20240619_申港证券_食品饮料行业点评：酒企主动调整或平滑波动股息与估值均具备吸引力_29页.pdf

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业点评 酒企主 动调整或平滑波动 股息与估值 均具备 吸引力 食 品饮 料 行 业点 评 投 资摘 要：普 飞 批价 是 白酒 市场 行 情的 短期 关 键变 量，3 月下 旬 以来 降幅 较 大压 制 市场表现。主要原因为需求端不振叠 加阶段性渠道变动影响。23 年以来酒企旺季要销量、淡季挺价格，渠道库存压力加大。批价反映供需关系较为直接，且数据获取方 便，较 容 易影 响 投资 者对 后续 基 本面 的 信心。我们 认为 批价 作 为单 一 市场 类指标主要反映过去的情况，难以综合反映酒企营销动作和预测后续基本面走势。24 年行业面临着主力增长场景是否能顺利切换、价位和香型的降级替代等问题，目前存在不确定性引发市场担心。酒 企主动纾 解渠道 压力，23 年及 24Q1 业绩兑现 仍好。2023 年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。23 年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。销售费 用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差 23 年及 24Q1 同比持续走高，盈利能力较好。23 年白酒整体归母净利润率同比提升 1.05pct，提升空间主要来源为23 年毛销差同比提升 0.95pct、管理费用率同比节约 0.47pct。24Q1 销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长 15.09%，酒企主动 纾解经销商现金压力。23Q4 加 24Q1 销售收现同比增长 11.71%，增速低于同期 营收增速的 14.93%。24Q1 末企业应收项目同比增长 15.09%，酒企对 经销商使用票据给予宽松政策主动纾解。预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间 分化明显。综合预收款情况来看，高端 24Q1 订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。白 酒企业 23 年存在 净现金 流改善，龙头公 司具备 提升分 红的能 力和潜在 空间。上市公司整体自由现金流23 年同比增长 18.6%，与净利润同比增长幅度 18.84%相当，整体 23 年自由现金流/归母净利润达到 90.11%，整体质量较高。从自由现金流提升幅度看，高端酒及地产酒部分公司改善明显，五粮液、水井坊、老白干酒及迎驾贡酒等同比提升超过 60%。以自由现金流/归母净利润减去现金分红比例衡量企业分红潜在提升空间，茅台、五粮液及 老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、水井坊等 潜在空间较好。上一轮行业调整期的 2013-2016 年，多数龙头企业 仍 普遍 提 高分 红 金额。参 考家 电 等其 他 集中 度 更高 的消 费品 行 业情 况，在 行业逐步成熟、企业增速平缓后，提升分红的现金支出、维持较好的 ROE 水平会是企业回报股东、应对考核的更优选择。当 前 市场 对 白酒 板块 的 核心 关注 点 在于 未 来基 本面 的 波动，我 们 认为 当 前时点与 上一轮白 酒调整 时期相 比，波 动有望得 到平滑 的有利 因素主 要在于：行业产能集中度和营收利润集中度已 较大程度提高。龙头酒企渠道短板补齐，市场化程度已较高可减少对单一渠道的依赖。数字化能力较好，营销控盘能力 较大程度提高。酒企主动进行大单品挺价、向延伸价位要销量，营销动作促动销。EPS 与 PE 共同驱动股价，PE 溢价率处于低位，股息率较优。投资建议：目前 酒 企对 主销 大单 品 批价 和库 存 的管 理较 为精细 化 和理 性，下 半年 渠 道压 力 有望 得 到 缓解，且上 市 公司 已 开始 重 视产 品延 伸、提 高有 机 会做 好的 细 分价 位 的战 略 地位，该 部分 增 量有 望 加大 和 进一 步分 担增 长 目标。板块 后续有望演绎季报业绩超预期+价盘库存边际变化+分 红 提 升 预 期 驱 动 股 价 的 逻辑。建议从价位承接、区域格局优化、渠道率先出清、分红率提升角度寻找投 资标的。建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长 质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低 位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。风险提示：行业 批 价和 库存 管理 不 及预 期、需 求复 苏 不 及预期、流动 性扩张不及预期 评级 增持（维持）2024 年06 月 19 日 徐广福 分析师 SAC 执业证书编号：S1660524030001 王伟 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660123050007 行 业基本资 料 股票家 数 121 行业平 均市 盈率 20.4 市场平 均市 盈率 11.9 注：行 业平 均市 盈率 采用 申万 食品 饮 料市盈率，市 场平 均市 盈率 采用 沪深 300 指数市盈率 行业 表现走 势图 资料来源：申港 证券研 究所 1、食品饮料行业研究周报：白酒淡季夯实市场基础 重视啤酒预期回升2024-05-29 2、食品饮料行业点评：白酒板块 2023年报及 24 年一季报总结-业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量2024-05-16 3、食品饮料行业研究周报：白酒一季报靓丽 动销观察指标+分红预期有望引导市场2024-04-30-28%-21%-14%-7%0%7%2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06食品饮料 沪深300食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 2/29 证券研究报告 内容目 录 1.白酒阶段 性批价 下调压 制市场 情绪.4 1.1 茅台批价波动 CPI 持续不振压制升级消费.4 1.2 投资者担心基本面 消费场景承接乏力.5 2.酒企主动 纾解渠 道压力 23 年及 24Q1 业绩兑 现仍好.8 2.1 业绩回顾：收入利润增长稳健 毛销差扩大.8 2.2 主动纾解渠道压力 预收情况分化.14 3.白 酒现金 流改善 红 利投资属 性加强.16 4.酒 企主动 调整或 平滑波动 分 化下筛选 投资标 的.21 4.1 集中度和酒企控盘能力提升可抵御波动.21 4.2 酒企主动调整 估值溢价处于低位.23 图表目 录 图 1：飞天 茅台批 价变化影 响近 期白酒板 块表现.4 图 2：食品 CPI 承压 23 年 7 月 开始连续 为负值.4 图 3：高端 酒批价（单位：元）.5 图 4：次高 端升级 价位产品 批价（单位：元）.5 图 5：次高 端产品 批价（单 位：元）.5 图 6：中档 价位产 品批价（单位：元）.5 图 7：白酒 行业单 季度营收 增速 变化情况 及去库 存进程.6 图 8：2017 年 后白 酒消费 以商 务和个人 为主.6 图 9：酒类 从业者 认为 23 年回 暖主要在 于场景 回补.7 图 10：酒类从 业者认为 23 年消 费动力仍 不足的 主要原 因.7 图 11：酒 企宴 席活动政 策力度 加大.7 图 12：品质创 新时代 同香型降 级替代较 为常见.8 图 13：白酒季 度净利 润增速有 所回落.10 图 14：白酒板 块季度 营收及同 比增长情 况.10 图 15：白酒板 块季度 净利润及 同比增长 情况.10 图 16：白酒板 块各季 度毛销差 走势.13 图 17：行业调 整期龙 头企业普 遍提高分 红金额.19 图 18：调整期 龙头企 业面临集 中度下降 的压力.20 图 19：SW 白 酒股息 率阶段性 高点超过 5%.20 图 20：SW 食 品饮料 股息率趋 近上一轮 高点.20 图 21：行业进 入规模 竞争时代 前 五大公司 占比在 2016 年后 迅速提高.21 图 22：2016 年 后行业 产量连续 下降.22 图 23：主要上 市公司 产量较为 稳 定.22 图 24：酒企上 轮周期 至今招商 增长明显（经销 商数量：个）.23 图 25：2013-2023 年 行业销售 人员数量 增长明 显.23 图 26：酒企依 靠数字 化系统掌 控渠道运 行.23 图 27：上一轮 行业剧 烈调整期 部分高端 产品出 厂价主 动下调.24 图 28：泸州老 窖在上 一 轮调整 期产品结 构变化.25 图 29：汾酒提 高定位 100-200 元 大众 价位老 白汾的 战略地位.25 图 30：白酒指 数相对 沪深 300 估 值溢 价率已 跌到较 低位置.26 XVBYxOsPoNpOqOnOqNtMmN9PcM7NnPmMoMnRkPpPrPkPmOqR8OnNzQMYqMtMxNoMpO食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 3/29 证券研究报告 表 1：23 年 高端及 地产龙头表 现较优，24Q1 大众 酒利润弹 性明显.9 表 2：23 年 次高端 阵营毛利率 回落.11 表 3：销售 费用率 平 稳增长 而管 理费用率 节约.12 表 4：23 年 各阵营 均实现毛销 差提升.13 表 5：23 年及 24Q1 归母 净利 润率、税 金及附 加比率.14 表 6：23Q4+24Q1 销 售收 现低 于同期营 收增速 给渠道 释放压 力.15 表 7：白酒 预收款 变化情况 及与 营收增速 对比.16 表 8：白酒 自由现 金流提升 幅度 和整体质 量仍较 为优秀.17 表 9：主要 上市公司 23 年分红 比例和分 红总额 提升较 好.18 表 10：主要酒 企中大 部分公司 具备现金 分红提 升空间.18 表 11：白 酒股 息率和现 金分红 比例具备 高股息 投资特 征.19 表 12：2021-22 年上市 公司密 集公告扩 产.22 食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 4/29 证券研究报告 1.白酒阶 段性 批价下调 压制 市场情绪 1.1 茅 台批 价 波动 CPI 持续 不振 压制升 级消 费 贵州 茅 台作 为行 业投资 价值 的锚，其 主要 产品 普飞 批价是 白酒 市场 行情 的短 期关 键变量。根据 今日 酒价 数据，截至6 月13 日飞 天茅 台 整箱批 价 2720 元、较同 期 下降235 元、今年 以来 下降240 元，散飞 批价2450 元、较 同期下 降 360 元、今年 以 来下降 240 元。其 中3 月 下旬 以来降 幅较 大，影响 市场 表现。需求 弱叠加阶段性渠道 扰 动对批价形成压制。茅 台 批价不 振主 要 原 因为 经济 复苏缓慢需求 平淡，目 前处 于淡 季不足 以对 价格 形成 向上 支撑，阶段 性 渠 道囤 货抛 压短 期冲击 市 场价 格。预计 公司 将调控 渠道 回款 和投 放节 奏，后 续价 格有 望止 跌回 升。高端酒 在 23 年凭 借需 求韧 性和企 业精 细化 的发 货和 动销运 作，各家 公司 实现 较好 的年报业 绩增 长、24Q1 也 实 现较好 的报 表表 现和 业绩 储备。图1：飞 天茅台批 价变化 影响近期 白酒 板块表现 资料来源：今日 酒价、同花顺 ifind，申 港证券研 究所 受 房地 产市 场低迷、居 民就 业和 收入 预期不 稳定 等因 素影 响，物价水 平低 位运 行。根据国 家统 计 局 CPI 数据，食品 CPI 月同 比 从 2023 年 7 月开 始至 今连 续为 负值，商品价 格回 升压 力较 大。图2：食品 CPI 承压 23 年 7 月开 始连 续为负值 资料来源：wind，申 港证券 研究所 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,20050,00055,00060,00065,00070,00075,0002023-02-032023-02-162023-03-012023-03-142023-03-272023-04-092023-04-222023-05-052023-05-182023-05-312023-06-132023-06-262023-07-092023-07-222023-08-042023-08-172023-08-302023-09-122023-09-252023-10-082023-10-212023-11-032023-11-162023-11-292023-12-122023-12-252024-01-072024-01-202024-02-022024-02-152024-02-282024-03-122024-03-252024-04-072024-04-202024-05-032024-05-162024-05-292024-06-11SW 白酒 指数批发参考价:飞天茅台:23 年飞天(原)(53 度500ml)(单 位：元，右轴)批发参考价:飞天茅台:23 年飞天(散)(53 度500ml)(单 位：元，右轴)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04中国:CPI:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比jT6Hmamyv4PSIVSVIOokBZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD5H0dO2QgepGGyVhL+Jlaoi 食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 5/29 证券研究报告 各主要价格带龙头及 代表 品牌批价较为 稳定。根 据 今日酒 价数 据，普 五受 配 额减量及消费 价位 转移、出 厂价 涨价 等 影响，库 存较 低、正常动 销较 好，经销 商打 款成 本提高抑 制低 价抛 货倾 向，年内批 价较 为坚 挺，目前 批价 表 现稳 定。次高 端升 级价 位中，青 花 30 控 量挺 价及 23 年提 价带 动下 批价 稳步 提升、智慧 舍得 量增 减少 推动 批价走高。次 高端 不乏 批价 上移产 品，部分 公司 控货 去 库存 较为 严格 或者 推进 渠道 改革解决 前期 问题 带动 主销 产品批 价回 升。图3：高 端酒批价（单位：元）图4：次 高端升级 价位产 品批价（单位：元）资料来源：今日 酒价，datayes！，申港 证券研究 所 资料来源：今日 酒价，datayes！，申港 证券研究 所 图5：次 高端产品 批价（单位：元）图6：中 档价位产 品批价（单位：元）资料来源：今日 酒价，datayes！，申港 证券研究 所 资料来源：今日 酒价，datayes！，申港 证券研究 所 1.2 投 资者 担心 基 本面 消费 场景 承接乏力 23 年 以来 酒企 延续 旺季 要 销量、淡 季去 库存 挺价 格 的节奏，渠道 库存 压力 加 大，投资者节 前担 忧 24 年 春节 消 费，24 年春 节实 际情 况好 于市场 预期，带 动板 块情 绪阶段性回 升。批价 反映 供需 关系较 为直 接，且数 据获 取方便，较 容易 影响 投资 者对 后续基本 面的 担心。我 们认 为批价 作为 单一 市场 类指 标主要 反映 过去 的情 况，难以 综合反映 酒企 营销 动作 和预 测后续 基本 面走 势。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5008508708909109309509709901,0101,0301,0502021-02-202021-04-132021-06-072021-07-302021-09-202021-11-112022-01-022022-02-272022-04-202022-06-122022-08-032022-09-242022-11-152023-01-062023-03-052023-04-262023-06-172023-08-082023-09-292023-11-232024-01-152024-03-132024-05-04批发价:泸州老窖系列:国窖1573(52%vol 500ml)批发价:五粮液系列:普五(八代)(52%vol 500ml)批发价:茅台飞天系列:飞天(2023)(53%vol 500ml):原箱(右轴)批发价:茅台飞天系列:飞天(2023)(53%vol 500ml):散瓶(右轴)4005006007008009001,0001,1002021-02-202021-04-072021-05-262021-07-122021-08-282021-10-132021-11-282022-01-132022-03-042022-04-192022-06-052022-07-212022-09-052022-10-212022-12-062023-01-272023-03-142023-04-292023-06-142023-07-302023-09-152023-11-042023-12-202024-02-052024-03-282024-05-13批发价:洋河系列:梦之蓝M6+(52%vol 550ml)批发价:郎酒系列:青花郎(53%vol 500ml)批发价:古井贡系列:古20(52%vol 500ml)批发价:水井坊系列:典藏(52%vol 500ml)批发价:舍得系列:智慧(52%vol 500ml)批发价:汾酒系列:青花30(53%vol 500ml)2503003504004505005506002021-02-202021-04-052021-05-222021-07-052021-08-192021-10-022021-11-152021-12-292022-02-152022-03-312022-05-142022-06-282022-08-112022-09-242022-11-072022-12-212023-02-092023-03-252023-05-082023-06-212023-08-042023-09-182023-11-052023-12-192024-02-022024-03-232024-05-06批发价:汾酒系列:青花20(53%vol 500ml)批发价:剑南春系列:水晶剑(52%vol 500ml)批发价:舍得系列:品味(52%vol 500ml)批发价:水井坊系列:井台(52%vol 500ml)批发价:水井坊系列:珍酿八号(52%vol 500ml)批发价:洋河系列:梦之蓝M3(52%vol 500ml)批发价:习酒系列:窖藏1988(53%vol 500ml)批发价:泸州老窖系列:特曲(60 版)(52%vol 500ml)1001502002503003504002021-02-202021-04-072021-05-262021-07-112021-08-272021-10-122021-11-272022-01-122022-03-032022-04-182022-06-042022-07-202022-09-042022-10-202022-12-052023-01-202023-03-132023-04-282023-06-132023-07-292023-09-142023-11-032023-12-192024-02-042024-03-272024-05-12批发价:泸州老窖系列:特曲(老字号)(52%vol 500ml)批发价:郎酒系列:红花郎10(53%vol 500ml)批发价:古井贡系列:古8(50%vol 500ml)批发价:洋河系列:海之蓝(42%vol 480ml)批发价:洋河系列:天之蓝(52%vol 500ml)食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 6/29 证券研究报告 图7：白 酒行业单 季度营 收增速 变化情 况及去库 存进程 资料来源：wind，申 港证券 研究所 17 年 后商 务和 大众 消费 承接 政务 消费 成为 白酒消 费主 力，白酒 对消 费政策 的变 动钝化。白 酒以 前的 成长 周 期中政 策是 主要 的影 响因 素，目前 白酒 消费 的周 期 属性减少，刚 需属 性增 加，影响 白酒消 费的 主要 因素 变为 商务活 动和 个人 消费。根 据中 国酒业协 会数 据，白酒 的政 务消费 占比 由 2011 年的40%降至 2017 年的 5%、同期商务消费占比由42%降至30%，个人消 费 则 由 18%大 幅上 升至65%。图8：2017 年后 白酒消费 以商务 和个人 为主 资料来源：中国 酒业协会 CADA 公 众号 2019 年食 品烟酒 消费支 出占比 28.2%用数据 分析中 国酒行 业的消 费现状，申港证券研 究所 疫情放开后 23 年宴席消费 火热，成为白酒走量 重要 场景。23 年 消费 场景 放开 后，宴席回 补需 求和 个人 聚饮 带动家 宴市 场火 爆。根据 中国酒 业协 会 2023 年中 发布 的2023 中 国白 酒市 场中 期 研究报 告，酒商 认为23 年 行业回 暖的 主要 原因 在 于 场景的放开 和回 补，酒类 消费 升级及 收入 增加 为次 要因 素。根 据 行 业媒 体 23 年 中秋 国庆双节 期间 在 河 南、山东、四川、安 徽、湖北、河 北等多 个区 域市 场 的 调研，以 婚宴为主 的宴 席市 场 较 为火 爆，很多 酒 商宴 席预 定量 增长 30%以 上，个别 酒商 宴席 预定量暴 增一 倍以 上。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q113-15 年行 业调整，去库 存16-17年 高 端 率 先 复 苏带动行业 复苏，加库存18年Q3 开 始经济 去杠杆叠加贸易 战，去 库存20Q2 开 始 疫 情 防控较好，加库存22年疫情 防控严格限制 场景，去库 存需求不振 预期反复，旺季加库存、淡季挺价 格去库存0%20%40%60%80%100%120%2011 2017政务消费 商务消费 个人消费食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 7/29 证券研究报告 图9：酒 类从业者 认为 23 年 回暖主要 在于场景 回补 图10：酒 类从业者 认为 23 年 消费动力 仍不足的 主要原 因 资料来源：中国 酒业协 会，酱 酒新视 界 公众号“解读2023 中国 白酒市 场中期研究报告”，申 港证券 研究所 资料来源：中国 酒业协 会，酱 酒新视 界 公众号“解读2023 中国 白酒市 场中期研究报告”，申 港证券 研究所 酒企在 宴席 市场 针对 性投 放费用，对 终端 和消 费者 抢夺较 为激 烈，厂商 投入 叠加消费回补，宴 席场 景火 爆带 动 大众 价 位 100-300 元产 品走货 较好、同 时吸 引名 酒和 高端酒加 码宴 席渠 道。在大 众消费 体现 较好 的安 徽及 江苏市 场，大众 价位 产品 今世 缘淡雅和 古 5 等增 速较 好。图11：酒 企宴席活 动政策 力度加 大 资料来源：酒说 公众号 宴席 热场景，争夺白热 化，申港证 券研究 所 24 年面临着主力增长场景 的变化、价位和香型 的降 级替代（1）主力 增长 场景 是否 能 顺利切 换 从白酒 需求 端看，23 年 低 迷的 商 务场 景改 善 不 明显，宴 席市场 受 同期 高基 数、婚庆白酒消费在升级,14.29%消费者的 收入增加,11.43%消费者的 消费观念发 生变化,20.00%疫 情 得 到 了控制，聚餐/走 亲 访 友 等需求增加,48.57%其他，请 注明,5.71%消费者的收入减少,45.71%消费者的消费观念发生变化,17.14%白酒消费市场整体需求的下降趋势,22.86%疫情后聚餐/走亲访友等需求没有完全释放,2.86%其他,11.43%食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 8/29 证券研究报告 年份不佳 等 影响 较为 平淡，个人 消费 刚性 好于 企业 消费、但主 力价 位较 低。跟随 经济复苏 节奏，商 务宴 请和 送礼一 季度 回升 后又 有所 承压，影响500-800 元次 高端 升级价位 及高 端产 品表 现。得益于 春节 略超 预期，端 午前库 存消 化普 遍较 好，目前 酒企基础 动作 在于 抢终 端、做消费 培育，对 宴席 仍保 持较高 投入 力度，主 力产 品挺 价格、新 品持 续铺 货培 育。（2）价位 和香 型 的 消费 替 代中如何 受益 经济复 苏进 程缓 慢，消费 支出下 降情 况下，消 费出 现替代 和降 级，白酒 消费 更强 调性价比。市 场向 各价 位的 代表产 品、龙头 企业 集中，五粮 液、青花 汾酒 等 在 千元 价位、清 香品 类有 较为 明显 的价格 和香 型代 表性，自 然动销 较好。消 费替 代除 价位 降级替代 外，同香 型更 高性 价比产 品将 优先 受益。图12：品 质创新 时 代同香 型降级 替代较 为常见 资料来源：微酒 公众号 最具“破坏 性”的品质 创新是 什么？、申 港证券 研究 所 2.酒企主 动纾解渠道压力 23 年及 24Q1 业绩兑 现 仍好 2.1 业 绩回 顾：收 入利 润增长 稳健 毛销 差扩大 2023 年高端和地产龙 头白 酒 业绩韧性强，次高端 业绩 分化。白酒 板块 上市 公 司 23年合计 实现 营收 4104.83 亿元、同比+15.55%，营 收增速 同比 提升 0.55pct。归母净利润 1550.59 亿元、同比+18.84%，增速 同比 降 低 1.52pct。其中 23Q4 酒 企消化库存 为春 节旺 季蓄 力，营收增 速较 前三 季度 有所 回落、低于 全年 整体 增速。各 阵 营 23 年 营 收 增 速 排序为高端（16.51%）地 产 龙 头（16.31%）次高端（14.15%）大 众 酒（3.35%），归 母 净 利 润 增 速 为 大 众 酒（228.18%）高端（18.46%）地 产龙 头（18.06%）次高 端（16.44%）。24Q1 板块营收/净利润分 别增长 14.92%/15.85%，较同期增速 小幅降低。合 并计算23Q4+24Q1 情 况下，板块 整体营 收/净 利润 分别 同比 增长 14.93%/16.92%，较 同期增速分 别提 升 0.83pct/降低 1.63pct。高端韧 性较 强，茅台 增 长 途径丰 富、业绩 不断 超预期，五粮 液千 元价 位性 价 比突出 自然 动销 良好，泸 州老 窖 全系 列产品 发力、渠道 下沉和 终端 占领 亮眼。次高端 阵营 除汾 酒产 品放 量和消 费氛 围仍 较强 外、其余次 高端 企业 受到 商务 场景食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 9/29 证券研究报告 需求复 苏缓 慢且 省外 市场 拓展阻 力加 大压 制，24Q1 舍得 及酒 鬼酒 归母 净利 润 同比 下滑，水 井坊 同期 低基 数下回 升明 显。地产龙 头中 徽酒 及苏 酒受 益 于 本 地经 济活 力 和 居民 节庆和 宴席 消费 较好、本 地竞争格局 变化 及市 场集中，古井贡 酒、迎 驾贡 酒品 牌 势能释 放，今 世缘 补齐 薄 弱区域扭转 省内 格局，优 势地 产龙头 次高 价位 以上 升级 延续、同时 大众 价位 增长 较好。表1：23 年 高端 及 地产龙 头表现 较 优，24Q1 大众 酒 利润弹 性 明显 营 收（亿元）归 母净 利润（亿元）证 券简 称 2023 YOY 24Q1 YOY 23Q4+24Q1 YOY 2023 YOY 24Q1 YOY 23Q4+24Q1 YOY 贵州茅台 1,505.60 18.04%464.85 18.04%917.29 18.90%747.34 19.16%240.65 15.73%459.23 17.42%五粮液 832.72 12.58%348.33 11.86%555.69 12.65%302.11 13.19%140.45 11.98%214.23 11.33%泸州老窖 302.33 20.34%91.88 20.74%174.79 14.93%132.46 27.79%45.74 23.20%72.54 23.78%高端 合计 2,640.66 16.51%905.06 15.84%1,647.77 16.30%1181.91 18.46%426.84 15.21%746.00 16.17%山西汾酒 319.28 21.80%153.38 20.94%205.22 22.50%104.38 28.93%62.62 29.95%72.69 25.19%舍得酒业 70.81 16.93%21.05 4.18%39.41 13.91%17.71 5.09%5.50-3.37%10.26-2.70%水井坊 49.53 6.00%9.33 9.38%22.98 30.93%12.69 4.36%1.86 16.82%4.33 35.07%酒鬼酒 28.30-30.14%4.94-48.80%11.81-22.76%5.48-47.77%0.73-75.56%1.42-62.21%次 高端 合计 467.92 14.15%188.71 14.22%279.42 18.92%140.26 16.44%70.72 20.93%88.71 17.36%洋河股份 331.26 10.04%162.55 8.03%190.98 2.30%100.16 6.80%60.55 5.02%58.68-3.37%古井贡酒 202.54 21.18%82.86 25.85%125.87 19.51%45.89 46.01%20.66 31.61%28.42 35.99%今世缘 101.00 28.05%46.71 22.82%64.06 23.84%31.36 25.30%15.33 22.12%20.33 21.27%老白干酒 52.57 12.98%11.30 12.67%25.41 15.49%6.66-5.89%1.36 33.04%3.84 38.81%迎驾贡酒 67.20 22.07%23.25 21.33%42.41 20.17%22.88 34.17%9.13 30.43%15.46 28.60%口子窖 59.62 16.10%17.68 11.05%32.84 10.76%17.21 11.04%5.89 10.02%9.62 8.81%地 产龙 头 合计 814.19 16.31%344.34 15.00%481.57 11.82%224.16 18.06%112.92 13.73%136.35 11.75%顺鑫农业 105.93-9.30%40.57-0.75%58.42-12.28%-2.96 56.09%4.51 37.42%4.47 219.93%金徽酒 25.48 26.64%10.76 20.41%16.04 19.38%3.29 17.35%2.21 21.58%2.77 11.66%金种子酒 14.69 23.92%4.19-3.02%8.16 1.52%-0.22 88.21%0.18 142.87%0.30 132.86%伊力特 22.31 37.46%8.31 12.39%14.19 34.37%3.40 105.43%1.59 7.08%2.70 54.94%天佑德酒 12.10 23.50%5.26 32.77%7.95 35.76%0.90 19.02%1.08 40.43%0.92 74.78%皇台酒业 1.54 12.96%0.36-5.73%0.78 9.27%-0.15-304.04%0.01-64.64%-0.18-387.33%大 众酒 合计 182.05 3.35%69.46 5.43%105.55 0.33%4.26 228.18%9.57 37.45%10.99 6921.44%白酒 合计 4,104.83 15.55%1,507.57 14.92%2,514.31 14.93%1,550.59 18.84%620.06 15.85%982.05 16.92%资料来源：wind，申 港证券 研究所 23 年以来 白酒各季度 营收 增速波动不大，净利 润增 速有所 回落。23 年下 半年 渠道库存 强 压力 下，上市 公 司 23 年及 24Q1 利 润增 速 均 未出现 低于 营收 增速 的情 况，主要原 因为 分化 下各 价位 龙头企 业结 构升 级延 续，企业精 细化 调整 销售 费用 投向 及节奏、保持 毛销 差正 增长，管理 费用 率普 遍节 约、对冲了 销售 费用 率走 高。从季度间各阵 营营 收和 归母 净利 润 增长 节奏 看，高端 营收 增速波 动较 小、归母 净利 润增 速回落，主要 原因 为贵 州茅 台 23 年 上半 年增 速基 数 较高。白酒 24Q1 顺利 收 官，全年看 24H1 归母 净利 润增 长 或有 一定 基数 压力。食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 10/29 证券研究报告 图13：白 酒季度净 利润同比 增速 有所回落 资料来源：wind，申 港证券 研究所 图14：白 酒板块季 度营收 及同比 增长情 况 图15：白 酒板块季 度净利 润及同 比增长 情况 资料来源：wind，申 港证券 研究所 资料来源：wind，申 港证券 研究所 毛利率整体保持上行，扩 张型次高端 表现承压。23 年白酒 板块 整体 毛利 率同 比提 升1.10pct 至 80.50%，地产 龙头中 古井 贡酒、今 世缘、迎驾 贡酒 受益 竞争 格局 转好、产品结 构持 续提 升，毛利 率分别 同比 提升 1.90、1.76、3.35pct，大众 酒中 金 种子新品铺 货和 高端 化带 动毛 利率同 比提 升 13.88pct。次高端 毛利 率均 出现 一定 程度 下降，主 要原 因为年 内商 务宴 请复 苏疲 弱，中 低档 产品 增速 快于 整体带 动 重心 下 移，其中舍 得酒 业在 营收 保持 稳定情 况下、舍 之道 和光 瓶酒增 速较 快，带动 毛利 率下降3.22pct，酒鬼 酒、水井 坊23 年均 出现 毛利 率下 降。24Q1 高 端毛 利率 提升 0.24pct 至 86.00%，次 高端 山西 汾酒 毛利 率提 升 1.90pct 较为亮眼，其 余次 高端 延续23 年毛 利率 同比 下行 趋势、单季度 毛利 率继 续有 所回 落。地产 龙 头中 洋河、今 世缘 单 季度毛 利率 回落，主 要为 次 高端升 级价 位需 求 复 苏缓 慢、新品 换 代及 中等 价位 产品 增速较 高 的 短期 节奏 影响。徽酒 中迎 驾贡 酒毛 利率 同比 提升 3.91pct、在 产品 结构 提升带 动 下 毛利 率提 升 幅 度明显。大 众酒 中金 徽酒、伊 力特、金 种子 酒毛 利率 同比 回升。24Q1 白 酒毛 利率 整 体同比 增 长 0.45pct。23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 走势 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 走势高端 16.53%16.95%15.66%16.86%15.84%19.73%18.36%17.97%17.48%15.21%次高端 6.47%21.93%9.64%30.06%14.22%14.13%35.99%15.19%5.14%20.93%地产龙头 19.37%22.13%15.98%4.56%15.00%18.37%