20240703_国投证券_调味品行业渠道专题：因势而变蓄势谋新_26页.pdf

本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2024 年07 月03 日 调味品 行 业 深度 分 析 渠道专题：因势而变，蓄势谋新 证券研究报告 投 资评 级 领先大市-A 首次评级 首 选股票 目 标价（元）评级 600872 中炬高新 34.54 买入-A 603027 千禾味业 22.23 买入-A 603288 海天味业 44.83 买入-A 603317 天味食品 15.44 买入-A 603170 宝立食品 19.12 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相 对收益-3.6-10.7-19.1 绝 对收益-7.7-12.4-28.9 赵 国防 分 析师 SAC 执 业证 书编 号：S1450521120008 侯 雅楠 联 系人 SAC 执 业证 书编 号：S1450122070028 相关报告 需 求增 速放缓，板 块处于 底部 区间 复 盘 疫 情 以 来 餐 饮 行 业 及 调 味 品 板 块 表 现 发 现 二 者 整 体 呈 现 正 相关，随着行业需求复苏放缓，行业进入 中 低 速 发 展 阶段，发展质量成为关键。拆分来看，零售渠道价增为先，餐饮渠道量增放缓，当下 餐饮渠道承压抑制调味品用量，而商超客流量不可逆下降，均价增速收窄，整体导致板块承压。解 码渠 道：顺 势而 为，向 新而 生 终端需求 分化，我们试图分析当下调味品行业弱 beta 下 主要渠道的增长机遇：餐 饮渠 道：复 苏节 奏放缓，寻 找定制 化增 量 餐饮渠道销量大且易守难攻，是调味品企业 最 核 心 渠 道。疫情影响消费场景，餐饮行业营收持续受损，高压下标准化、连锁化进程持续推进，企业定制化需求 提升。零 售渠 道：商 超客 流量下 滑趋 势延续，线 上成为 新战 场 线下：商超客流量下降，流通渠道开拓推进。随 电 商 平 台 及 本 地 生活平台快速发展，商超客流量显著下降，但 仍 是 调 味 品 购 买 和 宣 传的主阵地。同时企业也在流通等渠道加速开拓，寻求线下新增量。线上：线上占比小幅提升，企业着力稳定价盘及货源。行 业 碎 片 化趋势下，线上渠道小幅提升，线上线下产品区隔、减少窜货及稳定价盘是主要命题。由 于 调 味 品 购 买 频 次 低 且 囤 货 需 求 弱，货 值 低 而运费占比较高，线上 并非主攻渠道，以提升品牌力为主。食 品工 业：工 业化 加速推 进，关注渠 道新 增量 随着外卖扩张和预制菜 的 普及，家庭端部分调味品消费量转移至如预制菜、料理包等餐饮及食品工业渠道，为行业带来新增量，预制菜口味 还 原 诉 求 提 升，对 调 味 品 企 业 要 求 逐 步 加 强，工 业 化 趋 势 成新机遇，建议持续关注。企 业积 极求变，逆 势寻破 局之 道 企业加 快 渠 道 开 拓 进 程，从 各 自 优 势 渠 道 如 传 统 商 超、流 通 向 餐饮、食品工业 等 新 进 入 渠 道 扩 展，伴 随 渠 道 推 进，经 销 商 开 拓 速 度显著提升。从区域看，除海天味业基本实现全国化布局之外，其他个股在省外或非主销区经销商数量快速提升。线上及工业化布局有望成为调味品行业的新增量，上市公司亦加速开拓，线上及食品工业渠道布局持续推进。海天味业挖掘餐饮增量，发力定制化；中炬高新在新管理层带领下加强餐饮布局，全国化持续推进；千禾味业-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-06 2023-10 2024-02 2024-06调味品 沪深300 999563332 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行 业深度分 析/调味品 着力 开拓流通增量，线 上优势延续；天味食 品 大 B 发力定制餐调，收购食萃布局小 B。当 前位 置如何 看待 调味品 行业 投资机 遇？当前调味品行业复苏斜率放缓但并非单边下行，我们认为行业内仍存在结构性机会，龙头具备穿越周期的能力，积极求变适应当下的公 司 有 望 走 出 独 立 行 情。中 期 建 议 关 注 中 炬 高 新、千 禾 味 业 等；长期 我 们 看 好 餐 饮 端 修 复 及 渠 道 加 速 扩 张、布 局 食 品 工 业 渠 道 的 企业，推荐 海 天味 业、天味 食品、宝立 食品 等。风 险提 示 食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等。YWBYzQsPoNoPrPtQsPrOnM9P8Q6MpNqQmOrNfQrRqPiNoOtP8OoOyQNZnQrNNZrMtM行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录 1.需 求弱 复苏，板 块整 体 承压.5 1.1.复盘：餐 饮复 苏缓 慢，调味 品处 于磨 底阶 段.5 1.2.行业 增速 换挡，进 入 中低速 阶段.7 1.3.餐饮 抑制 量增，升 级 趋势放 缓.7 2.解 码渠 道：顺势 而为，向新而 生.9 2.1.餐饮 渠道：复 苏节 奏 放缓，寻找 定制 化增 量.9 2.2.零售 渠道：商 超仍 是 主战场，线 上崭 露头 角.11 2.2.1.线 下：商超 客流 量 下降，流通 渠道 开拓 提速.11 2.2.2.线 上：线上 占比 小 幅提升，企 业着 力稳 定价 盘及货 源.14 2.3.食品 工业：工 业化 推 进，关 注新 增量.16 3.企 业积 极求 变，逆势 寻 破局之 道.19 3.1.海天 味业：挖 掘餐 饮 增量，发力 定制 化.19 3.2.中炬 高新：加 强餐 饮 布局，全国 化持 续推 进.19 3.2.1.加 大餐 饮渠 道开 发 力度，引入 啤酒 经销 商共 同开拓.19 3.2.2.非 主销 区线 下渠 道 发力，全国 化持 续推 进.20 3.3.千禾 味业：开 拓流 通 增量，线上 优势 延续.21 3.3.1.流 通渠 道加 速推 进，增长 空间 打开。.21 3.3.2.线 上平 台发 力，盈 利能力 优异.22 3.4.天味 食品：大B 发 力 定制餐 调，收购 食萃 布局 小B.22 4.当 前位 置如 何看 待调 味 品行业 投资 机遇？.24 5.风 险提 示.24 图表目录 图1.2020-2024 年 调味 品 行业复 盘.5 图2.餐饮 门店 数（按品 类）.6 图3.餐饮 企业 注册 与吊 销、注 销情 况（万家）.6 图4.消费 者信 心指 数.6 图5.消费 者在 餐饮 方面 的预期 消费 支出 变化 情况.6 图6.调味 品及 酱油 行业 零售端 预计 市场 规模.7 图7.调味 品行 业增 速估 计值.7 图8.调味 品行 业零 售端 量价拆 分.7 图9.调味 品行 业餐 饮端 量增情 况.7 图10.调 味品 百强 企业 产 量、收 入及 同比.8 图11.海 天、中炬 酱油 销 量（万 吨）及同 比.8 图12.2023 年 海天 线下 商 超销售 额下 滑.8 图13.海 天、中炬、千 禾 酱油均 价同 比增 速.8 图14.调 味品 行业 渠道 分 布.9 图15.2020-2022 年中 国 餐饮行 业年 收入 与损 失估 算.10 图16.2022 年 餐饮 连锁 化 率达19%.10 图17.2020-2022 年 不同 城市线 连锁 化率.10 图18.定 制调 味品 市场 规 模 CAGR 超过 20%.11 图19.调 味品 零售 渠道 分 布.12 图20.中 国消 费者 了解 调 味食品 的渠 道（多选）.12 图21.中 国消 费者 购买 调 味食品 的渠 道（多选）.12 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图22.2023 年 深圳 商超 客 流量同 比2022/2019 年变 化情况.13 图23.线 上渠 道占 调味 品 总体销 售占 比.14 图24.调 味品 企业 线上 sku 区隔.15 图25.调 味品 消费 者购 买 频次.16 图26.调 味品 单次 规模 规 格.16 图27.各 调味 品企 业线 上 占比稳 步向 上.16 图28.各 调味 品企 业线 上 营收增 速.16 图29.2019-2027 年 中国 外卖市 场规 模及 渗透 率.17 图30.网 上外 卖用 户规 模 及使用 率.17 图31.2022 年 中国 预制 菜 消费者 认为 预制 菜行 业需 改进问 题.17 图32.各 调味 品企 业加 速 开商.19 图33.中 炬餐 饮渠 道占 比 稳步提 升.20 图34.公 司举 办厨 邦顶 级 厨师训 练营.20 图35.中 炬分 区域 布局 策 略.21 图36.中 炬分 区域 营收 表 现（亿 元）.21 图37.千 禾省 外市 场经 销 商快速 增长.22 图38.千 禾分 区域 营收（亿元）.22 图39.千 禾线 上渠 道销 售 额及占 比.22 图40.千 禾天 猫销 售额 表 现.22 图41.天 味大B 端 合作 客 户.23 图42.食 萃服 务小B 端客户.23 图43.食 萃线 上月 度销 售 表现（百万 元）.23 图44.天 味定 制餐 调单 季 度表现.23 表1：餐 饮渠 道打 法梳 理.11 表2：批 发、零售 渠道 打 法梳理.13 表3：调 味品 企业 切入 预 制菜赛 道（食品 工业 渠道）方向 分析.17 表4：工 业及 封闭 渠道 打 法梳理.18 表5：重 点关 注企 业.24 5ZMHkQFq1iGfcRYUaKPjJ0nPyPSCGvG90wyKf2tEx5vFsBRMJWiOJvTuhavob5nB 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.需求弱 复苏，板块整体承 压 1.1.复盘：餐饮复 苏缓慢，调 味品 处于磨 底阶 段 2020 年：疫情导致消费场景 缺 失。2020 年初 疫情 爆发，餐饮 消费 场景 基本 缺失，20M2/M3社 零 餐饮 收入 分别 同 比-43%/-47%。调味 品作 为生 活必 需 品有 较高 囤货 需 求，靠 家 庭端 拉动，海天、千禾、天 味 20Q1 营 收同比+7%/24%/9%，调味 品板块 整体 营收 增长 9%。随着疫 情逐 步缓解，20Q3 消 费者 囤货 意 愿降低，渠 道库 存位 于高 位，20Q4 消费 场景 有序 放 开，餐 饮行业有所恢 复，20M3-20M9 社 零餐饮 收入 降幅 同比 收窄，M10 回正，带 动调 味品 行业实 现 19%营收增长。2021 年：低基数下快速反 弹，提价 提振行业信 心。2021 年社 区团 购对 调味 品 行业造 成明 显冲击。21Q1 低基 数下 社零 餐饮收 入实 现快 速反 弹，21M2/M3 同比 增长 69%/92%，调味 品板 块亦在低 基数 下实 现较 快增 长。进 入 21Q2 疫情 反复、原材 料成 本上 涨，叠加 社区团 购冲 击 价盘，海天/中炬/千禾/天 味营 收 同 比-9%/-25%/-7%/-15%，压 力 渐 显。21Q3 海 天率 先 宣 布 对酱油、蚝油、酱 料等 产品 出厂价 提 高 3-7%，提振 市 场 信心，拉 动 收 入端 缓慢 修复。图1.2020-202 4 年调味品行业复盘 资料来源：wind、国家 统计局、艾 媒咨询、中国调 味品协 会、国 投证 券研究中 心 注：调味 品板块 数据使 用已上 市公 司财务数 据加和 计算 2022 年：放开后餐饮逐 步 复苏。2022 年初 疫情 反复 扰动需 求，22Q2 封控 后消 费场景 再度 缺失，22M3-M7 社零 餐饮 收入 同比均 出现 下滑，至22Q4 放开后 消费 场景 恢 复，餐 饮逐步 复苏。低基数 下，22Q2 调 味品 板 块营收 同比 增长 23%，22Q4 初期“海 克斯 事件”爆 发，舆 论部 分影响消 费者 需求，海天22Q4 营 收同 比-7%，调 味品 板 块增速 亦有 放缓，同 比增 长回落 至3%。-40%60%160%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1海天味业 中炬高新 千禾味业 天味食品 调味品板块2019 2020 2021 2022 2024 2023疫 情爆发，消费 场景缺 失 20年初疫 情爆发，3 月社零餐 饮同比-47%，餐饮消 费场 景缺失，囤货 为主要 驱动因 素 20Q3 疫情 逐步恢 复，消 费者囤 货意愿 降低，行业库存 处于高 位 20Q4 随消 费场景 复苏，10 月社 零餐饮 增速回 正，调味 品行业 实现19%营 收增长低 基数下 快速反 弹，提 价带动 行业复 苏 21Q1 低基 数下社 零餐饮 快速反 弹，调 味品企 业高 速增长 21Q2 疫情 反复，餐饮环 比降速，社区 团购兴 起对 价盘造 成冲击，成本 上涨，调味品 企业营 收利 润出 现 波动 21Q3 海天 对酱油、蚝油、酱料 等部分 产品提 价3-7%，带 动行业 恢复性 增长疫 情反复，封控 扰动，放开后 餐饮逐 步复苏 2022 年初 疫情反 复扰动 需求，22Q2封控导 致消费 场景再 度缺失，社零 餐饮收 入同 比持续 下降。22Q4 放开 后餐 饮 逐步 复 苏，消 费热 情 修复春 节消费 反弹，节后逐 步疲软，年底 有所抬 头 2023 年初 消费热 度延续，宴席 回补、人口流 动带动 餐饮 需求进 一步恢 复 23Q2 以来 需求逐 步疲软，餐饮、C 端需求 均偏弱，经销商 库存消 化较慢，板块 营收出 现波动 23Q4 开始，随 着 春节 备 货拉 动，需 求 有抬 头 趋势，行业 库存恢 复良性，经销 商信心 稳步回 升类似23 年，春节 旺盛节 后疲软，餐饮 弱复苏 2024 年春 节期间 需求旺 盛，2 月社 零餐饮 同比双 位数增 长 进入24Q2 需求再 度疲软，餐饮 处于弱复 苏进 程餐饮,50%家庭,30%食 品加工,20%2019 年餐饮,49%家庭,34%食 品加工,17%2024年餐饮,48%家庭,37%食 品加工,15%2021 年餐饮、食品加工端占比下降，家庭端占比快速增长餐饮、食品加工端占比回升但仍低于疫情前，家庭端占比回落-10001002002019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02中国:社 会消费 品零售 总 额:餐饮 收入:当 月同比（%）中国:社 会消费 品零售 总 额:餐饮 收入:累 计同比（%）中国:限 额以上 企业餐 饮 收入总额:当月 同比（%）行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 2023 年：春节 需求端集中 回补，节后逐步疲软，年 底有所抬头。2023 年全 年 餐饮复 苏节 奏前高后 低，年初 消费 热度 延续，宴席 回补、人 口流 动带动 餐饮 需求 进一 步恢 复，23M2-M4 社零 餐 饮 同比 9%/26%/44%，增 速 亮 眼。节 后报 复 性消费 逐 步 平缓，需求 再 次疲软，经 销商 库存消化 较慢，23Q2 调味 品 板块收 入同 比-3%。至 23Q4 随着 春节 备货 拉动，需 求出现 抬头 趋势，23M11/M12 社零 餐饮 同比+26%/30%，行业 库存 恢复良 性，经销 商信 心稳 步回升。2024 年：类似23 年，春节旺盛、节后疲软，餐 饮弱 复苏。2024 年春 节期 间餐 饮表现 与2023年接近，24M2 社 零餐 饮同 比+13%，但 3 月以 来经 销 商补库 需求 较往 年相 对疲 软且谨 慎，3-4月延续 平淡 趋势，淡 季特 征显著，调 味品 企业 收入 表现平 稳，餐饮 呈现 弱复 苏。餐饮端：门店 数 量环 比 提升，同 比 处于 低 位。从餐饮 门店数 来看，2022 年多品 类门店 数呈下降趋 势，23Q1 以来 行业 景气度 回升，餐 饮门 店数 增加，但 2023 年 5 月开 始 呈下降 趋势，至 11 月 开始 呈现 反弹 趋势。从餐 饮企 业数 量来 看，2022 年 餐饮 企业 注册 量约 328 万家，同比 2021 年下 滑 2.4%，而 2023 年 1-5 月 注册 量同 比 2022 年 增长 超 40 万家，2024 年以 来春节 后 餐 饮 门 店 数 仍 有 提 升，但 相 比 往 年 仍 处 于 较 低 状 态，我 们 认 为 从 供 给 端 来 看，餐 饮 门店 数 稳 步 增 加 体 现 出 经 营 者 对 后 续 行 业 修 复 的 信 心，但 绝 对 值 来 看 餐 饮 业 仍 有 较 大 修 复 空间。图2.餐饮门店数（按品类）图3.餐饮企业注册与吊销、注 销情况（万家）资料来源：久谦、国投 证券研 究中 心 资料来源：红餐 品牌研 究院、企查 查、国投 证券研 究中心 消费者端：信心逐步 修复，释放积极信号。根 据 红 餐品牌 研究 院 2023 年 的 调查，预计 未来一年餐 饮消 费支 出不 变或 增加的 消费 者占 比达 到 88%，大 部分 消费 者对 餐饮 仍 保持乐 观态 度。从消费 者信 心指 数来 看，2023 年 4 月 消费 者信 心指 数跌 至 87.10 后震 荡回 升，至 2024 年 4月已回 归 至 88.20，稳步 修复。图4.消费者信心指数 图5.消费者在餐饮方面的 预期 消费支出变化情况 资料来源：wind、国投 证券研 究中 心 资料来源：红餐 品牌研 究院、国投 证券研究 中心 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 350 400 450 500 550 600 650饮品 火锅烧烤 特色小吃（右轴）快餐（右轴）0501001502002503003504002019 2020 2021 2022 2023M1-5注册量 吊销注销量8590951002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04中国:消费者信心指数 中国:消费者预期指数中国:消费者满意指数大幅增加 小幅增加 保持不变 小幅减少 大幅减少 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 复 盘 疫 情 以 来 调 味 品 板 块 与 餐 饮 行 业 表 现，我 们 发 现 餐 饮 行 业 表 现 与 调 味 品 整 体 表 现 呈 正相关，同 时 原 材 料 成 本、库 存 周 期 及 经 销 商 信 心 亦 有 较 大 影 响。当 下 餐 饮 行 业 复 苏 斜 率 弱，调味品 行业 亦处 于底 部区 间。1.2.行 业增 速换挡，进 入中低 速阶 段 行业转入中低 增速 阶 段，发 展 质 量 成 为 关键。根据调 味品 协会 预测，2022-2030E 我 国调 味品行业 预计 增速 CAGR 约 4%，根 据欧 睿数 据，2024-2027 年 零售 端行 业增 速约 5%。行 业增 速换挡，进入 中低 速发 展阶 段，其 中2024-2027 年基 础调味 品预 计下 降至 低单 位数（根据 欧 睿预测，约3-4%），而 复调 仍处于 成长 期。图6.调味品及酱油行业零 售端 预计市场规模 图7.调味品行业增速估计 值 资料来源：欧睿、国投 证券研 究中 心 资料来源：中国 调味品 协会、国投 证券研究 中心 1.3.餐 饮抑 制量增，升 级趋势 放缓 拆分量价，零售渠道 价增 为先，餐饮渠道量增 放缓，2019-2023 年 CAGR 约1.8%。零售渠道，价格 增速 基本 保持平 稳，2014-2015 年和 2020 年 受提 价及 需求 拉动，价增 分别达到为 7%和 8%，其 余年 份 基本维 持在 每年 增长 3-4%的水平，在 量增 放缓 的当 下，价 增已 经成为行 业规 模主 要驱 动因 素。量 方面，零 售渠 道在2021 年和2023 年 量基 本 持平，与社 团冲击及商 超客 流量 下滑 相关，中期 维度，我 们预 计零 售渠道 量有 望延 续平 稳增长 趋势。餐饮渠道，由于 价格 链条 较长且 难以 观测，我 们主 要分析 量的 情况。2009-2019 年 量增 速区间约处 于5-7%，由于 疫情 扰动，2020-2023 年 餐饮 渠道量 增出 现大 幅波 动，熨 平疫 情期 间 来看 2019-2023 年 餐饮 渠道 量增 CAGR 约 1.8%，基 本 保持平 稳。我们 预计 随着 餐饮行 业复 苏，餐饮渠 道量 增有 望保持 平 缓增长。图8.调味品行业零售端量 价拆 分 图9.调味品行业餐饮端量 增情 况 资料来源：欧睿、国投 证券研 究中 心 资料来源：欧睿、国投 证券研 究中 心-4%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025002023 2024 2025 2026 2027调味品行业零售端市场规模（亿元）酱油行业零售端市场规模（亿元）调味品规模YoY（右轴）酱油规模YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%零售渠道量增 零售渠道价增-15%-10%-5%0%5%10%15%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023餐饮渠道量增 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 餐饮是 最大 的 下游 渠 道，需求承 压抑 制 调味 品 用 量。根据 中国调 味品协 会，2022 年 百强企业生产 总量 为1749.4 万 吨，同比-4.4%；销售 收入 为1363.8 亿元，同 比+3.5%，需 求疲 软、动 销 较 弱 背 景 下 百 强 企 业 产 量 出 现 负 增 长。在 外 用 餐 和 外 卖 的 调 味 品 每 千 克 使 用 量 是 家 庭烹饪的 1.5 倍以上，下 游 餐 饮 行 业 承 压 进一步抑制 B 端 调 味 品 用 量。以酱油销量为例，2022/2023 年 海 天味 业 酱 油销量 同比 下 降 5.9%/8.2%，受 餐饮 需求 疲软 影响 较 为显著。图10.调味品百强企业产量、收 入及同比 图11.海天、中炬酱油销量（万 吨）及同比 资料来源：中国 调味品 协会、国投 证券研究 中心 资料来源：wind、国投 证券研 究中 心 商超客流量下滑不 可 逆，结构升级趋势放缓。商超渠道 遭 遇 社 区 店、电 商、团 购 等 渠 道 分流，根 据通 联数 据，海天 2023 年 1-6 月 线下 商超 销 售额为 47.45 亿元，同 比 下降 13.95%。由 于 餐 饮 市 场 及 食 品 工 业 市 场 调 味 品 整 体 以 中 低 价 需 求 为 主，商 超 渠 道 中 家 庭 消 费 为 调 味品 结 构 升 级 主 要 来 源，商 超 客 流 下 降 导 致 调 味 品 消 费 结 构 升 级 放 缓。从 均 价 来 看，2020、2021 年海 天、中炬、千 禾 酱油均 价呈 现下 滑趋 势，2023 年 海天/中炬/千 禾酱 油均价 分别 同比-0.72%/-1.73%/+1.24%，行业 升级 趋势 放缓。图12.2023 年海天线下商超销售 额下滑 图13.海天、中炬、千禾酱 油 均 价同比增速 资料来源：通联 数据、国投 证 券研 究中心 资料来源：wind、国投 证券研 究中 心（注：2016、2017 年中炬 高新酱 油收入按业务 收入70%计算得 出）-10%0%10%20%30%05001000150020002018 2019 2020 2021 2022产量（万吨）销售收入（亿元）产量YoY（右轴）收入YoY（右轴）-20%-10%0%10%20%01002003002019 2020 2021 2022 2023海天酱油销量 中炬酱油销量海天yoy（右轴）中炬yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04海天线下商超销售额（百万元）YoY-15%-10%-5%0%5%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海天味业 中炬高新 千禾味业 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.解码渠 道：顺势而为，向 新而生 终端需求分化，渠道 结 构 演 绎。调 味 品 企 业 下 游 渠 道 主 要 是 零 售、餐 饮 及 食 品 加 工，根据艾媒咨 询，占比 约 为 34%/49%/17%，餐饮 和零 售渠 道 是主战 场。随着 疫情 期间 消费者 购买 行为 的 变 化 及 习 惯 的 养 成，调 味 品 终 端 需 求 持 续 变 化，渠 道 结 构 也 在 发 生 变 化。例如随着 社区 团 购 及 平 台 电 商 兴 起，线 上 渠 道 占 比 逐 步 提 升；另 外，随 着 预 制 菜 产 品 的 消 费 者 教 育 不断推进，食 品工 业客 户占 比有望 增长。疫 情期 间，B 端需 求的疲 软和 C 端需 求的爆 发多 重 促进渠道 碎片 化趋 势。图14.调味品行业渠道分布 资料来源：中国 调味品 协会、国投 证券研究 中心 2.1.餐 饮渠 道：复 苏节 奏放缓，寻 找定制 化增 量 疫 情 影 响 消 费 场 景，餐 饮 行 业 营 收 持 续 受 损，高 压 下 标 准 化、连 锁 化 进 程 持 续 推 进。根据美团新 餐饮 研究 院，2020-2022 年受 疫情 影响，我 国 餐饮行 业市 场规 模出 现失 速，对 比 这 3年餐饮 业实 际年 收入 与 当 时行业 估算 口径，3 年 我 国餐饮 业累 计损 失达 到 3-4 万亿 元。整 体行 业 需 求 不 振，导 致 各 家 餐 饮 店 营 收 持 续 承 压，对 降 本 增 效 的 诉 求 亦 持 续 提 升。在 此 场 景下，餐 饮企 业多 寻求 以连 锁形式 增强 抗风 险能 力，2022 年 我国 连锁 化率 已提 升至19%，标准化、连 锁化 进程 持续 推进，下线 城市 仍有 较高 提升 空间。行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图15.2020-2022 年中国餐饮行 业年收入与损失估算 资料来源：国家 统计局、美团 新餐 饮研究院、国投 证券研 究中心 注：损失 估算逻 辑 为2020 年初中 烹协估算 当年餐 饮业收 入增速 为9%，2021-2022 年餐 饮业收 入估算 根 据 2016-2019 年增长率推 算。图16.2022 年餐饮连锁化率达19%图17.2020-2022 年不同城市线 连锁化率 资料来源：美团 新餐饮 研究院、国 投证券研 究中心 资料来源：美团 新餐饮 研究院、国 投证券研 究中心 注：城市 线根据 第一财 经2022 年 城市商业 魅力排 行榜 划分 连锁餐饮加速发展，定制化需求与日俱增。随 着 连 锁 企 业 的 快 速 扩 张 及 对 快 速 出 餐 需 求 的提 升，餐 厅 对 定 制 化 调 味 品 的 诉 求 加 速 向 上。定 制 化 产 品 不 但 满 足 连 锁 餐 饮 企 业 对 连 锁 门店 口 味 标 准 化 的 诉 求，同 时 定 制 也 保 证 了 该 品 牌 区 别 于 其 他 同 类 企 业 的 口 味 特 殊 性。另 外定 制 化 产 品 一 般 为 多 种 调 味 品 的 复 合 产 品（复 合 调 味 品 或 多 种 基 础 调 味 品 按 比 例 组 合 好 的产 品），规模 化使 用更 加快出 餐速 度、减少 厨师 人手的 配置，一 定程 度上 也能起 到降 本增 效的 作 用。根据 中国 调 味品协 会 大数 据信 息中 心 的初步 估 算，2015 年定 制化 调味 品 市场 不足100 亿元，2021 年 已超 过 400 亿元，2025 年 有望 达 到 1000 亿元 以上，以每年 20%以 上的 增速快速 发展。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023餐饮业收入（亿元）餐饮业损失收入估算（亿元）餐饮业收入YoY 餐饮业收入预期同比10%12%14%16%18%20%2018 2019 2020 2021 20220%5%10%15%20%25%30%2020 2021 2022 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图18.定制调味品市场规模 CAGR 超过20%资料来源：中国 调味品 协会、国投 证券研究 中心 餐 饮 渠 道 销 量 大 且 易 守 难 攻，是 调 味 品 企 业 核 心 渠 道 之 一。从 餐 饮 渠 道 特 点 来 看，餐 饮 渠道 对于厂 家 来 说，产 品 消 化 更 快 且 较 稳 定，有 希 望 销 售 高 价 产 品；对 经 销 商 来 说，餐 饮 渠道 产 品 销 量 大，品 牌 具 有 优 势，高 端 餐 饮 价 格 相 对 不 敏 感，且 有 希 望 带 动 居 民 消 费。因 此，餐 饮 渠 道 作 为 起 量 的 主 要 驱 动 因 素 和 居 民 消 费 习 惯 教 育 的 主 要 阵 地，是 调 味 品 企 业 核 心 渠道 之 一。由 于 餐 饮 企 业 调 味 品 使用 者 为 厨 师，品 尝 者 为 消 费 者，而 采 购 者 为 餐 厅 老 板 或 采购 经 理，三 者 分 离 导 致 餐 饮 渠 道 对 调 味 品 的 需 求 比 起 口 味、更 关 注 稳 定 性 及 性 价 比，相 对易 守 难 攻，企 业 多 通 过 知 名 厨 师 的 影 响 力 造 势/驻 地 销 售 代 表 拜 访 终 端 推 广/针 对 重 点 终 端逐 个 击 破，争 取 终 端 厨 师 的 青 睐。渠 道 链 条 来 看，其 中 二 批 商 是 核 心，通 过 产 品 系 列 化、客情服 务等 加强 粘性，实 现餐饮 渠道 加速 发展。表1：餐饮渠道打法梳理 餐饮渠道 渠道特点 1）制 造商：产品消 化快且 稳定，能销售高 价格产 品，易 守难攻；2）经销商：产品销量大，品牌具 有优势且竞争力强，对价格相对不 敏感（高端餐饮等），可带动居民消费 打法梳理 1）建 立渠道 切入点：厂家 借助经 销商已有 网络进 入餐饮 渠道、把区 域内的重 点酒楼 作为销 售重点，进行 厨师推 广，从 高档向 低档 推进；2）扫 街调查，拜访 重点餐 饮终端 并进行推 广，通 过知名 厨师的 影响 力造势/驻地 销售代 表拜访 终端推广/针对重 点终端 逐个击 破，争 取终端厨 师；3）依 据调查 数据分 类为A/B/C 餐 饮终端，建立资 料库并 逐步铺 货、收款；4）清晰终端的采购渠道，结合分 类选择目标二批客户，将终端划分 给核心二批来解决款期、送货上门和回 扣问题。对于 核心二 批客 户每月要 给其带 来效益，定期 开发 新终端，有合理 的价格 秩序。价值链 制造商-经销 商-二批-餐饮 终端（二批是 核心，很难通 过直营 控制 终端）。渠道维护 整体易守 难攻，容易形 成习惯 性购 买。1）销 售人员 勤跑终 端及时 收账；2）产 品 系列 化；3）维 护与终 端工作 人员关 系，做 好客情服 务；4）维 护与厨 师学校、餐饮 老板、采购等的 关系；建立二 批助销 系统 资料来源：陈小 龙调 味品营 销第 一书、国投 证券研 究中心 2.2.零 售渠 道：商 超仍是 主战 场，线上崭 露头 角 2.2.1.线下：商超客流量下降，流通渠道开拓 提速 根据欧 睿数 据，超市 占比 约 50-55%，大 卖场 约 13-15%，即使 近年 来商 超客 流 量有所 下降，商 超 渠 道 仍 是 消 费 者 购 买 调 味 品 的 主 要 渠 道；杂 货 店（一 般 为 流 通 农 贸、夫 妻 老 婆 店 等）占比 从2010 年约40%将至 近年 约25-30%，基 本保 持 稳定；线上 占比 稳步 提升，2022 年约8%。0200400600800100012002015 2021 2025 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图19.调味品零售渠道分布 资料来源：欧睿、国投 证券研 究中 心 随 着 电 商 平 台 及 本 地 生 活 平 台 快 速 发 展，商 超 客 流 量 近 年 显 著 下降，但 仍 是 调 味 品 购 买 和宣传的主阵地。根据 中国 连锁经 营协 会，2020 年 中 国连锁 经营 超市 客流 量普 遍下 降 4.9%，2021 年 68.39%的超 市门 店客流 量同 比下 降，2022 年占比 进一 步达 到了 81.4%。但 根据 艾媒数据，消费 者购 买调 味品 的主要 渠道 主要 在商 超，占比 约 55%，其 次为 综合 电商，约 44%。从消费 者了 解调 味品 的渠 道来看，线 下商 超商 品陈 列处占 比 约 52%，商 超渠 道 仍 为 调味 品 购买和宣 传的 主阵 地。图20.中国消费者了解调味 食品 的渠道（多选）图21.中国消费者购买调味 食品 的渠道（多选）资料来源：艾媒 咨询、国投 证 券研 究中心 注：统计 时间 为 2024 年4 月 资料来源：艾媒 咨询、国投 证 券研 究中心 注：统计 时间 为 2024 年4 月 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022杂货店 超市 大卖场 线上 其他0%10%20%30%40%50%60%线 下商超商 品陈列 处综 合电商渠 道短 视频平台内 容分享类 平台视 频分享类 平台搜 索引擎广 告推荐亲 友推荐线 下广告宣 传其他0%10%20%30%40%50%60%连 锁超市/大 型商场综 合电商渠 道附 近的 便利 店/小型超 市社 区电商渠 道直 播电商平 台商 超线上小 程序、APP 等农 贸市场批 发市场其他 行 业深度分 析/调味品 本报告版权属于 国投 证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图22.2023 年深圳 商超客流量同 比2022/2019 年变化情况 资料来源：深圳 零售协 会、国 投 证 券研究中 心 商超客群品 牌 粘 性 低，为 新 兴 调 味 品 企 业 带 来 开 拓 空 间。相 较 于 餐 饮 客 群 或 流 通 客 群，商超客群更 容 易 被 陈 列、堆 头 买 赠 或 导 购 等 吸 引，品 牌 粘 性 相 对 较 低，因 此 对 调 味 品 企 业 来说 替 换 难