20240704_中邮证券_休闲食品行业系列报告（一）：终端景气度视角之零食折扣系统格局初定重申上游供应商逻辑_45页.pdf

11 2024 7 4 SAC S1340522070001|SAC S1340522120002 2 Kroger A&P 21 Costco+1 2 2 8-10 1+2024 2 3 24 YWEVvMmRoNmNrPmPmRoRpO7NbPbRsQpPpNsOjMoOoRkPmMmRaQpOpRvPrNyRvPsOqM3 4 4 1.1美国零售业发展历史1.2中国零售业发展历史9YHnxN3hBls83BOGCOJeCEnPyPSCGvG90wyKf2tEx5sxW4JN5JDXHYWebzqvhfhw 51.1 1920前 1920s 1930s 1940s1950s 1960s1970s 1980s独立商店盛行，连锁业态由于价格更低开始突围，典型面积为45-55，商品种类有限连锁店提供服务相对较少，成本更低。典型门店仍较小，为93，开始引入包装产品超市开始出现，面积小为470-580，大至2000以上，销售商品种类丰富，对连锁构成冲击超市建设加快，销售商品数量进一步增加。超市开始布置金属货架，允许零售商在顾客够得着的范围内有效地陈列商品超市开始发展到郊区，平均门店面积增长至1650。超市实力进一步增强，开始向上游收取进场费超市门店面积进一步扩大到约2800。由于消费者回归理性，能给消费者带来比当时传统百货商店更简朴的购物体验的低价的零售折扣店开始出现。业态开始细分：大型超市继续扩张，门店面积达16740提供有限服务的仓储会员店和硬折扣店开始出现由于监管放松、物质主义盛行，大超市再度升温，大型购物广场开始出现。1 1859-1990 A&P公司于1859年成立1930年底，A&P、American、First National、Kroger、Safeway、National Tea 合计拥有超过 3万家门店1927年家乐氏推出燕麦片、米花糖，在连锁店风靡一时1930年，美国第一家超市King Kullen开业，1932年Big Bear开店1930年Frank Mars推出士力架；1937年卡夫推出通心粉在超市和连锁店销售大型连锁门店减少31%让位给效率更高的超市，从1936年到1941年，连锁店A&P关闭了大约10000家门店，转而开发替代的超市门店超市引入非食品商品，进一步增强了超市的经济稳定性和商品多样性冷冻食品持续增长大型超市数量急剧增加，从1950年的14000家增加到1960年的33000家H-E-B、Fed Mart Safeway分别开设了旗下的第一家超市超市引入塑料薄膜包装肉制品，不再使用纸质包装1962年，沃尔玛、凯马特和塔吉特三家将对行业产生巨大影响的零售商开启了折扣零售模式。轻怡百事可乐、家乐氏的Pop Tarts、卡夫亨氏的Cool Whip、帮宝适和佳得乐相继问世1976年，第一家仓储会员店Price Club开业1976年，Aldi开设了第一家美国硬折扣商店自有品牌产品开始更频繁地出现在门店中，作为知名品牌的替代品超市开始引入餐饮服务，1989年哈根成为第一家在店内提供星巴克的超市1988年，沃尔玛开设了第一家购物广场（Supercenter）独立商店 连锁店 超市 业态细分：零售折扣店、仓储会员店、超市6010002000300040005000600070008000美国:零售和食品服务销售额:总计（亿美元）3 GDP iFind 2 1990-iFind 05,00010,00015,00020,00025,00030,000美国:GDP（十亿美元）1.1 在线零售、折扣零售兴起过多零售商导致行业饱和开始出清，1996-1999发生了385起食品零售店合并案1995年，Kroger公司成为首家通过互联网接受订单并送货上门的超市2007年经济开始衰退，美国零售和食品销售规模下降，消费者购买了更高比例的打折商品，转向在折扣店进行购物。2003年，沃尔玛正式成为美国领先的食品零售商Family Dollar和Dollar General等折扣店受到消费者青睐2015年，传统零售商A&P倒闭零售商意识到在线零售的重要性日用百货零售起家的零售商已经成为食品销售的主要渠道，仓储会员店、折扣店及大型超市的销售表现更加突出2017年，亚马逊收购全食超市，线上线下业务开始结合。连锁店7050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000社会消费品零售总额（亿元）iFind 1.2 传统百货 专卖店与现代百货 电商与移动支付融合+体验 5 7 6 2017 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000网络零售行业交易规模（亿元）YOY-右轴0%20%40%60%80%100%线下商超 线上零售 无人零售占比0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e生鲜电商市场交易规模（亿元）YOY-（右轴）1900年，俄国资本家在中国哈尔滨开设秋林公司，中国境内第一家百货商场横空出世。新中国成立之后，全国范围内开始组建百货商店。1978年改革开放以来，百货商场开始大规模兴起，一直到20世纪90年代之前，我国的零售业主要是以国有大型百货为主体的单一业态。1991年上海“联华超市”的创办标志着我国零售业进入了新的发展时期。自1992年允许外资零售企业进入中国零售领域后，我国形成了百货、超市、便利店、专卖店等多种业态并存的格局。2003年淘宝成立，中国进入电子商务时代。2012年微商兴起，成为通过个人社交平台发布产品的一种零售模式。2017年，盒马鲜生开业，新零售时代拉开序幕。生鲜电商市场发展迅速。48 2017 31603.6 2022 74534.3 CAGR 18.72%2017 16.44%2022 31.43%2022 10%1%8 9 1.2 31603.58955622.1112736.46 109.38 36.13528455.9821495.67172154.017电商夫妻老婆店食品烟酒专营店仓储会员店折扣店百货&超市便利店其他74534.31755281.8092719.718 252.42725.94630764.6322404.96571183.619电商夫妻老婆店食品烟酒专营店仓储会员店折扣店百货&超市便利店其他电商零售渠道占比显著增加百货&超市渠道占比日渐式微2017年 2022年13.10%11.10%3%0.80%0.60%0.40%71.00%阿里巴巴京东拼多多苏宁唯品会沃尔玛其他9 9 2.1仓储会员店发展启示2.2零售折扣店发展启示2.3零售业态发展启示10 Costco Aldi 1 Costco 100-200 10000 2 SPU SKU 4000 Costco Kirkland Signature 12 11 Costco SKU 10 2.1 COSTCO 门店面积为 1.5 万平米左右，和家乐福等大型商超面积相似山姆门店面积通常为1万平米以上，在上海最大门店面积超7万平米28%72%自有品牌（Kirkland Signature)非自有品牌总SKU为3700-4000左右山姆自有品牌贡献自有品牌Members Mark占山姆全部商品的25%30%，2022年为山姆中国贡献约40%营业额。另据德勤数据，沃尔玛在全球每年30%的销售额、50%以上的利润来源于自有品牌。山姆中国细分自有品牌情况惠宜 包装食品、日用品和冷冻鲜食沃集鲜 烘焙食品George 服饰类产品11 Costco Costco 2008-2010 2020-2022 Costco 1996 46 Costco 13 Costco 15 36 2.1 14-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入（亿美元）YOY-右轴-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900营业收入（亿美元）YOY-右轴进入中国时间 现有门店数 中国区营业收入 中国未来规划2019年8月27日，Costco（开市客/好市多）正式进入中国，在上海落户首店。目前，Costco在中国大陆已开设5家门店，分别为上海闵行店、上海浦东店、苏州店、宁波店及杭州店。根据中国连锁经营协会发布的2022年中国连锁百强榜单，2022年Costco在中国总营收30亿。公司2024年计划在中国大陆新开设4家门店，并在2025年建立一座8层楼的中国总部。在中国，第一家山姆会员商店于1996年8月12日诞生于深圳。沃尔玛中国微信号公布，截止2023年12月，山姆在中国已有46家门店。参考晚点、零售商业财经、新经销，中国山姆会员店2022年营收660亿左右。根据沃尔玛中国微信公众号，山姆在中国预计未来每年都有6至7家新店开业。12 1(Aldi)1948 1962 Albrecht Discount 340 16 Aldi 1948 1960 1962 1966 1967 1976 1990 2013 2014 至今创始人阿尔布莱希特兄弟接管路其母亲的零售店，成立了Aldi前身零售店已于德国境内扩展至300家首次将零售店命名为“Aldi”零售业务拆分为德国南北两片区域，即南北Aldi首次进行国际扩张，进入澳大利亚市场进入美国市场进入英国市场英国境内门店数已达300家美国境内门店数已达1300家全球的门店数超1万家，年销售额超900余亿美元2.2.1 13 2 1968 2010 2019 2019 2023 12 50 2023 12 6 17 2017 Aldi().().18 2018 Aldi().().国家 进入时间 门店数量 销售额（十亿欧元）荷兰 1974 494 2.9比利时/卢森堡 1976 459 3.2丹麦 1976 188 0.6法国 1988 888 3.1波兰 2008 124 0.3葡萄牙 2006 57 0.2西班牙 2002 272 1.2合计-2482 11.5国家 进入时间 门店数量 销售额（十亿欧元）美国 1978 1739 9.3澳大利亚 2001 502 5.5奥地利 1968 485 4.3瑞士 2005 189 1.5英国 1990 762 11.5爱尔兰 1998 130 1.7匈牙利 2008 127 0.5斯洛文尼亚 2005 83 0.5意大利 2018 45-合计-4062 34.82.2.1 14 3 SKU+1 SKU 31530 SKU 4000 Aldi 1600 2/1.87/1.29/2.18-9.66%/-34.52%/-44.95%19 SKU Food Industry Association 20 Bureau of Labor Statistics 2.2.1 315304000160005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000美国一般超市Trader Joes AldiSKU15 4 1 Aldi 1.2 4.8 2 2016 1.3/50 2 21 Food Industry Association 22 23 1 24().().1 Aldi 2016 2021 2.2.1 050,000100,000150,000200,000Costco美国一般商超Trader Joes Aldi店面面积（平方尺）项目 金额/占比单店平均营业额 500000欧元单个员工营业额绩效 75000欧元运营成本门店人力成本 100000欧元/20%行政、物流和管理成本 15500欧元/3.1%门店租金 6500欧元/1.3%其他费用 12000欧元/2.4%公司总成本 55000欧元/11%毛利润（含增值税）75000欧元/15%净利润（含增值税）20000欧元/4%16 5 90%1 22 2 20%-30%93%+25 26+27 品牌 自有品牌情况奥乐齐据奥乐齐北方集团2015年持续发展报告，其自有品牌占比高达93%。山姆2020年，山姆会员商店中国首席采购官张青表示，山姆自有品牌的销售占比达到30%，且仍在不断提高。Costco从1999年至2020年，公司自有品牌Kirkland销售占比已经从12%提升至28.17%。Kroger2020 年，Kroger 的自有品牌一共产生了 262 亿美元的销售额，占 Kroger 整体销售额近 30%。盒马 2022年，盒马自有品牌销售额占比达到35。自有品牌 包含品类超值 果蔬、生鲜、零食、个人洗护、家庭清洁Market Place鸡翅中、鸡腿排、牛排等冷冻调味肉蛋水产；进口果蔬奥小熊 冰淇淋奥家一品 家庭清洁用品Lacura 个人洗护、保健品Dentitex 牙齿用品Aldi Home 厨房用品、家居日用、纸品湿巾、清洁用品Choceur 巧克力2.2.1 17+1 25 2 2017 820 2010-2017 CAGR 5.87%2017 10000 28().().2.2.1 年度/地区 年营业额（百万欧元）门店数量（个）1955年德国 15 1001974年德国 3000 10001985年德国 9000 20001995年德国 15000 30002000年德国 19000 34002010年德国 26000 43002010年全球 55000 93002017年德国 30000 41402017年全球 82000 1060018 1 1978 1989 800 29 1989 1998 2001 2006 2007 2009 2013 2017 2019 2021唐吉诃德在东京证券交易所上市开启全国扩张通过收购进入美国市场，开启海外扩张收购Doit，在东京都会区拓展；收购长崎屋，设立服务家庭客群的门店业态推出自有品牌“热情价格”集团转换为纯控股公司结构；收购营销传播公司The Earth；收购美国MARUKAI连锁超市与Family Mart UNY展开合作；收购美国QSI连锁超市；首家DON DON DONKI在新加坡开业集团更名为PPIH；收购UNY；进入香港、泰国收购美国Gelsons连锁超市；进入台湾、马来西亚、澳门日本泡沫经济破灭前夕，创始人安田隆夫在东京郊区开出首家唐吉诃德折扣店2.2.2 19 2 1 1 2016 Picasso Essence Doit DIY 2 20 90/10 11 2-3 30 31 门店类型 营业面积（平米）SKU数量 商品特征 目标客群唐吉诃德 1000-3000 4-6万种类丰富、充满娱乐元素年轻人新唐吉诃德 3000-5000 4-8万 食品、日用品、服装 家庭/家庭主妇MEGA唐吉诃德 8000-10000 6-10万 食品、日用品、服装 家庭/家庭主妇小型门店 300-1000 1-2万专门品类，如药妆店、便利店、小杂货铺年轻人Doit 2000-7000 4-8万 DIY相关、家具用品工匠、DIY爱好者、家庭相较传统零售连锁，唐吉诃德将营业时间推迟到了凌晨2-3点，如今，有很多城市的唐吉诃德店甚至可以实现24小时营业。最初制定营业时间为早上7点-晚上11点，后发展为24小时营业，2019年后宣布部分门店回归早7晚11的营业时间一般闭店时间为20：00到22：00，不同地区略有差异2.2.2 20 2 1 1000-3000 4-6 SKU 2 32 33 唐吉诃德陈列 711陈列 永旺陈列标签上写有“今天从大田批发市场自己去收来的，所以特别便宜！”，以标签说明价格较低原因打消消费者顾虑标签上写有“这个坑我踩过了，大家抄底吧”，诙谐标签让逛超市成为故事会，充满情趣2.2.2 21 3 1 2010 30%2 4 1 2 34 35 36 36 37 30%55%15%尾货商品 普通商品 自有商品委托式库存管理模式双赢，多数供应商从只有两三人的小企业，一路成长为了数百人的尾货供应商征收高达货值1.5%的高额物流赞助金，进行强制性落地，或将其剔除供应商名单。门店总部供应商提出商品信息和价格2.2.2 22 CV D+A 1 10 MEGA 300-1000 2 3 2023 2 38 39 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023营业收入（亿日元）营业收入YOY-右轴0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023营业利润（亿日元）营业利润YOY-右轴 营业利润率-右轴2.2.2 23 40().().36 1 2017 2016 2 2023 3 Costco 2021 2021 4 2021 2.3 品牌 门店大小 单店收入 毛利润 毛利率 净利润 净利率 坪效奥乐齐11200左右 50万欧元/月 单月75000欧元 15%单月20000欧元 4%接近13000美元/唐吉诃德2超过3000日均600万日元，折合人民币30万元单月270万元左右 30%单月28.8万元 3.2%超80万日元/Costco315000左右 2.43亿美元/年 0.3159亿美元/年 13%0.15亿美元/年 6.3%17985美元/山姆412441 15亿元/年 3亿元/年 20%-9337美元/1 2+3 24 24 3.1以湖南、江苏为样板，推算全国开店空间3.2参考海外龙头，预测我国零食折扣店开店空间25 ifind 3.1 地区 人口调整系数 人均可支配收入调整系数 人口密度调整系数 人均消费支出调整系数 预期门店数北 京 0.33 1.28 0.53 1.07 610 天 津 0.21 0.98 1.87 0.84 808 河 北 1.12 0.91 1.00 0.90 7811 山 西 0.53 0.59 1.64 0.61 786 内蒙古 0.37 0.72 0.93 0.80 495 辽 宁 0.64 0.72 0.83 0.66 644 吉 林 0.36 0.56 0.97 0.66 327 黑龙江 0.47 0.57 2.29 0.59 926 上 海 0.38 1.32 1.67 1.15 2423 江 苏 1.00 1.00 1.00 1.00 2546 浙 江 1.00 1.00 1.00 1.00 2546 安 徽 0.93 0.66 1.17 0.69 1258 福 建 0.64 0.86 1.49 0.93 1945 江 西 0.69 0.65 1.56 0.69 1216 山 东 1.54 1.00 0.74 0.97 9409 河 南 1.49 0.83 1.00 0.82 8706 湖 北 0.89 0.66 1.30 0.78 1516 湖 南 1.00 1.00 1.00 1.00 8525 广 东 1.92 1.00 1.00 1.00 16339 广 西 0.77 0.56 1.06 0.60 698 海 南 0.16 0.62 1.06 0.72 187 重 庆 0.49 0.72 0.96 0.78 668 四 川 1.27 0.90 1.00 0.94 9193 贵 州 0.59 0.51 0.97 0.60 444 云 南 0.71 0.54 1.40 0.70 965 西 藏 0.06 0.53 0.70 0.71 38 陕 西 0.60 0.60 2.27 0.67 1417 甘 肃 0.38 0.47 1.38 0.67 414 青 海 0.09 0.54 1.23 0.63 97 宁 夏 0.11 0.59 1.32 0.67 148 新 疆 0.39 0.54 1.40 0.65 492 41 1 2 1500 2500 800 700 700 6200 80%10%7750 8525 3 900 100 150 1550 70%2214 15%2546 4 A B 1 A 1 2 B 1 8 26 1 50%30%2 2022 1.56 83%1.56*0.83=1.29 300 2022 1.3 3%50%5%2.15 20%8.6 50%21.5 8-10 42().().1 300 3.2 渗透率 折扣零食店市场（亿元）门店空间（个）11%129 43005%645 2150010%1290 4300020%2580 8600030%3870 12900040%5160 17200050%6450 21500027 27 4.1本土化的仓储会员店：扎根北京的fudi放眼全国4.2全国性的零食折扣店：零食很忙+万辰系大有可为4.3区域性的零食折扣店：幸福松鼠与乐尔乐差异突围28 fudi 2021 fudi 3 fudi 4 2 fudi+fudi fudi 2023 8 fudi 18.8 fudi2024 5 fudi 10 fudi+2025 fudi fudi fudi SKU 43 fudi FBIF 44 fudi FBIF 4.1 fudi 山姆 Costco 盒马x会员 fudi 永辉超市占地面积山姆顺义店：3.6万平米Costco杭州店：1.8万平米1.8万平米 fudi五棵松店：1.5万平米；fudi+京西大悦城店：3000平米1万平米左右选址 市郊区域向城市中心拓展市郊区域向城市中心扩展靠近商场、住宅区靠近商场、住宅区靠近商场、住宅区SKU 3000-4000种4000种 3000种 fudi：5000种fudi+：超7000种8000-9000种会员费 260、680元 299元 258元 188、365、680元无开店时间 门店 门店地址2021年5月18日 第一家fudi会员店 北京东四环窑洼湖公园附近2022年1月 第二家fudi会员店 北京顺义祥云小镇2022年10月1日 第三家fudi会员店 北京东五环外朝阳北路2023年9月28日 第四家fudi会员店 北京五棵松万达广场2023年5月1日 首家fudi+精选店 北京五道口购物中心2023年6月18日 第二家fudi+精选店 京西大悦城2024年 新增5家fudi会员商店、10家fudi+精选超市北京2025年 走出北京29 fudi fudi 2014 26.9 fudi fudi fudi fudifudi fudi 45 46 fudi 47 fudi 48 fudi FBIF FBIF 4.1 fudi 国内多地建立超过100个基地在菲律宾、越南、泰国等地拥有自己的农产品基地30 2023 11 1 2 3 49 2023年9月万辰生物宣布将旗下来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋零售品牌正式合并，统一为“好想来品牌零食”。此前，万辰生物还收购了零食工坊和老婆大人。2023年11月平价零食集合店品牌零食很忙与赵一鸣零食完成合并，零食很忙创始人晏周将出任新公司董事长。4.2+31 50 4.2+万辰零食 零食很忙 赵一鸣 零食有鸣 糖巢 零食优选门店数量 6000+（截至24年6月官网显示）5000+（截至24年6月官网显示）5300+（截至24年6月官网显示）2000+（截至24年6月官网显示）1400+1700+（截至24年6月官网显示）根据地 江苏 湖南 江西 四川 福建 湖南成立时间 2022 2017 2015 2019 2011 2018人均 30+元 39.56元 37元 36.91元 43.88元 27.33元覆盖省份 12个 10个 14个 14个 3个 15个SKU 2000+1600+2000+1500+3000+1800+毛利率 20%，其中据万辰生物2023年7月发布的定增说明书，直营门店毛利率约为27%官网18%，第五代店15%-20%，白牌毛利率30%18%-19%，白牌毛利率30%-40%22%，白牌毛利率25%-30%20%-23%22%净利率 约8%-10%选品采购 超百人选品团队，厂家直供，华东地区最大体量零食品牌服务商选品仅找同品类行业前列厂商 百大厂商，零中间商，专业团队精准选品与新希望乳业、洽洽食品达成战略合作直接沟通品牌方 拥有1000+优质厂商资源仓储物流 自营仓储物流，仓储中心面积超15万，自有300+物流车队，7仓协同配送，合并后仓配中心数量达17个，全行业第一建有六大物流仓，仓储面积超12万平方米，全国门店货物24h必达高效仓储配送 20万平方米智能仓配一体化系统超4万平方米现代化仓储物流中心，建有三大仓储门店管理 定制ERP门店管理系统 形成线上+线下结合的管理评分体系，每月公布标准化评分新店专人指导，门店标准化管理专业运营督导管理 线上线下全程监督，综合考评奖励折扣促销 每月8号88节，商品88折 灵活进行88折活动 每月8号88节，商品88折 不做会员不打折 结合门店情况定制营销方案形象IP 高辨识度的卡通形象 卡通形象“零小忙”，品牌代言人张艺兴卡通形象“SUPER MING”卡通形象“YUMMY”卡通形象“优仔”线上流量 抖音2.4万粉丝 抖音40万粉丝，微博60万粉丝 抖音40万粉丝，微博3.2万粉丝抖音、微博粉丝数未超2000抖音1.5万粉丝32 2600 2023 3 2600 70%30%30 51 52 53 4.3 05001000150020002500门店数2022年3月 2022年6月 2022年10月 2023年3月 2023年9月品牌重新定位，专注硬折扣采购升级，对标头部连锁降本增效，严格成本控制二次升级，进军零食行业直面竞争 120 120(50000 0(/9800 6800(30000 0(150000 50000(150000 60000(300000 15000 60-80 30 价格，不涨价不打折 毛利，毛利率低于5%账期，货到店再付款定位食杂硬折扣店，克制增长，坚持底线 费用，人员少租金低33 2011 3800 2024 3-5 2-3 100 25 54 55 56 4.3 100 100 38000 20000 20000 10000 800 0 70000-100000 27000 180000-250000 160000-180000 80000-120000 25800 50w 25w3800 400+2024 34 34 5.1立足不同品类与渠道，零食公司各放异彩5.2零食企业营收利润高增，控费效果显著5.3.1 盐津铺子盈利预测5.3.2 劲仔食品盈利预测5.3.3 甘源食品盈利预测35 57 5.1 产品结构 渠道结构产品系列 产品策略 渠道发展路径盐津铺子七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果多sku产品打法，七大核心品类共同发力，以子品牌“大魔王”为突破，致力做到“品牌即品类”。针对大单品：1）魔芋丝：拥有海外原料供应商，具备成本优势，并切入部分卤味品牌进行合作。此外，成立子品牌“大魔王”专注魔芋丝，做到“品牌即品类”，未来可期；2）鹌鹑蛋：23H1在供货紧张情况下营收近亿，伴随未来自建供应链与下一轮鹌鹑蛋周期到来，加之鹌鹑蛋具备的休闲与健康双重属性，未来有望成为十亿级别大爆品；3）蒟蒻：坐拥健康属性，主打宝宝宝妈市场，下半年将进一步放量，有望成为传统果冻的健康替代。坚持做各渠道的引领者，提前布局零食专营渠道，目前在零食渠道增速最快：（1）电商渠道：采取全平台政策，在抖音、淘宝、京东等平台定制选品，通过自营团队以低销售投入换取高盈利水平；（2）零食量贩渠道：重点发力板块，未来通过扩点位+扩SKU还有一定增长空间；（3）定量流通渠道，弱势地区持续发力。依赖三大单品在华东、华中、四川、广东等区域实现突破；（4）直营渠道，处于战略调整期。未来存在进一步开设会员店的可能性劲仔食品三大品类：鱼制品、禽肉制品、豆制品五大零食系列：鱼类零食、豆干零食、肉干零食、素肉零食、禽蛋零食一个十亿级超级大单品小鱼+一个十亿级储备大单品鹌鹑蛋+大单品类（肉干、豆干、魔芋、素肉）。1）超级大单品中小鱼干始终保持了稳定增长，在这个细分品类里保持了市占率第一。同时公司启动品牌升级战略，在西安试点高端小鱼产品，目前反馈积极。公司未来继续聚焦鱼类零食，挖掘深海鳀鱼的品牌价值，树立更加营养健康的鱼类零食品牌形象，为今后的整体品类的价值升级打基础。2）鹌鹑蛋从推出到现在大概一年半的时间一直处于高速增长的状态，今年已经突破了一个亿的大关，是公司在小鱼干之后未来会布局的第二个十亿级的一个单品，从产品工艺、配方、包装等多方面不断升级迭代鹌鹑蛋产品，打通产业链上下游，一方面加强与上游养殖合作、保证原料品质与稳定性，另一方面通过鹌鹑蛋打开散称渠道，不断加强终端铺货率经销渠道为公司传统优势渠道，公司不断扩大网点布局、提升单店产出，与经销商合力加强市场推广、效果显著；除了线下传统流通优势渠道外，公司也不断的去布局新零售渠道，包括线上渠道在抖音快手、美团等新媒体平台，和零食专营渠道，在不影响整体价盘、利润空间的前提下，积极去拥抱零食新渠道甘源食品老三样：瓜子仁、青豌豆、蚕豆；新系列：综合果仁及豆果、烘焙、膨化1）老三样方面：以老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）为基础，在优势领域持续拓展；2）新产品方面：扩充散装豆果、花生和薯片，加速推进坚果和冻干水果，针对各SKU进行品类聚焦，精选一些定量产品进行推广。以线下经销渠道为主，覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便利店、生鲜水果店、交通站等多个场景，实现从核心商圈到流通门店的多层次覆盖36 2022 2023 30%2021 20222023 22 15%58 60 61 5.2 59 0%10%20%30%40%50%01020304050盐津铺子（亿元）劲仔食品（亿元）甘源食品（亿元）盐津铺子YOY-右轴劲仔食品YOY-右轴 甘源食品YOY-右轴0%10%20%30%40%50%盐津铺子 劲仔食品 甘源食品0%5%10%15%20%盐津铺子 劲仔食品 甘源食品37 1 2020 2023/12.53%/10.76%/11.50%4.44%/4.04%/3.78%2 23/1.94%/1.92%/1.26%62 63 64 65 5.2 0%5%10%15%20%25%30%盐津铺子 劲仔食品 甘源食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%盐津铺子 劲仔食品 甘源食品-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%盐津铺子 劲仔食品 甘源食品385.3+2024 7 24 1 2 23 3 项目年度 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元）4115 5293 6694 8199增长率(%)42.22 28.62 26.47 22.49EBITDA（百万元）755.51 883.87 1212.63 1558.20归属母公司净利润（百万元）505.77 686.54 959.28 1214.94增长率(%)67.76 35.74 39.73 26.65EPS(元/股)1.84 2.50 3.50 4.43市盈率（P/E）23.25 17.13 12.26 9.68 市净率（P/B）8.13 6.25 4.73 3.61 EV/EBITDA 18.47 13.67 9.67 7.19 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（收盘价截至2024年7月3日）2024-2026 52.93/66.94/81.99+28.62%/+26.47%/+22.49%2024-2026 6.87/9.59/12.15+35.74%/+39.73%/+26.65%EPS 2.5/3.5/4.43 PE 17/12/10 5.3.1 Q1 39 2024-2026 27.11/34.27/41.22+31.27%/+26.42%/+20.28%2024-2026 3.1/3.97/4.8+48.1%/+27.96%/+20.89%EPS0.69/0.88/1.06 PE 18/14/12 2024 Q1 项目年度 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元）2065 2711 3427 4122增长率(%)41.26 31.27 26.42 20.28EBITDA（百万元）299.67 398.64 497.61 587.55归属母公司净利润（百万元）209.58 310.39 397.18 480.14增长率(%)68.17 48.10 27.96 20.89EPS(元/股)0.46 0.69 0.88 1.06市盈率（P/E）27.11 18.31 14.31 11.83 市净率（P/B）4.35 4.00 3.63 3.26 EV/EBITDA 17.01 13.26 10.56 8.84 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（收盘价截至2024年7月3日）5.3.2 Q1 5.3 40 2024-2026 24.63/31.30/37.0+33.29%/27.09%/18.22%2024-2026 4.11/5.29/6.37+24.81%/28.81%/20.37%EPS 4.41 5.68 6.83 PE 14/11/9 24 B Costco SKU 23 Q1 24 项目年度 2023A 2024E 2025E 2026E营业收入（百万元）1848 2463 3130 3700增长率(%)27.36 33.29 27.09 18.22EBITDA（百万元）448.70 565.35 713.28 838.93归属母公司净利润（百万元）329.06 410.71 529.04 636.81增长率(%)107.82 24.81 28.81 20.37EPS(元/股)3.53 4.41 5.68 6.83市盈率（P/E）16.95 13.58 10.55 8.76 市净率（P/B）3.31 2.91 2.51 2.16 EV/EBITDA 13.02 7.89 5.79 4.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（收盘价截至2024年7月3日）5.3.3 24 5.3 41 426 43 43 SAC S1340522070001 SAC S1340522120002 THANK YOU44 2017 7 1 45 2002 9 50.6 17 100050 9023 518048 1080 3 200000