中兴通讯：5G时代，不一样的中兴通讯.pdf

Table_Title 信息技术 技术硬件与设备 5G 时代，不一样的中兴通讯 一年该股与沪深 300 走势比较 Table_Summary 核心观点 推荐逻辑： 中兴三步走战略：恢复、发展、超越，正处于从恢复阶段向发展阶段前进。随着全球 5G 大规模组网的进行，在国内平稳的基础上，其他亚洲地区有望快速推进 5G，公司在芯片上不受限制，且在人力和技术有长期的竞争优势，保障公司运营商业务快速增长。参考 4G 时期，随着 5G 持续推进，毛利率是逐渐提升的过程，同时 5G 的海外可达市场空间更大，技术相比于 4G 更具有竞争力。5G 换机潮为 中兴重启终端业务提供了良好的机遇，中兴技术积淀深厚，终端业务有望迎来改善。收购中兴微电子剩余股权，有望迎来价值重估。 全球开启 5G 建设周期，中兴有望充分受益。 预计未来五年全球运营商资本开支超 1 万亿美元，其中主要用于 5G 建设。相比于 4G 时期，当国产 4G 设备进入全球市场时，全球 4G 建设已经进入成熟期，而我国引领全球 5G，可达的市场更大。爱立信、诺基亚、思科等海外设备商份额下滑，中兴技术优势明显，国内份额稳中有升。 随着 5G 建设推进毛利率有望提升。 回顾 4G 建设时期，建设初期，各大设备商都采取比较激进的价格竞争 的策略，所以新建招标项目毛利率相对较低。此后随着技术革新带来的成本端下降，综合毛利率逐步提升。 公司 4G 时期 毛利率从 2016 年的 30.75%上升到 2018年的 32.91%。 相比于华为、诺基亚等竞争对手公司的毛利率也略低，部分竞争对手的峰值年度毛利率高达 44%，预计随着 5G 产品的占比提升，未来毛利率有望提升到 40%以上 与竞争对手接近 。 5G 换机为中兴终端业务提供良好的发展机遇。 预计到 2021 年， 5G手机出货量达到 5.4 亿部，其中中国市场将超 3 亿台。中兴通讯手机业务在经历辉煌时期后衰落，但其技术积累和销售经验仍有助于5G 时期发展终端业务。 手机终端芯片不受制约，且公司 7nm 芯片实现量产，预计明年中兴的 5G 终端业务将恢复增长。 中兴微电子价值重估。 公司公告将以 26 亿元中兴微电子剩余股权，并定增募投资金用于新一代 5G 芯片的研发。有利于进一步提高公司的核心竞争力。参考公司最新披露的情况，预计中兴微电子 2020年收入 89 亿元 (yoy160%)，净利润 5 亿元，同比均大幅增长，公告中给予的估值 为 138 亿元。但是若参考上市公司行业平均 18 倍 PS，84 倍 PE，我们认为给予行业平均 80 倍 PE，合理估值为 400 亿。 走势比较 Table_Info 股票数据总股本 /流通 (百万股 ) 4,613/4,232 总市值 /流通 (百万元 ) 143,201/131,354 12 个月最高 /最低 (元 ) 55.11/31.04 Table_ReportInfo 相关研究报告： 中兴通讯（ 000063）中兴市场份额超 30%， 5G 大规模交付将拉抬公司业绩 -2020/04/26 中兴通讯（ 000063） 5G 龙头建设全面加速，核心龙头蓄势待发-2020/03/29 中兴通讯（ 000063）超百亿定增尘埃落定，全面分享 5G 建设红利-2020/01/20 Table_Author 证券分析师：李宏涛 电话： 18910525201 E-MAIL： lihttpyzq 执业资格证书编码： S1190520010002 证券分析师：李仁波 电话： 18822886673 E-MAIL： lirbtpyzq 执业资格证书编码： S1190520040002 证券分析师：赵晖 (12%)3%18%33%49%64%19/12/2720/2/2720/4/2720/6/2720/8/2720/10/27中兴通讯 沪深 300 Table_Message 2020-12-27 公司深度报告 买入 /维持 中兴通讯 (000063) 目标价： 35.00 昨收盘： 31.04 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告 P2 5G 时代，不一样的中兴通讯 电话： 15201962711 E-MAIL： zhaohuitpyzq 执业资格证书编码： S1190520010003 投资建议。 公司是全球 5G 领导者，我们看好未来在全球 5G 市场的份额 。 深厚的技术积淀，公司终端业务有望迎来拐点。同时随着5G+行业应用的逐渐深入，国内数字化进程加快，公司已经突破高端路由器和交换机，政企业务有望快速增长。 预计 20202022 年公司营收 1025.38 亿、 1174.15 亿、 1300.71 亿，归母净利润 43.23亿、 64.79 亿、 74.76 亿，对应的 PE 为 33/22/19。给予 2021 年 PE为 25X，对应的目标价为 35.00 元，给予“买入”评级。 风险提示： 海外订单获取 不及预期； 国内 5G 建设进度 不及预期 ；智能手机销售 不及预期 ； 成本控制 不及预期 导致毛利率不及预期 。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 90736.58 102538.45 117415.69 130071.32 （ +/-%） 6.11% 13.01% 14.51% 10.78% 净利润 (百万元） 5147.88 4322.55 6479.17 7476.05 （ +/-%） -26.29% -16.03% 49.89% 15.39% 摊薄每股收益 (元 ) 1.12 0.94 1.40 1.62 市盈率 (PE) 28 33 22 19 资料来源： Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司 深度 报告 P3 5G 时代，不一样的中兴通讯 目录 一、 浴火重生的全球领先通信主设备商 . 7 (一 ) 全球领先的主设备商，经历了四个高速增长期 . 7 (二 ) 宽产品线布局对抗运营商资本开支结构调整 . 8 (三 ) 业务恢复良好，毛利率提升潜力大 . 10 (四 ) 历经美国数次制裁重新出发 . 11 (五 ) 新管理层优秀，股权激励激发员工动力 . 12 二、 运营商业务格局重塑：市场份额提升，可达市 场空间大 . 14 （一）全球 5G 周期开启拉动电信设备需求 . 14 （二）海外竞争对手日渐式微 . 17 （三）技术优势明显，国内份额稳中有升 . 19 三、消费者与政企再入轨道：手机市场恢复， 择机拓展国外市场 . 24 （一） 5G 换机为中兴终端业务提供良好的发展机遇 . 24 （二）公司储备丰富，有望重现过去的辉煌 . 26 （一） 5G 周期毛利率提升，长期稳定的竞争优势 . 28 （二）收购中兴微电子股权，强化芯片自主供应能力 . 30 （三） 5G 行业应用爆发，政企业务有望快速增长 . 32 （四）合规管理升级：全球经营的生命线 . 34 四、盈利预测及估值 . 35 (一 ) 盈利预测 . 35 (二 ) 估值及投资建议 . 36 六、风险提示 . 38 公司 深度 报告 P4 5G 时代，不一样的中兴通讯 图表目录 图表 1：中兴通讯近 20 年经历了四次增长高峰 . 7 图表 2： 中兴通讯发展历程 . 8 图表 3：中兴通讯产品线布局 . 9 图表 4：中国移动近年资本开支结构 . 9 图表 5：资本支出对应的设备商产品细分领域 . 9 图表 6：各业务的营业收入占比 . 10 图表 7：近 5 年营业收入及增速 . 11 图表 8：近 5 年扣非净利润及增速 . 11 图表 9：近五年期间费率（ %） . 11 图表 10：近五年 毛利率与净利率（ %） . 11 图表 11：中兴通讯被美制裁事件始末 . 12 图表 12：中兴通讯股权结构 图（截止 2020 年 10 月 31 日） . 13 图表 13：历次股权激励情况统计 . 14 图表 14：我国 5G 基站建设数据预测 . 14 图表 15：我国运营商资本开支预测 . 14 图表 16：全球各地区 5G 发展情况 . 15 图表 17： SINGTEL和 STARHUB 的 5G 资本开支 . 16 图表 18：泰国 5G 频谱拍卖情况 . 16 图表 19： 20202025 年全球各地区 5G 资本开支预测 . 16 图表 20：全球各地区 5G 设备规模预测（百万美元） . 17 图表 21：爱立信营业收入增长缓慢（人民币：亿元） . 17 图表 22：爱立信净利润持续下行（人民币：亿 元） . 17 图表 23：爱立信加强研发投入 . 18 图表 24：爱立信聚焦 5G 毛利率恢复 . 18 图表 25：诺基亚营业收入增 长乏力（人民币：亿元） . 18 图表 26：诺基亚净利润逐渐下滑（人民币：亿元） . 18 图表 27：诺基亚网络业务收入增速持续下滑 . 18 图表 28：诺基亚毛利率逐年下滑 . 18 图表 29：近年全球设备商市场份额 . 19 图表 30： 2019 年各国制造工 人工资（美元 /月） . 20 图表 31：海外设备商人均薪酬高于国内（万元 /年） . 20 图表 32：华为和中兴 5G 必要专利占比高 . 20 图表 33：中兴 AAU 在尺寸、重量、及功耗与接口与共模能力上具有相对优势 . 21 图表 34：国产 BBU 在功耗与容量上具有较大优势 . 21 图表 35： 2020 年运营商 5G 集采中标情况 . 22 图表 36：中国移动 4G 基站历年集采份额分布 . 22 图表 37：全球 4G 商用网络数量 . 22 图表 38：我国 4G 新建基站数与用户渗透率 . 23 图表 39： 全球 4G 覆盖率接近饱和 . 23 图表 40：各地区的移动用户趋势 . 24 图表 41：我国 5G 手机出货量渗透率快于全球 . 25 图表 42： 5G 手机换机潮即将来临 . 25 图表 43： 5G 手机用户渗透率 . 25 图表 44：全球智能手机厂商市场占有 率 . 27 图表 45：中兴手机性价比高 . 27 图表 46：中兴发布 5G 手机 . 27 图表 47：随着 4G 建设逐渐成熟中兴毛利率逐渐走高 . 29 公司 深度 报告 P5 5G 时代，不一样的中兴通讯 图表 48：中兴 5G 技术领先 . 29 图表 49：中兴微电子股权结构 . 30 图表 50：中兴微电子产品结构丰富 . 31 图表 51：国内大型 IC 设计企业对比 . 31 图表 52： 5G+行业应用爆发带动政企业务提升 . 33 图表 53：全球以太 网交换机市场份额情况（亿美元） . 34 图表 54：全球路由器市场空间（亿美元） . 34 图表 55：中兴加强了合规管理 . 34 图表 56：分业务营收预测（亿元） . 35 图表 57：分部估值法 . 36 图表 58：中兴 ROE 高于竞争对手 . 36 图表 59：中兴毛利率逐渐提升与竞争对手接近 . 36 图表 60：中兴研发投入占收入比重逐渐提升 . 37 图表 61： PE-BAND . 38 公司 深度 报告 P6 5G 时代，不一样的中兴通讯 投资要 点 1、 关键假设 我们预计运营商 5G 建设周期在未来 3 年仍将保持高强度，假设未来三年运营商资本开支强度保持在 810%的增长，且中兴份额稳步提升。 中兴重启手机终端业务，假设中兴未来的手机销售量保持 15%左右的增长。 5G+行业应用深入发展、数字化转型升级，中兴已突破高端路由器和交换机，预计中兴政企业务将成为重要增长点，预计未来保持 10%左右的增长。 假设公司销售费率、财务费率、管理费率等保持平稳。 2、 区别于市场观点 市场认为 5G 建设进入缓慢发展阶段，实际上 随着全球 5G 大规模组网的进行，在国内平稳的基础上，其他亚洲地区快速推进 5G，公司在芯片上不受限制，且在人力和技术有长期的竞争优势，保障公司运营商业务快速增长。 同时相比于 4G，公司 5G 设备 的海外可达市场空间更大，技术相比于 4G 更具有竞争力。 中兴三步走战略：恢复、发展、超越，正处于从恢复阶段向发展阶段前进。参考 4G 时期，随着 5G 持续推进，毛利率是逐渐提升的过程，同时 5G 换机潮为中兴重启终端业务提供了良好的机遇，终端业务有望迎来改善。 中兴突破了高端路由器交换机，随着 5G 带来的 数字化转型， 企业网通信设备开支有望增 加，企业业务有望成为新的增长点。 收购中兴微电子剩余股权，有望迎来价值重估。 市场并未对其合理定价，事实上 中兴微预计2020 年收入 89 亿元 (yoy160%)，净利润 5 亿元，同比均大幅增长，公告中给予的估值为 138 亿元。但是若参考上市公司行业平均 18 倍 PS， 84 倍 PE，我们认为给予行业平均 80 倍 PE，合理估值为400 亿。 3、 股价上涨催化剂 1)运营商集采中兴份额超预期 ； 2)智能手机销量超预期 ； 3)毛利率提升 。 4、 合理 估值 及投资评级 预计 20202022 年公司营收 1025.38 亿、 1174.15 亿、 1300.71 亿，归母净利润 43.23 亿、 64.79亿、 74.76 亿，对应的 PE 为 33/22/19。给予 2021 年 PE 为 25X，对应的目标价为 35.00 元，给予“买入”评级。 公司 深度 报告 P7 5G 时代，不一样的中兴通讯 一、 浴火重生的全球领先通信主设备商 (一 ) 全球领先的 主设备商 ，经历了四个高速增长期 中兴通讯成立于 1985 年， 早期主要产品是程控交换机， 于 1997 年在深交所 A 股上市，并于 2004 年首次在香港 H 股上市 。 经历过我国通信设备行业大发展的浪潮，现已发展为全球领先的综合性通信设备商，产品遍布全球运营商，产品线覆盖运营商网络、政企业务、消费者终端业务， 业务覆盖 160 个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口 。 公司深耕通信设备领域 30 余年，近 20 年经