证券行业2020投资策略分析报告.pptx

,2019年12月16日,证券行业2020投资策略分析报告,那些年，我们一起经历的2019券商股2019年券商板块复盘：金融监管和流动性共振，券商板块阶段性出现较大行情。 2月- 4月初：Q1社融大增（同比多增2.3万亿）；科创板正式文件落地速度超预期，资本市场改革持续推进。期间券商板块大涨42%。 6月下- 7月末：市场并购重组松绑、科创板开市预期。期间板块震荡上涨7%。 8月中- 9月中：两融与风控指标松绑、资本市场深化改革12条陆续出台；降准落地。期间板块震荡上涨15%。图表：19年以来，券商板块表现,5%0%,40%35%30%,10%0%,50%25%40%20%30%15%20%10%,70%60%,2019-01,2019-02,2019-03,2019-04,2019-05,2019-06,2019-07,2019-08,2019-09,2019-10,2019-11,2019-12,券商(申万)并购重组松绑、科创板开市预期,沪深300两融与风控指标松绑、深改12条出台；降准落地,超额收益率(右轴）中美贸易摩擦反复、政治局会议重提“结构性去杠杆”,9月MLF续作但并未下调利率，降息预期落空；经济数据较弱,社融大增；科创板落地速度超预期,核心观点1、投资层面：券商出现比较大的行情取决于金融监管周期和流动性刺激的叠加，当前时点来看，两个层面均可期： 金融监管层面：自从18年末开始，金融监管进入新一轮的放松周期，资本市场改革持续推进中，且从韩国、台湾等经验来看，改革有利于提升资本市场效率，利好市场长远发展。展望2020年，主要改革的方向主要在于：1）科创板平稳运行、再融资和并购重组松绑下，股权融资有望持续发力，创业板受改革利好刺激将有较好发展；2）对外开放持续推进，可以促进本土券商提升专业化服务能力，利好其长期发展；3）衍生品稳步扩容，HS 300ETF期权和HS 300股指期权将于12月23日正式上市，可在期权经纪、做市价差、期货子公司层面增厚券商业绩，也有利于激发资本市场活力。（详见第一章） 流动性层面：考虑到国内经济仍有一定下行压力，海外开始降息周期，我国货币政策仍有一定宽松的空间。我们认为当前通胀预期不足以成为根本性基调的掣肘：1）本轮CPI上升主要由于猪价带动，当前政府已经在积极调控，预计猪价后续稳定后，通胀压力将有所缓解。2）对比2011年来看，CPI年中最高提升到6%以上，央行在短短的7个月内就共启动了3次加息（75bps）和6次提升存款准备金率（300bps），但当前官方各种表态中均未表现出货币政策“收紧”的趋势。但值得注意地是，货币政策的情况仍需密切跟踪经济运行的情况。2、业务发展层面：预计2020年，券商以下三方面业务上将迎来较好发展：1）投行：科创板平稳运行、再融资和并购重组放松，利好股权业务发展。2）两融：随着标的扩容、交易制度优化，预计规模中枢在2020年将提升,至1.05万亿，且考虑到科创板融券业务发展较好，或稳步推进到其他板块，推动整体融券规模提升。3）衍生品：,随着期权扩容，将带来一定增量业务。此外，其他业务上仍面临一定痛点，亟需转型：1）经纪业务：佣金率持续下滑，后续业绩弹性有限，财富管理转型势在必行；2）资管：整体规模承压，主动管理成为各家分化的关键。3）股票质押：行业系统性风险有限，但是各家券商项目资质分化，应加强风控管理。（详见第二章）3、个股：从当前政策导向来看，龙头券商在资本金实力、业务开展和综合服务能力等方面均有一定优势，行业集中度有望获得提升。建议关注： 中信证券（行业龙头，资本市场改革下，有望持续受益于政策红利）； 东方财富（高成长性的互联网券商，首只公募基金成功发行有望开启流量变现第三极） 同花顺（贝塔属性较强，AI赋能有望探索新的盈利增长点）,第一章,政策面：基础制度改革创新，孕育券商新机遇,12年创新业务大会召开后，两融等业务获得较好发展，券商盈利模式重构。自从18年以来，金融监管进入新一轮放松周期，资本市场改革红利不断释放，券商有望迎来新发展机遇。且参考发达市场先进经验来看，注册制改革将有效推动资本市场效率提升，当前以改革促发展势在必行。,展望2020年，预计资本市场改革主要方向有：1）股权融资继续发力，创业板再迎新机遇；2）资本市场对外开放持续加速；3）衍生品市场稳步发展。,4%,以史为鉴：2012年创新业务大会召开，对券商行业影响深远,22%2%16%39%,19%4%11%48%,27%5%12%40%,25%5%9%47%,17%9%21%32%,28%10%16%26%,30%10%14%23%,34%7%12%24%,0%2%18%51%,17%,26%,16%4%,6%12%,4%10%,9%12%,8%11%,14%8%,10%13%,0%,70%60%50%40%30%20%10%,100%90%80%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,资管,自营,信用,其他,金融监管周期对券商发展起到至关重要的作用，直接影响各,项业务的景气度。从历史来看，2012年5月，创新大会召开，券商迎来发展良机，盈利模式重构，两融和资管蓬勃发展。,图表：券商行业营收结构情况经纪 投行,20000150001000050000,25000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,融资融券余额(亿元),图表：两融业务余额（亿元）,图表：2012年创新业务大会召开后，券商杠杆率提升,0.0,2.52.01.51.00.5,3.53.0,0%,20%15%10%5%,25%,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,ROE,ROA,权益乘数（剔除客户保证金）,规模提升的起点：1）两融规模从12年6月的600亿，发展到14年6月已经提升到6000亿，后面叠加牛市催化，15年最高达到2.2万亿以上。2）券商资管规模从12年6月的4800亿提升到14年6月的6.8万亿，后面一路提升到17年6月最高的18万亿。盈利模式重构：从全行业来看，两融利息净收入占比从12年的4%提升到14年的17%，后面也基本在10%以上；资管手续费收入占比从12年的2%提升到17年的10%左右。杠杆率提升：创新大会后，券商传统通道类业务占比逐年下降，重资产业务获得一定的发展，杠杆率从12年的1.6倍提升到牛市最高3,倍以上，即使到17-18年，也有2.8倍左右。,回顾 2019：资本市场改革持续推进,自18年下半年以来，金融监管进入新一轮放松周期，资本市场改革持续深化，推动券商相关业务发展。今年9月，证监会提出全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，后续将有更多利好资本市场长期健康发展的制度性政策出台。展望2020年，改革政策仍将成为券商板块发展的“核心变量”。,图表：今年以来，资本市场深化改革重大事件梳理,2019/11,2019/9,2019/7,2019/5,2019/3,2019/1,2018/11,2018/9,2018/7,2018/5,2018/3,2018/1,2017/11,2017/9,2017/7,2017/5,2017/3,2017/1,提升0.7pc。但根据证监会数据，早在90年代初期，美国社融存量中直接融,展望2020：1）股权融资继续发力，创业板再迎新机遇,上证主板（1499家）,深证主板（471家）,中小企业板（941家）,创业板（789家）,科创板（63家）,新三板（9064家）,区域股权中心,纽约证券交易所（2356家）,美国证券交易所（211家）,纽交所高增长板,粉单市场、OTCBB,OTC灰色市场,纳斯达克交易所（3106家）,不完全对应, 提升直接融资占比，股权融资或持续发力：, 创业板活跃度或将提升，迎来新的发展机遇1）并购重组松绑，允许创业板借壳上市；,的资格）和非公开发行股票连续2年盈利的条件（可让535家创业板公司重新满足发行条件）。3）证监会“深化改革12条”：总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度；推进创业板改革，预计将稳步推进创业板注册制。4）中央经济工作会议指出：要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。,2）再融资放开，扩大创业板覆盖面：包括取消创业板公开发行证券最近一 15.5%期末资产负债率高于45%的条件（可让大约125家公司重新获得非公开发行,16.0%,18.0%资比重已经超过80%，我国提升直接融资占比仍任重而道远。预计2020年，随着科创板平稳运行（当前已经上市70家，预计后续每年上 17.5%市100家左右）、并购重组放开、再融资新规落地、创业板、新三板等改革 17.0%全面推进，股权融资将持续发力，资本市场活力将持续提升。16.5%,当前，社融存量中直接融资（债券+股票）占比为18%左右，相比年初已经 18.5%,科创板开市，带动股权融资占比提升,图表：图：社融中直接融资占比（存量）,资料来源：Wind资讯，国盛证券研究所下一阶段多层次资本市场建设重点图表：中美多层次资本市场对比,核准制（1968-1988）依据证券交易法公司公开募集及发行有价证券时，需要先向主管机构申请核准。,引入申报制（“注册制”）（1988-2006）根据证券交易法，此阶段或采取注册制，或采取核准制，具体采用何种制度，由主管机关决定。,申报制（“注册制”）（2006年以后）证券交易法修订后，股票发行审核已由核准制全面过渡到注册制，这是台湾股票市场制度建设史上的重要转折。, 注册制改革前：间接融资占主导地位，资本市场交易活跃度相对较低1）直接融资占比较低：根据证监会数据，在80年代-90年代初期，台湾地区直接融资（存量）占比在15%左右，比例跟目前我国20%以下的水平相似，社会融资结构均以间接融资为主，直接融资亟需发展。2）资本市场活跃度较低：在1988年首次引入注册制之前，仅有不到140家上市公司，而股票市场每年的成交额仅不到万亿新台币，占当时台湾地区GDP比重不到30%。（而我国大陆市场18年股基成交金额/GDP为120%） 台湾逐步推进注册制改革：循序渐进从“双规并行”到“全面注册制”相比于直接“全面推行注册制”，台湾在1988年-2005年实行“核准制+注册制”双规并行的阶段，由相关主管单位决定采用何种方式，给资本市场一个缓冲期。在2006年以后，待台湾经济自由化、法制逐渐完善，资本市场发展相对成熟后，执行“全面注册制”。图表：台湾注册制改革历程,图表：台湾直接融资占比情况（存量）,案例研究：台湾稳步推进注册制，提升市场活跃度台湾在注册制改革前，资本市场情况与我国目前相似：直接融资占比不到20%，资本市场活跃度有待提升。逐步推行注册制后，股票市场稳步扩容；电子等新型产业领域的中小企业上市融资获得便利，市值占比快速上升；资本市场效率提升，对我国注册制改革有一定的借鉴意义。,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,案例研究：台湾稳步推进注册制，提升市场活跃度, 台湾注册制改革后：资本市场效率提升1）市场活跃度提升：自从1988年开始实行注册制后，上市审核加快，股票成交也明显活跃起来，每年的成交金额从以前的不到万亿，上升到20万亿以上的水平。2006年全面执行注册制后，股票市值增长势头（年复合增长率达4.6%）显著快于同期GDP（年复合增长率不到3%）。2）产业结构升级：注册制改革之前，台股上市公司市值上偏重,行业市值占比首位。3）直接融资获得较快发展：经粗略估算，资产证券化率（上市公司股票+债券市值/GDP）已经从90年代的不到100%上升到当,0,300,000250,000200,000150,000100,00050,000,350,000,400,000,0,800700600500400300200100,900,1000,1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018,上市公司家数,上市股票总成交值,核准制+注册制,全面注册制,核准制,0,300,000250,000200,000150,000100,00050,000,350,000,400,000,1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018,中国台湾:GDP,中国台湾:上市股票总市值,核准制,核准制+注册制,全面注册制,前200%以上。图表：注册制后，上市公司数量和成交金额（右轴，亿新台币）,显著提升,图表：注册制后，上市公司市值远高于GDP增速（亿新台币）,0,8000600040002000,半导体,金融业,通信网路业,其他电子业,电子零组件,电脑及周边,塑胶工业,光电业,油电燃气业,汽车工业,钢铁工业,食品工业,建材营造,航运业,其他,于金融保险业、塑料、钢铁化工水泥等传统行业。改革后，我国图表市值占比迅速提升，尤其是半导体类行业在2007年后就一直处于 10000,图表：台湾地区直接融资获得较快发展250% 资产证券化率200%150%100%50%0%,2002.07外资参股证券公司设立规则：境外股东持股比例累计不得超过1/3,2012.10设立规则修订：境外股东持股累计比例放开至49%,2015.08落实CEPA补充协议十有关政策进一步扩大证券经营机构对外开放：区域性放开港资、澳资股东持股累计比例至51%,2018.04外商投资证券公司管理办法：外资可最高持股51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制,2019.07.20关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措：原定于2021年取消证券公司外资股比限制的时点提前到2020年,2019.10.11证监会正式宣布外资持股比例放开具体时间表：2020年12月1日，取消证券公司外资股比限制,展望2020：2）资本市场对外开放持续推进 证券市场对外开放持续加速：, A股不断纳入国际指数：1）2018年6月1日：纳入MSCI新兴市场指数；,2）2018年9月27日：纳入富时新兴市场指数和富时环球指数；3）2019年9月23日：纳入标普新兴市场全球基准指数。 外资投资A股便利性提升：1）2019年6月17日，沪伦通正式启动；2）2019年9月10日，国管局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。,截至三季度末，外资持有中国股票1.8万亿元，创历史新高，较18年底持仓增幅达53.56%。外资持股占股票市场总市值比重3.24%，较18年底提升0.6pc。, 券商：2020年正式取消持股比例限制,3家外资控股券商已经批准设立：瑞银集团、摩根大通、野村控股7家正在积极筹备中：新设合资-星展银行、日本大和证券；增资控股-瑞士信贷、高盛集团；股权受让-摩根士丹利；新设独资-法国兴业银行、,花旗集团。,4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%,1.0%0.5%0.0%2014-09,2015-09,2016-09,2017-09,2018-09,2019-09,境外机构和个人持有境内股票/股票总市值境外机构和个人持有境内股票/股票流通市值,图表：外资持股比例放开进程时间轴,图表：境外投资持股比例情况,案例研究：台湾对外开放后，仍以本土券商为绝对主导, 台湾的经验：1）90年代，逐步推进对外开放：从1989年允许外资券商在台湾设立分支机构，到2000年完全放开持股比例限制。台,湾对外开放晚于韩国，但整体进程较快。,2）外资进入后，本土券商仍占绝对主导地位：外资占比较低：截止2018末，台湾地区共有68家券商，其中外,资14家，本土54家。2008-2018年，外资券商营收占比基本上处于15%以下的水平，本土券商营收占比高达85%以上，外资整体影响相对有限。前二十大券商占绝对主导地位：2008-2018年，前二十大券商,营收占比基本在78%以上的水平，龙头仍具有一定的市场的竞争力。图表：台湾证券业对外开放进程,引入外资（1989）允许外资券商在台湾设立分支机构，但对于设置标准、外资股东资产总额和实收资本额有所限制,逐步放开（1994-2000）进一步开放外资来台投资、放宽外资券商来台设立子公司，并取消华侨及外国人投资中国台湾地区券商的比例限制。,完全放开（2000以后）允许外资券商采用分支机构、合资、100%独资等任何形式进行台湾市场。,图表：台湾券商营收情况分布,78%,84%,88%,90%,92%,79%,79%,79%,79%,82%,80%,20%10%0%,40%30%,60%50%,90%80%70%,100%,8%14%2008,8%7%2009,6%6%2010,5%6%2011,3%5%2012,7%14%2013,8%14%2014,6%15%2015,6%15%2016,6%12%2017,6%14%2018,前二十大券商,其他本土券商,外资券商,参考韩国和台湾对外开放的经验，外资进入后，影响,相对有限，不改本土券商主导的趋势。,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1999,2000,2001,2003,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2014,2015,2016,2017,2018,外资占比相对较低，而近5年来份额更低。根据韩国FISIS数据，,案例研究：韩国外资进入不改本土券商集中度提升趋势,图表：韩国证券业对外开放进程, 韩国的经验：1）80-90年代，逐步推进对外开放：1981年，韩国政府公布了“资本市场国际化长期计划”，提出通过允许外资间接投资、有限制的直接投资、放宽外资直接投资限制与开放资本市场四步有计划的实现资本市场开放。自1998年取消外资对国内证券公司的投资比例上限，完全实现对外开放。2）外资券商进入后，本土券商集中度提升趋势不改：,而对于三星证券、韩国投资证券等TOP6本土券商来说，外资进入并未影响其集中度提升的趋势，仍具有一定竞争优势。15年以来其营收占比就维持在50%以上（18年末为58%）；12年以来其净利润占比一直在50%以上（18年末为53%）。,允许间接投资（1981-1984）允许外国证券公司在韩国设立代表处，允许外资通过信托公司在海外发行受益证书的方式进行投资,有限制的直接投资（1985-1990）允许外国证券公司在韩国建立分公司或合资的证券公司，有限度的允许外国投资者直接买卖韩国股票。,放开直接投资和开放资本市场（1991-1998年）减少对外国证券公司分支的资本要求，外资对国内证券公司的控制比例持续放宽，到1998年取消外资对国内证券公司的投资比例上限。,图表：韩国证券业营收占比情况外资营收占比 其他本土券商占比100%80%60%40%20%0%,本土TOP6营收占比,60%40%20%0%,图表：韩国证券业净利润占比情况截止2018年末，韩国共有56家证券公司，11家为外资券商（08年 外资净利润占比 其他本土券商占比金融危机后，部分退出）。外资进入的20年来，大部分年份中，外 100%资券商营收占比基本维持在10%以下，净利润占比保持在20%以下。 80%,本土TOP6净利润占比,损，数据占比异常，在此剔除未列示,展望2020：2）对外开放，对我国券商促发展大于竞争, 对我国来说，外资券商在投行、财富管理、衍生品等业务上具有一定优势，可促进本土券商提升专业服务能力，,促发展大于竞争。 从目前11家合资券商情况来看，整体竞争力相对有限。2018年其营收总计占行业比重为6.1%；净利润合计占行业比重仅为2.7%。而其部分领域的专业优势可带动本土券商发展：投行：外资券商股东一般为高盛、花旗等国际大投行，强大的股东背景可带来一定的国际项目先进经验和客户资源，与中资券商集中于本土客户不同，可形成差异化的竞争优势。财富管理：以瑞银集团为例，其财富管理收入占比超过50%，在全球资产配置、超高净值客户服务和专业的产品涉及上均有一定,优势，助力券商资管业务转型。衍生品：我国衍生品市场尚处于初级阶段，外资券商在风险管理、衍生品产品设计上等均有一定的先进经验，可带动国内相关业务,的发展。,0.00%-1.00%,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,净利润占比,营业收入占比净资产占比,10%0%,90%80%70%60%50%40%30%20%,100%,投行业务占比,其他业务占比,50.8%,50.8%,53.2%,50.8%,53.2%,55.0%,56.07%,10%0%,30%20%,90%80%70%60%50%40%,100%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,其他,财富管理,图表：当前，11家合资券商主要指标情况,图表：部分合资券商投行业务占比相对较高,图表：瑞银集团财富管理收入一直占比较高,2015-04,2015-05,2015-06,2015-07,2015-08,2015-09,2015-10,2015-11,2015-12,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2018-11,2019-03,2019-07,2019-11,14,股指期货松绑：19年4月，中金所对于股指期货相关交,易保证金、平仓手续费等规定进一步放松，目前股指期货活跃度已经有所回升，但仍较15年有一定差距。,2015年由于股票市场出现大幅波动，监管对股指期货,有所收紧。当年9月，股指期货（沪深300+中证500+上证50）单月成交额迅速下降，由此前的每月50万亿以上，下降至9月仅为2.39万亿。自从2017年交易规则放松以来，股指期货交易金额整体呈上升趋势，单月成交额从17年的5000-6000亿，逐步上升至19年3月以来的4万亿以上，整体交易活跃度有所提升，但仍未达到15年股灾前的成交水平。部分品种的持仓保证金已经调整至15年收紧前水平，但整体交易成本仍严于2015年，例如平今仓手续费等仍有下降空间。,执行日期,套保持仓保证金 非套保持仓保证金沪深300 上证50 中证500 沪深300 上证50 中证500,平今仓手续费三大股指,非套保异常开仓认定三大股指,收紧前,10%,0.0023%，申报费1元,2015/8/262015/8/272015/8/282015/8/312015/9/72017/2/172017/9/182018/12/32019/4/22,10%20%合约价值15%合约价值10%合约价值10%,30%30%12%,12%15%20%30%40%合约价值20%合约价值15%合约价值10%合约价值10%,30%30%30%12%,0.015%0.23%0.092%0.069%0.046%0.0345%,600手100手10手20手50手500手,图表：股指期货交易规则调整情况,50%40%30%20%10%0%,70%60%,543210,76,股指期货成交金额,股指期货/股票成交金额,图表：2015年之后股指期货成交情况（万亿）,200%150%100%50%0%,300%250%,706050403020100,1009080,股指期货成交金额,股指期货成交额/股票成交额,图表：2015年以前股指期货成交情况（万亿）,展望2020：3）衍生品稳步发展股指期货松绑金融衍生品作为投资者风险对冲、套期保值的工具，对吸引外资、保险机构等长期资金入市起到关键的作用，是我国资本市场基础制度建设的重要环节。,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,2019-03,2019-06,2019-09,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,50,券商有望迎来业务增量：衍生品扩容，将会在期权经纪、做,展望2020：3）衍生品稳步发展期权扩容,年末将迎来期权扩容：当前我国证券市场期权产品仅有上证50ETF期权，于2015年2月9日正式推出。经证监会批准，12月23日，上交所和深交所将上市沪深300EFT期权；中金所将上市沪深300股指期权。有助于激发资本市场活力：1）300ETF期权以沪深300ETF为标的，在范围上较上证50EFT范围有所扩大，有利于提升标的市场流动性；2）有利于外资、保险机构等长期资金入市，便于进行套期保值和风险管理。,450400350300250200150100,700060005000400030002000,图表：上证50ETF交易情况月成交量(万张)持仓量(万张，右轴),收入，期权扩容后，预计每年此项收入将增至10亿元左右。图表：美国场外衍生品名义本金（股票）/总市值在10%左右波动18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,10000 0市价差、自营投资和期货子公司等方面贡献增量业绩。以期 2015/3 2015/11 2016/7 2017/3 2017/11 2018/7 2019/3 2019/11权经纪来看，1-11月上证50ETF 5.6亿张成交量（前四年成交之和也仅为6亿张，今年成交活跃度显著提升），按照18 衍生品市场仍有待持续发展。我国当前场外衍生品名义本金/,年证券公司期权经纪业务成交量占比41.27%来看，以每张2 股票总市值仅不到1%。而09年金融危机后，美国仅股票类场元手续费粗略测算，预计券商带来4.6亿元左右的经纪业务 外衍生品名义本金/总市值保持在10%左右。我国较国外发达,市场仍有较大差距，随着外资逐步进入我国证券市场，对于衍生品的需求也将增多，衍生品仍将持续发展。图表：我国场外衍生品名义本金/境内上市公司总市值仅不到1%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,第二章,主营业务分析,预计2020年，券商以下三方面业务上将迎来较好发展：1）投行：科创板平稳运行、再融资和并购重组放松，利好股权业务发展。2）两融：随着标的扩容、交易制度优化，预计规模中枢在2020年将提升至1.05万亿，且考虑到科创板融券业务发展较好，或稳步推进到其他板块，推动整体融券规模提升。3）衍生品：随着期权扩容，将带来一定增量业务。,此外，其他业务上仍面临一定痛点，亟需转型：1）经纪业务：佣金率持续下滑，后续业绩弹性有限，财富管理转型势在必行；2）资管：整体规模承压，主动管理成为各家分化的关键。3）股票质押：行业系统性风险有限，但是各家券商项目资质分化，应加强风控管理。,到我国监管要求、盈利模式等原因，短期内我国距离实施“零佣,积极寻求经纪业务转型，发力财富管理等业务。, 当前行业净佣金率已经跌破万3：根据前三季度代理买卖证券,业务净收入（含席位租赁）625.33亿元计算，行业净佣金率在,仅为24%，收入弹性较弱。, 以价换量：根据19H数据，华泰证券和东方财富测算的净佣金,4%,6%,8%,9%,10%,11%,17%,27%,5%,11%,12%,经纪业务：佣金率持续下滑，预计后续业绩弹性相对有限,0.0781%,0.0497%,0.0379%,0.0335%,0.0310%,0.0307%,0.0301%,0.0294%,0.03%0.02%0.01%0.00%,0.05%0.04%,0.09%0.08%0.07%0.06%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018 2019Q1 2019H 2019Q3,26%0%2%18%51%,16%4%22%2%16%39%,14%8%30%10%14%23%,10%13%34%7%12%24%,0%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,上升到19年中的3%左右，市场份额提升较快，排名已经跃升到行业前10。 维持高佣金率：国君和中信证券，19H测算的净佣金率还维持,在万4以上的水平，市占率分列行业第2和第3名（4.97%和5.83%）。,图表：行业佣金率变化情况0.0785%0.0663%,图表：19H各家券商净佣金率和市场份额情况,图表：券商行业营收情况占比经纪 投行 资管 自营 信用 其他4%17%12%12%19% 25%28%4%9%5%9%10%21%16%48% 47%40%32%26%,今年10月，美国嘉信理财等券商相继宣布实施“零佣金”，考虑100%金”尚有一段距离。但面临交易佣金占比持续下滑，国内券商应90%80%70%万2.94左右，跌破万3，预计后续下降幅度仍相对有限。今年前 60%三季度在市场成交活跃度提升的情况下，经纪业务收入占比仍50%40% 上市券商佣金率有所分化：30%率已经下降至万2以下，从市占率来看，华泰证券稳居市场第一 20%位；东方财富凭借低佣金策略，股基市占率从15年末的0.27%， 10%,