20240703_天风证券_非银行金融行业研究框架_48页.pdf

1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2024 年07 月03 日（评级）分析师 杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001联系人 陈嘉言非 银 行金融行业研究 框架行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。1）2024 全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款 或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1 负债端边际改善程度较高的中国平安、中国太保。2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10 年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。风 险 提 示：资本 市场 大幅 波动；资 本市 场改 革进 程不 及预 期；保险 公司 负债 端改 善慢 于预 期；测算 具有 主观 性。ZXEVzQmRsRnMqOpMrMqPoP9PaO9PpNnNnPqMkPoOpQjMmMtP9PmMzRMYmRmRxNoNmN3 保 险 公 司 的业务逻辑：（1）保 险 产品定价（即产品的费 率拟定）（2）获 取 保费（同 时提取“保险 责任准备金”）（3）产 生 费用（包 括内勤费用、外勤费用）（4）产 生 赔付（即 给客户的利益）（5）投 资 收益（即 保险资金运用）税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）保 险 公 司 的利润来源：A、销售能力，即销 售“低负债成 本”的复杂保 单的能力B、投资能力，即获 取超额投资收 益的能力C、运营能力，即费 用管控与赔付 管控的能力1.保 险 行 业 的逻辑 框架（定性）新 业 务 价 值（NBV）投 资 收 益 率；利率、股市营 运 偏 差；费用率、赔 付率41.1.保 险 行 业的逻辑框 架（定性）精算模型保 单费 率定 价假 设定 价利 率生 命表定 价费 用实 际经 验投 资收 益理 赔支 出费 用支 出利差死差费差保 费收 入利 润构 成投 资收 益理 赔支 出 费 用支 出总 利润图：保险 公 司盈 利 模式资料来源：Wind、天风证券研究所PHblyPCA+cUK5opv8mmG/0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5t3kcxQWhhyucSi5AD4f7M7 5 一个重要的会计政 策：“不能 确认首日利得”。即，在 保单 销售 的第 一天，新保 单不允许为 保险公司产生 利润。因此 保 险公 司 需要 多 提准 备 金，名为“剩 余边际”。一 个 重要 的 经营 指 标：“营运 利 润”。即扣 除 了短 期 投资 波 动、折 现率 变 动影 响 之后 的 净利 润（稳定 性利润）。营 运 利润=剩 余 边际 摊销+净 资 产投资 收益+息 差 收入+营 运 偏差 及其 他。营 运 利润的 稳定性 较强，且与分 红相挂 钩，因 此保 险 股的 股 息能 够 平稳 增 长，从 而适 用DDM 估 值方法。目 前 应用营 运利润（OPAT）的 保险公 司包括 友邦保 险、中 国平 安、中国 太保。1.1.寿 险 行 业的逻辑框 架61.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架评估价值未 来 的 新 业 务价值 的贴现值加总当 期 的 内 含 价值新 业务 价值倍数新 业务 价值新单保费代 理 人 数量人均件数件均保费渠道结构产品种类缴费方式有 效 业 务价值调 整 后 净资产+xx+新 业 务 价值率Margin保 险 公司 的 存量 价 值：内 含价值 是保单 未来可 分配利 润的贴 现值。内 含 价值EV=有 效 业务 价值VIF+净资产（调 整后）资料来源：天风证券研究所71.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架一、聚焦内含价值EV 的可信度有效业务价值VIF 的本质是保险公司基于精算 假设和DCF 方法计算出来的“存量保单值 多少钱”，因此有“可 信度”问题。精算假设是“黑箱”。所披露的精算假设主要 包括：1）5%的长期投资收益率假设；2）11%的风险贴现率假设。EV 折 价的核心 来源：市场 预 期的 长 期投 资 收益 率 5%的 假设。“市 场预 期 的长 期 投资 收 益率”的核心 影响变 量：市 场预期 的长端 利率的 未来趋 势。因此，“市场 预期的长 端利率的 未来趋势”是保险 股PEV 估值 的核 心 影响 因素。长端利 率的短期 走势会影 响其长期预期81.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架二、聚焦内含价值EV 的成长性增量EV=（1）期初EV 的预 期回 报+（2）新业务 价值NBV+（3）营运偏 差+（4）投资 偏差+（5）市场价值 调整+（6）精算 假设 估计 变 更。其中，稳定性部分包 括（1）、（2）、（4）；强波动性部分包 括（3）、（5）、（6）。（1）、（2）、（3）反映“成长 性”，（4）、（5）反映“周期性”。（2）：销售 能 力，即 销售“低负债 成本”的复 杂 保单 的 能力。（4）+（5）：投 资能力，即获 取超 额 投资 收 益的 能 力。（3）：运营 能 力，即 费用管 控与赔 付管控 的能力。91.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架二、聚焦内含价值EV 的成长性增量EV=（1）期初EV 的预 期回 报+（2）新业务 价值NBV+（3）营运偏 差+（4）投资 偏差+（5）市场价值 调整+（6）精算 假设 估计 变 更。图：平安 人 寿的2020 年EV 变动图资料来源：中国平安业绩发布会报告，天风 证券研 究所101.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架二、聚焦内含价值EV 的成长性寿 险 公司 最 重要 的 内部 考 核指 标：新 业 务价 值NBV。“NBV 的未来长期 复合增 速”是 影响EV 成长性（ROEV）的最 核心指 标。资料来源：Wind，天风证券研究所11 2011-2023 年，平安、国寿、太保、新华的NBV 年均复合增速分别为5.25%、5.14%、4.17%、-3.00%。平安 国寿 太保 新华。图：保险公 司的ROEV 图：保险 股A 股的动态PEV（倍）资料来源：各公司财报，Wind，天 风证券 研究所1.2.1.寿 险 公司 研究框架 价值 体系：EV 分 析框架0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国平安 中国人寿 中国太保新华保险 平安寿险 太保寿险 上 市 险 企于2023 年1 月1 日起同步实行新金融工具准则（对应IFRS9）及 新保险合同准则（对应IFRS17）。我们判断，上市险企或将会同步推进两个准则的实施，预计引发金融资产、保险合同相关科目的计量和列示调整，而同步推进有望降低准则变动引发的相关成本，同时提升各家公司业绩透明度和可比性。新 金 融 工具准则或增加险企利润波动，对险企资产配置能力提出更高要求。根据新金融工具准则，保险公司金融工具将进行重新分类，参考中国平安2018 年切换结果，公允价值计量且变动计入损益类资产将有所增加，权益市场波动将更直接反映在利润表现上。同时预期信用损失法的引入也将使险企更加审慎的对金融资产进行减值损失计量，投资端表现对公司业绩影响增加。新 保 险 合同准则引入保险合同全新计量模式，显著增加报表可比性和透明度。新准则要求使用现行市场折现率计量，将导致财务业绩和权益波动加剧，更加考验险企资产负债两端的匹配度。同时进一步明确保险风险与金融风险，并根据当期提供给消费者的服务以及承担的风险部分计入为收入，因此保费收入或受到影响出现下降，但并不影响保险业务核心本质，影响相对有限。IFRS9 FVTPL FVOCI AC FVOCI IFRS17 资料来源：财政部，保险秘闻公众号，国家 金融监 督管理 总局网 站，天 风证券 研究所1.2.2.寿 险 研究 框架 利润体系：IFRS9 及IFRS17 下 的 分 析框架12 新会计准则IFRS17 落地，为保险公司业绩分析提供新框架：新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制。其中 保险 服务 收入 表征 当期 提供 的服 务与 涵盖 的风 险所 确 认的 收入（用于替代保 费收入）；保险服务费用则涵盖保单在 当期确 认的所 有费用；承保 财务损 失可以 理解为 保险公 司获取 负债所 付出的 资金成 本。保 险 公司 利 润=保 险服 务 业绩+投 资业绩 其 他损益 及所得 税 保险公司利源可以拆解为保险服 务业绩和投资业绩两部 分：我们将收支两端 科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义 为保险服务业绩，该部 分用于衡量保险公司 通过适当的风险定价获 取的收益；第二，将投资收益与承保财 务损失 相耦合，两者 之差用 于衡量 保险通 过投资 挣取“利差”所获 取 的收 益。资料来源：财政部，天风证券研究所13 1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：IFRS17 下的分析框架 我 们 将新准 则下利 润表科 目进行 重整，保险 公 司的 利 源可 以 清晰 展 示为 保 险服 务 业绩 和 投资 业 绩两 项资料来源：财政部，天风证券研究所14一、保险服务业绩（挣风险定价的钱）保险服务收入净额（剔除分保）保险服务收入分出保费的分摊保险服务费用净额（剔除分保）保险服务费用减：摊回保险服务费用二、投资业绩（挣利差的钱）投资收入投资收益公允价值变动损益利息净收入利息收入利息支出负债成本承保财务损失净额（剔除分保）承保财务损益减：分出再保险财务损益三、其他营业收入及营业支出其他营业收入其他收益汇兑损益其他业务收入资产处置损益其他营业支出税金及附加业务及管理费提取保费准备金信用减值损失其他资产减值损失其他业务成本合计：其他营业收入与支出之差四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额减：所得税费用六、净利润1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：IFRS17 下的分析框架15定 义：投资 资产规 模为A、资 产端 的 投资 收 益率 为I、负债 规 模为L、负 债成 本 为R、股东 权益规 模为E。理 论 基础：税前利 润=净资产 投 资 收益率+负 债 对应 的投 资 资产（投资 收 益率-负 债 成本）推 导 得出，税前ROE=I+（A/E 1）（I R）。投 资 收益率I：投 资能 力。负 债 成本R：销售能力+运 营 能力，即产 品 定价、保单结 构、费 用水 平、赔付 水平。杠 杆 倍数A/E：销售 能力。1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：ROE分析框架16 2011-2023 年，平安、国寿、太保、新华的 年均总投资收 益率分别为4.82%、4.45%、4.95%、4.83%。另外，国寿、太保的 投资收 益率的 稳定性 较强。图：保险 公 司的 总 投资 收 益率资料来源：各公司财报，天风证券研 究所1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：ROE分析框架0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险17资料来源：各公司财报，天风证券研 究所图：保险公 司的负 债成本 2009-2023 年，平安、国寿、太保、新华的负债成本（年均值）分别为2.3%、3.6%、3.4%、3.8%。2023 年负债成 本 分别为1.4%、3.0%、1.2%、1.7%。2011-2015 年，上市保 险公司的负债成本持续上行并于2015 年达到顶峰。2016 年后，负债成本开始明显向下，预计 后 续将保 持相对 平稳。1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：ROE分析框架0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 18 ROE 趋 势与PB 趋势 的 方向 趋 同。图：保险公 司的ROE 图：保险股A 股的动态PB（倍）资料来源：各公司财报、Wind，天 风证券 研究所1.2.2.寿 险 公司 研究框架 利润 体系：ROE分析框架0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险19图：保 险投资框架1.3.寿 险 公 司投资框架（新单/利率/股市）保险公司的利润来源 结构分为利差、死差和费差，与之相对的，影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益率、权益类 投资收 益率）和负债 端（NBV）。利差：主要由公司投资收益率决定，10 年期国债收益率和股市波动是核心变量，其余因素还包括地产投资情况、非 标 收益率。死差：主要由保费增速、代理人规模、产品结构以及价值率等决定，新业务价 值NBV 是核心观测指标，代表行业负 债 端的景 气度，其余 影 响因 素 还包 括 监管 政 策等。费 差：主 要 由保 险 公司 经 营效 率、保险 产品导 向变化 等决定。资料来源：天风证券研究所20图：产险 公 司盈 利 模式 承保利润和投资收益是 财险公司盈利的两大驱动力。其中：1）承保利润=已赚保 费-赔付支出-费用支出，即已赚保费*（1-综合 成 本率）；2）投资 收益=投资 资产 规模*投资 资产收 益率。财险税前ROE=承保利润率*（已赚保费/净资产）+投资收益率*（投资资产/净资产），即：财险税前ROE=承保利润率*承保 杠 杆+投资资产 收益率*投资杠杆。1.4.产 险 公 司研究框架资料来源：天风证券研究所0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00上市保险公司PEV 平均估值 保险指数相对上证的超额收益（右轴）复 盘：近十 年保 险共 经历 五轮 上涨 行情，资产端+负债端高景气度共振催化大级别行情。资产端 决定上涨弹性，负债端 决定 超 额收 益。从五次 探底反转的复 盘能够看出，保 险股估值反转有 两个显著特点：1）直接动因均与投 资端 变化 有关，权益 市场 上涨 和利 率上 行 直接 导致 保 险股 估值 探底 回升，而这 背后 与 宏观 经济 变化 密切 联 系；2）负 债端 景气 度对 于 趋 势强弱和标的选择有较大指导意义。三重原因导致保险股估值达到历史底部。保险估值中枢自2020 年1XPEV 降至目前0.54XPEV（24/6/24）。原因：1）资产端：过去几年，权益市场、十年期国债利率表 现均较弱；2）负债端：行业NBV 继 连续三年负增长后，首年回正；3）风险：地产敞口大，资产质量 带 来 估值 折价。21图：近 十年 保险 板块 走势 复盘1.5.复盘：2020 年起，保险估值中枢 持续下行资料来源：Wind，天风证券研究所负债显著改善+牛市行情+政策支撑负债显著改善+市场反弹负债端高景气+利率大幅上行+蓝筹结构性牛开门红预期相对改善+利率企稳+权益上行负债端弱但利率快速上行+权益市场反弹221.5.保 险 股 复盘（因素1：利率）利 好 保险 股 的利 率 环境：加息 周 期前 期、降息 周期 末 期。本 质 原因：负债 久 期长 于 资产 久 期，负 债端 成 本随 利 率的 调 整速 度 慢于 资 产端 收 益。1）处于震荡期时，利率对保险股基本无影响。2）利率对保险股的影响存在滞后性：10 年期国债收益率突破并站上 关 键点 位。3）估值 低位 时，利率 下行的 影响会“钝化”。图：保险指 数的相 对收益 与10 年期国债 收益率 图：保险指 数的相 对收益 与10 年期 国债 收益 率资料来源：Wind，天风证券研究所2.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.4000-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%保险股相对收益 中债国债到期收益率:10 年（右轴）2.40002.50002.60002.70002.80002.90003.0000-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%保险股相对收益 中债国债到期收益率:10 年（右轴）231.5.保 险 股 复盘（因素1：利率）利 好 保险 股 的利 率 环境：加息 周 期前 期、降息 周期 末 期。本 质 原因：负债 久 期长 于 资产 久 期，负 债端 成 本随 利 率的 调 整速 度 慢于 资 产端 收 益。1）处于震荡期时，利率对保险股基本无影响。2）利率对保险股的影响存在滞后性：10 年期国债收益率突破并站上 关 键点 位。3）估值 低位 时，利率 下行的 影响会“钝化”。图：保险 指 数的 相 对收 益 与10 年期 国债 收益 率资料来源：Wind，天风证券研究所2.302.402.502.602.702.802.903.00-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%保险股相对收益 中债国债到期收益率:10 年（右轴）年 度 相 对收 益(%)NBV 同 比 增速中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险2010 15.42-18.36 3.09 31.36%12.00%22.00%2011-12.91 9.67 10.32 30.42 8.48%1.81%10.07%-8.04%2012 25.17 15.46 11.50-2.64-5.39%3.14%5.15%-4.31%2013 0.97-20.99-8.20-12.96 14.13%2.24%6.22%1.53%2014 30.48 79.03 26.63 66.44 20.94%9.17%16.35%15.96%2015-8.02-21.80-14.67 0.31 40.39%35.59%37.79%34.79%2016 11.35-1.87 11.20-4.28 32.24%56.40%56.46%36.36%2017 79.68 5.75 30.35 39.84 32.58%21.91%40.34%15.44%2018 7.83-6.61-4.37-13.81 7.33%-17.64%1.49%1.23%2019 19.78 35.97 0.60-17.95 5.05%18.56%-9.30%-19.91%2020-22.56-15.05-21.49-6.33-34.72%-0.55%-27.47%-10.50%2021-34.80-14.78-20.99-25.35-23.55%-23.29%-24.82%-34.87%2022 20.09 47.78 16.18 3.06-23.95%-19.60%-31.37%-59.48%2023 1.56-11.13 12.16 17.41 7.84%2.38%19.09%24.80%图：NBV 增速 与股 价表 现资料来源：各公司财报，Wind，天 风证券 研究所1.5.保 险 股 复盘（因素2：新业务价值NBV）2018-2023 年，“股价表现排名”与“NBV 增速排名”完全趋同。2021 年平安股市表现远弱于负债端增速，我们 预 计主 要 受资 产 端拖 累。24 寿 险：定 价 利 率的 再次 下降 有望 驱动 负债 端短 期增 长 定 价 利率 或将 再次 下调。近期多家保险公 司将于6 月底 停售3.0%定 价利 率产 品，并于7 月初推 出2.75%定价 利 率产 品。短期 角度，产 品定 价利 率的 下调 或使 行业 重复23 年 情景，即 旧产 品停 售推 动Q2 负债端业 绩 增长，但 由于23 年高 基 数+利率 下降 后 产品 吸引 力下 降+提 前消 耗客 户，负 债端 或将 调整 承压。整体 而 言，停售 预期 有望 催化Q2 负 债端，但全 年角 度由 于上 年的 高基 数，今年 全 年仍 有压 力；但长期角度，储蓄类产品需求旺盛将对负 债端长 期形成 支撑。财险：Q2 COR 基数 压 力较 大，业务 结构 优化+运 营改 善+准备 金增 提，龙 头财 险盈 利有 望维 持稳 定。保费 角 度，2024Q1 太保、人保 原保 费收入 同比 增长+8.6%及+3.8%，太保、人保、平 安财 险保险 服务收入 同 比 增速 分 别 为+5.9%、+5.9%、+5.7%，后 续有 望 维 持稳 健。COR角度，2023 车 险出 行 数 据已大致 恢 复至 疫前 水平，预 计行 业方 面，Q2 车险 赔付 率压 力不 会大 幅恶 化，且人 保 财险 车险 保费 企稳增长，支撑车险COR 水平。非车 险方 面，头部 财险 运 营效 率 有望 持 续提 升，COR 整体可 控。1.6.行业发展展望:短期 视角 定 价利 率的 再次 下降 有望 驱动 负债 端短 期增长资料来源：Wind，人保财险、中国 平安、中国太 保23Q1 财 报，中 国人民 保险集 团财报，天风 证券研 究所2526 个 险 新单：疫情影 响出清，队伍 逐步稳 定，驱 动个险 渠道边 际改善。据已 披露数 据，24Q1 各险 企 个险 新 单同 比 分别为太保（31%）新 华（21%），平 安 及国 寿 并未 公 布Q1 相关 数据。人 力：我 们 预计 行 业队 伍 升级 转 型稳 步 推进，人力 规 模下 滑 空间 有 限，同 时质 态 有望 加 速优 化。规模 方面，国寿人力 率先 企稳，平安 人 力持 续 优化。截至24Q1，国 寿、平 安 代理 人 规模 分 别为62.2、33.3 万 人，分 别较 年 初-1.9%、-4%。产能方面，国寿 个险板 块月人 均首年 期交保 费同比+17.7%，延续 改 善态 势。资料来源：各公司公告，Wind，天 风证券 研究所1.6.行业发展展望:中期 视角（供 给端）行业 人力 规模 降幅 收窄图：各险 企 个险 新 单保 费 同比 增 速 图：各险 企 人力 规 模变 动（单 位：万 人）0.010.020.030.040.050.060.070.0中国人寿 中国平安2023Q1 2023H 2023Q3 2023A 2024Q1-40%-20%0%20%40%60%80%2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023A 2024Q1中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 2023年银保渠道快速放量，银保 期交 快 速增 长，高 质 量发 展 的银 保 渠道 大 幅带 动NBV 表现。银保渠道高速发展，其中期交保费增长迅猛。24Q1 太保、新 华 银保 新 单保 费 分别 同 比-22%、-64%，新单 期 交保 费 占比 同 比分 别-1.2pct、-7pct至11.3%、27.8%。保 险 公 司 重 视银 保 渠道 发 展。自2020 年起，大型公司代理人渠道承压，代理人规模大 幅下滑，导致 个险渠 道保费、价值 双降。同时，内地银行系险企新单规模 保费增 长迅速，2023 年7 家代 表性银 行系险 企总新 单期交 规模保 费达819 亿元，2019-2023 年CAGR 达17%，在行业普遍下 滑的背 景下逆 势增长。由于 代理人 队伍改 革尚需 时间，为寻求 新的增 长点，各大型 公司陆续发力银保渠道，为整体价值提 供支撑。图：银 行系 险企 新单 期交 规模 保费 图：各 家公 司的 银保 保费 收入 占比资料来源：各公司公告，Wind，天 风证 券 研究 所注：银行系险企为7 家控股股东为银行 的保险 公司，包括中 邮人寿、工银 安盛人 寿、农 银人寿、交银 人寿等图：太 保及新华银保新单规模及同比增速1.6.行业发展展望:中期 视角（供 给端）2023 年起 银保 渠道 高速 增长注：2019 年中银三星人寿数据未披露2701002003004005006007008009002019 2020 2021 2022 2023银行系险企新单期缴规模保费（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2022 2023平安 国寿 太保 新华-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%050100150200250太保银保新单(亿)新华银保新单(亿)太保同比(右)新华同比(右)保 险 公司以 提升价 值为核 心，持 续升级 银保布 局，其 中平安、太保 的战略 重视提 升最为 明显。太保构 建“芯”银保模式，建立高素质的银 保队伍，实施 价值网 点、价 值产品、高质 量队伍 三大价 值策略，构建 价值银 保护城 河。平安银行对外发布平安家 幸 福家 庭 计划 平安 家庭 信 托，该 产品 基 于一 个 可视 化 的账 户，为 客 户提 供 全资 产 配置的综合金融服务。银保 合作 模式：合 力打 造专 业 银保 队 伍，借 助银 行 的客 户 资源 优 势，提 供保 险 产品 解 决方 案，推 动 险企 产 品销 售，同时为银行创造代销中间 收入。公司 计划 具体布局 主 要 战 略 合 作银行中国平安平安银行家从入口端把控队伍质量，着眼高端财 富管理，打造 一支以 寿险产 品销售 为主、兼顾复 杂金融 产品销 售的财富管理队伍。以资产配置的逻辑组合银保产品，打 造更为 个性化、智能 化、动 态演进 的一站 式解决 方案，贴合客 户需求。将保险单独服务接入银行生态，使保 险成为 财富个 人资产 配置的 组成部 分。平安银行（内部）、工商银行、建设 银行、农业银行等中国太保“芯”银保模式在“长航 行动”的框架 下，构 建“芯”银保 模式，建立高 素质的 银保队 伍，实 施价值 网点、价值产 品、高质量队伍三大价值策略，有序布局 战略区 域、战 略渠道 合作，同时加 快建设 底层支 撑能力 与体系，将银保打造成能与个险并驾齐驱的价 值增长 动能。浦发银行、中国银行新华保险-银保渠道继续实施“以趸促期”的产 品策略，大力 发展期 交业务，深化 重点渠 道合作，优化 产品与 服务供给，主推产品从固收产品转为增 额终身 寿，更 加注重 价值。建设银行、兴业银行中国人寿 鼎新工程规模与价值并重，聚焦提质创费和结 构转型，深化 渠道合 作，建 立精干、专业、高效 的银保 队伍，持续推进渠道健康发展。交通银行等中国人保-银保渠道坚持“做有价值的规模”的 渠道定 位，积 极推动 价值转 型，持 续改善 产品结 构。浙商银行、兴业银行等表：各家 保 险公 司 银保 渠 道的 布 局战 略1.6.行业发展展望:中期 视角（供 给端）保险 公司 对银 保渠 道战 略重 视提升资料来源：各公司公告，中国平安官 微，慧 保天下 公众号，今日 保公众 号等，天风证 券研究 所 28 养 老 金账 户 预计 将 成为 银 保渠 道 增长 的 核心 动 力。结 合 国家统 计局及 相关数 据，我 们根据 下图中 性情形 估算养 老金账 户年增 量约1500 亿。我们 估算 全 国月 收 入超 过1 万元的人口2500 万人，假 定 养老 金 账户 平 均年 化 收益 率4.0%，且 月 入过 万 人群50%均按照1.2 万元 缴纳（后续覆盖率逐年提升1%），个人养 老金账 户年增 量分别 可达约1500 亿。养 老 金账户 资金无 法短期 取出，预计将 大幅降 低保险 产品流 动性较 差的劣 势，保 险产品 有望攫 取更大 份额。个人养老金的退休后增益取决 于账户 积累，客户视 角更加 关注长 周期下 的稳健 回报，我们预 计个人 养老金 参与者 整体风险偏好较低。而保险产 品偏长 期、流 动较差 的劣势 也因账 户无法 提前支 取而大 幅降低。图：个人 养 老金 账 户落 地 后规 模 测算（亿元）1364 30616 1899 40821 0500010000150002000025000300003500040000450001 2 3 4 5 6 7 8 9 10中性情形 乐观情形表：保险在 个人养 老金账 户的产 品列表产品名称最低保证利率22 稳 健实 际年利率22进取实际年利率缴费方式 领取方式 保障责任国寿鑫享宝A:2.00%B:0%4.50%5%趸交、期缴、追加60-100 岁,终身/10/15/20年，月领/年领养老年金、失能护理金、身故保险金人保福寿年年专属商业养老保险稳健型：3.00%进取型：0.5%4.80%5.10%趸交、定期追加（3次）、不定期追加60岁起,终身/10/15/20/25年，月领/年领养老年金、重度失能护理金、身故金太平岁岁金生稳健型:2%,进取型:0%4%5.10%趸交、期缴、追加60岁起，终身/10/20 年，可月领/年领养老年金、全残金、身故金泰康臻享百岁B稳健型2.85%进取型:0.5%4.80%5%趸交、期缴、追加60岁起，终身/10/15/20/30 年，月领/年领养老年金、身故金1.6.行业发展展望:中期 视角（供 给端）个人 养老 金制 度落 地，银保 有望深度受益资料来源：保险师APP，Wind，中国人 寿官网，中国 人民保 险官网，中国 太平保 险官网，泰康 保险官 网，金 融时报 公众号，天风 证券研究所29 我 们 预计2031 年银保渠 道保费 规模或 达3.36 万亿，21 年-31 年CAGR 为12%，NBV 贡献21 年-31 年CAGR 高达16%，主要 由银 行 财富 管 理转 型 下网 点 销售 频 次提 高 与银 保 长期 合 作下 高 价值 的 期缴 产 品占 比 提升 推 动。核 心假设 如 下：鉴于银行对客户财富情况 掌握度 较高，假设客 群经营 下每个 银行网 点销售 频率由 每五天 一件期 缴、一 件趸交 产品增至平均每天销售1.7 件 保险 产 品，且 期缴 件 数占 比 提升 至65%，即 每天 销 售0.6 件 趸交 产 品、1.1 件期 缴产 品；假设当前趸交产品价值率 为5%、期缴 产 品价 值 率为15%，且 随 着险 企 价值 银 保战 略 的推 进，期 缴 产品 价 值率 有 望提升至20%。假设21 年-31 年银行网点从16 万家 降低至12 万家。2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E银行网点（万个）16.0 15.6 15.2 14.8 14.4 14.0 13.6 13.2 12.8 12.4 12.0每个网点趸交产品销售频次（件/天）0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6趸交产品销售件数（万件）1,000.0 1,219.1 1,425.8 1,619.9 1,801.4 1,970.5 2,127.0 2,271.1 2,402.6 2,521.5 2,628.0趸交产品件均保费（万元）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0趸交产品保费（亿元）8,000.0 9,753.1 11,406.1 12,958.9 14,411.5 15,764.0 17,016.3 18,168.5 19,220.5 20,172.3 21,024.0趸交产品价值率（%）5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%趸交产品价值贡献（亿元）400.0 487.7 570.3 647.9 720.6 788.2 850.8 908.4 961.0 1,008.6 1,051.2每个网点期缴产品销售频次（件/天）0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1期缴产品销售件数(万件）1,061.5 1,557.8 2,027.3 2,470.0 2,885.9 3,274.9 3,637.2 3,972.6 4,281.2 4,563.0 4,818.0期缴产品件均保费（万元）2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6期缴产品保费（亿元）2,760.0 4,050.4 5,271.1 6,422.0 7,503.3 8,514.8 9,456.6 10,328.7 11,131.1 11,863.8 12,526.8期缴产品价值率（%）15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%期缴产品价值贡献（亿元）414.0 627.8 843.4 1,059.6 1,275.6 1,490.1 1,702.2 1,910.8 2,114.9 2,313.4 2,505.4银保渠道保费（亿元）10,760.0 13,803.5 16,677.1 19,380.9 21,914.8 24,278.8 26,472.9 28,497.2 30,351.6 32,036.1 33,550.8价值率（%）7.6%8.1%8.5%8.8%9.1%9.4%9.6%9.9%10.1%10.4%10.6%银保NBV 贡献（亿元）814.0 1,115.5 1,413.7 1,707.6 1,996.1 2,278.3 2,553.0 2,819.2 3,075.9 3,322.1 3,556.6YoY-37.0%26.7%20.8%16.9%14.1%12.1%10.4%9.1%8.0%7.1%表：银保渠 道长期 增长空 间测算1.6.行业发展展望:中期 视角（供 给端）银保 渠道21-31 年CAGR 有 望双 位数增长资料来源：保险一哥公众号，中新经 纬，中 国平安 财报，天风证 券研究 所 30 图：未来3 个月预计增加支出占比:保险（单位：%）图：重 疾险 复苏 滞后 于汽 车、商品 房1.6.行业发展展望:中期 视角（需 求端）重疾 险：2024 年有 望伴 随消 费复苏资料来源：Wind，天风证券研究所3112.0013.0014.0015.0016.0017.0018.002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11202