外 资源布 局加速 成长.15 5.3.赤峰黄金：国际 化黄金生产 商，多项 目稳步 推进成 长.17 5.4.中金黄金：集团 资产注入重 塑公司成 长性.20 5.5.湖南黄金：黄金+锑 双轮驱动.21 6.风险提 示.23 图表 1：黄金和 10 年期 美债收益 率呈负相 关关系.4 图表 2：黄金和 TIPS 利率呈负相 关关系.4 图表 3：黄金价 格和美 元指数呈 一定负相 关关系，但整 体关系 弱于实际 利率.4 图表 4：金价在 一定程 度和时间 上反应风 险指数.5 图表 5：全球黄 金年度 供需平衡 表（吨）.6 图表 6：中国央 行连续 18 个月增 持黄金储 量（吨）.6 图表 7：美国 CPI 同比数据 由高 位持续回 落.7 图表 8：美国 ISM 制造业PMI 同 比高位回 落（%）.8 图表 9：美国新 增非农 就业人数 震荡回落.8 图表 10：2024 年 6 月FOMC 会 议 点阵图.8 图表 11：30 天联 邦基金 期货定价 数据预测 年内存 在 3 次降息可 能.8 图表 12：2022 年以来FOMC 会 议 及目标利 率水平 复盘.8 图表 13：SPDR 黄金持 仓量和中国 黄金储备 对比（吨）.10 图表 14：主要国 家黄金储 量图表（吨）.10 图表 15：美国 M2 货币供应 量长 期增长，美元计 价黄金 价格中 枢不断上 移.11 WUCXuNsPsRrQoQmPtOtMqR7N8Q6MpNrRsQrNjMrRzReRoPnPbRoOwPvPtPtOxNsPnN 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第3 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 图表 16：美国家 庭部门债 务占名义 GDP（%）.11 图表 17：美国非 金融部门 债务占 名义 GDP（%）.11 图表 18：美国政 府部门债 务占名义 GDP（%）.12 图表 19：美国联 邦政府债 务占名义 GDP 预测（%）.12 图表 20：2018-2022 年黄金复盘.12 图表 21：2022-2024 年黄金复盘.13 图表 22：2023 年山东 黄金各矿山 产量表.14 图表 23：山东黄 金营业收 入拆分.14 图表 24：山东黄 金产品毛 利率、净利率.14 图表 25：山东黄 金归母净 利润及 增速.15 图表 26：山东黄 金营业收 入及增 速.15 图表 27：2023 年银泰 黄金各矿山 金矿产量 表.16 图表 28：2023 年银泰 黄金各矿山 其他金属 矿产量 表.16 图表 29：2023 年银泰 黄金产销情 况.16 图表 30：银泰黄 金归母净 利润及 增速.17 图表 31：银泰黄 金营业毛 利率及 净利率.17 图表 32：2023 年赤峰 黄金子公司 业务分工.18 图表 33：2023 年赤峰 黄金各矿山 资源情况.18 图表 34：2023 年赤峰 黄金矿石产 量.19 图表 35：赤峰黄 金营业收 入拆分（亿元）.19 图表 36：赤峰黄 金营业收 入及增 速.19 图表 37：2023 年中金 黄金各矿山 资源情况.20 图表 38：中金黄 金营业收 入拆分（亿元）.21 图表 39：中金黄 金营业收 入及增 速.21 图表 40：2023 年湖南 黄金矿石产 销量.22 图表 41：湖南黄 金营业收 入拆分（亿元）.22 图表 42：湖南黄 金营业收 入及增 速.22 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第4 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 1.黄 金 价 格 分 析框架：黄 金 具 备 四 重属 性，美 元 实 际 利率 是 长 期维度的 优选指标 10 TIPS 图表1：黄金 和 10 年 期 美债 收 益 率呈 负 相关 关 系 图表2：黄金 和 TIPS 利 率呈 负 相 关关 系 资料来源：iFinD，华源证券研 究 资料来源：iFinD，华源证券研 究 图表3：黄金价格和美元 指数呈一定负相关关 系，但整体关系弱于实际 利率 资料来 源：wind，华 源证 券研究 7U5eMWYBZUCfmKjA9Ftkv/C4iNkD3XJlIbfvIKRvuXJ+qY9shgtqhiz/QIiQOROC 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第5 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 VIX SP500 图表4：金价在一定程度 和时间上反应风险指 数 资料来 源：iFinD，世界 黄 金协会，华 源证 券研 究 2023 48.74%6.70%21.25%23.32%2020 254.9 2023 1037.4 2022 11-2024 4 18 2024 6 7280 1016 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第6 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 图表 5：全球黄金年度供 需平衡表（吨）资料来 源：世界 黄金 协会，华源 证券 研究 图表 6：中国央行连续18 个月增持黄金储量（万盎 司）资料来 源：iFinD，世界 黄 金协会，华 源证 券研 究 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2754.5 2876.9 2957.2 3166.8 3270.5 3361.3 3515.2 3575.7 3655.9 3596.4 3482.0 3576.5 3624.8 3644.4-108.8 22.5-45.3-27.9 104.9 12.9 37.6-25.5-11.6 6.2-39.1-5.4-13.1 17.0 1671.2 1626.3 1636.8 1195.3 1129.6 1067.1 1232.1 1112.4 1131.7 1275.7 1293.1 1136.2 1140.1 1237.3 4316.8 4525.7 4548.6 4334.1 4505.0 4441.3 4785.0 4662.6 4775.9 4878.2 4736.0 4707.3 4751.9 4898.8 2043.8 2092.1 2140.9 2735.3 2544.4 2479.2 2018.8 2257.5 2290.0 2152.1 1324.0 2230.3 2195.4 2168.0 2057.0 2103.8 2156.1 2726.0 2532.1 2459.1 2103.6 2240.5 2250.2 2126.7 1398.1 2148.4 2088.9 2092.6-13.3-11.7-15.3 9.3 12.3 20.1-84.8 17.0 39.8 25.4-74.2 82.0 106.5 75.4 460.7 429.1 382.3 355.8 348.4 331.7 323.0 332.6 334.8 326.0 302.8 330.2 308.7 297.8 326.7 316.6 289.1 279.2 277.5 262.1 255.6 265.6 268.4 262.3 249.3 272.1 252.0 241.3 88.3 76.4 64.7 53.7 51.2 51.0 49.8 50.7 51.2 49.8 41.6 46.8 46.5 47.1 45.6 36.2 28.4 22.8 19.6 18.6 17.6 16.3 15.3 13.9 11.9 11.4 10.3 9.5 1611.1 1743.9 1614.9 800.9 904.7 967.4 1616.2 1315.0 1160.9 1274.7 1794.9 991.5 1113.0 945.1 1204.3 1502.0 1322.4 1730.2 1067.0 1091.0 1073.1 1044.3 1090.7 871.1 902.3 1180.3 1222.6 1189.5 921.2 1189.5 1023.2 1357.7 780.9 790.7 797.6 780.1 775.8 583.6 542.8 810.9 802.7 775.9 195.9 228.3 187.5 271.0 205.5 224.3 207.9 188.1 241.9 220.7 290.4 284.4 320.9 297.1 87.2 84.2 111.7 101.5 80.6 76.0 67.7 76.1 73.0 66.8 69.1 84.9 98.9 116.5 406.8 241.9 292.5-929.2-162.3-123.6 543.1 270.7 70.2 403.6 892.5-188.8-109.5-244.4 79.2 480.8 569.2 629.5 601.1 579.6 394.9 378.6 656.2 605.4 254.9 450.1 1081.9 1037.4 4194.7 4745.9 4707.2 4521.5 4398.6 4357.8 4352.8 4283.6 4442.0 4358.1 3676.5 4002.2 4699.0 4448.4 122.1-220.2-158.6-187.3 106.4 83.4 432.2 379.0 334.0 520.1 1059.5 705.1 52.8 450.41,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002,1502,2002,2502,3002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第7 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 2.中 短 期 维 度：美国 经 济 数 据 趋 势 性走 弱，降 息 预 期 抬升，黄 金价格创 历史新高 6/CPI PCE GDP ISM PMI FMOC 2022 2024 5 2 2024 6 CPI 3.0%图表7：美国CPI 同比数 据由高位持续回落 资料来 源：美联 储，华源 证券研 究 实际值 预测值 差异 实际值 预测值 差异2024年6月 3.0%3.1%-0.1%2.6%2.5%0.1%2024年5月 3.3%3.4%-0.1%2.6%2.6%0.0%2024年4月 3.4%3.4%0.0%2.8%2.8%0.0%2024年3月 3.5%3.4%0.1%2.8%2.7%0.1%2024年2月 3.2%3.1%0.1%2.8%2.8%0.0%2024年1月 3.1%2.9%0.2%2.8%2.8%0.0%2023年12月 3.4%3.2%0.2%2.9%3.0%-0.1%2023年11月 3.1%3.1%0.0%3.2%3.3%-0.1%2023年10月 3.2%3.3%-0.1%3.5%3.5%0.0%2023年9月 3.7%3.6%0.1%3.7%3.7%0.0%2023年8月 3.7%3.6%0.1%3.9%3.9%0.0%2023年7月 3.2%3.3%-0.1%4.2%4.2%0.0%2023年6月 3.0%3.1%-0.1%4.1%4.2%-0.1%2023年5月 4.0%4.1%-0.1%4.6%4.7%-0.1%2023年4月 4.9%5.0%-0.1%4.7%4.6%0.1%2023年3月 5.0%5.2%-0.2%4.6%4.5%0.1%2023年2月 6.0%6.0%0.0%4.6%4.7%-0.1%2023年1月 6.4%6.2%0.2%4.7%4.3%0.4%2022年12月 6.5%6.5%0.0%4.4%4.4%0.0%2022年11月 7.1%7.3%-0.2%4.7%4.7%0.0%2022年10月 7.7%8.0%-0.3%5.0%5.0%0.0%2022年9月 8.2%8.1%0.1%5.1%5.2%-0.1%2022年8月 8.3%8.1%0.2%4.9%4.7%0.2%2022年7月 8.5%8.7%-0.2%4.6%4.7%-0.1%2022年6月 9.1%8.8%0.3%4.8%4.7%0.1%2022年5月 8.6%8.3%0.3%4.7%4.8%-0.1%2022年4月 8.3%8.1%0.2%4.9%4.9%0.0%2022年3月 8.5%8.4%0.1%5.2%5.3%-0.1%2022年2月 7.9%7.9%0.0%5.4%5.5%-0.1%2022年1月 7.5%7.3%0.2%5.2%5.1%0.1%时间CPI同比 核心PCE年率 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第8 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 2022 ISM PMI 2024 7 46.8%-1.7pct 2022 2022 2 86.2 2024 7 11.4 图表8：美国 ISM 制造 业 PMI 同比 高 位回 落（%）图表9：美国 新 增非 农 就业人 数 震 荡回 落（万 人）资料来源：美联储，华源证券研究 资料来源：美联储，华源证券研究（注：2020 年3 月和4 月 数据分别为-141.1 和-2047.7 万人）FOMC 8 3 2024 6 7 1 8 2 2024 8 6 30 3 100BP 47.7%2024 7 30 7.9%图表10：2024 年 6 月FOMC 会 议 点 阵图 图表11：30 天 联 邦基 金 期货 定 价 数据 预 测年 内 存在 3 次 降 息 可能 资料来源：美联储，华源证券研究 资料来源：芝商所 FedWatch 工 具，华源证券研究（数据日期为 2024 年 8月 6 日）图表12：2022 年以来FOMC 会议及目标利率水平复 盘 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第9 页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来 源：美联 储，华源 证券研 究 时间 目标利率 变化情况 时间 目标利率 变化情况2023-05-035.00,5.25%加息25bp 2024-07-315.25,5.50%持平2023-03-224.75,5.00%加息25bp 2024-06-125.25,5.50%持平2023-02-014.50,4.75%加息25bp 2024-05-015.25,5.50%持平2022-12-144.25,4.50%加息50bp 2024-03-205.25,5.50%持平2022-11-023.75,4.00%加息75bp 2024-01-315.25,5.50%持平2022-09-213.00,3.25%加息75bp 2023-12-135.25,5.50%持平2022-07-272.25-2.50%加息75bp 2023-11-015.25,5.50%持平2022-06-151.50,1.75%加息75bp 2023-09-205.25,5.50%持平2022-05-030.75,1.00%加息50bp 2023-07-275.25,5.50%加息25bp2022-03-160.25,0.50%加息25bp 2023-06-145.00,5.25%持平1、继续维持利率水平在5.25,5.50%不变；2、同5月声明相比，将对通胀的表述由“缺乏进一步进展（alack offurther progress）”修改为“取得了适度进展（modest furtherprogress）”，同时，鲍威尔在新闻发布会中也表示近期通胀数据比年初更加有利（more favorable），但距离通胀目标仍有一段距离，美联储需要更多积极的数据来增强信心，如果经济及通胀持续强劲，美联储将继续维持当前联邦基金利率目标区间。1、首次暂停加息，维持联邦基金利率于5.25,5.50%不变，符合预期；2、与7月声明相比，上调经济增长表述措辞，表述由moderate改为solid；调整对劳务市场的表述，对劳务市场描述由robust改为slowedbut remain strong；3、点阵图显示2023年利率峰值维持在5.6%，而2024年仅需降息50BP至5.1%，而非6月点阵图的100bp。1、加息25bp至5.25,5.50%，是6月暂停一次加息后再度抬升政策利率水平；2、与6月声明相比措辞变化不大，主要的变动点在于将对美国经济扩张的描述由“适度的”（modest）转为“温和的”（moderate）。1、维持5.00,5.25%的联邦基金利率目标区间不变，是2022年3月以来连续10次加息后首次暂停加息，但也同时强调暂缓加息的考虑在于放缓速率而非暂停；2、与5月声明相比措辞变化不大，主要增加了“维持政策利率水平不变是为了评估更多信息和货币政策的影响”的表述；3、点阵图超预期，显示美联储官员预期到23Q4政策利率将提升至5.5,5.75%，较3月5,5.25%的水平上调了50bp。主要观点 主要观点1、加息75bp至1.50,1.75%符合预期，鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽；2、与5月声明相比，将失业率的描述由“大幅下降”改为“保持较低水平”，删除了俄乌冲突“对美国经济影响高度不确定”的表述，删除了“委员会预计通胀将恢复到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，而在结尾新增“委员会坚定地致力于将通胀恢复到2%的目标”。这或反映出，美联储认为需要向市场传递更坚定的遏制通胀的决心，在当下把“胀”放在关键位置，尽量避免谈论有关“滞”的问题。3、点阵图将2022年利率预测中值由1.9%大幅上调至3.4%，所有委员均认为2022年政策利率应超过3%；2023年将进一步升至3.8%，2024年降至3.4%。1、加息50bp至0.75,1.00%符合预期，鲍威尔称不积极考虑加息75个基点，且提到可能会在几次加息50个基点后回归加息25基点的常规节奏，同时宣布6月1日开始缩表；2、与3月声明相比，对经济现状的判断更加谨慎。声明删除了“经济活动和就业指标继续加强”的笼统描述，对就业增长的描述由强劲（strong）调整为坚实（robust）；确认了俄乌冲突“正在”（而不是“可能会”）对通胀造成额外上行压力，但认为其“可能会”（而不是“正在”）对经济活动带来压力；新提国际供应链中断带来的通胀风险。1、加息25bp至0.50,0.75%符合预期；2、与2月声明相比，删除了“总体金融状况维持宽松”的措辞，预计目标利率区间的持续上调将是适当的（“ongoing increases in thetarget range will be appropriate”），对于经济前景的展望上声明弱化了疫情对于经济预期的扰动，并提出俄乌冲突对长期经济增长的影响不确定，但短期对通胀造成了压力；3、点阵图显示，2022年预计加息6次，较上次预测增加3次，年底基准利率将升至1.9%的中枢水平，并预期2023年将结束加息。1、加息25bp至4.75,5.00%区间，符合预期；2、与2月声明相比，特意删除掉了“认为继续加息是适当的”的措辞，而改为“一些额外的政策收紧可能是适当的”，这一表述意味着有可能在下次会议上再加息25个基点，但也暗示加息周期接近尾声，同时表示与会者认为今年不会降息；3、点阵图与12月基本一致，显示2023年预计将加息至5.00,5.25%较上次会议没有变化,并认为2023年不会降息。对2024年及后续的利率水平判断也与上次几乎一致，但离散程度有所扩大，显示联储官员内部之间对于未来的利率政策路径分歧有所扩大。1、继续维持利率水平在5.25,5.50%不变；2、同6月声明相比，委员会“高度关注通胀风险”修改为“关注双重使命的双向风险”；就业增长由“保持强劲”（remainedstrong）修改为“放缓”（moderated），失业率由“保持低位”（remained low）修改为“有所上升但仍处低位”（moved upbutemains low）；通胀由“保持高位”（remainselevated）修改为“仍处于较高水平”（remainssomewhatelevated）。鲍威尔表示，正在逐渐接近可以降低利率的时机，必须权衡行动过早与等待过久的风险，最早或将于9月降息。1、加息放缓至25BP，这是2022年3月以来的最小幅度加息，同时保留“持续加息”措辞；2、与12月声明相比，对通胀的描述中新增了“有所缓解”，删除了有关俄乌局势增大通胀压力和经济下行风险的表述，只是轻描淡写成“增大全球不确定性”，在描述未来加息决策时，将“速度”（pace）换成了“程度”（extent）。1、继续维持利率水平在5.25,5.50%不变；2、同3月声明相比，将经济增速的描述由扩张（has continuedto expand）改为继续扩张（continued to expand），重复了“通胀仍处于高位”的表述，新增“近几个月，在实现委员会2%的通胀目标方面，缺乏进一步的进展”的表述，传递对通胀更强的警惕。发布会上，鲍威尔表达了对一季度通胀黏性的担忧、对降息开启时点的信心削弱，但其并未改变对通胀下行趋势的观点与对政策利率的根本性看法，并表示进一步加息的概率较低。1、继续维持利率水平在5.25,5.50%不变；2、同1月声明相比变化不大，删除了1月份关于就业增长“放缓”的措辞。发布会上鲍威尔表示，政策利率可能已达到峰值，在今年某个时候开始放松货币政策是合适的，如有需要准备将利率维持较高水平更长时间；劳动力市场仍然相对紧张，如果劳动力市场出现显著疲软，那将是启动降息的理由。3、点阵图维持对2024年降息75bp的预估，但9名官员认为今年降息次数为2次或更少，较去年12月增加5人，此外对2025年降息的预估从100bp下调为75bp。1、继续维持利率水平在5.25,5.50%不变；2、同12月声明相比，删除了2023年12月会议声明中“额外政策收紧程度”的措辞，取而代之以“联邦基金利率目标区间”。此外，鲍威尔在会后发言中表示：“在本轮紧缩周期中，我们的政策利率可能处于峰值，如果经济按预期发展，则在今年的某个时候开始放松政策限制可能是恰当之举”，会议声明的变化和鲍威尔的会后发言都进一步确认加息周期结束。1、连续第三次暂停加息，缩表将继续按2022年5月计划有序进行；2、同11月声明相比，美联储认为美国经济活动增长速度较第3季度的强劲增速有所放缓，11月份则认为是以强劲的步伐扩张；认为美国就业放缓但保持强劲，而11月份则仅认为就业市场较为强劲；认为通胀有所放缓，而11月份则仅认为通货膨胀依然很高；3、点阵图方面，2024年的利率预测中位数从9月的5.1%下调至4.6%，即暗示明年或降息3次，共75bp（9月时为50bp）。1、连续第二次暂停加息；2、同9月声明相比，在描述经济增长速度时将原来的“扎实”（solid）替换为“强劲”（strong）；在描述新增就业放缓趋势时将原来的“近几个月”替换为“今年以来”；将“信贷条件收紧”的描述扩充成“金融和信贷条件收紧”。1、加息25bp至5.00,5.25%，符合预期，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变；2、与3月声明相比，直接删除了“可能需要采取一些额外的政策措施”的措辞，关于是否已经发生信贷收紧的判断由上次的“可能”变为了确定，并透露不少（a number of）参会者在本次会议中提及了暂停加息的可能性，“我们正在接近或已经站在了加息的终点”（were getting closer or maybe even there）。1、加息50bp至4.25,4.50%，符合预期，结束了连续四次75bp的非常规的大幅加息；2、与11月声明相比，将俄乌冲突对供应链的影响由“增量（creatingadditional）”改为“贡献（contributingto）”，一定程度暗示其对商品通胀的上行压力边际改善；3、点阵图较9月大幅上移，加息的终点由此前的4.75,5.00%上行至5.00,5.25%。1、加息75bp至3.75-4.00%，预计仍将继续加息以达到“足够限制性（sufficiently restrictive）”水平使通胀重回2%的目标；2、与9月声明相比，有关经济和通胀的表述没有任何变化，但在表述货币政策的决策逻辑时新增了“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”；发布会上鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息，但却强调暂不会讨论何时停止加息，且预计加息终点会比此前预期的更高。1、连续第3次加息75bp至3.00,3.25%，为连续第3次加息75BP，利率水平回升至2008年初时的水平；美联储将按照原有计划从9月开始加速缩表；2、与7月声明基本一致，但在对加息终点的描述时，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不仅仅是原来的“限制性水平”3、点阵图较6月大幅上移，加息的终点由此前的4.25%-4.5%上行至4.75%-5%，且年内加息的幅度大幅上升。点阵图显示2022年内或再加息100bp至125bp，即11月/12月单月仍有加息75bp的可能性，本轮加息终点可能接近5%，比当前市场预期更加鹰派。1、加息75bp至2.25-2.50%符合预期，仍然沿用6月份议息会议上的“前瞻指引”，比如目前年底的利率目标是3.25%-3.5%；此外，本次会议上委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）2、与6月份声明相比变化的内容较少，在经济增长方面提到了“最近的支出和生产指标已经减弱”，在通胀方面删除了中国疫情对供应链影响的相关表述，再加上在发布会上鲍威尔暗示“某个时点放慢加息节奏或适宜”，因此会后市场解读偏鸽派。请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第10页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 3.长期维度：新范式框架 呼之欲出，央行购 金强劲+美国货币供 给增长+地缘局 势变化下黄金 长期中枢有望不断 抬升+SPDR ETF 2020 SPDR ETF 2022 11 18 2023 266.24 2024H1 49.77 2021 80.75 2021-2024H1 77.46/38.68/17.30/24.11 图表13：SPDR 黄 金 持仓 量和 中 国 黄金 储 备对 比（吨）图表14：主要 国 家黄 金 储量 图 表（吨）资料来源：iFinD，国际清算银 行，华源证券研究 资料来源：iFinD，世界黄金协 会，华源证券研究 M2 时间 美国 德国国际货币基金组织 意大利 法国 俄罗斯 中国 瑞士 日本 印度2024 年 6 月 8133.46 3351.93 2814.04 2451.84 2436.97 2335.85 2264.32 1040.00 845.97 827.692023 8133.46 3352.65 2814.04 2451.84 2436.94 2332.74 2214.55 1040.00 845.97 803.582022 8133.46 3355.14 2814.04 2451.84 2436.75 2298.53 1948.31 1040.00 845.97 786.282021 8133.47 3359.09 2814.04 2451.84 2436.35 2301.64 1948.31 1040.00 845.97 747.602020 8133.46 3362.45 2814.04 2451.84 2436.07 2298.53 1948.31 1040.00 765.22 670.142024H1增长 0.00-0.72 0.00 0.00 0.03 3.11 49.77 0.00 0.00 24.112023年增长 0.00-2.49 0.00 0.00 0.19 34.21 266.24 0.00 0.00 17.302022年增长-0.01-3.95 0.00 0.00 0.40-3.11 0.00 0.00 0.00 38.682021年增长 0.01-3.36 0.00 0.00 0.28 3.11 0.00 0.00 80.75 77.46 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第11页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 图表15：美国 M2 货币供 应量长期增长，美元 计价 黄金价格中枢不断上 移 资料来 源：iFinD，美联 储，COMEX，华源 证券 研究（注：左 轴为 美 国 M2 值，次 左轴 为10 年期 美国 国债 收 益率，右轴为COMEX 黄金 结算 价）图表16：美国 家 庭部 门 债务 占 名 义 GDP（%）图表17：美国 非 金融 部 门债 务 占 名义 GDP（%）资料来源：iFinD，国际清算银 行，华源证券研究 资料来源：iFinD，国际清算银 行，华源证券研究 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第12页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 图表18：美国 政 府部 门 债务 占 名 义 GDP（%）图表19：美国 联 邦政 府 债务 占 名 义 GDP 预 测（%）资料来源：iFinD，国际清算银 行，华源证券研究 资料来源：iFinD，白宫行政管 理和预算局，华源证券研究 4.2024 年vs2019 年：彼 时 和此 刻，降息预期 中的黄金有何 异同？2018-2022 图表20：2018-2022 年黄 金复盘 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第13页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来 源：iFinD，华源 证 券研究 2022-2024/图表21：2022-2024 年黄 金复盘 资料来 源：iFinD，华源 证 券研究 5.新 旧 范 式 共 振，持 续 看 好 黄 金板 块 相 关 受 益 标的 5.1.山东黄金：量价齐升，高增可期 2023 41.78+8.03%请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第14页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 15.54%10.73%5.74%6.4+6.37%图表 22：2023 年山东黄金 各矿山产量表 资料来 源：公司 公告，华 源证券 研究 2023 95.82%2023 42.57%30.14%21.71%图表23：山东 黄 金营 业 收入 拆 分（单 位：亿 元）图表24：山东 黄 金产 品 毛利 率、净利 率 千克 千盎司 千克 千盎司三山岛金矿 5459.85 175.54 5773.3 185.62 100%焦家金矿 10036.25 322.67 9381.7 301.63 100%玲珑金矿 1101.92 35.43 1863.9 59.93 100%新城金矿 5691.23 182.98 5405.22 173.78 100%蓬莱矿业 201.57 6.48 400.3 12.87 100%沂南金矿 376.03 12.09 380.62 12.24 100%鑫汇公司 1433.10 46.08 1091.6 35.1 100%莱西公司 595.85 19.16 549.32 17.66 100%金洲公司 1130.10 36.33 1251.32 40.23 100%归来庄矿业 816.3 26.24 864.06 27.78 71%柴矿公司 1727.95 55.55 1687.68 54.26 74%福建源鑫 320.16 10.29 280.63 9.02 90%西和中宝 1008.28 32.42 1165.01 37.46 70%金川矿业 2717.73 87.38 2720.74 87.47 100%银泰黄金 2519.81 81.01 29%国内矿山合计 32616.32 1048.64 35335.21 1136.05贝拉德罗金矿 6057.00 194.74 6442.8 207.14 50%国外矿山合计 6057 194.74 6442.8 207.14公司合计 38673.32 1243.38 41778.01 1343.19单位名称2022年 2023 年公司持有股权 比例01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022 2023外购合质金 黄金 小金条 其他 其他业务-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第15页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 2023 2021-1.94 2023 23.3 2021 339.35 592.8 图表25：山东 黄 金归 母 净利 润 及 增速 图表26：山东 黄 金营 业 收入 及 增 速 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 2023 8 592.186 2024 5 29 2024 47 2025 2026 12 15 5.2.银泰黄金：归母净利 润创新高，海外资 源布局加速成长 8.812.922.6-1.912.523.37.0-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(2)38131823282018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 547.9626.3636.6339.3503.1592.8189.6-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700 请务必仔 细阅读 正文之 后的免 责声 明 第16页/共24页 源引金融活水 泽润中华大地 4 1 2023+6,906.4 7,856.90,613,705 1,283,552 126,201 2023 7.01 176.42/图表 27：2023 年银泰黄金 各矿山金矿产量