社会服务板块19年中报总结：二八分化，龙头壁垒持续提升.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 09 月 04 日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 执业证书编号： S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 1锦江股份 (600754 SH,增持 ): RevPAR 仍承压，费用结构有优化 2019.09 2社会服务 : 行业周报（第三十五周）2019.09 3中国国旅 (601888 SH,买入 ): 公司免税收入维持高增长 2019.09 资料来源： Wind 二八分化，龙头壁垒持续提升 社会服务板块 19 年中报总结 龙头优势突出 ， 业绩亮眼 19H1 免税业绩表现亮眼，国人中高端香化需求强劲。酒店、出境游仍待改善。景区客流 /票价承压，旅游演艺表现 相对突出。电商成化妆品行业主力发展驱动，市场竞争加剧、板块公司业绩表现分化。政策积极鼓励文化及旅游消费， A 股在 MSCI 指数 扩容 有助引入海外增量资金 ，板块估值 处历史相对低位。 中 长线继续看好 中国国旅 /宋城演艺 /珀莱雅 /丸美股份 /广州酒家，建议关注首旅酒店、科锐国际。 餐饮旅游：免税持续高增 ，酒店、出境游静待复苏 中高端香化需求强劲 ， 19H1 免税龙头中国国旅收入高增长， 日上上海 /三亚收入增速亮眼。 19H1 酒店 Revpar 仍承压，加盟扩张、费用结构改善，利润增长相对稳健。需求低迷，出境游 19H1 表现平淡 ,Q2 收入增速持续下滑 ， Q3 行业低基数复苏有望 带动龙头 业绩边际 改善 。自然景区门票降价压力仍存， 旅游演艺表现相对亮眼， 政策积极鼓励发展，剔除六间房扰动，19H1宋城 演艺 主业收入 10.34亿 /+15.99%；归母净利润 5.45亿 /+13.28%。 化妆品：行业 增速 渐 放缓， 电商成增长主力 电商渠道成板块发展 新驱动 ，对电商渠道发展重视 /先发布局 /市场 反应迅速的企业业绩 更突出。珀莱雅 19H1 收入 13.28 亿 /+27.48%，其中电商收入6.11 亿元 /+48.08%。 7 月以来黑泡泡面膜销售亮眼，爆品策略初见成效，有望带动全年业绩增长提速。上海家化 19H1 营收 39.23 亿 /+7.02%， 旗下佰草集品牌 Q2 推广冻干面膜，带动业绩改善 。丸美股份 19H1 收入 8.15亿 /+11.85%， 线 上尚未发力， 受分销拖累电商渠道增长平淡 。 人力资源服务：灵活用工快速发展，猎头受经济影响可能承压 科锐国际 19H1 收入 16.75 亿 /+130.82%。归母净利 6428 万 /+34.42%。剔除并表影响，内生收入增 48.53%，净利润增 9.42%。灵活用工 处黄金发展期 ， 公司客户 、 候选人资源 及口碑优势凸显 ， H1 高速增长，长期成长逻辑未变。 猎头 业务 受经济影响 较大，预计 H1 收入持平 。 职业教育：公考 龙头高增长 ， 积极投资扩大壁垒 中公教育 19H1 收入 36.37 亿 /+48.79%，预收款 56.57 亿元（年初 19.2亿 ），归母净利 4.93 亿元 /+132.18%，培训人次和客单价持续增长，考研、IT 等新品类 表现靓丽 ，公考外业务收入占比近 50%/+8.89pct，迅速提升 。 投资建议：坚定买入行业龙头 A 股在 MSCI 指数中的权重将从 5%增加至 20%，有助引入海外增量资金，龙头有望受益 。板块 估值 处于 2013 年以来相对低点。 免税、化妆品 、 演艺 等子板块在消费低迷的情况下表现相对突出 ，中 长线继续看好 中国国旅 /宋城演艺 /珀莱雅 /丸美股份 /广州酒家，建议关注首旅酒店、科锐国际。 风险提示： 经济持续下行；地缘政治、自然灾害等突发事件； 政策利空 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601888 中国国旅 94.58 买入 1.59 2.60 2.65 3.33 59.48 36.38 35.69 28.40 300144 宋城演艺 27.26 买入 0.89 0.84 1.02 1.30 30.63 32.45 26.73 20.97 603605 珀莱雅 83.84 买入 1.43 1.91 2.49 3.19 58.63 43.90 33.67 26.28 603983 丸美股份 51.94 买入 1.04 1.20 1.41 1.71 49.94 43.28 36.84 30.37 603043 广州酒家 33.58 增持 0.95 1.13 1.49 1.83 35.35 29.72 22.54 18.35 资料来源：华泰证券研究所 (19)(7)5172918/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07(%)社会服务 旅游综合 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 餐饮旅游：免税表现亮眼，酒店、出境游静待复苏 . 3 19H1 收入增速放缓，细分板块分化 . 3 免税：免税持续高增，龙头畅享红利 . 5 酒店：景气继续承压，费用结构改善 . 6 出境游：静待行业回暖， Q3 业绩有望改善 . 10 景区：旅游演艺突出，景区降价压力仍存 . 12 化妆品： 行业增速渐放缓，电商成增长主力 . 16 职业教育：公考龙头高增长，积极投资扩大壁垒 . 19 人力资源：灵活用工快速发展，猎头受经济影响承压 . 21 投资建议 . 22 风险提示 . 23 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 餐饮旅游：免税表现亮眼，酒店、出境游静待复苏 19H1 收入增速 放缓 ，细分板块分化 餐饮旅游板块 19H1 实现营收 603.43 亿元 /+6.46%，归母净利润 64.54 亿元 /+29.08%，收入增速有所放缓。板块整体毛利率 48.28%/+3.90pct，净利率 12.26%/+2.06pct，盈利能力明显提升。销售费用率 25.93%/+3.04pct，增幅较高，管理费用率 7.33%/-0.36pct，财务费用率 1.10%/-0.08pct，费用管控有所优化。 图表 1： 餐饮旅游板块 19H1 营收 增速 放缓 图表 2： 餐饮旅游板块 19H1 净利润增速提升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 餐饮旅游板块毛利率、净利率及 ROE 图表 4： 餐饮旅游板块各项期间费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 餐饮旅游子行业中， 19 年营收增速免税 自然景区 人工景区 酒店 出境游。 19H1 免税板块收入位列第一，占行业整体收入的 40%，营收达 243.44 亿元 /+15.46%，归母净利润32.79 亿元 /+70.87%；出境游板块受宏观经济低迷、泰国普吉岛沉船事件等影响，业绩大幅下降， 19H1 营收 112.11 亿元 /-7.61%，归母净利润 1.39 亿元 /-68.63%；酒店板块营收111.33 亿元 /+1.75%，归母净利润 9.35 亿元 /+10.91%，较为稳健；人工景区收入 97.33亿元 /+8.64%，归母净利润 16.77亿元 /+35.69%；自然景区板块收入 38.21亿元 /+10.18%，归母净利润 4.24 亿元 /-24.31%，受门票降价等 影响利润大幅下降。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019H1营业收入 /亿元 同比0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019H1归母净利润 /亿元 同比0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1毛利率（左） 净利率（右） ROE（右）0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1销售费用率（左） 管理费用率（右）财务费用率（右）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 5： 餐饮旅游 细分板块 19H1 营业收入 图表 6： 餐饮旅游 细分板块 19H1 归母净利润 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分板块来看，销售毛利率由高到低依次为酒店 /免税 /自然景区 /人工景区 /出境游，销售净利率由高到低依次为免税 /人工景区 /自然景区 /酒店 /出境游。 图表 7： 餐饮板块细分板块 19H1 毛利率 图表 8： 餐饮旅游细分板块 19H1 净利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分季度来看， 2019 年 Q1/Q2 餐饮旅游板块整体营收分别为 309.29 亿元 /293.14 亿元，同比增速分别为 +25.93%/-8.47%，归母净利润分别为 36.58 亿元 /27.96 亿元，同比增速分别为 +78.25%/-5.15%， Q2 收入与净利润均出现下降，主要因占比较高的中国国旅旅行社业务出表。 图表 9： 18-19Q2 餐饮旅游板块营业收入及增速 图表 10： 18-19Q2 餐饮旅游板块归母净利润及增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 050100150200250300免税 出境游 酒店 人工景区 自然景区亿元05101520253035免税 人工景区 酒店 自然景区 出境游亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酒店 免税 自然景区 人工景区 出境游0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%免税 人工景区 自然景区 酒店 出境游-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2营收 /亿元 同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2归母净利润 /亿元 同比行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 免税： 免税持续高增 ， 龙头畅享红利 免税 收入整体增长靓丽，毛利率保持平稳。 19H1 中国国旅 实现收入 243.44 亿 /+15.46%，归母净利 32.79亿 /+70.87%，扣非归母净利 25.00亿 /+30.86%。 19H1中免 集团 收入 237.38亿 /+53.38%，净利润 25.36 亿 /+36%。免税毛利率 52%较去年同期保持平稳，规模优势提升，非香化品类占比提升拖累。 分渠道： 1）日上上海收入 73.77 亿，归母净利 3.21 亿 /+49%，剔除并表差异收入同比 +30%； 2）海棠湾收入 53.29 亿 /+29%，净利润 8.33 亿 /+5.63%，预计批发结算 价格和租金费用提升拖累； 3）首都机场免税收入 43.65 亿元 /+26%（剔除内部交易）， T3收入 37.66 亿 /+13%，归母净利 9517 万 /+72%； 4）香港机场免税收入 12.96 亿 /+36%； 5）广州白云机受益店面 18Q2 陆续开业，免税收入 8.44 亿 /+193%。 图表 11： 中国国旅 季度收入及同比增速 图表 12： 中国国旅 季度归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 13： 中国国旅 季度毛利率 图表 14： 中国国旅 季度期间费用率 资料来源： Wind，华泰证券 研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 15： 中国国旅 主要控股参股公司 19H1 收入及利润 控股参股公司 与公司关系 主要业务 收入 /万元 yoy 营业利润 /万元 yoy 归母净利润 /万元 yoy 中免公司 全资子公司 免税品销售 2,373,832.60 53.38% 400,608.72 35.88% 253,551.38 36.29% 国旅投资公司 全资子公司 项目投资 18,169.53 -6.63% 8,011.48 381.08% 2,954.81 -747.77% 三亚市内 免税店 全资孙公司 免税品销售 532,901.85 28.72% 104,921.23 -0.64% 83,250.08 5.63% 日上上海 控股孙公司 免税品销售 773,373.02 97.29% 86,340.72 54.28% 32,060.59 49.44% 日上中国 控股孙公司 免税品销售 376,633.66 13.78% 24,469.77 71.56% 9,516.71 72.02% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2收入 /亿元 同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202516Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2归母净利润 /亿元 同比0%10%20%30%40%50%60%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2毛利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2销售费用率（左） 管理费用率（右）财务费用率（右）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 酒店： 景气继续承压，费用结构改善 入 住率持续下降、房价降价压力仍存， 19H1 酒店 revpar 增速仍承压， 酒店营收增长趋缓。酒店 Revpar 仍承压，板块整体营收增速均较 18 年有所放缓 ， 19H1 酒店板块 （锦江股份+首旅酒店）营收 111.33 亿 /+1.75%。 19H1 锦江股份 营收 71.43 亿 /+2.93%， 其中 酒店收入 70.26 亿 /+2.94%； 19H1 首旅酒店 营收 39.90 亿 /-0.30%，其中如家 收入 33.12 亿 /-0.57%。 成本费用结构优化， 利润 持续 增长。 19H1 酒店板块整体净利润 9.35 亿 /+10.91%。 其中，19H1 首旅酒店 的 酒店 业务 利润总额 4.38 亿元 /+5.67%，如家为 4.98 亿元 /+5.54%。 19H1销售费用率 57.71%/-0.81pct，管理费用率 21.07%/+0.05pct，财务费用率 2.21%/-0.38pct。19H1 锦江股份 酒店收入 70.26 亿 /+2.94%，净利 4.91 亿 /+25.06%（ 境内 /境外 利润4.33/0.57 亿 ） 。 19H1 锦江股份 销售费用率 52.85%/-0.63pct， 管理费用率 26.01%/-0.03pct，财务费用率 2.48%/-0.42pct，成本结构优化 。 持续较快开店扩张 ， 加盟店占 比提升带动酒店周期性减弱 。 首旅酒店 19Q2 新开店 159 家（直营店 2 家 /特许加盟店 157 家），较 19Q1 的 75 家提速。按类型分，经济型 /中高端 /云酒店 /管理输出分别为 28/43/34/36/51 家。 截至 19 年 6 月，公司酒店总数 4117 家， 中高端占比 18%， 已签约未开业和正在签约店 689 家。 锦江股份 Q2 净开 218 家 ，亦较 Q1净开的 188 家 提速 。 其中 加盟 /直营 分别净增 421/-15 家；中端 /经济型 净增 445/-39 家。分品牌看，维也纳 /铂涛系列分别净开 239/142 家，为主要开店驱动。 截至 19 年 6 月，中端 /加盟 酒店占比 分别 达 87%/37%，占比均持续提升 。 图表 16： 酒店板块近年收入及增速 图表 17： 酒店板块近年归母净利润及增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 18： 酒店板块 近年毛利率较为平稳 、净利率 有所提升 图表 19： 酒店板块各项期间费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019H1营收 /亿元 同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252014 2015 2016 2017 2018 2019H1归母净利润 /亿元 同比0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1毛利率（左） 净利率（右）0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1销售费用率（左） 管理费用率（右）财务费用率（右）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 20： 酒店板块 经营性 现金流 逐渐改善 图表 21： 酒店板块 19H1 经营性现金流净额 /收入比例下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 22： 酒店板块 18-19Q2 营收及同比增速 图表 23： 酒店板块 18-19Q2 归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 24： 酒店板块应收账款 质量弱化 图表 25： 酒店板块预付账款 质量提升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 重点公司情况 ： 首旅酒店 ：调结构效果显现，业绩稳增。 19H1 营收 39.90 亿 /-0.30%，其中如家 收入 33.12亿 /-0.57%。如家特许收入增加 6592 万 ，因关 店及升级改造影响，直营店收入同比减少8414 万 ；首旅存量酒店收入 37.4 亿元 /-0.48%；景区收入 2.50 亿 /+2.55%。 19H1 扣非归母净利 3.36 亿元 /+6.22%，分业务看，酒店利润总额 4.38 亿元 /+5.67%，其中如家为 4.98亿元 /+5.54%，主要因 Revpar 下降拖累 ； 景区利润总额 1.19 亿元 /+6.66%。 静待酒店行业景气复苏， 公司持续加大经济型酒店改造升级、中高端酒店产品 创新 ，市场份额、盈利能力有望提升。 (200)(150)(100)(50)0501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019H1亿元 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 筹资活动现金流净额0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1经营活动现金流净额 /营业收入0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01020304050607018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2营收 /亿元 同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678918Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2归母净利润 /亿元 同比010203040506002468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019H1应收账款 /亿元 应收账款周转率05101520253035404550012345672014 2015 2016 2017 2018 2019H1预付账款 /亿元 预付周款周转率行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 锦江股份 ： RevPAR 仍承压，费用结构有优化。 19H1 营收 71.43 亿 /+2.93%，归母净利5.68 亿 /+12.78%，扣非净利 3.58 亿 /+13.48%。 19H1 销售费用率 52.85%/-0.63pct；管理费用率 26.01%/-0.03pct，财务费用率 2.48%/-0.42pct，成本结构优化。 19H1 国内酒店收入 50.65 亿 /+4.49%，归母净利 4.33 亿 /+57%。其中前期服务费收入 2.70亿 /+1.4%，持续加盟费 6.69 亿 /+19%。分子公司来看，卢浮亚洲收入 7713 万 /-0.1%，净利 4649万 /+48%；锦江之星收入 5.98亿 /-11%，净利 6428万 /35%； 锦江国际 4.88亿 /+4%，净利 -2618 万 /增亏 284 万；时尚之旅收入 1.15 亿 /-3%，净利 1258 万 /-32%；铂涛收入20.75 亿 /3.27%，净利 2.9 亿 /+126%, 主要因铂涛间接持股的同程艺龙因公允价值变动产生收益 1.83 亿 ； 维也纳 收入 14.68 亿 /+15.65%，净利 1.37 亿 /+13.6%； 卢浮集团收入 2.57亿欧元 /-0.85%，净利 809 万欧元 /-19.77%。长期看国内连锁酒店市场空间广阔，公司为国内最大连锁酒店集团， 19H1 成本费用结构有所优化，整合效应不断显现有助释放业绩弹性。 图表 26： 锦江 经济型与中端酒店数量占比 图表 27： 锦江 直营与加盟酒店数量占比 资料来源： 公司公告 ，华泰证券研究所 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 图表 28： 锦江 境内中端酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 同比变化 图表 29： 锦江 境内经济型酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 同比变化 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2中端酒店 经济型酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2加盟酒店 直营酒店-15-10-50510-15%-10%-5%0%5%10%15%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905ADR同比（左） RevPAR同比（左）OCC同比 /pct（右）-15-10-50510-15%-10%-5%0%5%10%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905ADR同比（左） RevPAR同比（左）OCC同比 /pct（右）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 30： 锦江 境外中端酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 同比变化 图表 31： 锦江 境外经济型酒店 ADR、 OCC、 RevPAR 同比变化 资料 来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 32： 如家整体同店经济型和中端酒店数量占比 图表 33： 如家整体同店自营和加盟酒店数量占比 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 34： 如家经济型酒店同店 开业结构 图表 35： 如家中端酒店同店开业结构 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 (3)(2)(1)0123456-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905ADR同比（左） RevPAR同比（左）OCC同比 /pct（右）(4)(3)(2)(1)012345-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905ADR同比（左） RevPAR同比（左）OCC同比 /pct（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2经济型酒店 中端酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2自营酒店 加盟酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2自营酒店 加盟酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2自营酒店 加盟酒店行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 36： 如家 经济型酒店 RevPAR/ADR/OCC 同比增速 图表 37： 如家 经济型自营酒店 RevPAR/ADR/OCC 同比 增速 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 出境游： 静待行业回暖， Q3 业绩 有望改善 需求低迷， 收入增速下滑 。 19H1 出境游板块 91.95 亿 /-4%，归母净利 1.73 亿 /-20%。 18年普吉岛沉船事件 、 极端天气等拖累行业 增速， 19H1 可选消费低迷 ， 行业景气度仍承压 。分季度来看， 19Q1/Q2 收入增速分别为 0%/-7%， 归母净利增速分别为 1.5%/-36%，经营情况有所恶化，主要因 是 凯撒旅游 子公司天天商旅剥离影响 、同时 华东地区收入下滑幅度较大 （ 19H1 华东 地区收入 2.53 亿 /-39.71%）； 众信旅游华东区收入亦出现下滑 ， 19H1 收入 13.72 亿 /-7%。 从盈利能力来看， 19H1 板块 毛利率 13.2%/-0.74pct，净利率 1.88%/-0.37%。 19H1 经营现金流净额 -4400 万，较 18 年的 2.24 亿明显下降 。 经营现金流净额 /收入比例为 -0.48%，17 年以来持续下行 ， 盈利质量在不断减弱 。 图表 38： 出境游板块近四年收入及增速 图表 39： 出境游板块近四年归母净利润及增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 40： 出境游板块毛利率维持相对平稳，费用拖累致净利率下滑 图表 41： 出境游板块三项费用率表现 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2OCC增速 ADR增速RevPAR增速-4%-2%0%2%4%6%8%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2OCC增速 ADR增速RevPAR增速-50%0%50%100%150%200%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019H1整体收入（亿元） yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0123452014 2015 2016 2017 2018 2019H1整体归母净利（亿元） yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1毛利率 净利率 三项费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1销售费用率 管理费用率财务费用率