20230503_中信建投证券_社会服务行业证券研究报告黄金消费现强势板块效应大众消费迎亲民出行趋势_50页.pdf

本报告由中信建投证券 股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告 行业 深度 黄金消费现强势板块效应，大 众消费迎亲民出行趋势 核心观 点 多个细分 板块收 入业绩 快速 恢复：【1】社服 板块：免 税、自然景区、酒 店板块 的收入 利润快 速恢复，利润 端 更优，主 要 为积压需求集中释 放，同时过 去三年 成本费用 控制能 力 加强；【2】医美 化妆品：化 妆品板 块 Q1 营 收 增速跟随 大盘略 有放缓，各 家成本费用管控得 当；医 美板 块 Q1 在高基数 下依然 实现亮 眼表 现，龙头公 司 凭 借 更 高 盈 利 的 新 产 品 获 得 持 续 推 高 的 利 润 率 以 及 市 场 份额，机构 端经营 弹性明 显。【3】零售：黄金的 投资持 有、婚庆、送礼等消费需求释放，珠宝 需求维持高增长，Q1 头 部企 业 收 入利润实现 高速增 长。贸易增 长由负转 正，超越市 场预期，中低 端贸易链增 长较好。二手 房市 场回暖驱 动家装 需求稳 步提 升，家居建材家装 行业迎 来持续 性强 的需求复 苏。内容概 要 2022 年沪 深 300 下跌 21.63%，其 中，消费 者 服务 上涨 6.29%，商 贸 零 售下 跌 5.55%，申万美 容 护 理板 块 下跌 6.74%，均 获 得 明显超额收益。2023 年 以 来，沪 深 300 上涨 4.07%，商贸零售+0.28%，美容 护 理板 块-6.43%，消 费者 服 务-13.79%，表 现 均 弱于大盘。免 税 板 块：供给端离岛免 税 关注客单 价的质 量提升 以及 三亚海口的高端商 圈建立，同时 一带 一路与海 南自贸 港的建 设息 息相关，需紧密政 策方面 支持。需求 端化妆品 消费短 期承压，国 际出行放开后机场 免税店 价格竞 争力 强势回归，对于中 国免税 业 仍是攫取份额的机 遇。关 注渠道 能力 持续增强 以及产 品结构 深度 调整，重点关注 中 国 中 免、王 府井。旅游、博 彩：旅游板块在疫 后仍建议 重点关 注存在 扩张 预期、供给优质、模式升 级改造 的优 质休闲度 假或综 合旅游 标的，同时建议关注澳 门博彩业 ggr 快速 修复下龙 头的恢 复韧性 和非 博彩业务成长性，建议 重点关 注 中 青 旅、天 目湖、金沙 中 国、银河 娱 乐 等。酒店：23Q1 龙头经营效率 基本较 2019 年 同期稳健增 长，业绩稳健修复，供需紧 平衡下 关注 开店及储 备变化、中高 端品 牌势能、集团化能 力等。关 注上半 年 供给较明 显出清 及短期 签约 未大量进入 下存在 的供需 窗口红 利期，龙头议 价能力 提升，需 求 恢复带来的弹性较 大。酒 店板块 中长 期龙头优 势维持 的格局 较好，连锁化率仍存提 升空间，估值 和股 价的稳定 性仍会 引领顺 周期 产业，供给集中、竞争 格局稳 定、降 费及结构 升级预 期等+逻辑兼具。建议重点 关注：华住集团-S、锦 江 酒店、首旅 酒 店。维持 强于大 市 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 于佳琪 SAC 编号:s1440521110003 陈如练 SAC 编号:s1440520070008 SFC 编号:BRV097 发布日 期：2023 年 05 月 03 日 市场表现-6%4%14%24%34%2022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/5社会服务 上证指数社 会 服务 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 餐饮：疫后 龙 头竞 争 格局 有 一定 改 善，关 注行 业 趋势 变 化红 利，年 内 预计 综 合壁 垒 较强 且 成长 性 或第 二曲线 兼具的 标的 将 迎来 机遇。建议重 点关注：九 毛 九、同 庆 楼、奈 雪 的茶、呷哺 呷哺、广 州酒 家。化妆品：2022 年化妆品板块营收同 比增 长 973%，2023Q1 增速 5.27%，与 Q4 的 5.42%基本持平，整 体增速逐步放 缓。各国 产品牌 线 上占比基 本均已 在 70-90%之间，对线 下需求 恢复的 敏 感性 较弱。线上以 淘系为 主 的大盘 承 压明 显，各 家 增长 从 前期 量 增均 已 向质 增 转移，整体 费 用率 控 制得 当。依 然 推荐 重 点关 注 龙头 公 司的 份额提 升 逻辑：珀莱雅，公 司 从大 单 品逻 辑 向矩 阵策 略 成 功切 换，背 后 是产 品力 与 营 销力 的 双重 体 现，公司 产品定位 精 准，储 备丰 富下 成 长 持续 性 强；巨子生物，公司 旗下 可 复美、可 丽 金产 品 销 售持 续 快速 增长，胶原 蛋白应用场景 不断拓 宽；贝泰妮，公司推出 股权激 励，公司 新任管理 层到位 后预计 将逐 步进入修 复阶段；上海家化，2022 年二季度受上海 外 部事 件冲击 明 显，公 司今年 已开 始逐步加 大营销 力度，预计 低基数下 增长明 显；丸美股份：彩妆恋火 品牌 持 续高增，线上多 渠道打 法灵活。医美：医美板块 2022 年营收同比增 长 29.72%，其中 华东医药 海外业 务增速 较快 带动整体 板块水 平，23Q1单季度为 28.96%，在高 基 数情况下 依然实 现了亮 眼的 表现，现 在需求 恢复明 确，且新产品 的推出 也带动 头部 公司增速显 著快于 行业平 均。2023 年 2-3 月需求恢复 显著 加快，主 要上市 公司呈 现出 产品端出 货快速 提升，机构端需 求 也确 定 性恢 复。长 期 来看 随 监管 不 断完 善，正 规 军的 竞 争 格 局 将持 续改 善：爱美客，轻医 美管 线 丰富，玻尿 酸 注射 本 土龙 头，研 发 和创 新 能力 突 出，嗨 体继 续 保持 高 速增 长，濡 白 天使 上 市有 望 迅速 打 开市 场 空间；朗姿股份：公司 以西 安 和成 都为 根 据地 逐 步向 全国 辐 射，短 期 新机 构预 计 仍会 有 一 定拖 累，长 期有 望 将逐 步兑现业绩，新并表 的昆明 韩辰 业绩稳健，而深 圳米兰 柏羽 已改造升 级完成，均将 成为 新增长点。黄金珠宝：美元 加息 回 流带 来的 人 民币 和黄 金 信用 扩 张，一 带 一路 机遇 下 跨境 人 民 币贸 易 发展 潜力 巨 大。首先 看 好黄 金 价格 对 于需 求 端的 强 支撑，建议 关 注门 店 拓展 持 续领 先 的 老凤祥，线 上运 营 突出、积极 布 局培 育钻石的 潮 宏基。其次，在 中低端 外贸方 面适 应当下全 球经济 黄金，预计 持续保持 高增长 的 华凯易佰。专业零售：看 好二 手 房市 场 交易 量 的持 续 盘活 以及 今 年 集中 释 放的 家 居建 材零 售 需 求大 环 境下，推进 家居卖场数字 资产建 设的业 内领 先标的 居然之家。商超百货：商超 百货：商超 百货 行 业存 在较 大 经营 压 力，降 本 增效 继续 推 进，同 时 关注 保 供和 供销 领 域，零售企业 仍有发 挥空间，建 议关注区 域龙头 红旗连锁、家家悦、重庆百 货。YWFUuNnQpMqRqOsRrMtMnM6MbP8OoMoOoMoNjMqQmRkPpPrNbRqQuMuOmQpRxNmRqP 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、社 服商 贸板 块行 情：心动快 于风 动，市场 风格 切换.1 二、社 服板 块业 绩总 结.4（一）机构 重仓 股占 比 23Q1 略有 回落，沪 港通 持仓 总体稳 健.4（二）23Q1 营收 和业 绩端 修复明 显，迎经 营拐 点.6（三）免税：化 妆品 全渠 道由量 向质 增长，期 待一 带一路 政策 与海 南自 贸港 呼应.7（四）酒店：ADR 主导 效 率及盈 利能 力修 复，关注 储备门 店及 中高 端品 牌势 能.10（五）餐饮：综 合壁 垒及 成长能 力突 出 的 迎 机遇.14 1、餐 饮 2022 年报及 2023 年发展 趋势.15 2、主 要标 的.15（六）旅游：国 内游 快速 修复拐 点已 至，澳门 博彩 龙头修 复更 加领 先.16 三、化 妆品&医美 板块 业 绩总结.19（一）机构 持仓 与业 绩兑 现情况 相关 度较 高.19（二）化妆 品一 季度 营收 增速持 续放 缓，医美 恢复 性增长 明显.21（三）重点 个股：化 妆品 线上渠 道红 利优 势重 构，医美恢 复趋 势确 立.22 四、商 贸零 售板 块业 绩总 结.27（一）黄金 珠宝 板块 持续 强劲，基金 持仓 向景 气验 证方向 移动.27（二）商贸 零售：收入 利 润改善 空间 大，黄金 珠宝 龙头公 司率 先发 力.29 1、黄 金珠 宝：积压 需求 集 中释放，黄 金珠 宝保 持强 劲增长.29 2、贸 易：出口 数据 超预 期，结构 变化 孕育 新机 遇.32 3、专 业市 场 经 营：二手 房 市场回 暖驱 动家 居行 业新 增长.35 4、超 市百 货：客流 恢复 刺 激业绩 短期 显著 回升.36（三）重点 个股.37 投资评 价和 建议.39 风险分 析.42 图目录 图 1:年 初至 今各 板块涨 跌 幅情况（单 位：%）.1 图 2:2022 年 全年 各板 块涨 跌幅情 况（单位：%）.1 图 3:年 初至 今社 服板块 个 股涨跌 幅情 况（%）.2 图 4:年 初至 今医 美化妆 品 板块重 点个 股涨 跌幅 情况.2 图 5:年 初至 今商 贸零售 板 块重点 个股 涨跌 幅情 况.3 图 6:休 闲服 务（申万 2014）基 金持 仓市 值占 股票 投 资市值 比（%）.4 图 7:社 服板 块部 分个 股基 金重仓 持股 占基 金股 票投 资市值 比重（%）.5 图 8:社 服子 板块 2020-2023 单 Q1 营收 同比.6 图 9:2021Q32023Q1 各季 度子板 块营 收同 比.6 图 10:社 服子 板块 2020-2023 单 Q1 扣非 净利 同比.7 图 11:2021Q32023Q1 各 季度子 板块 扣非 净利 同比.7 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 12:海南 离岛 免税月 度 销售额（亿 元）.8 图 13:海南 离岛 免税购 物 件数（万件）.8 图 14:海南 离岛 免税客 单 价（元）.8 图 15:海南 离岛 免税购 物 人数变 化（万人 次）.8 图 16:海南 离岛 免税人 均 购物件 数（件）.9 图 17:海南 离岛 免税单 件 商品销 售均 价（元）.9 图 18:上海 北京 国际及 港 澳台旅 客恢 复情 况.9 图 19:韩国 免税 销售数 据 近况.10 图 20:免税 板块 主要公 司 2022YE&2023Q1 情况（亿 元，%）.10 图 21:中国 大陆 地区酒 店 行业经 营趋 势.11 图 22:STR 入 住率 分城 市 同比情 况.11 图 23:STR 的 ADR 分 城市 同比情 况.11 图 24:三家 酒店 同店经 济 型 RevPAR 同 比增 速.12 图 25:三家 酒店 同店中 高 端 RevPAR 同 比增 速.12 图 26:三家 酒店 国内 pipeline（家）.12 图 27:三家 酒店 国内净 开 店数量（家）.12 图 28:23Q1 RevPAR 恢复前 5 名 市场.13 图 29:粤港 澳地 区主要 城 市年内 入住 率变 化.13 图 30:江 浙沪 地区 主要 城市 年内入 住率 变化.13 图 31:2023Q1 国内 高端 酒 店开业 数量 明显 增长.13 图 32:酒店 板块 主要公 司 2022&2023Q1 业绩 情况.14 图 33:主要 餐厅 品牌 2019-2022 年翻 座、翻台 率.16 图 34:餐饮 主要 公司业 绩 预测.16 图 35:2020 年以 来主要 节 日国内 旅游 人次 及收 入 较 2019 年恢 复程 度.18 图 36:旅游 景区 主要公 司 2022&2023Q1 业绩.18 图 37:医 美化 妆品 板块 部分 个股基 金重 仓持 股占 基金 股票投 资市 值比 重（%）.19 图 38:沪 深港 通持 股占 流 通 A 股 股本 比例.20 图 39:2021-2023Q1 板 块累 计营收 增速.21 图 40:2021-2023Q1 板 块单 季度营 收增 速.21 图 41:2021-2023Q1 板 块累 计扣非 净利 润增 速.22 图 42:2021-2023Q1 板 块单 季度扣 非净 利润 增速.22 图 43:医美 化妆 品子版 块 重点个 股业 绩表 现情 况总 结（亿 元）.22 图 44:主要 化妆 品公 司 2021Q3 至 2022Q1 化妆 品业 务营收 单季 度增 速.23 图 45:主要 公司 单季度 毛 利率情 况.24 图 47:主要 公司 累计销 售 费用率 情况.24 图 48:主要 公司 累计研 发 费用率 情况.24 图 49:天猫 护肤 品牌均 价 变化（元）.25 图 50:医美 上市 公司年 报 及一季 报相 关业 务收 入情 况.26 图 51:商 贸零 售板 块部 分个 股基金 重仓 持股 占基 金股 票投资 市值 比重（%）.27 图 52:商 贸零 售板 块营 收与 增速.29 图 53:商 贸零 售板 块单 季度 营收与 增速.29 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 54:商 贸零 售板 块归 母净 利润与 增速.29 图 55:商 贸零 售板 块单 季度 归母净 利润 与增 速.29 图 56:3 月金 银珠 宝类 零售 增速高 于领 先其 他品 类.30 图 57:中 国黄 金消 费量（吨）.30 图 58:主 要珠 宝公 司直 营门 店数量.31 图 59:主要 珠宝 公司加 盟 门店数 量.31 图 60:印 度毛 坯培 育钻 石出 口额及 增速（百 万美 元，%）.32 图 61:中 国出 口同 比增 速（美元计 价）.32 图 62:2023 年 Q1 全 国出 口部分 品类 同比 增速.32 图 63:中 国对 不同 国家 出口 增速（美元 计价）.33 图 64:美 国欧 盟英 国 CPI.33 图 65:美国 欧盟 英国核 心 CPI.33 图 66:美 国储 蓄率 持续 下降.34 图 67:美 国收 入增 速仍 跑输 通胀增 速.34 图 68:海 运价 格降 至低 位.34 图 69:中国 跨境 贸易人 民 币结算 业务 金额 当季 值.35 图 70:中国 跨境 人民币 结 算当季 值.35 图 71:部 分城 市二 手房 成交 套数（套）.35 图 72:部 分城 市二 手房 成交 套数同 比增 速.36 图 73:不 同区 域购 物中 心日 均客流.36 图 74:不 同等 级城 市购 物 中 心日均 客流.36 图 75:限额 以上 零售业 单 位中的 超市、便 利店、专 业店、专卖 店、百货 累计 零售额 同比 增长.37 图 76:商 贸子 版块 重点 个股 业绩表 现情 况总 结（亿元）.37 表目录 表 1:社 服沪（深）港 通持 股一览（截 至 2023.4.28）.5 表 2:部 分景 区 23Q1 人次 及收入 情况.17 表 3:医 美化 妆品 沪（深）港通持 股一 览（截 至 2022.4.28）.20 表 4:商 贸零 售沪（深）港 通持股 一览（截 至 2023.4.28）.27 表 5:重 点公 司盈 利预 测与 估值.40 1 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 一、社 服 商 贸 板块 行 情：心 动 快于 风 动，市 场 风格 切 换 2022 年沪深 300 下跌 21.63%，其中，消费者 服务上涨 6.29%，商贸零售下跌 5.55%，申万 美容护 理板块 下跌 6.74%，均获得明显 超额 收益。2023 年以来，沪深 300 上涨 4.07%，商贸零售+0.28%，美容护 理板块-6.43%，消费 者服 务-13.79%，表现 均弱于大 盘，也反 映了去 年 高预期强 化下今年 抢跑 兑现 效应（这一 点我们 在此前 深 度 可 选 消费 品 恢复 复 盘 系 列三 中从 美 股消 费 走势 上 也提 前 总结 了 类似 的 现象），整 体 市场 中 除家 电 外 的消费均表现较 弱 平均 水平，市场 对 TMT 等板块的聚集效 应 较为明显。图 1:年初 至今各板 块涨跌 幅情况（单位：%）数据来源：Wind，中信 建投证券，截止 2023 年 4 月 28 日 图 2:2022 年 全年 各板块 涨跌幅情 况（单位：%）数据来源：Wind，中信 建投证券，截止 2022 年 12 月 31 日 2 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 社 服 板 块：社服板块今 年多数 个股出 现回调，部分旅 游及景 区个 股在 23Q1 接待人次及 收入 即取得较 好修复 且 Q2 持续修 复 预期 较 强的 情 况下，展现 较 强走 势。免 税、酒 店 及部 分 餐饮 受 到市 场 预期、细分 市 场整 体 走势 等 影响 而出现不同 程度回 调，也 使得 板块年内 至今整 体走势 偏弱。后续待 各板块 经营数 据稳 健修复且 验证或 迎来稳 定。图 3:年初 至今社服 板块个 股涨跌 幅情况（%）数据来源：Wind，中 信建投 证券 医 美 化 妆品 板块：医 美化 妆品 个 股 今年 以 来 多 数 出现 一定 回 调，A 股中 科思股 份涨 幅 28.4%排名第一，其公司 22Q4 及 23Q1 盈利持续处于加 速 释放 状态，周 期 持续向上。品牌端 丸美股 份（线上增速 改善）及 鲁商发 展（剥 离 房地 产 业务 聚 焦大 健 康业 务）涨 幅 相对 靠 前，而 贝泰 妮 及华 熙 生物 相 对较 弱。境 外 市场 中 复锐 医 疗科 技涨幅 30.49%排名领先，巨 子生物港 股上市 后上行 显著，3 月末以 来回调 较大，市 场对解禁 担忧增 强。整 体来 看板块表现 平淡，一方 面化妆 品企业受 到行业 线上增 速放 缓的压力，另 一方面 医美线 下复苏预 期部分 已提前 反馈，板块性行 业较弱。图 4:年初 至今医美 化妆品 板块重 点个股涨 跌幅情 况 数据来源：Wind，中信 建投证券，截止 2023 年 4 月 28 日 3 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 商贸零售 中跨境电商领涨，黄金珠宝呈现板块效应。2023Q1 多 数零售 股业 绩迎来复 苏，整 体涨幅 较大，其 中，受益 于出 口贸 易好转 以及 AI 在电商应 用 方面 的 催 化，华凯 易佰 年初以 来涨 幅达 到 92%，领涨整个板 块；珠宝 板块 中，老凤祥 涨幅 较大，年 初以 来涨幅 达 到 57%。潮宏 基、菜百 股份、周大 生等 黄 金珠宝板块 公司 亦涨 幅居 前。图 5:年初 至今商贸 零售板 块重点 个股涨跌 幅情况 数据来源：Wind，中信 建投证券，截止 2023 年 4 月 28 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%4 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 二、社服板块 业绩 总 结（一）机构 重仓股占 比 23Q1 略有回落，沪 港通持仓总体稳健 23Q1 社 服 板 块 整体 基 金 持仓 市 值 占 股 票 投 资市值 比 出 现 比 较明 显 的 下 降，基 本 同 比 22Q1 持 平，主 要系22Q322Q4，市场对于 消费 服务业修 复及复 苏的预 期较 强，而 23Q1 在经营数 据修 复整体稳 健验证 的过程 中有一定 正 常回 落，同 时 也受 到 部分 权 重标 的 的影 响。我 们 判断 如 果客 流 复苏 落 实到 业 绩能 够 大超 预 期，则 市场 关注度仍有 提升空 间。图 6:休 闲服务（申万 2014）基 金持仓市 值占股 票投资 市值比（%）数据来源：Wind，中 信建投 证券 从社服板 块基金 重仓标 的占 基金股票 投资市 值比看，基 本呈现与 社服板 块总体 持仓 占比相同 的趋势，22Q4普遍较 22Q3 环比提升，反 映市场对 于消费 市场整 体复 苏的预期 较强，但 23Q1 除宋城演艺 重仓持 股比例 略有 提升，其 他重 仓 标的 基 本出 现 环比 回 落，龙 头标 的 占比 回 调幅 度 明显，反映 市 场对 于 复苏 态 势以 及 各板 块 经营 数据的验证 存在抢 跑效应，也 反馈了强 势板块 的资金 虹吸 效应。2023Q1 线下服务业 消费整体 复苏程 度较稳 健，随着 Q2 假 期等来 临，旅 游出 行等板块 恢复热 度较高，全 年复苏态 势有待 持续验 证。同时，年 内板块 也受到 整体市场风格 的影响 23Q1 略弱，可关注 后续经 营数据 修复 稳健或可 能的超 预期下，市 场关注度 的重新 提升。5 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 7:社 服板块 部分个 股基金 重仓 持股占基 金股票 投资市 值比重（%）数据来源：Wind，中 信建投 证券 从沪（深）港通 持股看，23Q1 末多数沪港 通和深 港通 标的持股 占比较 2022 年末明显提升，其中 中国中 免持股占比 11.54%（+0.69pct），锦 江酒店 4.79%（+0.82pct），广 州酒家 3.34%（+0.67pct），景区 类标的 上升较 明显，黄山 旅游 23Q1 持股比 例 0.89%（+0.79pct），中青 旅 0.50%（+0.34pct）。而 23Q1 末港股通标 的持股 占比 呈现波动趋 势，23Q1 末九毛 九持股占 比 20.21%（-2.51pct），呷 哺呷哺 20.65%（+2.80pct）；而截至 2023 年 4 月28 日止，主要标 的持股 占比 呈现稳定 波动态 势，A 股 标 的中中国 中免、首旅酒 店、黄山旅游 持股占 比较 23Q1末略有下 降，而 锦江酒 店 5.28%（+0.49pct）、广州酒家 3.53%（+0.19pct）、中青旅 0.56%（+0.06pct）、宋城 演艺5.82%（+0.39pct）均有所提 升。港股 标的中，九毛 九、呷哺呷哺 持股比 例均较 23Q1 末略有下滑。表 1:社服 沪（深）港通 持股一 览（截至 2023.4.28）分类 证券代码 股票简称 持股数量/万股 持股占比 23Q1 末持股占比 2022 年末持股占比 沪港通 601888.SH 中国中免 22,307.21 11.42%11.54%10.85%600754.SH 锦江酒店 4,827.41 5.28%4.79%3.97%603043.SH 广州酒家 2,008.24 3.53%3.34%2.67%600258.SH 首旅酒店 2,616.07 2.44%2.50%2.40%600054.SH 黄山旅游 356.30 0.69%0.89%0.10%600138.SH 中青旅 412.41 0.56%0.50%0.16%深港通 300144.SZ 宋城演艺 15,222.37 5.82%5.43%5.31%002707.SZ 众信旅游 268.37 0.27%0.30%0.01%000863.SZ 三湘印象 296.33 0.24%0.24%0.00%000796.SZ 凯撒旅业 47.36 0.05%0.05%0.18%000888.SZ 峨眉山 A 2.02 0.00%0.00%0.00%港股通 9922.HK 九毛九 28,841 19.83%20.21%22.72%6 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 0520.HK 呷哺呷哺 19,678 18.12%20.65%17.85%0880.HK 澳博控股 52,215 7.35%7.16%7.00%2255.HK 海昌海洋 公园 48,848 6.02%5.52%5.17%0780.HK 同程旅行 11,753 5.24%5.05%5.12%6862.HK 海底捞 24,583 4.41%4.50%4.34%0200.HK 新濠国际 发展 4,591 3.03%3.05%3.44%1128.HK 永利澳门 15,691 3.00%2.87%2.79%1992.HK 复星旅游 文化 2,989 2.41%2.65%2.77%2282.HK 美高梅中 国 6,339 1.67%1.91%2.59%0308.HK 香港中旅 9,265 1.67%1.78%1.96%1928.HK 金沙中国 有限公 司 6,937 0.86%0.86%1.10%0027.HK 银河娱乐 2,683 0.62%0.60%0.69%0341.HK 大家乐集 团 203 0.34%0.35%3.98%0069.HK 香格里拉（亚洲）1,139 0.32%0.32%0.38%资料来源：Wind，中 信建投 证券（二）23Q1 营收和业绩端 修复明显，迎经营 拐点 营收端：23Q1 的整体恢复程度明显 改善，尤其 可见免 税 23Q1 营收较疫前增 速再 度提升，主要 系离岛 免税业务持续 带来增 量。自然景 区营收超 过 2019 年同期，且恢复速 度在 23Q1 明显提 升，显著 好于之 前各 季度的 恢复程度，主要 与整体 消费环 境及政策 的变化 相关，酒店 板块的收 入同 比 2019 修复 程度也明 显好 于 22Q3 及 22Q4。人造 景 区及 旅 行社 板 块的 恢 复速 度 并无 明 显改 善，主 要 系人 造 景区 板 块重 要 标的 如 宋城 演 艺，多 数景 区 持续 迭代升级，部分 景区于 23Q1 末恢复营 业。旅行社 板块包 含部分出 境游业 务，该业务 恢复速度 仍明显 慢于国 内游，受制于各 国间出 行政策、交 通供给等 因素，预计恢 复速 度将有所 滞后。图 8:社服 子板块 2020-2023 单 Q1 营收 同比 图 9:2021Q32023Q1 各 季度子板 块营收同 比 数据来源：Wind，中 信建投 证券，注：以上 数据均 同比 2019 年 数据来源：Wind，中 信建投 证券 利润端：从扣非归母净利看，仍为免 税、自 然景区、酒 店板块的 恢复较 好，且 扣非 归母均超 2019 年同期，7 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 尤其自然 景区和 酒店表 现亮 眼。自然 景区板 块扣非 归母 净利相较 2019 同期增速远 快于营收 增速主 要系 2019 同期业绩基 数有限，增长 弹性 相对较大，同时 可能与 Q1 本身为旅 游淡季，而 23Q1 在线下消 费恢复 和需求 快速 释放的 环 境下，对于 原 先的 淡 季提 振 作用 较 明显，并且 优 质知 名 的短 途 自然 景 区仍 成 为消 费 者重 要 选择。过去 两年主要旅 游及景 区公司 也积 极推动降 费提效 等措施；酒 店板块扣 非归母 净利同 样较 2019 同期增长，主要系 龙头集团如锦 江酒店、首旅 酒店 等一 季度 表现稳 定，首 旅酒 店 23Q1 旗下景区业务 表现 亮眼对盈 利能力 有较好 支撑。从季度环 比的恢 复情况 看，酒店板块 22Q4 同比 19 同期的扣非 归母净 利恢复 程度 明显不及 22Q3，四 季度外 部环境影响 仍较大，但在 外部 环境修复 的情况 下，酒 店过 去两年也 产生较 多供给 端出 清，造成 Q1 的 ADR 议价权较高，带 动盈利 能力稳 定。图 10:社 服子板块 2020-2023 单 Q1 扣非 净利同 比 图 11:2021Q32023Q1 各季度子 板块扣非 净利同 比 数据来源：Wind，中 信建投 证券，注：以上 数据均 同比 2019 年 数据来源：Wind，中 信建投 证券（三）免 税：化 妆 品 全 渠 道 由 量 向 质 增 长，期 待 一 带 一 路 政 策 与 海 南 自 贸 港 呼应 2023Q1 离岛 免 税销 售 额再创 新 高，结 构 性持 续 优化。根据海口 海关数 据，今年一 季度全海 南实现 离岛免 税销售额 168.70 亿元（+15%），购物 件数 1987 万件（-3%），购物 人次 223.6 万人次（+27%）。由 于今年 春节 较早，且 年 初 客流 持 续旺 盛，可 以 看到 旅 游人 次 及购 物 人次 均 要高 于 销售 额 增速。我们 认 为其 中 主要 原 因在 于 目前 免税店 的 交通 及 店内 客 流承 载 力有 限，导 致 客户 购 买和 结 账的 周 转效 率 下降，由此 部 分导 致 了此 次 消费 者 进店 之后购 买 商品 件 数的 减 少，使 得销 售 额增 速 低于 人 次，但 考虑 线 上有 税 商品 的 销售，我们 预 计一 季 度全 岛 销售 额与海南 2023 年的 800 亿目 标上依旧 保持合 理进度。根 据财政部 最新发 文，4 月 1 日起海南 离岛免 税可 增 加“担保即提”和“即购 即提”提货方式：从消费 心理角 度，消费者购 物更加 便利的 同 时也会增 加一定 的购物 数量。从结构角 度看，23Q1 的客 单价为 7545 元（-10%），同 比略有下 滑也反 馈了以 上的 情况，我们 通过计 算得出一季度消 费者平 均购物 件数 下降到 8.8 件（去年同 期有 11.5 件以上），但单 件商品 平 均消费金 额上升 到 858 元（去年同期 726 元）。因此，可 以判断一 季度消 费者的 确购 买了更多 的高单 价产品，比 如手表、首 饰等在 三亚海 棠 湾及海 口 国际 免 税城 得 到大 力 度的 消 费增 长。但 同 时也 需 要认 识 到香 化 类产 品 的销 售 的确 也 受到 了 大环 境 的影 响（在 化 妆品 行 业专 题 详细 讨 论）。今 年收 窄 折扣 必 然会 经历 一 定的 调 整期，到二 季 度预 期 客流 可 能有 持 续回 升，这也 对 于离 岛 免税 消 费可 持 续发 展 有帮 助。目 前 的结 构 符合 我 们在 前 发布 深 度 出 入境 放 开影 响 探讨 二：关 注全球免税 格局重 塑，消 费分 层助力免 税渠道 价值 中的 判断。8 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 汇 率 波 动得 到 有效 控 制，全年 看 好 人民 币 与一 带 一路。从中国中 免一季 度可以 看出，虽然 23Q1 汇率较 去年同 期 仍处 于 低位，汇兑 方 面今 年 一季 度 存在 收 益，也 展现 了 中国 免 税运 营 商采 购 规模 上 升以 及 国际 化 发展 带来的优势（供应商 返利、收 单费率、购 汇点差 等）。另 一方面，我 们通过 全球贸 易 体系判断 美元信 用收缩，人 民币和黄金信用扩张，预期伴 随一带一路体系的推进和更 多国家参与到人民币&本 币 互 换 体 系 下，人 民 币 汇 率 存在稳 中向 好的局 面。海 南作 为一带一 路中海 上丝绸 之路 的重要节 点，同 时也是 RCEP 在中国与东盟加 强合作 关系的重要 地理节 点，伴 随海 南自贸港 建设，预计海 南吸 引旅客和 消费的 能力将 会持 续增强，助力离 岛免税。图 12:海南 离岛免 税月度销 售额（亿元）图 13:海南 离岛免 税购物件 数（万件）数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 图 14:海南 离岛免 税 客单价（元）图 15:海南 离岛免 税 购物人 数变 化（万人 次）数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 9 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图 16:海南 离岛免 税人均购 物件 数（件）图 17:海南 离岛免 税单件商 品销 售均价（元）数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 数据来源：海口 海关，中信建 投证 券 迎 接 出 国 人 群 的 持 续 恢 复，机 场 免 税 国 际 竞 争 明 显 加强。根 据 上 海 机 场 及 首 都 机 场 披 露 数 据，最 新 2023年 3 月显示的 出 入境旅 客量 已经分别 恢复到 2019 年同期的 25%和 20%水平，且数 据在 1-3 月份保 持快速 增长 趋势，我们 预计年 内单月 恢复 到 2019 年同期的 50%以上是极大概 率时间。伴随 机场 客流恢复，北京 上海的 日上 免税店 也 将迎 来业 务 的快 速 恢 复，其 近期 免税 品 销售 价 格 也重 新 回到 了具 有 极强 竞 争 力的 价 格带。另外，我们认为 过 去 三年 中 国消 费 者通 过各 类 线 上及 比 价渠 道，对于价 格 体 系透 明 度的 认 识明 显超 过 2019 年，一 旦 实现 价格优 势 的 扩大（包括 了 机场 免税 租 赁 协议 的 鼓励 性 条款），将 有 助于 两 大机 场 进一 步实 现 消 费回 流 的双 赢 格局。图 18:上海 北京国 际及港澳 台旅 客恢复情 况 数据来源：公司 公告，中信建 投证 券 韩 国 免 税销 售 额 销 售 额仅 恢复 到 2019 年同 期的 48%。根据韩国 免税协 会数据，2023 年 3 月销售额 9.36 亿美元，同 比增长-51.2%（上 月为-44.8%）：其中 购物人 次同比增 长-64.4%，客 单价 同比增长 36.9%达到 636.6 美元；年 初至今 累计销 售额 24.35 亿美元，同比 增长-51.3%：其中购物 人次同 比增长-63.9%，客 单价同 比增长 35.1%。10 行业深度 报告 社会服务 请参阅最后一页的重要声明 伴随韩国 有部分 免税店 宣布 从 2023 年 1 月 1 日开 始施 行 SG（老模 式）模 式，取 消现在 的 SMG 模 式（大客户直邮），对于 代购的 盈 利能力存 在明显 限制。同时 中韩贸易 中韩国 从顺差 国变 为逆差国，并 且在地 缘形式 上采取 了 部分“不恰 当”举 措，亦 会 对中 国 赴韩 旅 游的 恢 复造 成 重大 不 利影 响，目 前 看韩 国 的中 国 旅客 及 其对 应消费的恢 复情况 并不理 想，我们认为 后续品 牌方也 会加 大对中国 消费市 场的直 接投 入，减 少对于 代购的 依赖度。图 19:韩国 免税销 售数据近 况 数据来源：kdfa，中信建投证 券 中国中免：得益于海南旅客 的快速恢 复，一季 度销售 额 达到 207.69 亿元的新高。海 口国际免 税城的 开业也为后 续 接待 更 多客 流 筹备 了 潜在 产 能。在 三亚 地 区的 二 期提 升 工程 后，有 望 引入 全 球顶 级 奢侈 品 奠定 海 棠湾 作为三亚最 高端商 圈的定 位，一期 2 号地的全 球香 化 精品 馆预计今 年国庆 节前投 入运 营，将价格 优势、区位 优势、档次优势 三位一 体形成 新的 竞争壁垒。王府井：2023 年于万宁的王 府井免税 国际免 税港一 期对 外营业，包 含了一 众国际 香 化精品，并 且结合 现有奥莱的部 分品牌 打造万 宁地 区的标杆 项目，一季度 实现 了 5599 万元的免税收入，也实现了 公司在 免税业 务上 的起步，伴 随后续 京沪客 流的 持续恢复，在市 内免税 店上 预计也能 业务有 所突破。图 20:免税 板块主 要公司