2020年度投资展望分析报告.docx

2020年度 投资展望分析 报告 目录 一、边界勾勒：三 个 轮廓 . 4 1.1 经 济 增 长： 6%未 必 是 底， 但 继 续 下 行 动 能 较低 . 4 1.2 通 货 膨 胀： 6%未 必 是 顶， 但 冲 高 回 落 的 趋 势 较 为确定 . 4 1.3 政 策 ： 调 控 的 锚 不 仅 是经 济 增 速 ， 还 有 就 业 与 翻番 . 5 二、边界之下：持 盾 击矛 . 6 2.1 制 造 业 投 资 ： 有 压 力 ，但 前 低 后 高 . 6 2.2 地 产 ： 稳 中 有 降 ， 销 售或 略 好 于 投资 . 6 2.3 出 口 ： 谨 慎 基 调 下 的 微弱 回 暖 . 7 2.4 消 费 ： 平 稳 修复 . 9 2.5 库 存 周 期 ： 弱 补 库 ， 中游 好 于 上 游 . 10 三、如何跟踪？两 个 脉络 . 10 3.1 M1： 关 注 经 济 内 生 动 能的 修 复 . 10 3.2 国 企 与 民 企 ： 跟 踪 民 企修 复 状况 . 12 四、数据预测 . 13 图表目录 图表 1 2019 年 三 驾 马车 集体 下 行 . 4 图表 2 去 库 期 间 ， 工 业 生产 拖 累 GDP . 4 图表 3 CPI 走势 预 测 . 5 图表 4 对 于 PPI， M1 具 领先 性 ，全球 贸 易 具 同 步 性 . 5 图表 5 本 轮 逆 周 期 对 经 济只 托 不举 . 5 图表 6 经 济 普 查 或 将 缓 释翻 番 压力 . 5 图表 7 今 年 的 制 造 业 主 要来 自 材 料 业 的 拉动 . 6 图表 8 上 游 利 润 增 速 持 续下行 . 6 图表 9 制 造 业 投 资 走 势 预测 ：明 年 1 季 度 或 是 全 年低点 . 6 图表 10 低 库 存 下 ， 房价 易涨 难 跌 . 7 图表 11 新 开工 与 6-9 月 之前 的 土 地 成 交 比 值 稳定 . 7 图表 12 投 资 端 ， 较 为分 散， 一 线 六 省 贡 献低 . 7 图表 13 销 售 端 ， 较 为集 中， 一 线 六 省 贡 献高 . 7 图表 14 全 球 主 要 经 济体 多数 降 息 时 ， 贸 易 触 底 不 远 . 8 图表 15 美 国 进 口 替 代： 墨西 哥 、 中 国 台 湾 、 法 国 受益 . 8 图表 16 欧 元 区 PMI 下 行时 间 已 超 过 2011-2012 年 . 9 图表 17 德 国 汽 车 产 量增 速基 本 企稳 . 9 图表 18 居 民 杠 杆 率 边际 减缓 . 9 图表 19 杠 杆 率 对 社 零的 回归 分 析 . 9 图表 20 汽 车 的 销 售 走 势 . 10 图表 21 社 零 分 项 预测 . 10 图表 22 上 游 库 存 仍 有下 行空间 . 10 图表 23 中 游 库 存 基 本见 底 . 10 图表 24 M1 领 先 于 上 市 公司 流 动 比 率 同 比 2-3 个 季度 . 11 图表 25 上 市 公 司 流 动比 率同 比 略 领先 于 PPI . 11 图表 26 M1 低 迷 ： 国 企 拖累 . 11 图表 27 M1 低 迷 ： 上 游 材料 与 地 产 拖累 . 11 图表 28 M1 走 势 预 测 . 12 图表 29 头 部 企 业 利 润率 基本 稳 定 . 12 图表 30 尾 部 民 企 利 润率 有所 修 复 . 12 图表 31 尾 部 民 企 筹 资能 力依 然 走弱 . 13 图表 32 尾 部 国 企 筹 资与 投资 快 速 走 弱 . 13 图表 33 2020 年 主 要 宏 观变 量 预测 . 13 前言： 2020 年投资战场由三大宏观边界所框定 于经济边界， GDP6%未必是底，但经济下行动能见缓；于通胀边界， CPI 6%未必是顶，但通胀摸高回 落节奏清晰；于政策边界，只托不举，不执迷旧范式，节奏上不抢跑经济， 力度上呈挤牙膏状态。宏观边界之下应 “持盾击矛 ”灵活部署结构，需要持 盾以守 制造业与地产链条的下行压力仍存；可以击矛以搏 汽车、消 费与出口或平稳修复。如何双线动态跟踪？一则以 M1 跟踪库存周期前奏，二则以国民企业经营状态跟踪民营活力修复。 边界勾勒：三个轮廓 （一）经济增长： 6%未必是底，但继续下行动能较低。 从经济内生动能走势 看，去库尚未结束，出口、制造业投资、地产链条在明年上半年仍有一定的下 行压力，经济边际继续微回落的可能性仍然存在。但继续下行动能较低。需求 端，全年看，边际好转的因素在增多，如消费、出口。生产端，继续去库压力 明显小于今年，从 M1 及 PPI 的角度看或于下半年迎来弱补库。 （二）通胀： 6%未必是顶，但冲高回落的趋势较为确定。 短期难以解决的猪 肉供需缺口及明年的春节错位将助推 CPI 在 1 月迎来高点，高点有破 6 可能。 但 2020 年单边回落的翘尾因素奠定了 CPI 将在摸高之后逐步下行的基调。 （三） 政策：调控的锚不仅是经济增速，还有就业与翻番。 回顾本轮逆周期 政策，只托不举，定力增强这一特征较为明显。展望明年，预计经济普查结果 或将缓释经济增长目标。就业压力不明显加大的情形下，政策依然会保持克制， 力度上呈挤牙膏状态，节奏上不抢跑经济。 边界之下：持盾击矛 持盾以守： 1）制造业投资：有压力，但前低后高。 压力来自上游。今年上游 依然较高的投资增速及较差的利润增速将对明年制造业投资形成拖累。但考虑 到出口及消费的微改善，下半年或有所上行。但考 虑到中美贸易摩擦达成阶段 性协议或者继续恶化的可能性都会存在，这一因素可能提升或抑制制造业投 资。 2）地产链条：稳中有降，销售或略好于投资。 投资的压力一是来自今年 较弱的土地出让，明年新开工及施工面积受此影响或增速下行；二是省际分布 来看，各省投资均较为均衡，存在一定的尾部下行风险。 击矛以博： 1） 出口：谨慎基调下的微弱回暖。 美国经济在财政+消费的托底 下不至衰退；欧洲脱欧靴子落地后不确定因素消退，同时德国汽车产业冲击减弱，投资拖累逐步消退；新兴市场国家 /地区受产业转移与贸易情绪缓和影响， 投资情绪得以修复。外围环境边际改善下 2020 年出口或在谨慎基调下见微弱 回暖。 2）消费：或迎来平稳修复。 第一，控地产下，居民杠杆率上行斜率已有所趋缓，对消费的挤出影响有所减弱。第二，汽车销量望迎来周期性复苏。 3）库存：弱补库，中游好于上游。 预计明年补库力度不强。但结构上，受出口回暖，汽车复苏影响及当前较为充分的去库状况，中游将好于上游。 如何跟踪？两个脉络 （ 一 ） M1：关注经济内生动能的修复。 M1 反映企业的在手资金变化情况， 当现金流逐步改善时，往往意味着补库能力增强，经济回升动能改善。展望明 年，地产销售增速边际下行、非标湮灭速度减缓但新增概率不高，地方债融资 发力但置换节奏放缓， M1 预计有一定的回升，但幅度可能依然不大。 （二 ） 民营企业修复状况。 民企的经营状况关系就业与制造业投资。前者是政 策主要锚定变量，后者是经济能否回升的重要因素。今年以来，对于尾部民企， 利润率有一定修复，但幅度不大。筹资能力转弱，投资支出减少，但好于尾部国企。整体而言，有好的迹象，明年需持续跟踪后续走势。 风险提示： 贸易摩擦继续加剧；地产销售与投资大幅下行。一、边界勾勒：三个轮廓 1.1 经济增长： 6%未必是底，但继续下行动能较低 2019 年经济回落的两大下拉力量：需求疲软，库存下行。 1）从需求端看，三驾马车集体下行。 外围经济走差叠加 中美贸易摩擦，出口从 2018 年的 9.9%预计下行至 -1.0%左右。社零在汽车销售大幅回落的拖累下，进一步下行至 8.3% 左右。固投三项主要构成看，基建的弱回升、建安投资的超预期走强并未能抵消制造业投资的回落，三项加权来看， 增速依然回落近 1 个百分点。 2） 从库存端看，库存回落带动工业生产走弱 。回顾 2011 年以来的几轮库存周期看， 去库期间，工业生产逐渐走弱，与实际 GDP 增速之差向下回落。 2015-2016 年期间，差值回落至 0 以下，与今年相类似。 2020 年经济展望， 6%未必是底。 从经济内生动能走势看，去库尚未结束，出口、制造业投资在明年上半年仍有一 定的下行压力。经济边际继续微回落的可能性仍然存在。从逆周期政策看， 6%同样未必是底线，在翻番目标能实现， 就业压力不明显加大的情况下，增速破 6 未尝不可。 但继续下行动能较低。与 2019 年需求单边回落不一样的是，2020 年尽管下行的压力依然存在，但边际好转的因素在逐渐增多。我们或将看到在汽车销售回暖的带动下，社零基本与今年持平；在欧洲经济没那么 “ 差 ” 、新兴市场 经济依然不错的背景下，全球贸易有所复苏。对于制造业投资，相比今年从 9.5%回落至前三季度的 2.5%，明年的回 落幅度将微不足道。对于地产，边际的回落或将由专项债的扩容所对冲。对于库存，也许难以看到强有力的补库， 但继续下行的空间实为有限。 整体而言，经济下行压力最大阶段已经过去， 2020 年不那么好，也不那么差。 图表 1 2019 年三驾马车集体下行 图表 2 去库期间，工业生产拖累 GDP 1.2 通货膨胀： 6%未必是顶，但冲高回落的趋势较为确定 2019 年通胀呈现两大主题，上演了一出“冰与火之歌”：一是非洲猪瘟的供给端冲击致使 CPI 单边上行，二是经济 下行压力下 PPI 陷入技术性通缩。 2019 年 3 月非洲猪瘟引爆猪肉供需矛盾， 8 月猪价开启二度冲高，截至 10 月末， 2019 年猪肉价格突破历史新高达 52.33 元 /kg，环比上涨 168%，真乃实实在在 “ 金猪年 ” 。而在境内内生需求放缓， 境外全球贸易遇冷大环境下，企业生产走弱，叠加翘尾因素拖累， PPI 二季度开始呈单边下行之势，直至四季度才有 所回升。 展望 2020 年， CPI 6%未必是顶。 一则猪肉供需缺口短期难以解决，猪价或将持续冲刺。当前生猪存栏同比跌破 -40%， 复养节奏在猪瘟疫情和母猪缺乏的困局下仍显艰难，猪价冲高之势恐是覆水难收，2019 年底或突破 65 元 /kg， 2020 开年春节料将进一步上涨。二则明年春节错位效应助推 1 月冲刺高点。 两项冲击下， CPI 或有破 6 风险。 但在突破高点之外，明年全年 CPI 摸高回落趋势较为明确。2020 年单边回落的翘尾因素奠定了 CPI 逐步下行的基调。 相较 2019 年市场担惊受怕，屡经 CPI 超预期冲击， 2020 年 CPI 1 月触顶之后市场的通胀担忧或可得以缓解。但对逆 周期政策而言，CPI 长期高位运行仍对货币政策操作空间形成一定掣肘。 PPI 方面，我们重点跟踪两大指标： M1 及全球贸易。 对于 M1，领先 PPI 3-4 个季度左右。参见章节 3.1 的分析，今 年 M1 回升力度较弱，明年 PPI 受此影响或难以大幅回升。对于全球贸易，参见章节 2.3 的分析，我们整体判断明年 出口不悲观，或有微弱复苏可能。受此影响， PPI 仍会有所上行，但力度较弱。 综合而言，明年 PPI 中枢略高于今 年，但上行空间依然有限。 图表 3CPI 走势预测 图表 4 对于 PPI， M1 具领先性，全球贸易具同步性