社会服务与交通运输2020年投资前景研究报告.pptx

,2019年12月10日风险提示：政策、项目推进进展不及预期；宏观经济持续下滑,社会服务与交通运输2020年投资前景研究报告, 免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升。预计2020年中国免税业将迎来政策的进一步放宽，包括国人市内免税、口岸入境免税购物限额提升等政策或有望落地，为国旅业绩带来潜在政策弹性。中期而言，中国免税业的内部竞争在局部或有变化，然而龙头公司依托先发优势和规模，仍将在未来数年行业高速增长期中尽享政策红利；长期看，较低的居民境内免税购物渗透率奠定行业广阔增长空间，龙头公司自身效率改善也将为盈利能力的边际向好提供可能。推荐中国国旅。, 机场：非航免税平滑产能周期。核心枢纽机场商业模式已经完成从航空性业务向非航业务的转变，在垄断庞大流量背景下，免税业务较好的成长性和远期空间有望平抑产能投放对机场盈利带来的周期性波动。推荐上海机场、白云机场、深圳机场。, 航空：供需持续优化，“困境反转”驱动均值回归。预计国内737Max停飞仍将在2020年延续，叠加近期票价走势企稳，明年1-2季度需求端有望迎来复苏。展望2020年全年，减税降费政策和油汇维持良好状况将进一步助力航司业绩改善，我们预计行业整体有望迎来困境反转。推荐PB估值处于历史底部区域的中国国航、南方航空、东方航空。, 景区：关注边际变化。景区门票降价政策对民营人文景区影响较小，同时人文景区兼具更强的复制性和扩张性，使其存量景区在步入成熟期后可通过异地扩张方式实现二次增长。此外，传统自然景区中峨眉山A正处于边际变化初期，估值也处于历史底部区域，建议关注。推荐宋城演艺，天目湖、峨眉山A。,核心观点,目录,1234,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归景区：关注边际变化,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升 中国免税业仍处于成长阶段中国免税品整体销售规模占全球比重仅为7.8%；我国居民在境内的免税购物渗透率在10-23%，远低于邻国韩国。,图：中国免税业占全球比重仍然较低,2.6% 3.0%,3.6%,7.3%,7.8%,0%,10%8%6%4%2%,中国占世界免税业比重6.3% 6.7%5.2% 5.5%4.5%,-10%,0,80604020,图：中国免税业增速高于全球（十亿美元）,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图：中、韩居民境内不同渠道免税购物渗透率对比,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图：中国旅客在仁川机场人均免税购物金额（万韩元）,70,24,29,200,6040,80,100,120,140,外国人平均购买额,中国人,日本,亚洲其他,33%,50%,47%,20%,10%,10%0%,20%,30%,40%,50%,60%,韩国市内,韩国机场,韩国离岛,上海机场,中国离岛,124 约合7500元人民币,中国免税业销售收入 （左轴）增速 （右轴）,全球免税业销售收入 （左轴） 50%增速 （右轴）30%10%,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升, 政策驱动新一轮增长：免税购物限额放宽/国人市内免税政策仍有可能在1H20推出（1）近期财政部调研moodie davitt；,（2）历史上，政策的发布集中在年头或年尾；,（3）出境口岸免税管理办法从调研至政策出台历时一年半。,表：中国免税业政策梳理,面积（平米）,开业时间,持股比例,北京上海厦门青岛大连,5131155331355500,北京市朝阳公园6号路蓝色港湾购物中心17号楼上海市即墨路和银城路交叉口尚悦湾厦门市思明南路中华城购物中心南区一层青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层大连市沙河口区新星星海中心,5月底开业N.A五一开业五一开业5月底开业,中免集团持股51%中免集团持股51%中免集团全资中免集团全资中免集团全资,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升 潜在政策1：国人市内免税政策或贡献1.3-2.5亿业绩增量目前，中免集团五家市内免税均已获批重开，并完成半年左右的试运营，目前主要针对入境的外籍旅客，因此销售额较为有限。韩国免税业以市内免税渠道为主，虽然以中国旅客为主要购买群体，但同时也是本国居民最大的购物渠道。,0%,50%40%30%20%10%,0,2015105,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：2013-2018年韩国各免税渠道销售增长情况,49%,37%,14%,市内机场离岛,图：韩国国民境内免税购物渠道（按消费金额）,市内店(万亿韩元）市内店增速 （左轴）（右轴）,机场和其他(万亿韩元）机场及其他增速 （左轴）（右轴）,表：中免市内免税店基本情况地理位置,资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院,京沪市内免税店完整年度盈利预测2018年国际旅客吞吐量（万人）2018年国际中转旅客量（万人）2018年可覆盖客群规模（万人）渗透率（%）购物人次（万）客单价（元）,某进境市内店326049211380.55.33000,首都国际机场2736542826649.54500,上海浦东机场309446310846654500,上海虹桥机场166295463.24500,上海进境市内店,中免北京市内店（51%）,中免上海市内店（51%）,收入（亿元）经营面积（平方米）坪效（万元/平方米/年）毛利率营业税金及附加（含特许经营费）销售费用率（含租金）管理费用率财务费用率营业利润率净利润率,1.633004.735%1.50%16%4%0.5%13%10%,22.3330055.850%1.50%16%8%0.5%24%18%,30.7330085.550%1.50%16%8%0.5%24%18%,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升 潜在政策1：国人市内免税政策或贡献1.3-2.5亿业绩增量预计在国人免税政策完整放开年度下，京沪市内店销售额约50亿元，以10%归母净利率测算，贡献业绩约5亿元。进一步考虑到政策落地时间点仍有不确定性，以1Q20/2Q20/2H20落地计算，预计贡献增量业绩1.3-2.5亿元。表：市内免税政策业绩贡献测算,20%15%10%5%0%-5%-10%,35%30%25%,300025002000150010005000,450040003500,2012A,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018A,2019E,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升 政策2：机场免税购物限额或有望由8000元提升至13000元,枢纽机场销售结构仍以香化为主，限额放宽有利于提高精品占比，进而提升客单价。浦东机场：人均3000-4000，销售结构中香化70%，烟酒20%+，精品7%-8%；白云机场：人均800，销售结构中香化55%，烟酒40%，精品5%。目前高客单价的精品销售较少，部分受出入境免税购物8000元限额影响。相比离岛免税单次购物限额8000，全年3W元总额的政策，机场免税的单次购买上限由8000提升至13000，但无全年购物限制，因此即使旅客某次出境消费购买了精品，也不不会对其在香化上的购物额产生挤压。,以离岛免税经验看，限额提升对客单价有显著带动：2012年10月购物总额由5000提升60%至8000，以2013年的完整情况看，2013年离岛客单价较2012年客单价提升30%；2016年1月购物总额上调100%至1.6万，并取消非岛内居民购物限制，当年客单价增5.4%；2018年12月，海南离岛免税政策再一次调整，取消岛内居民购物次数，购物总额上调至3万元，并拓宽经营品类至部分医疗器械，2019年客单价预计增12%。图：海棠湾免税城客单价变化趋势（元）,财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告2012.10,关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告2018.12,全岛客单价（左轴）财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告2016.1,YoY （右轴）,50000400003000020000100000,2014,2015,2016,2017,2018,2019H1,100%80%60%40%20%0%,2015,2016,2017,2018,线上销售增速,行业销售增速,8.22%25.79%61.62%,5.39%29.06%62.61%,12.16%33.05%49.70%,18.75%29.12%45.25%,19.13%29.05%46.43%,17.35%33.66%42.55%,0%,100%50%,2014,2015,2016,2017,2018,2019H1,乐天,新罗,新世界,现代,斗山,其他,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升 长期关注国旅在新零售业务方面的拓展，“线上+线下”模式有望对费用成本带来改善2014-2018年韩国线上免税销售增长迅猛，CAGR54%，目前免税销售额占行业的28%，三大龙头乐天、新罗、新世界线上免税销售占比均超过20%。从国内情况看，上海机场、海棠湾免税城的销售额中仅7%8%来自线上，而其扣点/租金费用（主要为提货点租金）远低于机场渠道，未来伴随该渠道占比提升，将进一步降低免税运营商对机场渠道的依赖。图：韩国免税业线上免税销售竞争格局,图：韩国免税业线上免税销售占比变化,图：韩国线上免税销售增速迅猛,销售额（万亿韩元）左轴）,占行业销售额比重 （右轴）40%30%20%10%0%,资料来源：KDFA，民生证券研究院,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升, 预计4Q19国旅业绩增速受益低基数回升至30%，20年受益政策弹性业绩变动区间20%-33%，对应,PE区间31-33X，估值与业绩增速逐步匹配。,表：中国国旅利润表预测,目录,1234,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归景区：关注边际变化,May-17,May-18,Mar-19,Mar-16,Mar-17,Mar-18,Jul-16,Jul-17,Jul-18,Jan-16,Jan-17,Jan-18,May-16,Jan-19,May-19,Sep-16,Sep-17,Sep-18,Jul-19,Nov-16,Nov-17,Nov-18,Sep-19,Nov-19,151050,20,25,6040200,80,100,上海机场,白云机场,白云机场进、出境免税招标落地，扣点抬升明显参照白云机场招投标结果，市场预期浦东机场免税招标扣点率将有显著提升,白云机场建设费返还取消，T2投产带动成本剧增,年报风险释放，Q1免税销售加速白云机场免税销售超预期,三季报低于预期地缘政治对免税销售产生影响,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观 机场板块复盘：免税扣点/销售提升驱动机场板块三年大行情2016年以来，受益于新一轮机场免税合同招标，以及新的免税招标竞争格局，枢纽机场的流量变现能力实现量变到质变的跃迁，估值体系也由传统的交通运输/公用事业股，开始向消费股转型。图：上海机场、白云机场股价复盘,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观 机场免税渠道仍是国内最重要的免税销售场景之一2018年，中国免税业总销售规模约395亿元，同比增长27.3%。扣除离岛免税销售的101亿元，中国大陆境内免税渠道销售额约295亿元，同比增20%+。其中，浦东机场、首都机场销售额占据半壁江山，分别为总销售额的30%/19%。,5%0%,25%20%15%10%,30%,35%,500,250200150100,300,350,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,除离岛外免税销售规模,增速,图：2006-2018年中国机场免税行业销售情况（亿元）,图：国内主要免税销售场景份额占比,30.38%,18.99%,2.53%,22.53%25.57%,浦东机场,首都机场,白云机场,离岛免税,其他,35%30%25%20%15%10%5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,高端化妆品市场增速,免税销售额增速,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观 本轮机场免税销售高景气周期主要受益于高端化妆品市场回暖，转化率的提升则与运营商的经营优化，以及移动化浪潮下，信息透明度整体提升相关。,图：中国人均化妆品消费增长潜力巨大（美元）,图：各国高端化妆品销售额占行业整体比重,50%40%30%20%10%0%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国,美国,日本,韩国,英国,25002000150010005000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国,美国,日本,韩国,图：高端化妆品市场增速与免税市场增速,图：日上免税百度搜索指数（2015年6月1日至今）,免税收入,国际旅客吞吐量,购物转化率,平均消费金额,免税经营面积价格/经营策略品类/品牌丰富度,航线网络中转服务流程,综合扣点率,免税租金收入,客单价,平稳,可提升，但有瓶颈可提升可提升,可提升，但非短期因素可提升，但非短期因素,旅客购买力销售的品类结构政策,平稳增长精品占比有望提升限额有望提升,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观 拆解机场免税核心经营指标，目前我国枢纽机场免税销售仍有较大提升空间, 预计1Q20上海机场免税销售增速将现边际改善,4Q19上海机场免税销售受较多短期因素干扰，导致市场对明年整体销售预期悲观，但我们认为明年仍有较多利好因素将刺激销售，从而修复市场悲观预期：（1） 2020年1-2月日上上海或安排促销活动，免税品进货价格受规模效应驱动有望优化；（2） 受益于较好的准点率及新增卫星厅，上海机场2020年夏秋航季时刻容量有望调增；（3）卫星厅目前仍处爬坡阶段，对整体销售额贡献有限，伴随4Q19逐步爬坡，2020年Q1起，卫星厅对销售有望产生正向贡献。 上海机场远期免税销售额敏感性分析远期而言，上海机场免税销售空间仍大。假设2025年国际+地区旅客吞吐量增长至5000万（CAGR7）每旅客购物支出维持2000-4000元的变动区间，购物转化率由当前的20%+逐步提升至40%+，则远期300亿+免税销售空间不变，对应归母净利90-100亿，参考海外机场估值20-30x PE的估值体系，按20XPE，上机对应市值1800-2000亿,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观,400003000020000100000,图：枢纽机场免税经营面积（平方米）,免税经营面积卫星厅仁川机场 迪拜机场 浦东机场 首都机场 白云机场表：2025年浦东机场免税销售额规模测算（亿元）,卫星厅,20000100000,30000,40000,仁川机场,迪拜机场,浦东机场,首都机场,白云机场,免税经营面积,200010000,3000,4000,浦东机场,白云机场,图：白云机场与浦东机场国际+地区旅客吞吐量（万人次）,图：主要枢纽机场免税经营面积（平方米）,0.3X0.7X,0.4X,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观 白云机场远期免税销售空间分析以有税推免税，目前白云机场客单价尚有翻倍空间。我们对比了不同城市常住人口在有税市场上对中高端化妆品的消费能力，结果表明广州、深圳两座城市的常住居民，在中高端化妆品上的人均消费支出，分别是上海的55%和51%，而目前白云机场旅客的免税购物客单价仅为浦东机场的25%。同时，目前上海机场与白云机场在国际+地区旅客吞吐量、免税经营面积上的比例也高于客单价比例。表：上广深消费对比, 白云机场远期免税销售空间分析,机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观,整体而言，我们认为白云机场与浦东机场在免税经营上的差距，主要受国际+地区旅客吞吐量、免税经营面积、免税经营效率等多方因素影响。而从当前免税销售额看，白云机场免税仍处在成长初期阶段，且作为中免集团在枢纽机场中唯一全资控股的免税店，意义特殊，叠加机场方同样对培育白云免税品牌极为重视，我们判断未来白云机场免税销售仍有可观提升空间。,表：白云机场免税空间预测,目录,1234,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归景区：关注边际变化,航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归 供需优化将是主导2020年航空板块的核心逻辑回顾历史，航空股涨跌并非完全受油汇影响，在油汇其中一端波动不明显，供需优化的年份，如2016-17年，航空股受益于供需优化，依然有绝对收益。,图：三大航股价（左轴）与油价,图：三大航股价（左轴）与人民币汇率,8%6%4%2%0%-2%-4%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,图：历史RPK-ASK变动RPK-ASK,资料来源：Wind，民生证券研究院,1.8,1.9,1.3,1.4,1.6,1.6,2.2,2.0,1.9,1.51.00.50.0,2.0,2.5,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归 供需结构将是主导2020年航空板块的核心逻辑需求端展望：民航客运需求与宏观经济高度相关，近十年来RPK增速与GDP增速之间存在较为稳定的比例（平均1.8：1），考虑2020年中国GDP增速或降至6%以下，预计RPK增速将保持在9-10%。供给端展望：制约因素仍多。（1）737Max国内复飞仍无明确时间表，国/东/南航2020年飞机引进计划中B737系列共125架，占总引进架数比重51%，占全行业运力比重约3%；（2）民航局于2020年实施新的CCAR-121-R5，机长飞行时长将受限（1000小时降至900小时）。,图：民航需求与GDP增速关系RPK/GDP2.2,表：2020年三大航空机队引进计划,目录,1234,免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归景区：关注边际变化,景区：关注边际变化, 优质景区公司开始出现增量变化,宋城演艺：公司新一轮异地项目逐个进入开业期，后续仍有6个轻、重资产项目将于2020-2021年开业。参考公司过往异地项目培育阶段特征，一般首年项目即可实现盈亏平衡，三年内有望成熟。天目湖： （1）稀缺优质民营景区标的，受门票降价政策影响小，管理层运营能力优越；（2）募投项目达产，未来存在较强异地扩张预期。,峨眉山A：（1）管理层变更后，内部经营持续改善；（2）演艺、政务信息化服务等业务开始贡献业绩；（3）实控人变更后，资源整合预期仍存。,行业,代码,重点公司,现价,EPS,PE,评级,2019/12/6,2018A,2019E,2020E,2018A,2019E,2020E,免税景区航空机场,601888300144603136000888600115601111600029600009600004000089,中国国旅宋城演艺天目湖峨眉山A东方航空中国国航南方航空上海机场白云机场深圳机场,87.2028.1625.126.325.118.586.6777.7517.819.72,1.610.891.290.400.190.530.282.200.550.33,2.380.931.000.460.360.520.442.820.440.29,2.781.031.320.500.520.750.492.740.600.39,38.025.218.414.336.515.627.327.318.423.9,36.630.325.113.714.216.515.227.640.533.5,31.427.319.012.69.811.413.628.429.724.9,推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐谨慎推荐,重点覆盖公司盈利预测表表：重点公司盈利预测,风险提示：,1）政策、项目推进进展不及预期；2）宏观经济持续下滑。,谢谢观看,THANK YOU,