2019年饮食行业发展分析报告,目 录, 宏观背景：消费升级 & 城乡量价之迷 板块观点：高端or大众，龙头or成长？,不断下行的社零增速,宏观背景：消费升级之谜？消费升级VS降级？（1）消费升级确实存在；（2）消费升级与降级并存；（3）社零增速下行的原因系财富效应消退。,澳门博彩增速近期出现下滑,2520151050,社会消费品零售总额:当月同比,社会消费品零售总额:实际当月同比,400000350000300000250000200000150000100000500000,中国澳门:博彩毛收入:幸运博彩:累计值,中国澳门:博彩毛收入:幸运博彩:累计同比50403020100-10-20-30-40-50,2018Q3居民消费支出（城镇VS农村）,城市vs农村：量价之谜？ 上半年全国城镇/农村人均消费支出同比增长4.7%/10.1%，其中城镇食品支出增速3.5%。 针对食品消费：城市消费主要体现在价升，农村消费主要体现在量增。,CPI及食品烟酒CPI（城市VS农村）,-4,-2,0,2,64,8,城市CPI:当月同比城市CPI:食品烟酒:当月同比,农村CPI:当月同比农村CPI:食品烟酒:当月同比,19,014.0,8,538.0,5,428.0,2,408.0,4.3,9.8,0.0,2.0,4.0,6.0,10.08.0,12.0,20000,4000,6000,8000,1200010000,1600014000,18000,20000,城镇,农村,食品烟酒人均消费支出,人均消费支出人均消费支出同比,2018Q3单季度板块营收及净利润增速,板块近期回调原因系预期下滑 10月食品饮料板块单月下跌22.2%，在申万28个一级子行业涨跌幅榜排名最后。前期涨幅最大的白酒普遍出现回调，茅/五/泸/洋单月分别下跌24.8%/29.1%/19.9%/31.0%。 业绩不达预期是下跌的主要因素，由于去年三季度白酒板块业绩增速迅猛，整体基数较高，今年增速相比下降幅度较大。,板块估值从30.2x下降至23.2x,21.4%1,333.6,1,449.98.7%,0%,20%15%10%5%,1250,1450140013501300,1500,2017,2018,营业收入（亿元）,同比（%）25%,52.1%221.9,241.99.0%,0%,50%40%30%20%10%,210,240230220,250,2017,2018,归母净利润（亿元）,同比（%）60%,20,323028262422,3634,动态PE,数据日期：2018/5/11-2018/11/2,SW,SW,SW,SW,SW,SW,SW,SW,SW,SW,细分板块涨跌幅（20181029-20181121）,个股涨跌幅榜（20181029-20181121）,茅台三季报引发市场担忧 茅台三季报发出后，市场对于高端消费品预期回落幅度较大，大众消费品受到一定程度的影响，但整体影响有限。 从茅台发布季报之后迄今，食品饮料板块整体出现回调，白酒首当其冲。涨幅较好的均为小股票，主要系市场风向短期改变所致。,121086420-2-4-6,其他酒类,食品综合,黄酒,乳品,啤酒,肉制品,葡萄酒,调味发酵品,软饮料,白酒,涨跌幅（%）,目 录, 宏观背景：消费升级 & 城乡量价之辩 板块观点：高端or大众，龙头or成长？,板块观点汇总,-12.11%,40.13% 50%,白酒行业利润总额（2011-2017）,白酒：增速换挡，分化加剧 白酒行业利润总额经历2014年低点后企稳回升，行业复苏趋势明显，2017年1593家规模以上白酒企业共实现销售收入5654.4亿元，同比增长14.42%；实现利润总额1028.3亿元，同比增长28.98%。 2015年上市酒企业绩企稳恢复，2016年收入利润双双实现两位数增长，2017年业绩增长再提速，2018年上半年增速虽有所回落但仍处于高位。 整体来看，白酒行业自2015年见底复苏以来，行业维持高景气度，但在高基础下，行业增速将换挡，保持平稳增长。,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,120010008006004002000,2011,43.18%2012,-1.71%2013,-13.17%2014,4.01%2015,9.63%2016,28.98%2017,行业利润总额（亿）,同比增幅（%）,15.98%-15.91%,60%40%30%20%10%0%-10%-20%,6005004003002001000,2011,54.51%2012 2013 2014 2015,11.35%2016,44.57%3522017 2018H1,上市公司归母净利润总额（亿元）,同比增幅（%）,白酒上市公司归母净利润总额（2011-2018H1),白酒：增速换挡，分化加剧, 18家白酒上市公司中，2017年收入增速高于行业的有10家；利润增速高于行业的有9家，且均为高端/次高端白酒。白酒行业的复苏是自上而下的复苏，中低端白酒并没有回暖。 从去年下半年开始，白酒上市企业业绩增速较高，一直持续迄今。高基数下明年的增长是个考验。 行业龙头茅台率先表态近期不涨价，那么最早的涨价预期也延后至明年下半年。明年千亿的目标主要靠量增+调结构（非标以及直营占比,提升）。高端、次高端量价齐升,高端次高端普涨逻辑：需求提升+涨价财富效应提升消费品复苏领，高端先于大众白酒的投资属性和社交属性助景气回升量增后茅五泸开始提价次高端白酒跟随,后续看：确定降速，但并不悲观, 茅台仍然是卖方市场, 目前限制茅台的主要因素仍然为产能，根据历年基酒测算，2021年之前茅台产能,都不会大幅放量。, 2017Q4茅台基数相对较低, 2017Q3茅台单季度发货量约9400吨，而Q4发货量约8200吨。2018Q3茅台单季度发,货量约8100吨，根据历年基酒测算，茅台Q4仍有1万吨的产能空间。, 次高端白酒仍有扩容空间, 提价外溢+中档酒升级 板块目前估值处于低位, 目前板块整体动态估值20倍，相当于2012年底的估值水平。彼时白酒整体业绩增,速大幅低于现在，且行业因限制三公消费景气度持续下行。,高端次高端中档低档,高端次高端中档低档,次高端白酒仍有扩容空间消费结构（个人和商务消费为主）+消费理念（少喝酒，喝好酒） 市场需求由金字塔型转变为纺锤型>600元，飞天茅台，五粮液，国窖1573,2016收入规模550亿元，CR3>95%经历几多年的沉淀，格局相对固化，很难撼动300-600元，剑南春，水井坊，汾酒，舍得等2016年收入规模463亿元，CR3<40%市场集中度低于高端，但品牌数量少于中档份额提升来源于高端的提价外溢和中档的消费升级100-300元，海之蓝，酒鬼酒，口子窖，今世缘等2016年收入规模2067亿元，CR3<6%主要消费群体为大众居民，最受益于消费升级，市场规模增长最快但品牌较多且消费者品牌忠诚度低，竞争激烈<100元，金种子，牛二，劲酒等2016年收入规模3046亿元，CR3<5%消费升级下，价格带上移，市场规模持续萎缩品牌多且消费者品牌忠诚度低，竞争激烈,板块估值回落,目前板块动态估值（整体法）回落至20倍，相当于,2012年底的水平。,2012年4月开始限制三公消,费，白酒行业景气度受到较大抑制。2014年白酒收入及利润整体负增长，市场预期较为悲观。目前估值相对当时较高。,我们认为近期估值回调情绪面的宣泄多于基本面预期的回落。,0,30252015105,35,40,限制三公消费，,行业景气度下行,景气度触底+资金面充裕,板块估值回落幅度较大白酒市盈率TTM,乳制品：竞争激化,行业现状：乳制品收入端相对稳定，利润端受行业竞争激化影响较大。,成本端判断：奶价温和上涨,竞争趋势判断：预计激烈的行业竞争并不会长期持续。,对伊利的判断：公司一般在奶价快速下跌和上涨时会有业绩异常波动。引起波动的原因在于促销以及提价政策的滞后。,乳制品,收入,需求端：乳企加大促销力度，刺激需求端增量,利润端,成本：下行基础不大,费用：竞争激化将持续,供不应求，行业竞争格局稳定仍需时日, 供给端来看，国际原奶价格将温和上涨，主要原因系主产国减产及奶牛存栏量回落。 需求端来看，液态乳需求回暖，2017年销售额同比增长6.7%，明显高于此前两年的2.7%和3.8%。 2017年我国人均饮奶量为26公斤/年，其中一二线城市为48公斤/年，三四线城市为15公斤/年。 消费观念转变+渠道下沉三四线城市需求上升潜力巨大。 行业整合基本完成，伊利和蒙牛双寡头竞争格局形成，但行业格局稳定仍需时日。 各乳企持续加大品牌投入和市场基础设施建设，销售费用率居高不下。小乳企退出常温奶进军低温奶，大乳企通过营销投放抢占常温奶市场。 上游成本上涨+下游营销加强行业集中度提升，预计未来CR2达到70%左右。,我国乳品生产企业情况上市公司销售费用率,成本端：不会大幅波动,国际：主要供奶国减产。新西兰、欧盟17,年原奶产量分别下滑-0.7%、-0.1%。国际奶价从2014年初高点下行至2016年中，受奶价不景气影响，农户补栏热情减退。一般奶牛存栏量与奶价有二、三年滞后（养牛周期），国际奶价我们认为下行空间不,国内：生鲜乳价格回升，从增速来看仍然,较为温和。国际原奶价格没有出现大幅上,涨。另外据全国畜牧总站上半年畜牧业生产形势报告，上半年奶牛存栏降幅不断缩小，我们认为原奶价格仍将继续回升，但增速不高。,1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5,1.5,3.553.53.453.43.353.33.25,3.6,平均价:生鲜乳:主产区:同比,平均价:生鲜乳:主产区,0大。短期区间震荡，长期温和上涨。,4.543.532.521.510.5,IFCN奶价（元/KG）,国际及国内奶价情况对比,竞争趋势：行业竞争不会继续激化，但仍会持续,今年以来乳制品行业竞争激化的基础：世界杯营销、乳品需求继续改善、龙头乳企盈利能力的提升。近几年蒙牛的营销比较激进，诉求在于赶超伊利；反之伊利的诉求则在于拉开和蒙牛之间的距离。我们判断伊利和蒙牛的竞争短期仍将持续，但继续激化的可能性较低：,（1）在乳品行业三聚氰胺事件后的三年内，伊利促销力度打法都比蒙牛激进。彼时行业格局尚未稳定，因此持续时间较长。而目前龙头格局基本固化，伊利蒙牛占据一半以上市场份额，因此现在的促销边际效用或小于当时。（2）目前销售费用率均在高位。在三聚氰胺事件后，伊利销售费用率曾维持一段时间的高位，后缓慢下行。2014年奶价大幅下跌期间，费用率攀升后稳定在23%上下。蒙牛则为近十年历史新高。销售费用率的继续提升将会影响未来利润增速。（3）2018Q3费用率有所递减，Q4或因春节仍将有较大力度促销，春节后可待观察。,-20,403020100-10,50,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017 2018Q3,销售毛利率伊利销售净利率伊利,销售毛利率蒙牛销售净利率蒙牛,15,29272523211917,31,2008,2010,2012,2014,2016,2018Q3,销售费用率伊利,销售费用率蒙牛,伊利蒙牛盈利水平对比,伊利蒙牛销售费用率对比,肉制品行业：低波动，后续看猪瘟事件影响,屠宰业务：收入端受猪瘟事件,及猪价低位影响。利润端主要看生猪及猪肉价差。,肉制品业务：成本端受贸易战波动影响，进口猪肉价格提升致使成本提升。作为肉制品行业龙头，双汇发,场对于双汇的逻辑在于“类债券式”投资。即使受非洲猪瘟事件影响，公司股价并未大幅波动。,353025201510,40,45,双汇发展PE,中证申万食品饮料PE,万得全APE,双汇发展：低波动，高分红,200%150%100%50%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,展历年经营指标都较为优秀，每年利润基本都会做分配。市股利支付率,屠宰业务：收入提升，利润波动,市场对猪价的预期：明年上半年猪价或将上涨，猪,瘟可能会助推猪价上行。目前猪瘟事件的后续影响持续性尚待观察，但不排,除猪瘟事件使得猪周期加,速见底的可能。,对于屠宰企业来说，屠宰业务收入与猪价正相关，利润与价差正相关。价差在价格大幅波动时波动较,大。0,2015105,25,3530,价差,22个省市:平均价:猪肉,22个省市:平均价:生猪,生猪、猪肉及价差走势,肉制品业务：成本仍可控,Q3成本上涨：双汇Q3毛利率同比下降1.35pcts，成本同比上升2.21%。,进口肉占比有限：2017年双汇进口猪肉约20万吨，而肉制品业务总产量158万吨，占比相对有限。今年国内猪价较为便宜，我们判断从美国进口猪肉占比不会超过去年。明年肉价判断：鸡肉和猪肉价格上涨。,双汇肉制品策略：主推高端，有提价预期。营销资源向高端倾斜，转嫁成本压力。,130125120,135,165160155150145140,Meat and Dairy - Pork Products Fresh, Frozen or Processed,美国生鲜冻肉价格指数,猪瘟：影响仍然持续，有利有弊,现状：8月发生4起，9月发生22起,10月发生25起,11月发生25起,累计扑杀生猪60万头。,非洲猪瘟乐观：行业出清整顿，龙头企业提升集中度，行业更加规范。,措施：建立防控机制，开发规模化养猪场，按照清单采购，加强检疫。,非洲猪瘟：整体偏负面，但对行业整顿也起到加速促进作用。对双汇的影响：主要在屠宰业务，对生猪采购、建议、区域供应、需求、舆论造成影响。非洲猪瘟现状及影响负面：生猪采购、检疫、部分区域供应、消费需求、舆论影响等。,调味品：消费空间打开，产品结构升级,餐饮渠道近期增速回落, 调味品销售渠道包括餐饮、商超和食品加工，占比分别为40%、30%和30%。 调味品消费空间打开： 消费能力提升-经济发达地区的饮食更为多元 前期餐饮渠道复苏-新兴餐饮形式出现及消费群体结构改变是主因，大众餐饮崛起, 产品种类丰富, 2017年调味品上市公司对产品进行提价。 产品结构升级助推上市公司业绩提升。, 调味品需求从基本满足提味增鲜功能向更高品质转变， “零添加”“有机”“绿色”受追捧海天和厨邦推出淡盐酱油，千禾、海天、六月鲜相继推出“有机”、“零添加”系列酱油 高端产品价格优势更为明显,3020100-10,1,2001,0008006004002000,限额以上企业餐饮收入总额（亿元）,同比变化（%）,调味品上市公司2017年调价情况,调味品需求端分析,餐饮渠道：,对抗成本上涨的提价可以接受，但高级产品难以大幅度推广，性价比产品需求也不会大幅下降。厨师话语权较强，决定采购产品品质，采购经理控制成本。二者会形成一,个最优解，使得餐饮渠道黏性较强。,家庭渠道：,产品有提价空间，对价格不敏感，因价格提升而造成消费者流失的概率较小。品牌效应非常强。,量：量的提升主要靠大众餐饮的扩容以及产品品类的细分。价：提价的被动拉力在于成本端的上涨，主动拉力在于高端产品的推出。,量,价,业绩稳健增长,大众餐饮扩容+品类细分，覆盖面更广,成本端上行+高端产品推出，产品结构优化,+另类提价，如减量等,调味品明年的认知在于估值,从历史上看，调味品行业呈现出比较强的抗周期性。虽然会有一定影响，但波动相对其他行业有限。调味品下游三大需求：餐饮渠道、食品加工以及个人消费。调味品行业景气度相对于经济景气度存在一年左右的滞后期，我们认为主要是受餐饮渠道的影响。从估值层面来看，海天目前40倍PE不算低。明年估值是否能维持在于行业标的的稀缺性。,海天估值处于上市以来相对高位中炬估值处于低于海天,调味品隐忧：成本上涨，下游餐饮渠道增速下滑,目前调味品行业集中度较低，海天味业、中炬高新市占率在,15%和6%，恒顺市占率在10%左右。份额扩张仍是主线逻辑。餐饮渠道增速下滑，或为明年调味品隐忧。建议紧抓龙头，看份额扩张。预期餐饮渠道承压，买入具备扩张基础以及具有定价权的行业龙头，推荐酱油板块的海天味业、中炬高新，醋行业恒顺醋业。,12111098765,社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比,限额以上企业餐饮收入总额:累计同比,今年以来餐饮增速持续下滑，或为明年调味品隐忧,中国和美国啤酒产量,成长板块之啤酒 美国啤酒行业经历了从分散到集中再到垄断的发展历程，1980年CR5达到75%，之后啤酒产量保持平稳。 从产量来看，1980年开始我国啤酒产量快速增长，2001年超过美国成为世界第一大啤酒生产国，2017年我国啤酒产量达到440.15亿升；从行业格局来看，2017年CR5达到75.2%，并且各区域的市场格局已基本稳定，低价抢份额的边际效益正在减弱，行业正步入成熟期。 我国啤酒市场容量出现阶段性饱和，预计未来产量保持平稳，并且发展思路从份额优先向利润导向转变。,506500,2000001000000,300000,600000500000400000,中国啤酒产量（十万升）,233000美国啤酒产量（十万升）,燕京, 10.30% 青岛, 17.50%百威英博,16.10%,嘉士伯,5.20%,其他, 24.80% 华润, 26.10%,华润,青岛,百威英博燕京嘉士伯其他,2017年中国啤酒市场份额,吨价。 产能有所提升但幅度,不大：,近几年产能利用率有所提高，但提高幅度有限。,国内啤酒吨价较低,吨价有所提升但幅度不大,0,6000500040003000,7000,2015,2016,2017,百威英博,百威英博（亚太区）,1500,200020001000,350030002500,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,青岛啤酒,燕京啤酒,重庆啤酒,我国啤酒现状 低产能利用率：行业整体产能利用率在60%上下。 低吨价：国内啤酒企业整体吨价低于国际啤酒，且国际啤酒亚太区产品吨价低于总体,未来增长点之一：提价, 行业性提价源于成本上涨。, 特点：1）淡季；2）由强势市场向非强势市场扩展；3）由低端产品向高端产品蔓延 啤酒行业具有持续提价的基础：, 行业竞争格局稳定的背景下，成本上涨推动提价较为顺畅； 国内啤酒吨价偏低；, 提价初期往往伴随促销增加，使消费者对提价有足够适应期。,近一年啤酒行业提价情况,未来增长点之二：产品结构升级 2014年国内啤酒消费量下降，但同期进口啤酒量同比增长86%，说明高端啤酒需求旺盛。 与海外成熟市场相比，2016年美国中高端啤酒销售额占比达到77%，我国仍有较大提升空间。 通过提高中高端产品占比，有利于提升品牌形象，以及提高毛利率水平。,不同价格带啤酒销量占比,84.1,83.2,81.9,80.5,77.6,74.8,40%30%20%10%0%,50%,60%,80%70%,100%90%,12.83.12011,133.82012,13.54.62013,14.15.42014,15.37.12015,16.68.72016,高端淡啤（>14元，%）,中端淡啤（7-14元，%）,低端淡啤（<7元，%）,61.6,59.3,55.9,52.6,47.1,42.6,40%30%20%10%0%,50%,60%,80%70%,100%90%,27.211.22011,26.913.72012,27.316.82013,27.719.82014,28.324.52015,29.228.22016,高端淡啤（>14元，%）,中端淡啤（7-14元，%）,低端淡啤（<7元，%）,不同价格带啤酒销售额占比,行业拐点判断：产能利用率及吨价双提升,关厂的意义：,由于啤酒产能经历了过剩后的下滑，,行业整体产能利用率偏低。降低固定成本，提升效率。,关厂的难点：员工安置，资产处置等,关于提价： 提价的基础：国内吨酒价格远远低于国际。 品牌效应非常强。,量,价,业绩拐点,关厂+,产能优化,提价+提升中高端产品占比,+减少回瓶,行业判断：缩产能是大趋势 重庆啤酒关厂相对激进，华润啤酒去年也大幅关厂。 青岛啤酒虽未关厂，但资本性支出大幅缩减。我们判断近几年并不会扩张产能。,近几年啤酒厂商关厂情况,97,98,91,90,54,62,62,62,20,15,15,15,0,20,806040,100,120,2015,2016,2017,2018H1,华润啤酒,青岛啤酒,重庆啤酒,青岛啤酒资本性开支（亿元）大幅缩减13.14,8.56,8.88,3.43,0,2,864,1210,14,2015,2016,2017,2018H1,中国软饮料产量及增速,成长板块之软饮料 软饮料行业格局：大行业，低集中度，细分赛道卡位明显。 近几年产量增速下降，主要系碳酸饮料占比不断减少。 未来趋势判断：新品不断推广，并购同时进行。,软饮料格局：细分赛道卡位明显,0.0,10.05.0,15.0,20.0,25.0,30.0,0,8000600040002000,10000,12000,14000,16000,2000018000,1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017,软饮料产量（万吨）,同比（%）,34%,18%,12%,11%,4%6%,15%,养元饮品 四川蓝剑 椰树集团 承德露露 惠尔康 维维股份 其他,软饮料：好行业，等风来,好行业之一：高市占率，高护城河 地域性：早期由于原材料限制，软饮料行业地域性明显； 品牌强化：常年的积累使得产品形成较强的消费者认知； 渠道优势：多年渠道积累；,好行业之二：高ROE 养元饮品ROE高于茅台，承德露露ROE高于泸州老窖及五粮液； 拆分下来，行业高ROE的原因在于：（1）高净利率；（2）高资产周转率（相对饮料制造企业而言）；,好行业之三：广阔成长空间 中国人均植物蛋白饮料消费量相对较低，且植物蛋白饮料、功能型饮料等符合健康饮品大趋势； 目前国内软饮料行业集中度较低，品类虽多但形成规模的品类较少； 对比国际巨头，我国细分龙头仍有较大的整合空间。,Thanks.,