20240530_国投证券_交通运输行业深度分析：集运从事件驱动到盈利上修从船到箱受益递进_20页.pdf

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2024 年 05 月 30 日交通运输行业深度分析集运：从事件驱动到盈利上修，从船到箱受益递进证券研究报告投资评级领先大市-A 维持评级首选股票目标价（元）评级行业表现资料来源：Wind 资讯升幅%1M 3M 12M 相对收益 1.6 2.6 5.3 绝对收益 3.9 5.8-1.3 杨振华分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080006 相关报告 2024 年行业静态供给增速 9.05%，但红海危机导致的绕航稀释有效运力，缓解新增供给压力。2020-2022 年集运行业上行周期，船公司资产负债表大幅改善、大规模下新船订单，在手订单占现有运力比一度达到 29%（最新为21.03%），2024 年开始在手订单进入集中交付期，预计今年交付238.2万 TEU，且行业拆船占比整体较小，行业静态供给增速预计9.05%。但红海危机的爆发致使班轮公司绕航好望角稀释即期有效运力：一方面航程时间增加14-16 天、船舶投入增加 2 条，一方面船公司不同航线之间进行运力调度，周转效率下降、空箱回流变慢。考虑到欧线运力部署占全球运力的24%，我们测算绕航对全球运力的静态影响约 5%（考虑美东航线，但不考虑好望角风向及港口补给能力对即期运力的影响）。当前船舶提速以及闲置运力处于低位进一步印证运力吃紧。而绕航一旦长期化，将提振2025 年长协价格。旺季+关税前抢运+美国可能进入补库周期，行业需求有保障。短期看，由于奥运会和海外大选等不确定性因素，部分旺季需求前置，但二三季度作为行业需求旺季，货量有保障，尤其是8 月份；而欧美国家对中国部分商品征收关税生效在即，预计部分行业如大储可能出现抢装、抢运。当前美国库存数据低位回升，经历前期的被动去库存阶段，有望进入主动补库周期，海外补库将对行业货量产生正向影响。而从美国进口集装箱货量看，2023 年 8 月开始其自中国进口集装箱增速开始转正。根据Clarksons 预测，2024 年行业货量需求增长4.1%，考虑到航距，这一增速为9.2%。集装箱周转效率下降、新增运力配箱需求、存量集装箱更新需求共同推动造箱和租箱量价修复。红海危机下，船公司绕航、航线运力再部署以及部分港口拥堵导致集装箱周转效率下降、空箱回流变慢，叠加旺季需求，部分地区出现缺箱现象。造箱和租箱呈现量价修复，新造箱Q1 产量回升，价格基本企稳，美线和欧线去程租箱价格走高。1-2 年视角看，2024 年集装箱新船开始进入集中交付阶段，催生配箱需求，且每年约 3%老箱存在更新需求。造箱行业产需有望走出2022 年以来的低迷期，量价修复预期较强。投资建议：当前集运行业边际定价，“绕航长期化+美国确认补库”是景气持续最有利的组合。短期集运行业已由2023 年年底的事件驱动向供需双驱动，行业盈利预期改善，重点关注中远海控 AH、东方海外国际、海丰国际。受空箱回流放慢，新增运力配箱需求和存量集装箱更新需求影响，造箱和租箱迎来量价修复，重点关注中远海发、中集集团等。风险提示：红海危机快速解除，海外需求不及预期-17%-7%3%13%23%33%2023-05 2023-09 2024-01 2024-05交通运输沪深300 999563386行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 1.引言.4 1.1.集运研究的核心框架变了吗？多元回归的多个变量.4 1.2.上一轮周期的市场预期兑现度如何.5 2.供给端：核心矛盾由新增供给的担忧到有效供给的稀释.5 2.1.新船交付压力大，静态供给增速预期 9%.5 2.2.红海危机稀释有效运力，缓解交付压力.7 2.3.集运行业格局已趋于稳定.11 3.需求端：旺季+抢运+美国可能的补库周期.11 3.1.行业旺季叠加关税下提前备货，短期需求有支撑.11 3.2.美国有进入补库周期的迹象.12 4.集运景气度的延伸集装箱造箱和租赁.15 5.投资建议.17 6.风险提示.18 图表目录图 1.集运周期运价与股价走势复盘.4 图 2.集运核心研究框架.5 图 3.行业运力存量规模（千 TEU）.6 图 4.行业在手订单占现有运力比.6 图 5.行业在手订单结构（千 TEU）.6 图 6.行业预计交付节奏.6 图 7.历年拆船量.7 图 8.集装箱船龄分布（截止 2024 年）.7 图 9.胡塞武装刺激商船.8 图 10.绕航好望角增加行距.8 图 11.欧线 90%以上集装箱船仍在绕航（单位：TEU）.9 图 12.苏伊士运河南向和北向集装箱通过量（单位：TEU）.10 图 13.行业闲置运力（%）.10 图 14.班轮航速变化（节）.10 图 15.集运行业格局（2022 年）.11 图 16.集运行业格局（2024 年4 月）.11 图 17.中美和中欧线 2023 年货量季节分布（千 TEU）.12 图 18.中远海控季度货量（TEU）.12 图 19.美国库存增速和库销比.13 图 20.美国制造业、批发商和零售商库存（%）.13 图 21.美线和欧线历年货量（TEU）及同比增速.14 图 22.行业供需关系变化（需求不考虑运距影响）.15 图 23.弘景集装箱新箱库存指数走势.15 图 24.弘景集装箱新箱库存消耗指数走势.16 图 25.上海港集装箱可用指数.16 图 26.弘景集装箱景气指数.17 图 27.上海至美西和美东港口集装箱租金（美元/TEU）.17 图 28.上海至欧洲港口集装箱租金（美元/FEU）.17 ZXDWvMmRmPpOqOnOsPoRrQbRdN6MtRrRoMtPkPqQmRkPoNqR6MnMqQxNmNnNwMsQpN行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 表 1：行业静态供给测算（单位：千 TEU）.7 表 2：部分航运公司绕航时间线.8 表 3：最新各航线运力分布（2023 年4 月底）.9 表 4：美国 301 关税明细.12 表 5：行业需求测算（单位：百万 TEU）.14 行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.引言集运板块 2020 年 5 月以来受供需失衡影响，迎来一波浩浩荡荡的上行周期：主干航线中，欧洲/地中海航线运价由 2020 年 5 月初的 739/840 美元/TEU 上涨至 2022 年 1 月的 7797/7520美元/TEU，美西/美东航线运价也由 2020 年 5 月初的 1724/2773 美元/FEU 上涨至 2022 年 3月的 8110 美元/FEU 和 2021 年 9 月的11976 美元/FEU。与之相对应，全球班轮公司经营业绩大幅改善，以中远海控为例，其归母净利润由 2019 年的 67.64 亿增长至 2022 年的 1095.95亿元，股价随之一路上涨，但股价先于基本面触顶。作为集运 21 世纪第二轮大周期的见证者，彼时资本市场主要的关注点在于：（1）几乎每一阶段的运价提涨都伴随着运价是否已经见顶的担忧；（2）行业格局改善对运价和利润中枢的支撑到底几何。受“估值最低点卖出周期股”“运价二阶导为 0 卖出周期股”等周期投资思维影响，A 股集运公司股价近乎先于运价1 年触顶。以运价为观察视角，22 年中运价加速下跌后，受地区事件影响，23 年底开始，集运运价尤其是主干航线运价开始升势，4 月下旬以来的提涨落地，进一步提升了市场关注度。从上一轮周期见顶至今已两年有余，关于集运的核心问题有哪些变与不变？图1.集运周期运价与股价走势复盘资料来源：上海航运交易所，东方财富Choice，国投证券研究中心 1.1.集运研究的核心框架变了吗？多元回归的多个变量集运作为典型的周期行业，其核心分析围绕供需关系，进而判断拐点。集运的供需可类比为一个多元回归模型，影响因素多样且影响系数不同，同时影响系数也是动态变化的。集运在不同周期阶段初始量变因素或有不同，当前偏向于边际定价，但核心框架依旧适用。CJd5LmjEoH3mOvCsEhqzEpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MP2SAfOc2/+/Txbke2Uj1rQ 行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图2.集运核心研究框架资料来源：国投证券研究中心 1.2.上一轮周期的市场预期兑现度如何 2020-2022 集运周期，伴随运价上涨，市场研究愈加充分。彼时市场最关心的问题是运价上涨的持续性以及运价何时见顶的问题，几乎每一轮运价上涨都伴随着运价即将见顶的声音，但实际情况是，欧洲和地中海航线基本在 2022 年 1 月见顶，美西航线则基本在 2022 年3 月见顶。彼时市场基于行业本身的变化，提出的第二个论点是行业格局改善，船公司追求利润的诉求下，中长期行业盈利中枢抬升。对于第二个问题，由于上一轮景气周期结束两年左右，目前尚不能以后视镜视角给出验证与否的答案，但可以观察到的是，在 23 年的运价低迷期，头部班轮公司仍保持了正的经营业绩，如中远海控 2023 年归母净利润 238.6 亿元，依旧远高于 2020 年和 2019 年。但是，不同于上一轮集运周期大家可以看到明确的驱动因素，本轮运价上涨，市场的困惑和不解更多。基于本轮运价上涨，我们尝试剖析其背后驱动因素。2.供给端：核心矛盾由新增供给的担忧到有效供给的稀释市场自2022 年下半年开始对集运板块的关注度快速下降，核心原因是伴随上一轮运价上涨，船东资产负债表大幅改善，大规模下新船订单，行业在手订单占现有运力比一度达到 29.91%（2022 年 11 月），即使伴随运力交付在手订单占比有所下降，但目前也在 21%，而需求端则面临去库存的压力。市场担心一旦新造船订单在 2024-2026 年大规模交付，行业将面临严重的供给过剩局面，运价和相关公司业绩承压。站在当前时点，新船订单交付的压力仍持续存在，但红海绕航如能持续，则将稀释有效运力，缓解新增供给压力。2.1.新船交付压力大，静态供给增速预期9%根据前文的集运行业研究框架，我们将行业供给拆解为三部分：存量运力、新增运力以及即期有效运力。影响存量运力的因素主要包括存量的规模以及拆船情况，新增运力则主要关注行业在手订单、结构及交付节奏，即期有效运力主要关注突发事件影响、环保要求及船速、船公司运力策略及闲置比例等因素。行业在手订单占比 21.03%，2024-2025 年集中交付压力大。根据克拉克森，截止 2024 年5 月行业在手订单 607.4 万 TEU，占现有运力比为 21.03%，环比有所下降，但绝对值仍在高位。订单结构看，新巴拿马船型（12000-16999TEU）占比 50.56%，占现有运力比为 57%；超巴拿马型船（17000+TEU）占比 17.06%，占现有运力比 25%；换言之，新船订单主要投向为主干航行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 线。交付节奏看，不考虑船厂交付延期的影响，2024 年预计交付 238.2 万 TEU，2025 年预计交付 194.5 万 TEU，供给端面临的交付压力较大。图3.行业运力存量规模（千 T E U）图4.行业在手订单占现有运力比资料来源：Clarksons，国投证券研究中心资料来源：中远海控公告，Clarksons，国投证券研究中心图5.行业在手订单结构（千 T E U）图6.行业预计交付节奏资料来源：Clarksons，国投证券研究中心资料来源：Clarksons，国投证券研究中心剔除上行期保运能影响，集装箱船拆解基本恢复如常。当前行业 20 岁以上的老船合计运力345.5 万 TEU，占存量运力的 12%。老船主要集中在 8000TEU 以下船舶，其平均船龄 15 年+；而1.2-1.7 万TEU 集装箱船平均船龄6.7 年，1.7 以上TEU 集装箱船舶平均船龄只有5.9 年。2020-2022 年集装箱运输需求增长、港口拥堵等影响有效运能、高运价下船东拆船意愿低，叠加主要拆船地疫情影响，2021/2022 年行业拆船分别为1.2/1.6 万TEU，2023 年恢复至15.8万 TEU，拆船量对存量供给影响很小。0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-97Jan-01Jan-05Jan-09Jan-13Jan-17Jan-21全球规模同比0102030405060700100020003000400050006000700080009000Jan-1996May-1997Sep-1998Jan-2000May-2001Sep-2002Jan-2004May-2005Sep-2006Jan-2008May-2009Sep-2010Jan-2012May-2013Sep-2014Jan-2016May-2017Sep-2018Jan-2020May-2021Sep-2022Jan-2024在手订单（千TEU）占现有运力比（%，右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Mar-2011Mar-2012Mar-2013Mar-2014Mar-2015Mar-2016Mar-2017Mar-2018Mar-2019Mar-2020Mar-2021Mar-2022Mar-2023Mar-2024Post-Panamax 17,000+TEU Neo-Panamax 12,000-16,999 TEU Neo-Panamax 8,000-11,999 TEU3,000-7,999 TEU 100-2,999 TEU k05001,0001,5002,0002,5003,000交付数量（条）交付运力（千TEU）行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图7.历年拆船量图8.集装箱船龄分布（截止 2024 年）资料来源：中远海控公告，Alphaliner，国投证券研究中心资料来源：Clarksons，国投证券研究中心综合考虑交付和拆船等因素，行业供给静态增速 9.05%。综合前文所述，静态视角，不考虑航速变化以及红海绕航突发事件等即期有效运力影响因素，以在手订单交付节奏衡量新增运力，以老旧船舶拆解或其他方式退出即期市场衡量存量运力变动，根据克拉克森，测算 2024年行业总供给约 3043.2 万 TEU，较 2023 年增长 9.05%。表1：行业静态供给测算（单位：千TEU）船舶规格 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 100-2999TEU 4,112.9 4,180.8 4,297.4 4,470.5 4,685.9 4,934.5 5,120.3 4,979.8 yoy 1.65%2.79%4.03%4.82%5.31%3.76%-2.74%3000-5999TEU 4,837.2 4,781.3 4,724.0 4,741.3 4,782.1 4,929.8 5,133.6 5,101.5 yoy-1.15%-1.20%0.37%0.86%3.09%4.13%-0.63%6000-7999TEU 1,825.4 1,825.4 1,804.6 1,804.6 1,804.6 1,973.0 2,367.8 2,458.2 yoy 0.00%-1.14%0.00%0.00%9.33%20.01%3.82%8000-11999TEU 5,756.4 5,780.0 5,781.4 5,932.9 6,097.2 6,101.0 6,205.9 6,438.7 yoy 0.41%0.02%2.62%2.77%0.06%1.72%3.75%12000-16999TEU 3,423.4 3,776.6 4,007.8 4,405.0 4,815.7 5,669.0 7,017.6 8,104.5 yoy 10.32%6.12%9.91%9.32%17.72%23.79%15.49%17000+TEU 2,199.4 2,700.2 3,103.1 3,432.8 3,600.3 4,300.0 4,587.0 4,835.2 yoy 22.77%14.92%10.62%4.88%19.43%6.68%5.41%合计 22,154.8 23,044.4 23,718.3 24,787.1 25,785.8 27,907.3 30,432.3 31,917.8 yoy 5.63%4.02%2.92%4.51%4.03%8.23%9.05%4.88%资料来源：Clarksons，国投证券研究中心 2.2.红海危机稀释有效运力，缓解交付压力 2023 年 10 月巴以冲突爆发，11 月 14 日也门胡塞武装称将攻击一切红海上的以色列船只，11 月 24 日 CMA CGM“SYMI”号集装箱船在印度洋遇袭，12 月 15 日 MSC Palatium 号和 HPL AI Jasrah 号遇袭。此后，马士基、地中海航运等多家班轮公司宣布绕航好望角。根据央视新闻，胡塞武装领导人此前发表电视讲话称，自新一轮巴以冲突爆发以来，胡塞武装总计对以色列相关船只发动了 156 次打击，向位于红海、亚丁湾和印度洋上的船只目标发射了弹道导弹、巡航导弹和无人机共 606 枚。010020030040050060070020162017201820192020202120222023Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 20242024E2025E拆船数量（条）拆船运力（千TEU）20 岁以上12.10%15-19 岁21.86%10-14岁23.82%10 岁以下42.22%行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图9.胡塞武装刺激商船图10.绕航好望角增加行距资料来源：公众号海事安保，国投证券研究中心资料来源：公众号海事安保，国投证券研究中心表2：部分航运公司绕航时间线运输类型航运公司绕航时间线集装箱马士基 2023 年 12 月14 日 MSK Gibraltar 遇导弹袭击 2023 年 12 月15 日宣布暂停通过曼德海峡 2023 年12 月19 日宣布先前暂停并原定航行通过该地区的船只绕行好望角 2023 年12 月24 日宣布准备允许船只恢复红海通行 2023 年 12 月29 日开始逐船更新航行计划 2023 年12 月31 日暂停通过红海/亚丁湾 2024 年 1 月 15 日所有通过红海/亚丁湾的船只绕行好望角地中海 2023 年12 月15 日 MSC Palatium 船遇袭 2023 年 12 月16 日宣布绕行好望角达飞 2023 年12 月16 日宣布一切船只停止在红海航行 2023 年 12 月26 日宣布增加通过苏伊士运河的船只数量 2023 年 12 月28 日部分船只绕行好望角，所有进出红海港口的货物收取红海费 2024 年 1 月 19 日连接欧洲与印度洋、澳洲航线绕行好望角油轮 Euronav 2023 年 12 月18 日宣布避免通过红海 Frontline 2023 年 12 月18 日宣布避免通过红海资料来源：公众号港口圈，国投证券研究中心绕航通过箱和船共同稀释全球有效运力约，对全球运力的静态影响 5%-6%。根据港口圈信息，红海危机爆发前，以经济航速由远东航行至欧洲往返耗时 80 到 90 天；绕航之后，航线距离增加约 3500 海里（6480 公里），进而增加航行时间 14-16 天。同时根据中远海控信息，班轮公司为了保障正常的周班服务，船舶投入由以往的 12 条船增加至 14 条船。以此仅从静态测算的角度，绕航对欧线运力的损失约 16%（该测算不考虑好望角风向对船舶航速的影响以及非洲港口加注能力对航段的影响）。全局视角来看，远东至欧洲航线运力部署占全球集装箱运力的 24%，由此简单测算对全球运力的影响为 3.8%。此外，部分亚洲之美东航线在危机前也会选择通过苏伊士运河，危机后部分选择绕航，部分选择通过巴拿马运河；因此静态的综合影响或在 5%。但实际上上述只考虑了静态的船舶投放和航行时间，并未考虑其他较难测算的现实因素如风向和港口加注能力，此外由于绕航好望角以及当前南美航线的旺盛需求，美线以及其他航线的部署也会受影响。除此之外，不可忽视的影响是：绕航亦会造成船期混乱，班轮准班率下降；同时降低空箱回流效率，形成空箱短缺或堆积的风险。行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表3：最新各航线运力分布（2023 年 4 月底）单位：TEU 100-2999 3,000-5999 6,000-7999 8,000-11999 12000-16999 17000+运力占比东西干线 5%18%42%52%72%98%49%跨太平洋航线 1%5%24%34%44%0%20%远东-欧洲 2%3%6%7%27%97%24%大西洋航线 2%9%13%11%2%0%6%其他东西航线 7%13%28%15%11%2%11%南北航线 15%37%24%32%17%0%21%区域内航线 74%32%5%2%0%0%18%亚洲区内 41%15%2%0%0%0%9%欧洲区内 17%5%2%1%0%0%4%其他区域内 16%11%1%0%0%0%5%合计 100%100%100%100%100%100%100%资料来源：Clarksons，国投证券研究中心红海危机短期难解，90%以上集装箱船仍在绕航。由于货品结构和贸易航线结构的不同，红海危机对集装箱运输行业的影响最大。根据克拉克森，自 2023 年 12 月 15 日多家班轮公司宣布绕航以来，基本稳定在 90%左右的绕航比例。图11.欧线 90%以上集装箱船仍在绕航（单位：T E U）资料来源：Clarksons，国投证券研究中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000好望角亚丁湾行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图12.苏伊士运河南向和北向集装箱通过量（单位：T E U）资料来源：Clarksons，国投证券研究中心闲置运力低位、航速提升，侧面印证当前行业供给吃紧。行业闲置运力一方面受行情景气度影响，行业景气周期尽可能的增加船舶航行班次以赚取更高的即期利润；一方面受班轮公司运力策略影响，行业低迷期或者长协谈判前，船公司可以采取停航控班策略，以提高即期运价。当前行业闲置运力比低，也印证了行业当前运力供给紧张。班轮公司为更好的应对 IMO环保新规同时降低燃油成本，一般采用降速航行。但当前受绕航以及即期高运价影响，班轮公司普遍在提高航速，以提高航线运转效率。闲置运力低位和短期提速均验证运力供给紧张。图13.行业闲置运力（%）图14.班轮航速变化（节）资料来源：Clarksons，国投证券研究中心资料来源：Clarksons，国投证券研究中心如果红海绕航持续，可能的继续影响是：2025 年欧线和美线的长协价格进一步提升。当前各主要航线的长协运价谈判已经结束且进入新的执行周期。主干航线长协运价较 2023 年均有一定幅度提升。由于行业长协运价受过去一年平均运价、谈判前即期运价以及船东和客户对供需关系预期共同影响，如若红海绕航长期化，将有望对即期运价和 2025 年的协议运价产生正面提振作用。0.0050.00100.00150.00200.00250.00南向北向1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.51313.51414.51515.51616.51717.5188000-11999TEU 平均航速17000+TEU 12000-16999TEU 行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.3.集运行业格局已趋于稳定 CR10 达到85%以上，格局趋于稳定。集运行业经历过去几轮的洗牌，近几年格局已经趋于稳定，头部班轮公司运力排名虽有波动，但前五大班轮公司运力规模差距不大，且各家的重心也已经由份额竞争转向数字化和服务提升，如东方海外国际的 IRIS 系统以及中远海控发力的端到端服务。图15.集运行业格局（2022 年）图16.集运行业格局（2024 年 4 月）资料来源：Clarksons，国投证券研究中心资料来源：Clarksons，国投证券研究中心 3.需求端：旺季+抢运+美国可能的补库周期当前时点，短期看行业需求部分源自于奥运会及传统旺季需求前置，但旺季需求前置的程度仍需观察。考虑到欧美部分国家对中国商品征收关税，部分行业如大储预计会出现抢装、抢出口的需求，这部分抢出口有的暂未启动也未必会在短期内结束；此外，美国库存和进口数据显示其有可能出现主动补库需求。整体看，集装箱货量有望保持一定韧性，当前的集运行业不再是简单的红海事件扰动，如若红海绕航长期化、海外补库周期启动，集运行业有望保持上行。3.1.行业旺季叠加关税下提前备货，短期需求有支撑传统旺季将至，集装箱运输需求预计保持旺盛。集装箱运输需求具有较强的季节性，一般来说，二季度和三季度为集运行业需求旺季（欧美感恩节、圣诞节等提前备货），其中 8 月一般最旺。而今年巴黎奥运会 7 月举办、中东局势导致的供应链紊乱以及海外大选的不确定性，几相叠加，海外进口商提前备货，部分旺季需求存在前置的情况。地中海17.60%马士基16.14%达飞13.02%海控10.88%赫伯罗特6.75%ONE5.92%长荣6.33%HMM3.15%阳明2.78%以星2.07%其他15.34%地中海19.85%马士基14.53%达飞12.61%海控10.35%赫伯罗特7.06%ONE6.38%长荣5.72%HMM2.82%阳明2.48%以星2.39%其他15.81%行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图17.中美和中欧线 2 0 2 3 年货量季节分布（千 T E U）图18.中远海控季度货量（T E U）资料来源：CTS，国投证券研究中心资料来源：公司公告，国投证券研究中心美国对中国商品征收关税，或出现抢出口窗口。根据美国白宫，5 月14 日，美国政府发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税。表4：美国 301 关税明细产品类别具体产品生效时间原有税率新税率电动汽车电动汽车 2024 年 25%100%电池及关键矿物电动汽车电池 2024 年 7.5%25%非电动汽车电池 2026 年 7.5%25%电池零部件 2024 年 7.5%25%天然石墨和永磁体 2026 年 0 25%其他关键矿物 2024 年 0 25%电池太阳能电池 2024 年 25%50%船岸起重机船岸起重机 2024 年 0 25%钢铁和铝某些钢铁产品和铝 2024 年 0-7.5%25%半导体-2025 年 25%50%医疗产品注射器和针头 2024 年 0 50%个人防护设备 2024 年 0-7.5%25%橡胶医疗和外科手套 2026 年 7.5%25%资料来源：美国白宫官网，国投证券研究中心 3.2.美国有进入补库周期的迹象美国社会库存处于低位，可能进入补库周期。以美国社会库存总额（制造业+批发端+零售端库存）同比增速观察美国库存周期，其库存名义增速自 2023 年下半年逐步触底反弹，剔除价格因素的实际库存增速基本在低位震荡。结合销售总额增速及价格数据，基本可以看到美国在 2023 年下半年开始经历被动去库存的过程。美国有可能进入补库存周期。而从我国出口数据看，基本也可以作证这一点。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000350023Q1 23Q2 23Q3 23Q4中美中欧中美yoy 中欧yoy850000900000950000100000010500001100000115000012000002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1跨太平洋亚欧（包括地中海）行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图19.美国库存增速和库销比资料来源：东方财富 Choice，国投证券研究中心图20.美国制造业、批发商和零售商库存（%）资料来源：东方财富 Choice，国投证券研究中心美国进口回升，港口集装箱进口量 23 年 8 月开始转正并有所加速。2022 年年中开始，美国商品进口增速明显低于商品消费增速，表现为厂商主动去库存。而 2023 年底开始，商品消费增速基本与商品进口增速重合。反应到集装箱货量上，美国航线货量增速自 2023 年 8 月开始转正，考虑到船期，对应到美国四季度的社会库存增速，基本可以对应。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-40%-20%0%20%40%60%80%2006-01-012006-08-012007-03-012007-10-012008-05-012008-12-012009-07-012010-02-012010-09-012011-04-012011-11-012012-06-012013-01-012013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012021-03-012021-10-012022-05-012022-12-012023-07-012024-02-01社会库存增速库销比（右轴）-40-30-20-100102030405060-20-15-10-50510152025302001-022001-102002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-10批发商库存制造业库存零售商库存行业深度分析/交通运输本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图21.美线和欧线历年货量（T E U）及同比增速资料来源：Bloomberg，CTS，国投证券研究中心全年箱量需求增速 4.1%，叠加运距的增速为 9.2%。根据克拉克森的预测，箱量角度，2024年全球集装箱运输需求 2.09 亿 TEU，同比增长 4.1%；考虑到红海绕航因素导致的航距因素影响，全球需求增速 9.2%。换言之，如果红海危机导致的绕航长期化，2024 年行业供需紧张局面将维持。表5：行业需求测算（单位：百万TEU）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 东西干线 58.9 59.5 59.4 63.5 58.3 57.8 60.3 61.6 Yoy 2.9%1.0%-0.1%6.8%-8.2%-0.8%4.5%2.1%非东西干线 20.5 21.1 19.5 21.3 20.9 22.4 23.4 24.2 Yoy 1.8%2.7%-7.4%9.3%-1.7%6.8%4.7%3.2%南北航线 32.1 32.5 31.6 33.6 32.8 33.9 35.2 36.5 Yoy 5.7%1.1%-2.6%6.2%-2.5%3.5%4.0%3.7%区域内航线 81.9 84.7 84.1 88.9 87.4 86.4 89.7 92.7 Yoy 5.7%3.4%-0.7%5.8%-1.7%-1.2%3.8%3.4%合计贸易量 193.4 197.7 194.6 207.3 199.4 200.4 208.6 215.0 Yoy 4.4%2.2%-1.5%6.5%-3.8%0.5%4.1%3.0%考虑运距的TEU-mile 961.3 982.7 965.3 1,030.1 974.1 992.0 1,083.5 1,057.4 Yoy 3.8%2.2%-1.8%6.7%-5.4%1.8%9.2%-2.4%资料来源：Clarksons，国投证券研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050000010000001500000200000025000004/20186/20188/201810/201812/20182/20194/20196/20198/201910/201912/20192/20204/20206/20208/202010/202012/20202/20214/20216/2021