2019教育行业中期投资策略分析报告.pptx

2019教育行业中期投资策略分析报告,2019/05/29,目 录,一、投资逻辑变动支撑估值提升,二、职教培训：招录培训获客、扩张更具优势三、K12教培：“双巨头”步入收获期 四、早教：二三线下沉空间大五、民办高教：外延扩张先发优势明显 六、投资建议、重点个股及风险提示,2,3,一、投资逻辑变动支撑估值提升,4,教育投资从事件驱动转变为业绩驱动,步入19年，教育行业公司重新审视旗下资产的价值，对资产进行梳理及优化，教育行业的估值从17 年之前的事件驱动真正转变为业绩驱动，逻辑的变动或将支撑本轮估值的提升。A股从13年开始有了教育的概念，直到16年一直被看做传媒属性更强，主要原因是并购为主导以及并购轻资产培训类标的带来高额商誉。随着越来越多的教育资产在三地市场上市，教育各个赛道的特点和格局被逐渐发掘，具有品牌的公 司实际是业绩稳定成长、现金流好的消费公司，教育的消费属性得以强化，市场的关注点也慢慢从“未来的外延规划”回归到业绩本身。教育行业之大远未达到存量博弈的阶段，因此后续公司按部就班的扩张和对需求的挖掘带来业绩的 稳步提升或将成为行业投资的主要逻辑，也将成为估值提升的主要动力。,5,教育投资从事件驱动转变为业绩驱动,教育公司目前对旗下资产的梳理及优化分为两个层面：（1）处置传统业务、聚焦教育主业：如开元股份出售制造业全资子公司开元有限，立思辰分拆信息 安全业务相关资产，科斯伍德清算法国油墨子公司；（2）教育资产的梳理：如开元股份全额计提牵引力教育的商誉减值、关闭21个亏损的网点，立思辰 拟出售敏特昭阳51%股权、并计提多家教育子公司的商誉减值。,图表1：A股教育行业估值逻辑的演变,6,当前宏观经济环境下，教育的韧性更强,教育消费受经济周期波动影响较小，处于消费“食物链”的顶端。我国优质教育资源匮乏，竞争压 力自上而下传导，是支撑民办教育各细分领域得以不断增长的主要动因。教育消费是刚需，在家庭 消费支出中排位靠前，因此受经济波动影响较小。品牌强的教育公司具有较强的定价权，具有持续提价的能力。教育实际具有“供给决定需求”的特征，好的产品不需要担心没人买单，好的产品的消费偏好具有持续性，这主要来自口碑。各细分领域渗透率都有较大的提升空间，即使生育率下降，依旧享受渗透率提升的红利。如早教的 渗透率约12%，K12教培的参培率约50%，K12学校的民办化率约10%，高等教育毛入学率48%，渗透率 具有较大提升空间。现金流好。学费一般是预收账款，再按照销课情况确认收入。,多个维度比较各细分赛道的投资价值,=毛利,-期间费用,-税,=利润,获客,用户留存 时间,政策,政策：职教培训、教育信息化、早教 K12教培 民办高教 K12民办学校获客：民办高教 K12民办学校 K12教培、早教 职教培训用户留存时间：K12民办学校、K12教培 民办高教 早教 职教培训扩张性：职教培训、早教 K12教培 K12民办学校 民办高教图表2：四个因素维度对教育公司业绩的影响收入扩张性-成本,7,8,二、职教培训：招录培训获客、扩张更具优势,职教培训：招录培训在获客、扩张更具优势,职教培训主要分为技能培训、竞争类考培（招录）及通过类考培（考证）。政策：技能培训最优。获客：竞争性考培最优。竞争性考培参培意愿更强，细分赛道的客群更加集中（主要为应届毕业 生），因此校园渠道宣传效用更强，品牌延展性更优，获客成本更低。用户留存时间：竞争性考培最优。通过率较低，部分学生会参加协议班（若没考过则退部分学费）， 即使没考过也不退费，会滚存下一次考试的培训。扩张性：竞争性考培最优。竞争性考培机构主要是围绕校园建立销售网点，再根据需求租用场地， 而技能培训通常需要建校区。图表3：职教培训分类技能培训竞争类考培（招录） 通过类考培（考证）,9,10,职教培训：政策更加鼓励技能培训,技能培训是近期政策主要鼓励的方向，特别是通过1+X证书制度，构建职业技能等级证书及标准，对 学习者职业技能进行综合评价。,图表4：职教培训相关政策及内容,职教培训：招录培训获客效率较高,竞争性考培（招录）获客成本显著低于技能培训及通过性考培（考证）。技能培训为主的东方教育 和达内科技的获客成本（以广告费/培训人次计算）在2000元左右；通过性考培（考证）为主的恒企 教育金融会计类考证获客成本约660元；竞争性考培（招录）为主的中公教育的获客成本在100元左 右。,2413,2137,2263,216,159,135,95,1803,1833,1713,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,2015,2016,2017,2018,中公教育,达内科技,（元）,1.95,2.21,2.44,0.44,0.39,0.42,0.48,1.40,1.44,1.43,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,2015,2016,2017,2018,中公教育（面授）,达内科技,11,（万元）,图表5：职教培训的获客成本东方教育,图表6：职教培训的平均课程单价东方教育,职教培训：招录培训扩张速度更快,竞争性考培（招录）的目标客群一般为应届毕业生，分支机构主要依高校而建（全国普通高校2631 所），场地面积在几百平米左右，以销售为主要功能，因此可以支撑更快的扩张。通过类考培（考 证）及技能培训网点主要起到教学的功能，场地面积更大，目前的趋势是建立大校区，因此无论从 资本支出还是培育期的角度都无法过快扩张，另外还需考虑当地人口规模是否可以支撑。,71,90,126,399,444,582,701,134,145,184,231,256,348,397,8007006005004003002001000,2015,2016,2017,2018,图表7：职教培训分支机构、网点数量东方教育中公教育,达内科技,恒企+天琥+牵引力教育,所在区域 分支机构地址附近学校,12,杨浦 徐汇,复旦大学、上海财经大学、同济大学 上海交通大学,松江,杨浦区伟德路6号云海大厦 徐汇区漕溪北路88号圣爱大厦 松江区文汇路876弄,华东政法大学、东华大学、上海外国,松江区龙腾路58弄4号(松江大学城体育中心 语大学、上海视觉艺术学院,浦东,西门)浦东新区南汇新城镇环湖西三路83号,上海海事大学海馨广场浦东新区惠南镇沪南公路9875号润业大厦,奉贤,嘉定 崇明,奉贤区海泉路571号奉贤区南奉公路8519号南方国际大厦 嘉定区金沙路75号崇明区城桥镇八一路515号,上海海事大学、上海海洋大学、上海建桥学院上海医药高等专科学校、上海工商外国语学院华东理工大学、上海师范大学、上海 应用技术大学上海商学院 上海大学上海开放大学,闵行上海市闵行区紫星路588号上海交通大学、华东师范大学,图表8：中公教育（以上海为例）分支机构靠近高校而建,13,三、K12教培：“双巨头”步入收获期,K12教培：“双巨头”关注线上，其他快速扩张,18年K12教培集中整顿，运营不规范、证照不齐全的小作坊、小机构被关停，市场需求得以释放。第 一梯队“双巨头”新东方、好未来比较谨慎，线下扩张放缓，将战场转向线上，在线收入增速和占 比明显提升。第二三梯队开启全国化的步伐，网点扩张快于以往，线上布局较少。,图表9：好未来线下、线上收入增速,图表10：新东方线上、线下收入增速,100%50%0%,250%200%150%,好未来-小班收入增速好未来-学而思网校收入增速,70%60%50%40%30%20%10%0%,FY15Q1FY15Q2FY15Q3 FY15Q4 FY16Q1 FY16Q2 FY16Q3 FY16Q4 FY17Q1 FY17Q2 FY17Q3 FY17Q4 FY18Q1 FY18Q2 FY18Q3 FY18Q4 FY19Q1 FY19Q2 FY19Q3,新东方-K12教培收入增速新东方-新东方在线收入增速,0-50,50,100,150,200,250,精锐教育,新东方好未来学大教育 卓越教育 昂立教育 龙门教育,14,（个）,图表11：K12教培机构网点净增数量,注：好未来的财年是从上年3月1日至当年2月28日。,注：新东方的财年是从上年6月1日至当年5月31日。,注：好未来的财年是从上年3月1日至当年2月28日，新东方的 财年是从上年6月1日至当年5月31日，精锐教育的财年是从上 年9月1日至当年8月31日。,K12教培：双巨头步入收获期，其他处于培育期,K12教培的扩张主要分为两个阶段：（1）培育期，收入快速增长，利润率下滑，导致利润持平或下 滑；（2）收获期，收入增速慢于培育期，利润率提升，利润增速显著快于收入增速。随着“双巨头”新东方、好未来线下扩张趋于平稳，教室利用率逐步提升，规模效应逐步展现，利 润率随之改善，步入业绩收获期；线上仍处于投入期，争夺市场份额仍然是目前的主要考虑。第二 三梯队多处于培育期。图表12：K12教培机构收入增速图表13：K12教培机构净利率,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,FY11FY12,FY13FY14,FY15FY16FY17FY18FY19,新东方-K12卓越教育,好未来昂立教育,学大教育精锐教育龙门教育,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19,新东方 卓越教育,好未来 昂立教育,学大教育精锐教育 龙门教育,15,注：好未来的财年是从上年3月1日至当年2月28日，新东方的财年是从上年6月1日至当年5月31日，精锐教育的财年是从上年9月1日至当年8月31日。,16,四、早教：二三线下沉空间大,17,早教：政策有望逐渐清晰,“幼有所育”相关政策陆续出台，特别是2019年5月发布的关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展 的指导意见明确提出“到2020年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系初步建立，建 成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构”，预计幼儿早期教育相关政策规定将逐渐清晰，推动 行业健康发展。,图表14：幼儿早期教育相关政策及内容,早教：二三线城市下沉空间巨大,全国范围内早教的渗透率不高，仅在12%左右，北京、上海超过30%，浙江、天津在20%左右，二三线 城市具有较大的下沉空间，叠加育儿观念的升级，预计早教具有长期发展的潜力。,图表15：全国主要省份早教渗透率,35%30%25%20%15%10%5%0%,早教渗透率,全国约12%,250,343,434,500450400350300250200150100500,2016,2017,2018,美吉姆早教中心数量,19%,17%,21%,47%,47%,42%,34%,36%,37%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,金宝贝,美吉姆,悦宝园,三线及以下,18,图表16：美吉姆早教中心数量,图表17：早教中心线级城市分布一线二线,19,五、民办高教：外延扩张先发优势明显,20,民办高教：政策风险在逐步缓释,虽然民办教育促进法实施条例（送审稿）给民办高教带来一定程度的不确定性和估值压制，19 年以来国家出台多项政策支持高等教育（特别是职业院校）的发展，其中提到“鼓励发展股份制、 混合所有制的职业院校”，逐步缓释之前市场对后续政策走向的担忧，另外“高职院校扩招100万 人”支撑生额的增加。,图表18：高等教育相关政策及内容,注：灰色为上市后扩张的学校。,21,民办高教：并购的先发优势,民办高校的新建投入较高、培育期较长、（本科）牌照稀缺，因此民办高教集团的扩张以并购为 主，自建为辅。从扩张性的角度，民生教育、中教控股、新高教集团的并购节奏较快（仅计算高等 教育学校），具有较强的先发优势。,图表19：民办高教集团旗下学校及扩张方式,注：灰色为上市后扩张的学校。,22,民办高教：并购的先发优势图表19：民办高教集团旗下学校及扩张方式（续）,23,民办高教：外延的资金实力,图表20：估算民办高教集团的资金实力,高校并购需要较大的资本开支，因此除了集团并购团队的能力外，资金实力也是制约速度的主要因 素。从资金实力来看，中教控股和民生教育体内和体外资金规模可观。,注：估算情况。,民办高教：扩建带来的内生增长,存量成熟高校的内生增长主要来自：（1）扩建+生额增加；（2）学费提价：平均每年57%；,。,24,新高教集团,兰州理工大学技术工程学院,2018年6月开始新校园建设，预计2019年9月投入使用，投资额2亿元,民生教育,河北工业大学城市学院,2018年8月与张家口政府、河北工业大学签订合作协议，其中包含新校区建设，预计于2019年9月投入使用,图表21：民办高教集团旗下学校扩建扩容计划,民办高教：升本&转设带来的内生增长,存量成熟高校的内生增长主要来自：（3）办学层次从专科升至本科；（4）独立学院转设为独立设置的本科学院；（5）其他附加课程和服务。,河北工业大学城市学院,建设并投入使用；张家口政府及管委会提供,图表22：民办高教集团旗下专科学校升级本科办学层次相关进展,图表23：民办高教集团旗下独立学院转设独立设置本科学院相关进展,资料来源：公司公告，中泰证券研究所,纳入广西壮族自治区“十三五”高校设置规,25,26,六、投资建议、重点个股及风险提示,27,投资建议,从教育行业自身看，步入19年，行业公司重新审视旗下资产的价值，对资产进行梳理及优化，教育 行业的估值从17年之前的事件驱动真正转变为业绩驱动，投资逻辑的变动或将支撑本轮估值的提升。 从与其他行业的对比来看，当前宏观经济环境下，教育的韧性更强，具有一定的逆周期属性、品牌 溢价能力强、行业发展空间大、现金流良好，配置性价比较高。配置策略从个股时代转向自上而下，首先根据政策面优选政策较为友好、不确定性较小的细分领域， 如职教培训、早教、K12教培、民办高教等；再从这些细分领域中优选成长逻辑清晰、业绩稳定增长、 具有龙头地位的个股，重点关注科斯伍德、美吉姆、中公教育、凯文教育等。,28,个股推荐,科斯伍德：2017年末现金收购龙门教育49.76%股权转型教育，定位中西部、中等生、中高考，在K12 教培领域具有差异化竞争优势。深耕西安的基础上，全封闭业务异地扩张进展顺利，打开后续成长 空间；K12课外培训全国整顿短期影响基本结束，长期受益龙头市占率提升。龙门教育18年顺利完成 业绩承诺，19Q1利润增速超预期。收购龙门剩余股权的方案待出，有望带来股价催化。暂不考虑收 购剩余股权，预计2019/20/21年每股收益0.39/0.46/0.55元，对应19年估值26x/22x/18x，维持“买 入”评级。美吉姆：现金收购美杰姆（美吉姆加盟业务）70%股权成为早教龙头。从内生角度看，美杰姆加盟店 快速扩张支撑业绩增长；从外延角度看，具有收购直营店的预期。截至18年末拥有434个网点，由于 基本为加盟业务，开店速度为业绩实现的重要决定因素。早教行业受政策影响较小，二三线城市下 沉空间大，我们估计今年有望开店100家左右，另外美吉姆品牌优势显著，加盟粘性强。维持 19/20/21年归母净利润1.92/2.27/2.84亿元的盈利预测，目前市值72亿元，对应19/20/21年估值41x/35x/28x，维持“买入”评级。,29,个股推荐,凯文教育：背靠海淀区国资委，教育资源优势凸显，充分挖掘现有国际知名机构及俱乐部合作关系 的变现机会，拓展素质教育培训。Q1同比减亏，净利率逐季改善，在校人数增加，学校利用率有望 持续提升，预计两所学校加总有望在19年迎来业绩拐点。维持2019/20/21年净利润0.03/1.24/2.45 亿元的盈利预测。2023年两所学校整体的利用率将超过80%，彼时净利润可达4.60亿元，考虑增发后 市值约55亿，估值仅12x，维持“买入”评级。中公教育：职教培训龙头，品牌卓越、研发实力突出、拓展赛道能力强，有望充分受益于职教政策 红利。公司已建立覆盖319个地级市的701个学习中心网点，后续有望进一步下沉至县级，规模效应 显著。随着机构改革的结束，公务员序列增长可期；教师序列则受益于教培政策。维持19/20/21年 归母净利润16.55/23.52/32.13亿元、每股收益0.27/0.38/0.52元/股的盈利预测。当前股价对应市 值738亿元，估值44x/32/23x，维持“增持”评级。,30,重点个股估值表,图表24：A股重点标的估值表,图表25：港股重点标的估值表,注：股价使用5月28日收盘价；中教控股因财年调整暂无往期追溯数据，盈利预测沿用以12月31日为截止日。,注：股价使用5月28日收盘价。,31,风险提示,教育行业的系统性风险；民办教育促进法实施条例终稿尚未发布，存在不确定性；教育标的学生人数增长、学费提价等不达预期。,Thanks.,