20240630_长江证券_证券行业2024年度中期投资策略：周期探底静待拐点_26页.pdf

行业研究丨深度报告丨投资银行业与经纪业 Table_Title 周期探底，静待拐点证券行业 2024 年度中期投资策略%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 丨证券研究报告丨报告要点 Table_Summary本轮券商板块的回调一方面是资本市场制度改革对以投行为主的业务条线产生一定影响，另一方面也由于基数原因及市场原因盈利能力有所下滑。展望 2024 下半年，我们认为本轮改革从中长期有利于市场健康发展，且短周期来看核心制度修订已接近尾声，叠加去年下半年经营基数已有所下降，当前估值底部区域建议在周期底部增配，静待政策和业绩的拐点。分析师及联系人 Table_Author 吴一凡程泽宇 SAC：S0490519080007 SFC：BUV596%2ZXEVwPnQpMnMqOpMmRtMpO7N8Q9PpNpPsQrNfQmMoRjMmMmN9PqQvNuOpMsPvPrRwP 请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序投资银行业与经纪业 Table_Title2 周期探底，静待拐点证券行业 2024 年度中期投资策略行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级看好丨维持 Table_Summary2 复盘上半年：弱市中盈利承压，估值仍处底部区域 2024 年上半年券商跑输大盘，估值仍处于历史较低分位。券商上半年累计下跌 8.2%，相较于沪深 300 跑输 10.1pct；估值方面，行业的估值水平受到市场偏弱及监管收紧的影响持续下行，当前 PB 估值水平大约在 1.16 倍；从相对估值分位区间来看，目前行业 PB 估值在 2016 年以来的 1%左右，回落至底部区间。复盘来看上行业基本面，2024 年一季度券商整体盈利能力承压，其中自营、投行和信用业务拖累较为明显。1）2024 年一季度上市券商业绩有所承压。上市券商合计实现营业收入和归属净利润 1,074.95、309.19 亿元，同比分别-21.5%、-30.9%；2）分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别实现收入 228.22、67.53、105.69、352.47、69.21 亿元，同比分别为-9.3%、-35.8%、-3.6%、-33.5%、-36.0%，其中自营及投行受市场基数和监管调整影响下滑较为明显。成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持低位。1）2024 年一季度上市券商管理费用率有所提升，上市券商合计管理费用同比-13.4%至 534.71 亿元，管理费用率同比+7.3pct 至 60.2%；2）信用减值损失维持在低位，一季度上市券商合计计提信用减值损失 0.35 亿元，信用减值损失率同比-0.2pct 至 0.04%。行业格局端，收入利润集中度仍有提升趋势。展望下半年：周期探底，静待拐点本轮券商板块的回调一方面是资本市场制度改革对以投行为主的业务条线产生一定影响，另一方面也由于基数原因及市场原因盈利能力有所下滑。展望下半年，我们认为本轮改革从中长期有利于市场健康发展，且短周期来看核心制度修订已接近尾声，叠加去年下半年经营基数已有所下降，当前估值底部区域建议在周期底部增配，静待政策和业绩的拐点。复盘来看，历史上的 IPO 暂停普遍处于市场下行周期和政策修订期，本轮调整起已接近一整年。本轮的资本市场政策改革自 2023 年 8 月启动，至今来看最初目标已实现大半，其中围绕上市公司质量、发行及退市制度、投融资交易成本及公平性等重要方面的修订均已出台正式或意见稿。针对中介机构处罚方面，从目前已落地的立案调查事件结果来看，权责划分清晰，对涉事机构以罚款为主，暂未涉及资质暂停等处罚手段。展望下半年，从经营基数来看，去年下半年成交额、股权融资、两融余额、权益指数表现、权益类基金净值与发行情况来看，各业务条线基数压力缓解，绝对值普遍处于近年来低位，因此券商业绩增速有望逐步回暖。个股推荐：重视具备盈利韧性的优质龙头和并购重组相关券商当前正处于资本市场全面改革的新周期，扶优限劣和并购重组乃行业大势所趋，在此供给侧改革浪潮之下，头部券商的市场份额有望持续提升，重点推荐华泰证券、中信证券和中国银河，以及行业内并购重组举措不断提速的公司。金融科技在资本市场持续扩容及技术迭代持续提速的时代下，同样存在大量机遇，建议持续关注各细分领域的优质公司，重点推荐同花顺、东方财富、财富趋势。风险提示 1、权益市场大幅回调；2、监管政策收紧。Table_StockData 市场表现对比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 并购重组再增一例，看好非银板块估值回升每周一话2024-06-24 普信集团：全球养老资管行业先行者 2024-06-21 政策持续发力叠加并购重组提速，看好非银板块景气度上行每周一话2024-06-17-17%-3%11%24%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6投资银行业与经纪业沪深300指数2024-06-30%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 行业研究|深度报告目录复盘上半年：弱市中盈利承压，估值仍处底部区域.6 行情复盘：板块连续跑输大盘，估值降至历史底部.6 盈利能力：全面承压致使盈利下滑.7 市场格局：弱市中集中度仍有提升.9 业务概况：基数效应及监管收紧，各业务普遍承压.10 资产分析：扩表趋势延续，节奏有所放缓.14 展望下半年：周期探底，静待拐点.15 本轮股权融资收紧周期已历经近一年.15 资本市场改革一揽子政策已落地大半.17 个案处罚权责分明且落地迅速.19 下半年基数压力缓解，增速回暖可期.20 个股推荐：重视具备盈利韧性的优质龙头.21 华泰证券：券商科技赋能的先锋.22 中信证券：资产配置和客服能力领跑同业.22 中国银河：稳健扩表出海，央企龙头启航.23 风险提示.24 图表目录图 1：2024 年上半年券商跑输大盘.6 图 2：从 PB-Band 来看估值仍处于较低水平（单位：点，倍）.7 图 3：分位区间回落至 2016 年以来 1%-10%区间（单位：倍，%）.7 图 4：上市券商营收集中度有所下滑.10 图 5：上市券商净利润集中度有所下滑.10 图 6：2024 年 Q1 市场成交同比明显升温（单位：万亿元）.10 图 7：2024 年 Q1 上市券商经纪收入普遍承压（单位：亿元，%）.10 图 8：券商 IPO 和增发融资规模（单位：亿元）.11 图 9：券商债券承销规模（单位：万亿元）.11 图 10：2024Q1 上市券商投行收入（单位：亿元，%）.11 图 11：新成立资管产品总数及发行份额（单位：只，亿份）.12 图 12：2024 年 Q1 上市券商资管收入（单位：亿元，%）.12 图 13：2024 年 Q1 行业两融规模有所下降（单位：亿元）.12 图 14：2024 年 Q1 质押业务仍处于压缩状态（单位：亿股，%）.12 图 15：上市券商 2024Q1 利息净收入（单位：亿元，%）.13 图 16：wind 全 A 指数年初至今涨跌幅（单位：%）.13 图 17：沪深 300 和创业板指年初至今涨跌幅（单位：%）.14 图 18：中债企业债总全价指数年初至今涨跌幅（单位：%）.14 图 19：2024 年 Q1 上市券商投资收入（单位：亿元，%）.14%4I9KGbbLeYvBTmkqjwtbDAknPyPSCGvG90wyKf2tEx5vTh9E5IrMIW746E3S1aG6b 请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 行业研究|深度报告图 20：1991-2024 年年度 IPO 与再融资规模（单位：亿元）.17 图 21：2021-2024 年月度日均成交额（单位：亿元）.20 图 22：2021-2024 年月度日均两融余额（单位：亿元）.20 图 23：2021-2024 年月度 IPO&再融资规模（单位：亿元）.21 图 24：2021-2024 年月度日均权益公募规模（单位：亿元）.21 图 25：2021-2024 年月度权益发行规模（单位：亿元）.21 图 26：2021-2024 年万得全 A 累计涨跌幅（单位：%）.21 图 27：2021-2024 年中证全债指数累计涨跌幅（单位：%）.21 表 1：2024 年年初至今金融子行业月度涨跌幅和相对收益（单位：%）.6 表 2：2023 及 2024Q1 业务收入结构（单位：亿元，%）.7 表 3：2024 年 Q1 上市券商经营业绩（单位：亿元，%，pct）.8 表 4：2024 年 Q1 上市券商经营业绩（单位：亿元，%，pct）.9 表 5：上市券商 Q1 客户保证金有所回升（单位：亿元）.14 表 6：上市券商 Q1 金融资产持续扩张（单位：亿元）.15 表 7：历史 IPO 与再融资暂停或放缓复盘.16 表 8：活跃资本市场政策落地情况.17 表 9：2024 年以来收到立案通知书的证券公司.19 表 10：华泰证券核心指标预测.22 表 11：中信证券核心指标预测.22 表 12：中国银河核心指标预测.23%5 请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 行业研究|深度报告复盘上半年：弱市中盈利承压，估值仍处底部区域行情复盘：板块连续跑输大盘，估值降至历史底部 2024 年上半年券商持续跑输大盘。截至 2024 年 6 月 21 日，券商上半年累计下跌 8.2%，相较于沪深 300 跑输 10.1pct；在大金融板块中，券商相较于银行和保险跑输 25.0pct、14.1pct，而相较多元金融跑赢 1.0pct。月度来看，证券板块整体震荡，2 月、3 月、5 月均跑输沪深 300。图 1：2024 年上半年券商跑输大盘资料来源：Wind，长江证券研究所表 1：2024 年年初至今金融子行业月度涨跌幅和相对收益（单位：%）单月涨跌幅 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月（截止 21 日）沪深 300-6.3%9.4%0.6%1.9%-0.7%-2.9%证券（长江）-5.5%7.3%-6.1%2.0%-3.8%-2.7%保险（长江）1.1%5.4%-5.8%3.3%5.0%-2.6%银行（长江）6.3%4.4%-0.1%5.2%3.0%-2.5%多元金融（长江）-0.8%3.5%-6.5%3.8%-3.6%-7.7%相对沪深 300 收益 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月（截止 21 日）证券（长江）0.8%-2.1%-6.7%0.1%-3.1%0.2%保险（长江）7.4%-3.9%-6.4%1.4%5.7%0.2%银行（长江）12.6%-5.0%-0.7%3.3%3.7%0.4%多元金融（长江）5.5%-5.9%-7.1%1.9%-3.0%-4.8%累计涨跌幅 1 月末 2 月末 3 月末 4 月末 5 月末 6 月 21 日沪深 300-6.3%2.5%3.1%5.1%4.3%1.9%证券（长江）-5.5%1.3%-4.8%-3.0%-6.7%-8.2%保险（长江）1.1%6.6%0.4%3.7%8.9%5.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06证券(长江)保险(长江)多元金融(长江)银行(长江)沪深300 线性(多元金融(长江)%6 请阅读最后评级说明和重要声明 7/26 行业研究|深度报告银行（长江）6.3%11.0%10.8%16.5%20.0%16.8%多元金融（长江）-0.8%2.7%-3.9%-0.3%-3.9%-9.3%相对沪深 300 收益 1 月末 2 月末 3 月末 4 月末 5 月末 6 月 21 日证券（长江）0.8%-1.2%-7.9%-8.0%-11.0%-10.1%保险（长江）7.4%4.1%-2.7%-1.3%4.6%4.0%银行（长江）12.6%8.5%7.7%11.5%15.69%14.94%多元金融（长江）5.5%0.2%-7.0%-5.3%-8.2%-11.1%资料来源：Wind，长江证券研究所估值水平降至历史较低水平。行业的估值水平受到市场偏弱及监管收紧的影响持续下行，截至 2024 年 6 月 21 日的 PB 估值水平大约在 1.16 倍；从相对估值分位区间来看，目前行业 PB 估值在 2016 年以来的 1%左右。图 2：从 PB-Band 来看估值仍处于较低水平（单位：点，倍）图 3：分位区间回落至 2016 年以来 1%-10%区间（单位：倍，%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所盈利能力：全面承压致使盈利下滑收入端，2024 年第一季度券商弱市和强监管中盈利承压，其中自营、投行和信用下滑显著。1）2024 年一季度上市券商业绩有所承压。上市券商合计实现营业收入和归属净利润 1,074.95、309.19 亿元，同比分别-21.5%、-30.9%；2）分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别实现收入 228.22、67.53、105.69、352.47、69.21 亿元，同比分别为-9.3%、-35.8%、-3.6%、-33.5%、-36.0%，其中自营业务占比达到 32.8%，成为业绩贡献主要来源。其中自营及投行受市场基数和监管调整影响下滑较为明显。表 2：2023 及 2024Q1 业务收入结构（单位：亿元，%）2022A 2023A 同比 2023Q1 2023Q4 2024Q1 同比营业收入 5,004.44 5,057.63 1.1%1,369.19 1,173.06 1,074.95-21.5%归属净利润 1,343.55 1,350.77 0.5%447.42 201.08 309.19-30.9%收费类 2174.95 1918.47-11.8%466.36 455.56 401.44-13.9%02000400060008000100001200014000160002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05证券（长江）1.14X 1.39X1.64X 1.89X 2.15X-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05PB PB 分位区间（右）%7 请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 行业研究|深度报告资金类 1495.73 1907.67 27.5%638.25 449.13 421.69-33.9%收入结构经纪业务 1,137.69 1,007.54-11.4%251.50 239.21 228.22-9.3%投行业务 581.39 455.87-21.6%105.18 103.92 67.53-35.8%资管业务 455.86 455.06-0.2%109.68 112.43 105.69-3.6%投资业务 894.73 1,454.00 62.5%530.06 333.42 352.47-33.5%信用业务 601.00 453.67-24.5%108.19 115.71 69.21-36.0%其他业务 1,333.77 1,231.49-7.7%264.58 268.38 251.82-4.8%占比经纪业务 22.7%19.9%-2.81 18.4%20.4%21.2%2.86pct 投行业务 11.6%9.0%-2.60 7.7%8.9%6.3%-1.40pct 资管业务 9.1%9.0%-0.11 8.0%9.6%9.8%1.82pct 投资业务 17.9%28.7%10.87 38.7%28.4%32.8%-5.92pct 信用业务 12.0%9.0%-3.04 7.9%9.9%6.4%-1.46pct 其他业务 26.7%24.3%-2.30 19.3%22.9%23.4%4.10pct 资料来源：Wind，长江证券研究所；备注：行业数据为 43 家上市公司累计值分个股来看，上市券商 ROE 普遍承压，东财、中信、招商 ROE 领先，低基数下方正、东兴有所回升。1）2024 年一季度，上市券商 ROE 普遍有所回升，平均 ROE 为 1.0%，同比-0.72pct。分个股来看，东方财富、中信证券、招商证券 ROE 保持领先，分别为2.7%、1.9%、1.9%，中小券商中方正证券、东兴证券等去年低基数券商 ROE 回升，同比分别提升+0.44pct、+0.48pct 至 1.7%、1.3%。表 3：2024 年 Q1 上市券商经营业绩（单位：亿元，%，pct）营业收入归属净利润 ROE 经营杠杆（剔除客户资金）2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比中信证券 153.48 137.55-10.4%54.17 49.59-8.5%2.1%1.9%-0.19 4.36 4.44 1.8%华泰证券 85.20 47.62-44.1%24.34 9.11-62.6%1.5%0.6%-0.91 3.66 3.52-3.7%海通证券 89.93 61.05-32.1%32.45 22.91-29.4%1.9%1.4%-0.49 4.15 3.89-6.2%国泰君安 92.88 79.83-14.0%30.41 24.89-18.1%2.0%1.6%-0.46 4.80 4.63-3.6%广发证券 64.77 49.49-23.6%21.57 15.38-28.7%1.9%1.2%-0.71 4.13 4.34 5.1%中国银河 57.65 56.80-1.5%20.11 13.88-31.0%2.1%1.4%-0.72 4.46 4.09-8.4%申万宏源 86.97 72.14-17.1%22.49 16.31-27.5%2.4%1.3%-1.06 5.05 4.50-10.9%招商证券 47.58 42.99-9.7%22.60 21.57-4.5%2.1%1.9%-0.22 4.15 4.41 6.2%国信证券 41.63 33.62-19.2%17.68 12.29-30.5%1.9%1.1%-0.75 3.13 3.65 16.5%中金公司 62.09 38.74-37.6%22.57 12.39-45.1%2.5%1.2%-1.29 5.62 4.96-11.7%中信建投 67.00 42.94-35.9%24.33 12.28-49.5%3.2%1.3%-1.84 4.39 4.15-5.4%东方证券 44.37 36.11-18.6%14.28 8.86-37.9%1.9%1.1%-0.76 3.23 3.22-0.1%8 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 行业研究|深度报告东方财富 10.78 7.51-30.3%20.29 19.54-3.7%3.1%2.7%-0.38 2.30 2.54 10.6%光大证券 27.50 22.04-19.9%9.58 6.82-28.7%1.6%1.0%-0.56 2.95 2.70-8.5%兴业证券 41.69 23.77-43.0%8.28 3.28-60.4%1.6%0.6%-1.01 3.06 3.18 3.9%合计 1351.87 1057.91-21.7%447.42 309.19-30.9%1.7%1.0%-0.72 3.40 3.31-2.6%资料来源：Wind，长江证券研究所，合计 ROE、杠杆为上市券商均值；备注：行业数据为 43 家上市公司累计值成本端，管理费用率有所提升，信用减值损失维持低位。1）2024 年一季度上市券商管理费用率有所提升，上市券商合计管理费用同比-13.4%至 534.71 亿元，管理费用率同比+7.3pct 至 60.2%；2）信用减值损失维持在低位，一季度上市券商合计计提信用减值损失 0.35 亿元，信用减值损失率同比-0.2pct 至 0.04%。表 4：2024 年 Q1 上市券商经营业绩（单位：亿元，%，pct）管理费用管理费用率信用减值损失信用减值损失率 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比 2023Q1 2024Q1 同比中信证券 73.19 61.78-15.6%49.1%48.7%-0.4 2.34-0.21-108.9%1.6%-0.2%-1.7 华泰证券 47.36 35.50-25.0%53.6%62.4%8.8-0.89-2.43-1.0%-4.3%-3.3 海通证券 28.44 26.06-8.4%45.9%63.2%17.3 3.91 2.61-33.2%6.3%6.3%0.0 国泰君安 36.41 33.17-8.9%47.3%50.9%3.6 0.09-0.14-254.9%0.1%-0.2%-0.3 广发证券 36.24 29.98-17.3%56.4%62.6%6.2-0.65-0.61-1.0%-1.3%-0.3 中国银河 25.47 23.95-6.0%49.8%58.8%9.0-0.03-1.26-0.1%-3.1%-3.0 申万宏源 22.50 23.79 5.8%45.2%54.3%9.1-0.09 0.03-0.2%0.1%0.2 招商证券 20.94 20.43-2.5%45.5%47.8%2.2-0.36-0.45-0.8%-1.1%-0.3 国信证券 20.36 18.46-9.3%49.3%56.4%7.1-0.39 0.05-0.9%0.2%1.1 中金公司 34.91 23.95-31.4%56.4%62.1%5.7-0.18 0.30-0.3%0.8%1.1 中信建投 28.06 25.68-8.5%47.7%66.5%18.7 0.34-0.40-214.9%0.6%-1.0%-1.6 东方证券 19.22 16.00-16.8%55.7%64.7%9.0 0.11 0.00-100.3%0.3%0.0%-0.3 东方财富 5.97 5.62-5.7%55.3%74.9%19.5-0.12 0.08-1.1%1.0%2.1 光大证券 14.96 13.30-11.1%55.1%60.8%5.7-0.10 0.02-0.4%0.1%0.4 兴业证券 21.38 13.42-37.2%62.6%74.4%11.8-0.17 0.02-0.5%0.1%0.6 合计 617.77 534.71-13.4%52.9%60.2%7.3 2.75 0.35-87.4%0.2%0.0%-0.2 资料来源：Wind，长江证券研究所；备注：行业数据为 43 家上市公司累计值市场格局：弱市中集中度仍有提升一季度证券行业马太效应加剧，集中度有所提升。2024 年一季度，上市券商营业收入集中度 CR5、CR10 分别为 37.9%、58.5%，同比分别+0.76、-0.57pct，净利润集中度CR5、CR10 分别为 44.8%、67.5%，同比分别+7.76、+6.01pct。集中度提升主要由于权益市场整体震荡下头部券商风险控制和资产配置能力相对较强。%9 请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 行业研究|深度报告图 4：上市券商营收集中度有所下滑图 5：上市券商净利润集中度有所下滑资料来源：Wind，长江证券研究所；备注：行业数据为 43 家上市公司累计值资料来源：Wind，长江证券研究所；备注：行业数据为 43 家上市公司累计值业务概况：基数效应及监管收紧，各业务普遍承压行业降佣致经纪业务普遍承压，中信、国君仍处于行业龙头地位。1）2024 年一季度市场热度同比有所升温。两市日均成交约 1.03 万亿，同比+4.04%。上市券商合计经纪业务收入 228.22 亿元，同比-9.3%，经纪业务收入有所承压，主要系受到行业降佣的影响；2）头部券商来看，代销收入占比较高的中金（2023 年代销占比 27.7%）经纪业务降幅相对较大，同比-33%。2024Q1 中信、国君经纪业务收入仍位于行业前列，优势依然显著。中小券商来看，浙商、财通经纪业务收入同比分别+24%、+8%，实现较高幅度的增长。图 6：2024 年 Q1 市场成交同比升温（单位：万亿元）图 7：2024 年 Q1 上市券商经纪收入普遍承压（单位：亿元，%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所 IPO 规模明显回落，中泰、国金、兴业增速较快，中信龙头优势显著。1）2024 年一季度，IPO、再融资、债券募资规模分别为 236.2 亿、666.8 亿、2.76 万亿，同比分别-63.7%、-73.2%、+1.1%，股权融资规模明显回落，债券融资规模明显回升。政策收缩效应下，上市券商合计实现投行净收入 67.53 亿元，同比-35.8%，43 家上市券商中有31 家呈现负增长，且头部下降趋势更为明显，中信、国君、华泰、中金、建投合计收入下降 21.33 亿，占比达 56.7%；2）分公司来看，头部券商中广发同比+47.3%至 1.48 亿30%35%40%45%50%55%60%65%70%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q12020H2020Q32020A2021Q12021H2021Q32021A2022Q12022H2022Q320222023Q12023H2023Q320232024Q1CR5 CR1030%40%50%60%70%80%90%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q12020H2020Q32020A2021Q12021H2021Q32021A2022Q12022H2022Q320222023Q12023H2023Q320232024Q1CR5 CR10051015202530352019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04单月股基成交额 2023 年单月成交额均值-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202530中信证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券中国银河中信建投申万宏源国信证券中金公司海通证券中泰证券方正证券光大证券长江证券东方证券兴业证券浙商证券东吴证券华西证券国金证券2024Q1 经纪业务收入同比%10 请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 行业研究|深度报告元，实现逆市高增，中信仍然位居行业第一。中小券商来看，红塔、长江、第一创业等在低基数效应下实现高速增长，同比分别为+402.2%、+110.3%、+41.6%。图 8：券商 IPO 和增发融资规模（单位：亿元）图 9：券商债券承销规模（单位：万亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 10：2024Q1 上市券商投行收入（单位：亿元，%）资料来源：Wind，长江证券研究所券商资管市场景气度继续下行，华泰、建投、银河实现逆市增长，部分中小券商如财达、国联、太平洋、东北等在低基数效应下高速增长。1）2024 年一季度券商资管市场景气度下行，新成立券商资管产品数量及份额分别为 132 只、43 亿份，同比分别-2.2%、-29.1%。上市券商合计实现资管收入 105.69 亿元，同比-3.6%，于各项业务中跌幅最小，展现逆周期业务韧性；2）头部券商来看，中信、广发资管收入仍然大幅领先，华泰、建投、银河分别实现资管业务净收入 11.06、2.78、1.09 亿元，同比分别+10.2%、+75.6%、+7.3%。中小券商来看，财达、国联、南京、太平洋、东北低基数效应下实现逆市高增，同比分别+443.7%、+350.5%、+268.7%、+152.8%、+115.6%。05001,0001,5002,0002,5002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04IPO 募资增发募资 2023 年月均股权融资规模均值0.000.200.400.600.801.001.201.401.602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04券商债券承销规模 2023 年月均债承规模-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%012345678910中信证券中金公司中信建投海通证券国泰君安华泰证券申万宏源国金证券东方证券国信证券招商证券光大证券东兴证券东吴证券中泰证券兴业证券天风证券国元证券浙商证券中国银河广发证券国联证券2024Q1 同比%11 请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 行业研究|深度报告图 11：新成立资管产品总数及发行份额（单位：只，亿份）图 12：2024 年 Q1 上市券商资管收入（单位：亿元，%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所两融余额有所回落，质押规模持续压降，银河、海通信用业务位居行业前列，中泰、财通、西南、太平洋等部分中小券商表现优异。1）一季度市场回暖背景下，两融余额总体保持上升态势，截至 2024Q1 末，市场两融余额达 1.54 万亿，较年初-6.8%，其中，融资余额、融券余额分别同比-1.09%、-55.70%至 1.50、0.04 万亿；2）股票质押规模处于持续压降状态，截至 2024Q1 末，质押股数 3564 亿股，较年初-0.6%。2）头部券商来看，银河、海通位居行业前列。中小券商来看，中泰、财通、西南、太平洋分别同比提升 1.2%、3.9%、10.3%、5.1%。图 13：2024 年 Q1 行业两融规模有所下降（单位：亿元）图 14：2024 年 Q1 质押业务仍处于压缩状态（单位：亿股，%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，中国结算，长江证券研究所 0204060801001201401601802000204060801001201401602019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04新成立产品总数发行份额(亿份)-40%10%60%110%160%210%260%310%360%410%0510152025中信证券华泰证券海通证券财通证券申万宏源天风证券中信建投中银证券中国银河浙商证券国信证券东吴证券长江证券国联证券2024Q1 同比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04融资余额融券余额4%5%6%7%8%9%10%3,5003,5503,6003,6503,7003,7503,8003,8503,9003,9504,0002022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-05质押股数（亿股）总股本占比（右轴）%12 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 行业研究|深度报告图 15：上市券商 2024Q1 利息净收入（单位：亿元，%）资料来源：Wind，长江证券研究所高基数叠加市场震荡致使自营收入承压，东财实现逆市高增。1）一季度股债市场表现皆有所回暖。股市方面，wind 全 A 指数较年初-2.8%，沪深 300 指数较年初+3.1%，创业板指数较年初-3.9%，债市方面，中债企业债总全价指数较年初+0.84%。受到权益市场震荡和 2023 年高基数带来的影响，上市券商合计实现自营收入 352.47 亿元，同比-33.5%。其中，投资净收益同比-93.8%，公允价值变动净收益同比+144.3%，存在投资净收益与公允价值变动净收益变化方向相背离的现象，头部券商借助场外衍生品进行缓冲，降低投资净收益下滑带来的冲击；2）头部券商来看，中信、申万、国君自营收入体量领先，分别为 55.2、29.3、24.2 亿元。增速来看，东方财富自营收入同比+6