生猪期货之美国视角：理想vs现实.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2020 年 12 月 17 日 农林牧渔 增持（维持） 杨天明 SAC No. S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 冯鹤 SAC No. S0570517110004 研究员 SFC No. BQL100 021-28972251 fenghehtsc 冯源 SAC No. S0570120070176 联系人 fengyuan016921htsc 1农林牧渔 : 行业周报（第五十周） 2020.12 2农林牧渔 : 行业周报（第四十九周） 2020.12 3农林牧渔 : 多因共振，打造全球最大宠食市场2020.11 资料来源： Wind 生猪期货 之美国 视角：理想 vs 现实 从 美国 生猪期货 看中国 中国生猪期货正式交易倒计时，屠宰肉制品企业有望加速发展 2020 年 4 月 24 日，证监会正式批复生猪期货的挂牌交易。 12 月 11 日，证监会发布消息“经研究，生猪期货将于 2021 年 1 月 8 日在大连商品交易所正式挂牌交 易” 。 我国生猪期货 正式 交易进入倒计时 。从美国生猪期货的诞生、发展、以及对产业的影响来看，生猪期货帮助美国生猪产业走向专业化与标准化，同时行业的集中度有了较快发展。此外，在此期间美国生猪产业链分工进一步专门化，下游的屠宰肉制品企业获得了较大的发展空间。我们认为，我国 生猪期货的推出有利于产业链一体化企业，其中屠宰肉制品企业有望获得较大的发展机遇。 横向兼并 +纵向整合， 美国生猪行业 趋向高 集中度 美国生猪行业愈发趋向大规模专业化生产，同时以 纵向整合与横向兼并 为主要特征。 据 USDA， 2018 年美国生猪养殖端 5 万头存栏以上的大型养殖场存栏占比超过 60%。 美国生猪行业分为：散户大量退出、行业迅速整合、规模化放慢三个阶段。在此期间，养殖技术的提升使其专业化程度达到较高水平。 此外，政府的相关政策是生猪行业发展的重要驱动因素。总地来看， 在 美国生猪行业规模化进程 中 ，中下游企业加速整合是推动美国生猪行业规模化变革的根源。 生猪期货的理想与现实存在差距 生猪期货的诞生为生猪行业经营者提供了一种有效对冲市场风险，降低经营成本的管理工具，也为生猪行业的规模化发展提供了有益的条件。 理论上， 期货结算价的平稳波动，带动现货市场价格趋于稳定，不仅帮助生猪养殖者通过期货交易行情及 时预判未来生猪市场价格走势，有预见地调整养殖规模和周期。 但实际运用中，通过美国的例子，我们发现价格发现功能和产业集中效果较为明显，但猪周期并未被平滑。无论是美国 1960 年代推出生猪期货还是 1996 年推出 CME 瘦肉期货后，猪周期似乎都有愈演愈烈的态势。 猪周期 拉长 ，价格 振幅加大 ，全产业链 企业 有望受益 随着猪肉价格波动加剧，全产业链企业同时把握整个产业链的生产端和渠道，具有更强的议价能力和抗风险能力。其次，全产业链有助于企业上下游资源整合，提高资源利用率和生产能力 ，从而 占据更为广阔的市场空间。我们认为，由于生猪商品不具备差异化特征，而肉制品具备差异化和品牌化 特质 ，在渠道的带动下，生猪产业链利润后移的现象可能在中国也会重现。 推荐具有明显下游渠道和品牌影响力的全产业链企业，如龙大肉食、双汇发展等。 风险提示： 非洲猪瘟疫情集中爆发，食品安全问题， 期货工具运用不当。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002726 CH 龙大肉食 13.64 买入 16.16 0.24 0.80 1.01 1.16 56.83 17.05 13.50 11.76 000895 CH 双汇发展 49.10 买入 64.80 1.57 1.92 2.16 2.42 31.27 25.57 22.73 20.29 资料来源：华泰证券研究所 (13)422395619/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10(%)农林牧渔 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 美国生猪养殖行业：规模集中，发展成熟 . 3 美国生猪行业规模化程度较高 . 3 技术变革 +政策扶持，美国生猪行业集中化进程加快 . 4 生猪期货：理想 vs 现实 . 6 为应对猪周期，生猪期 货应运而生 . 6 周期性波动持续存在 . 7 猪周期延长，价格振幅加大，全产业链企业有望受益 . 8 中国生猪期货诞生 . 10 产业链有望完善，集中度有望提升 . 11 投资建议：推荐具有明显下游渠道和品牌影响力的全产业链企业 . 12 重点推荐标的 . 12 龙大肉食（ 002726 CH，买入，目标价： 16.16 元） . 12 双汇发展（ 000895 CH，买入，目标价： 64.80 元） . 12 风险提示 . 13 图表目录 图表 1： 美国能繁母猪存栏量稳中有降，生猪存栏平稳波动 . 3 图表 2： 美国生猪养殖集中度不断提升 . 3 图表 3： 美国生猪养殖模式的转变 . 4 图表 4： 美国产业政策对生猪行业发展提供了较大帮助 . 5 图表 5： 2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721 亿美元 . 5 图表 6： CME 生猪期货推进过程 . 6 图表 7： 1996 年之后精猪期货与活牛期货持仓量均迅速增长 . 6 图表 8： CME 精猪期货交易者数量呈上升态势 . 6 图表 9： CME 精猪期货结算价波动剧烈 . 6 图表 10： 近 110 年美国生猪价格走势 . 7 图表 11： 美国猪肉价格波动较为剧烈 . 7 图表 12： CBOT 豆粕价格波动较为剧烈 . 8 图表 13： CBOT 玉米价格波动较为剧烈 . 8 图表 14： 1970-2018 年美国生猪产业链每磅产品价值演变 . 9 图表 15： 2006 年以来，我国已经历三个完整猪周期 . 10 图表 16： 生猪期货设计理念 . 11 图表 17： 生猪期货交割流程 . 11 图表 18： 重点公司估值表 . 12 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 美国生猪养殖行业：规模 集中 ，发展成熟 美国是全球范围内仅次于中国的猪肉及制品生产和消费国 。从美国生猪行业的发展过程来看，其进程可以用生产的规模化和专业化来概括，其中纵向整合与横向兼并又是两个重要特征。规模化与专业化相互促进，互为因果。此外，政府的一系列政策支持也对美国生猪产业健康发展起到了有益作用。 中美两国的生猪行业具有一定的相关性，他山之石，可以攻玉，以美国类比中国可以大致了解中国未来的发展路径。 美国生猪行业规模化 程度较高 第一阶段： 20 世纪 70 年代 -90 年代末散户逐渐退出，养殖场数量急剧减少。 据 USDA，美国生猪养殖场数量从 1980 年之前的接近 70 万家锐减到 1990 年的不足 30 万家，降幅达 50%以上。 分散化的小型养殖户无法得到政府的政策支持，而生猪养殖成本又逐渐加大，使得规模较小的养殖户纷纷退出；规模较大的养殖户还没有来得及进行规模扩张。 第二阶段： 20世纪 90年代 -21世纪初猪场总量继续减少，养殖场规模迅速扩张。 据 USDA，美国养殖场总数下降到 10 万家左右。 大量散户的退出释放了巨大的市场空间，而规模化养殖能够很好地降低生产成本，保证生产品质并规避经营风险。 第三阶段： 21 世纪至今猪场总量稳中略降，规模化进程相对减速。规模化进程进入深水区，产生了一些行业巨头公司，它们也通过一体化经营不断进行扩张。美国的生猪行业实现由分散化到规模化的巨大转变。 图表 1： 美国能繁母猪存栏量 稳中有降，生猪存栏平稳波动 图表 2： 美国生猪养殖 集中度不断提升 资料来源： USDA， 华泰证券研究所 注：占比 按照存栏量计算 资料来源： USDA， 华泰证券研究所 行业集中度提高，龙头企业占据较大市场份额。 美国生猪行业集中度的提升与美国生猪产业规模化进程密不可分， 中下游企业加速整合是推动美国生猪行 业规模化变革的根源。 据USDA， 2018 年美国生猪养殖端 5 万头存栏以上的大型养殖场存栏占比超过 60%。 据我们测算 （来源： 周期的重塑与屠宰肉制品历史机遇 ）（ 2020 年 6 月 1 日） ， 2019 年美国生猪屠宰量第一的 企业 屠宰量占比达 26%以上，前三大屠宰企业市场份额占比超过 60%，前五大企业市场占比达到 80%；美国猪肉制品行业份额第一的同样为 Smithfield，占比超过 30%， CR3 同样达到 60%以上。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016（千头）（千头） 美国能繁母猪存栏（左）美国生猪存栏量（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012生猪存栏 5000头行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 技术变革 +政策扶持， 美国生猪 行业 集中 化 进程 加快 养殖技术的进步助美国生猪养殖驶入快车道，有效地提高了猪场养殖效率和养殖收益，降低了生产经营成本。 例如，美国的生猪养殖场普遍使用猪人工授精技术，对有效预防传染病，提高公猪利用率，进行优良品种及优良父系的推广，提高配种成绩以及降低成本等方面能起到十分重要的作用。美国的很多养殖场还多采用子宫颈内人工输精新技术，能大幅度降低每次输精精液量和精子浓度，从而减少种公猪引进及饲养费用开支，增加母猪受孕率和产仔数，提高了养殖效益。 新技术的应用对于提高 PSY（母猪头均年产仔数）、单窝产仔数和出栏体重都具有明显的促进作用 。 据 USDA，美国 PSY 由 20 世纪 70 年代的 10 头左右增加到 2012 年的 20 头以上，增长近一倍。与此同时，单窝产仔数由 1974 年的 7 只左右上升到 2008 年的 9 只以上 ，到 2017 年已接近 11 只 。 生猪养殖规模化的不断推进，也促进了养殖场的专业化发展。 据 USDA， 育繁一体化的生猪养殖场在 1992 年占比六成以上，到 2004 年下降到不足两成，专门的育肥猪场数量则达到八成。 图表 3： 美国生猪养殖模式的转变 资料来源： USDA， 华泰证券研究所 我们认为这种 专业分工明确的集约联盟式 养殖 模式提升了美国生猪养殖整个产业链的销率，各个环节的企业 从事其中某一部分的养殖 任务 ，独立经营的模式不仅可以大大提高生猪养殖的效率，同时减少了疫病的发生。 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 完善的产业政策体系培育了强竞争力 。 美国的农业产业补贴政策、技术研发支持政策、环境保护政策以及生产社会化服务等对美国生猪产业发展产生了极其重要的影响。农业补贴政策主要为了在农产品供给过剩的情况下为农业提供最低价保护。当市场供大于求时，政府直接加大对猪肉的采购。美国政府在确定生猪养殖预期和实际利润时选取玉米、豆粕等饲料以及猪肉的期货价格，对合理预测市场价格 具有重大意义。 据 美国经济分析局 ，2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721 亿美元 。 图表 4： 美国产业政策对生猪行业发展提供了较大帮助 资料来源： USDA， 华泰证券研究所 图表 5： 2015-2019 年美国农业 补贴金额累计达 721 亿美元 资料来源： 美国经济分析局 ， USDA，华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 生猪期货 ：理想 vs 现实 为应对 猪周期，生猪期货应运而生 20 世纪 60 年代，由生猪生产经营者、政府和 CME 共同推出的畜禽类期货产品上市。生猪期货的诞生为生猪行业经营者提供了一种有效对冲市场风险，降低经营成本的管理工具，也为美国生猪行业的规模化发展提供了有益的条件。 CME（芝加哥商品交易所）是目前全球最大的期货交易所，创立于 1874 年，其前身为农产品交易所，由一批农产品经销商创建，当时该交易所上市的主要商品为黄油、鸡蛋、家禽及其他不耐储藏的农产品。 美国生猪期货的演进过程大致分为三个阶段 ： 初步发展期 （ 20 世纪 60-80 年代） 以实物交割为主，现货市场与期货市场保持高度相关性； 市场震荡期 （ 20 世纪 80-90 年代） 现货交易转为猪胴体瘦肉率定价，但是生猪期货仍以整猪交易 ，二者的不 匹配 导致期货交易量下降； 平稳发展期 （ 20 世纪末至今） 活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交易者数量不断攀升， 到 2020 年 CME 精猪期货总持仓仅次于 CME 活牛期货，位居畜产品第二位。 图表 6： CME 生猪期货推进过程 图表 7： 1996 年之后 精猪 期货 与活牛期货 持仓量 均 迅速增长 资料来源：，芝华数据，华泰证券研究所 资料来源： CME，华泰证券研究所 图表 8： CME 精猪期货交易者数量呈上升态势 图表 9： CME 精猪期货结算价波动剧烈 资料来源： CME，华泰证券研究所 资料来源： CME，华泰证券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,0001996 1997 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020（张） CME:精猪 :总持仓 CME:活牛 :总持仓CME:饲牛 :总持仓01002003004005001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（人） CME:精猪 :交易者数量0204060801001201401602010 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020（美分 /磅） 期货结算价 (连续 ):CME精猪行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 周期性波动 持续存在 理想中的生猪期货可以 进行 现货期货联动，预判价格走势，规避行业风险。 对行业 起到 至少 3 个作用： 1）价格发现：理论上，期货的远期价格发现功能可以帮助企业更好地规划产能建设进度、引导期现价格趋于一致性 ，更好地给生猪进行定价，对现货价起到指导意义； 2）稳定并平滑猪周期：由于上述价格发现功能，生猪养殖企业可以更理性进行产能的规划，避免产生周期性的产能过剩 -产能不足，由此可以平滑猪周期； 3）引导产业规模集中：生猪期货有利于大型企业，尤其是产业链一体化企业， CME 瘦肉猪期货结算价的平稳波动，带动现货市场价格趋于稳定，不仅帮助生猪养殖者通过期货交易行情及时预判未来生猪市场价格走势，有预见地调整养殖规模和周期，还可以规避谷物饲料大宗商品价格波动等带来的一系列风险。 但实际运用中，通过美国的例子，我们发现 价格发现功能和产业集中 效果 较为明显，但猪周期并未被平滑 。我们发现，无论是美国 1960 年代推出生猪期货还是 1996 年推出 CME瘦肉期货 后，猪周期似乎都有愈演愈烈的态势。 图表 10： 近 110 年美国生猪价格走势 资料来源： USDA，华泰证券研究所 图表 11： 美国猪肉价格波动较为剧烈 资料来源： USDA， CME，华泰证券研究所 01020304050607080901001909 1911 1913 1915 1917 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美分 /磅产业规模化启动产业规模化加速0102030405060708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（美元 /英担）（千头）美国能繁母猪存栏（左） 美国猪肉价格（右）行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 猪周期 延长 ，价格 振幅加大，全产业链企业 有望受益 纵观美国最近的四轮“猪周期”，我们看出每一轮“猪周期”持续的时间越来越长 ， 猪价波动的幅度在加大 。 我们认为出现这种情况的原因与美国生猪行业的规模化进程不无关系。在规模化进程的初期散户还是主力军，生产的“蛛网效应”明显，生猪及猪肉价格随着时间周期波动。随着规模的快速推进，由于市场整合加剧又会因供需不平衡带来价格明显动荡。美国规模化之后，生猪行业出现了“价格中枢上移”和“价格振幅加大”的现象。究其原因：规模企业退出成本大，且养殖成本更低的情况下对价格下行的容忍度更高。 上游玉米、豆粕等饲料的价格波动也会对“猪周期”产生影响 。 美国生猪养殖行业的专业化程度很高 ，位于产业链上游的饲料成本往往是生猪养殖成本中最大 的支出， 因此饲料价格波动也会对“猪周期”产生重要的影响。而由“猪周期”带来的生猪养殖规模的变动又会反过来影响饲料的价格。 图表 12： CBOT 豆粕价格波动较为剧烈 图表 13： CBOT 玉米 价格波动较为剧烈 资料来源： CBOT， 华泰证券研究所 资料来源： CBOT， 华泰证券研究所 我们认为， 生猪期货推出后，美国的“猪周期”也由之前的 4 年左右一轮，拉长到 7-8 年一轮，猪价的波动幅度并未减小。这其中的重要原因在于，美国生猪养殖业规模化程度较高，大型猪企能够依靠规模化在短时间提供大量的产能。当猪价进入下行周期，价格下跌，市场优胜劣汰后，行业巨头通过兼并重组等方式继续扩大规模，而养殖是具有惯性的，大型养殖企业在猪价下行周期削减产能的动力和意愿 不足 。 随着猪肉价格波动加剧，全产业链企业 同时把握整个产业链的生产端和渠道 ，具有更强的议价能力和抗风险能力。其次，全产业链有助于企业上下游资源整合，提高资源利用率和生产能力。其具有较优质的生产能力和客户结构客户，容易形成专业壁垒 ，占据更为广阔的市场空间。 我们认为，生猪期货有利于 促进企业兼并整合，利于行业规模化、标准化发展。 生猪期货市场的发展促进了实体行业的转型升级，带动了行业龙头企业崛起，为生猪行业标准化进程打下良好基础。 此外，对于美国的生猪企业来说，用于猪价风险管理的工具，除了瘦肉猪、玉米、豆粕等大宗商品期货、期权工具外，还有成熟的价格保险机制和政府农业补贴政策。 0102030405060702000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（美元 /短吨） 豆粕平均价格0123456781992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美元 /蒲式耳 玉米平均价格行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 14： 1970-2018 年美国生猪产业链每磅产品价值演变 注：美国生猪及肉制品演变历史详见我们 2020 年 4 月 24 日的报告 合纵连横，拥抱肉类产业历史变局 资料来源： USDA，华泰证券研究所 在规模化发展的后期， 由于屠宰端企业整合加速并迅速掌握了话语权，虽然生猪行业总产值不断增长，但养殖行业的总产值增长幅度很小。大型养殖场不断兼并小型养殖场，行业产值增长则几乎由屠宰和食品企业贡献。 我们认为，由于生猪商品不具备差异化特征，而肉制品具备差异化和品牌化，在渠道的带动下，生猪产业链利润后移的现象可能在中国也会重现。 0501001502002503003504004501970 1971 1973 1975 1976 1978 1980 1981 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018美分 /磅养殖环节价格 屠宰价值附加 肉制品价值附加规模化前期加速期减速期稳定期行业 研究 /专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中国 生猪期货诞生 我国猪周期 ： 2006 年 -2016 年的 10 年间，我国生猪及猪肉价格共经历 3 轮 猪周期，基本上 4 年一个周期。 目前我国正处于 2006 年以来第四轮猪周期的下行期， 今年以来，随着生猪生产恢复，猪肉市场总体呈现出供应改善、价格振荡回落的态势。 图表 15： 2006 年以来，我国已经历三个完整猪周期 资料来源：中国畜牧业信息网，华泰证券研究所 2007 年 10 月 19 日大商所成功进行了生猪期货的模拟交割。 我国最 早的关于中国生猪期货 的政策性文件 /公告 为 2008 年 12 月 31 日国务院发布的关于 2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见，第 7 条要求采取期货交易等措施，稳定发展生猪产业。 2017年 3 月 24 日，大商所与农业部信息中心发布了商用瘦肉型白条猪肉价格指数。 2018 年 2月 5 日，中国证监会正式批复大商所的生猪期货立项申请，标志着我国生猪期货的上市已正式进入倒计时。 2019 年 11 月 30 日，证监会副主席方星海表示“将抓紧工作，进一步凝聚共识，尽快填补生猪期货这一空白”。 4 月 24 日，证监会正式批复生猪期货的挂牌交易。 12 月 11 日，证监会发布消息“经研究，生猪期货将于 2021 年 1 月 8 日在大连商品交易所正式挂牌交易” 。 生猪期货可以利用其价格发现功能，在大量的投机者和套期保值者参与期货交易的过程中，通过对同 一种商品进行价格判断，集中地反映供需关系，体现商品的真正价格水平。如果企业能够较好地利用其套期保值的功能，将会给企业带来利润的平滑效果。生猪是我国价值最大的农副产品， 据大连商品交易所估算， 2020 年全国生猪 市场规模 已超 万亿元 。生猪产业链以生猪养殖业为中心，涉及饲料加工、兽药疫苗、屠宰、食品加工、物流、零售、餐饮等诸多行业。推出生猪期货是我国期货市场服务实体经济发展的重要举措。生猪期货功能的充分发挥，对于完善生猪价格形成机制、提升市场主体风险管理能力和助力生猪产业发展具有促进作用。 01020304050600204060801001201401602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(元 /公斤 )(元 /公斤 )22个省市 :平均价 :仔猪 22个省市 :平均价 :生猪（右） 22个省市 :平均价 :猪肉（右）