商业地产专题深度报告：陌上花开，运营为王.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 09 月 15 日 房地产 增持（维持） 陈慎 执业证书编号： S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 刘璐 执业证书编号： S0570519070001 研究员 liulu015507htsc 韩笑 执业证书编号： S0570518010002 研究员 hanxiao012792htsc 林正衡 021-28972087 联系人 linzhenghenghtsc 1房地产 : 行业周报（第三十六 周） 2019.09 2房地产 : 业绩结转量质齐升，融资分化格局重塑 2019.09 3房地产 : 行业周报（第三十五周） 2019.09 资料来源： Wind 陌上花开，运营为王 商业地产专题深度报告 核心观点 商业地产过去的问题主要体现在消费降速、供给过剩及线上冲击三个层面，但目前行业面临如下改善：促消费政策红利、线上饱和、供需改善、管理溢价提升等四因素提升营运收益，资本化率下行带来重估机遇，资产证券化打开管理半径。未来将走向互联化、精 细化，市场存在结构性机会，标杆企业相对优势愈发显著， A 股企业具备估值优势，我们建议关注大悦城 、金融街等企业 。 商业地产：存量市场中的核心资产 商业地产的盈利模式围绕“商业 +地产 +金融”三元属性，估值多以 NOI（营运净收入） /资本化率来计量，因此估值基础以商业为核心。过去市场关注度较低的核心在于三方面掣肘： 1）消费降速， 零售业利润空间面临收缩；2） 供给过剩，人均商业面积已经步入成熟市场体量； 3）线上冲击，电商价格优势显著，区域渗透能力均衡，尤其在不发达地区的竞争力突出。 重新认识： NOI 提升、资本化率下降 、管理半径扩张正在改善行业 商业地产企业价值主要取决于三要素： NOI、资本化率以及企业管理半径。目前三方面要素均具备优化动能。 NOI 的改善取决于终端零售市场、线上渠道替代效应变化、内部供需关系以及管理溢价的体现，资本化率则与市场利率走势密切相关，管理半径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营商越能摆脱资本沉淀的限制。 打开管理的黑箱：互联化，精细化 展望商业地产管理方向，主要是两方面： 1）互联化，新零售时代来临。线上与线下各有优劣，对于一个成功的商业运营商而言，两者融 合的能力将成为标配。新科技涌现为实现全渠道运营，进而打造新零售的技术基础。 2）精细化，以体验式运营为内核。包括多元化场景消费的打造、原创 IP 实现高精准体验都是实现管理溢价的途径。此外，由于土地驱动模式下商业地产经历了一轮高供给，存量改造成为新战场。 标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析 国内商业地产已从港资企业占据第一高地，逐步演进出国内品牌一同逐鹿市场的格局。以万达、华润置地、龙湖集团以及中粮大悦城为标杆解析企业运营模式，得出以下结论： 1）低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的 门槛； 2）行业 To C 属性在强化； 3）管理溢价已经在业绩层面充分兑现，尤其是科技赋能以及体验性能提升层面； 4）非市场化扩张能力是实现规模增长关键因素； 5）金融化布局已经充分展开。 行业估值以及投资建议 无论是运营商还是 REITs，海外企业较国内上市公司均享有更高估值，海外可比 PE(ttm)为 15-25 倍， A 股平均 PE 为 13.3 倍。具备融资、营运、存量改造以及资产证券化布局优势的企业将抢占先机， A 股标的中， 我们建议关注大悦城 、金融街等运营企业。 风险提示： 1）经济下滑超预期导致消费增速下滑； 2）供给回升加 大市场过剩风险； 3）融资过度收紧导致现金流风险； 4）金融化进程低预期。 (11)113243618/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07(%) 房地产 沪深 300 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰 证券股票和行业评级标准 2 正文目录 商业地产：存量市场中的核心资产 . 6 盈利模式：围绕“商业 +地产 +金融 ”三元属性 . 6 估值：租金和资本化率是估值基础 . 7 我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击 . 7 降速的消费 . 8 充沛的存量 . 9 线上的冲击 . 11 重新认识：什么因素正在或即将改善商业地产？ . 12 NOI 改善因子 1：“促消费”初步兑现，承托零售终端长期走势 . 12 NOI 改善因子 2：线上逐渐饱和，催生新业态 . 13 流量红利边际递减，告别野蛮经营 . 14 实体运营体验性提升，迎合新兴消费特性 . 14 NOI 改善因子 3：市场供需结构趋于改善 . 15 一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力 . 15 下沉三四线存在商业远景，“小镇青年”值得关注 . 17 NOI 改善因子 4：管理溢价得以兑现，集中度提升启动 . 19 业态机遇：精准度提升，模式持续演进 . 19 企业机遇：并购潮开始涌现 . 20 资本化率因子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升 . 21 管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界 . 22 商业地产是匹配资管需求的一大渠道 . 22 证券化规模持续扩大， REITs 蓄势已久 . 23 打开管理的黑箱：互联化，精细化 . 26 1、线上与线下融合，新零售时代来临 . 26 打造全渠道模式 . 26 科技化提供新零售技术基础 . 28 2、体验式运营为内核 . 30 多元化场景消费的打造 . 31 原创 IP 实现高精准体验 . 32 3、存量改造成为新战场 . 33 标杆路 径：国内优质商业地产运营商模式解析 . 35 万达商业：综合体运营先行者 . 35 华润置地：高端多元化商业体代言人 . 36 龙湖集团：深耕战略后起之 秀 . 37 大悦城：科技赋能下的创新者 . 37 全周期比较：融投管退中的差异化选择 . 38 融：以售养租依然主流，低融资成本门槛下央企背景占优 . 38 投：扩张 禀赋优势至关重要，模式 轻资产模式渐起 . 39 管：定位 向社区商业延展，模式 科技精细运营兑现溢价 . 41 退：逼仄渠道 下的新探索，基金模式可期待 . 44 存量时代下的竞争 . 44 行业估值以及投资建议 . 45 行业估值 . 45 投资建议 . 46 风险提示 . 46 行业研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰 证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 商业地产的开发运营路径以及回报来源 . 6 图表 2： 商业地产三属性对应的变现模式 . 7 图表 3： 近五年各属性房地产销售面积 /新开工面积 . 7 图表 4： 香港人均 GDP 与私人消费增速 . 8 图表 5： 中国人均 GDP 以及同比 . 8 图表 6： 2018 年地区人均 GDP（横轴）与人均消费（纵轴）单位：元 . 8 图表 7： 社会零售总额及 其增速 . 9 图表 8： 零售业主营业务利润 . 9 图表 9： 百货业折旧摊销费率及租赁费用率 . 9 图表 10： 住宅以及商业营业用房投资完成额累计同 比（ %） . 10 图表 11： 100 大中城市商服用地供应情况（万方） . 10 图表 12： 百城各属性用地供应结构 . 10 图表 13： 人均购物中心 商业面积（平米） . 10 图表 14： 互联网普及率以及城镇化率 . 11 图表 15： 非网民不上网的影响因素 . 11 图表 16： 提升商业地产运营价 值的影响因素 . 12 图表 17： 社零总额实际当月同比（ %） . 12 图表 18： 中国商业地产各影响指数（ 19 年 Q2） . 12 图表 19： 中国商 业地产指数 . 13 图表 20： 商业地产土地指数以及商住地块溢价率比较 . 13 图表 21： 线上以及线下零售同比增速 . 13 图表 22： 线上零售 占比 . 13 图表 23： 线上用户规模及环比 . 14 图表 24： PC 端各板块渗透率（ 2019Q1） . 14 图表 25： 百货及超市关店数（个） . 15 图表 26： 各年龄层消费需求维度（以 1-5 反映需求强度） . 15 图表 27： 18 年至今百货企业收购案例 . 15 图表 28： 首店品牌入驻 城市分析 . 16 图表 29： 各线城市购物中心发展指数 . 16 图表 30： 各线城市线上用户占比 . 16 图表 31： 2018 年一线城市优质零售物 业新增供应量 . 16 图表 32： 2018 年二线城市优质零售物业新增供应量 . 16 图表 33： 一线城市优质零售物业首层租金（元 /平 /天） . 17 图表 34： 二线城市优质零售物业首层租金（元 /平 /天） . 17 图表 35： 一线城市优质首层零售物业空置率（ %） . 17 图表 36： 二线城市优质首层零售物业空置率（ %） . 17 图表 37： 各能级城市社零增速 . 17 图表 38： 各能级城市商办地产竣工面积增速 . 17 图表 39： 各能级城市社零增速与商办地产竣工增速之差 . 18 图表 40： 2016 年和 2025 年大型城市和中小城市中产人口占比结构 . 18 图表 41： 中国各线城市居民一周工作时长 . 18 图表 42： 中小城市人口占比及购物中心占比（ 2018 年） . 19 图表 43： 购物中心平均空置率（ 2018 年） . 19 图表 44： 零售各业态销售额同比 . 19 图表 45： 零售各业态坪效同比 . 19 图表 46： 百货企业参与其他业态比例（ 2018 年） . 19 图表 47： 购物中心类型综合指数 . 20 图表 48： 大宗商业不动产收并购金额 . 20 图表 49： 2018 年大宗商业不动产收并购各属性占比 . 21 图表 50： 2018 年大宗商业不动产收并购各城市占比 . 21 行业研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰 证券股票和行业评级标准 4 图表 51： 购物中心 TOP10 市场占比 . 21 图表 52： 市场利率（ %） . 22 图表 53： 各梯队城市商业营业用房平均年化收益率（ %） . 22 图表 54： 降准与 10 年国债到期收益率（ %） . 22 图表 55： 中国高净值家庭私人可投资资产总额（万亿元） . 23 图表 56： 居民资产配置比例 . 23 图表 57： CMBS 发行规模（亿元） . 23 图表 58： 近年以零售物业为底层资产的 CMBS 一览 . 24 图表 59： 美国 REITs 收益指数与标普 500 指数对比 . 24 图表 60： 美国 REITs 市场规模 . 24 图表 61： 近年来国内类 REITs 产品发行规模 . 25 图表 62： 近年来国内类 REITs 产品发行单数 . 25 图表 63： 制 约我国公募 REITs 的五大因素 . 25 图表 64： 零售业态的变迁 . 26 图表 65： PC 端及移动端电子商务上网时长同比（ 2019Q1） . 26 图表 66： 百货点样本开展电子商务情况（ 2018 年） . 26 图表 67： 百货点样本采取的电子商务模式（ 2018 年） . 26 图表 68： 主要百货公司全渠道配置情况 . 27 图表 69： 主流线上平台布局线下渠道 . 27 图表 70： KOL 从线上联动线下的发展路径 . 28 图表 71： KOL 向线下发展的案例 . 28 图表 72： 科技手段对商业地产运营的影响 . 28 图表 73： 新零售下“人、货、场”将在线化、数据化 . 29 图表 74： 传感器和物联网提升门店消费体验 . 29 图表 75： 百货店样本在实体店应用科技情况 . 29 图表 76： 百货点样本引入应用科技对客流影响（ 2018 年） . 29 图表 77： 百货店样本引入应用科技对销售影响（ 2018 年） . 29 图表 78： 大悦城悦云系统 . 30 图表 79： 大悦城商家销售经营数据库的功用 . 30 图表 80： 大悦城会员消费行为数据库的功用 . 30 图表 81： 新开业购物中心体验业态占比（ 2018 年） . 31 图表 82： 各体验业态占比（ 2018 年） . 31 图表 83： 大悦城场景化打造 . 31 图表 84： 伦敦 westfield 的体验内容 . 32 图表 85： 购物中心原创 IP 布局 . 32 图表 86： K11 艺术购物博物馆 IP 内容 . 33 图表 87： 存量改造更新类型 . 33 图表 88： 朝阳大悦城的模式演进 . 33 图表 89： 龙湖集团以及大悦城存量改造项目 . 34 图表 90： 国内商业龙头发展历程 . 35 图表 91： 万达商业持有运营收入及同比 . 36 图表 92： 万达进入城市数量（个） . 36 图表 93： 万达产品演进 .