化妆品深度系列三：电商代运营专题.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 日用化学品 Table_IndustryInfo 化妆品 深度系列 三： 电商 代运营 专题 超配 （维持评级） 2019 年 11 月 11 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 迎接最好的时代， 一站式服务助力品牌价值塑造 品牌电商服务： 从网络商品搬运工到品牌价值塑造者 品牌电商服务 主要 指为品牌 提供 电商运营中 包括店铺管理、客服 、 IT、 仓储物流 、营销 等 一站式 服务。 2018 年 行业 规模 预计 1613.4 亿元， 5 年 复合增速 57.6%，根据天猫数据 ， 18 年平台内品牌服务商贡献营业额 1500 亿，增速高于大盘增速20%，已成为电商整体增长重要推力 。 其 中美妆 品类占比最高， 增长 也 最为突出，随着 美妆 品牌 线上 竞争加剧，品牌商不仅对代运营服务需求增加且愿意支付的佣金比例也最高，而 当前美妆 电商火热 的背后也离不开 优质服务 商的推波助澜。 行业发展推动：供给爆发需求裂变，美妆品牌运营服务迎 最好时代 从供给角度，国内外美妆品牌电商重视程度不断提升，但企业运营电商过程中由于平台规则的复杂多变以及人才、技术相对缺乏，且传统品牌兼顾线下体系具有难度，因此 选择代运营服务将有效降低成本 高效布局。从需求角度，下游 销售 平台多元化带来掌握国内美妆市场的增量客群的契机， 同时 流量来源越发分散下，服务商 通过 大数据分析，并 高效利用内容营销 以社会化传播带动高质流量，在帮助品牌商打造爆品提升品牌力的同时也将提升自身产业链地位及盈利能力 。 行业格局变化： 多维布局铸就壁垒 ，资本化助力更上一层楼 整体来看，品牌电商服务商 行业龙头 集中度不断提升， CR4 市占率达 32.1%，在美妆领域 优质服务商通过在资金、技术、人才、新营销模式等领域建立核心竞争力，目前 已将 大部分优质 美妆品牌电商 运营资源抢占 ； 而 对于品牌方收回运营权的担忧，一方面美妆领域电商运营难度相对更高，且行业 需求变化较快 ， 企业切换成本较高 ；另一方面，未来部分优质服务 商通过自身运营实力的提升，在行业横向以及产业纵向均具备一定切入能力，从而能够更好的规避品牌流失风险。整体来看，目前优质企业 资本化进程 不断 加速， 登陆资本市场后 服务商将具备更为强劲的资金实力进行业务扩张，并为企业带来重要品牌 背书。 投资建议： 迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 壹网壹创： 公司作为 A 股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，有望 分享美妆线上大发展 红利，同时借助自身长 期培养下的内容营销及产品开发能力，深度介入上游品牌环节，未来在优质品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点，预计公司 19-21 年 EPS2.74/3.71/4.84 元，对应PE62/46/35 倍，给予“增持”评级； 珀莱雅： 公司作为自营电商渠道极为成功的品牌商， 其电商事业部一定程度上可被视为 一个 电商服务商，一方面，电商事业 部的强大运营能力助力珀莱雅品牌在近年实现快速成长；另一方面，珀莱雅的多品牌以及围绕电商新生态的投字布局也将持续赋能电商部门的快速发展。维持公司 19-21 年 EPS1.97/2.65/3.35 元，对应 PE46/34/27 倍，维持“买入”。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 买入 90.81 18,279 1.97 2.64 46.1 34.4 300792 壹网壹创 增持 169.30 13,544 2.74 3.71 61.8 45.6 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 化妆品行业专题系列之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头 2019-10-21 海外化妆品企业运营观察：品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化 2019-08-21 化妆品行业系列专题：夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路 2019-01-22 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19日用化学品 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 品牌电商服务 2018 年规模预计 1613.4 亿元， 5 年复合增速 57.6%，行业整体增长迅速，且根据天猫数据， 18 年平台内品牌服务商贡献营业额 1500 亿，增速高于大盘增速 20%，已成为电商整体增长重要推力。其中美妆品类占比最高，增长也最为突出，当前美妆电商火热的背后也离不开优质服务商的推波助澜。 推荐重点关注： 1） 壹网壹创： 公司作为 A 股美妆代 运营第一股，具备一定板块稀缺性，有望分享美妆线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来在优质品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点，预计公司 19-21 年EPS2.74/3.71/4.84 元，对应 PE62/46/35 倍，给予“增持”评级； 2） 珀莱雅：公司作为自营电商渠道极为成功的品牌商，从其电商事业部一定程度上可被视为电商服务商，一方面，电商事业部的强大运营能力助力珀莱雅品牌在近年实现快速成长；另一方面，珀莱雅的多品牌以及围绕电商新生态 的投字布局也将持续赋能电商部门的快速发展。维持公司 19-21 年 EPS1.97/2.65/3.35 元，对应 PE46/34/27 倍，维持“买入”。 核心假设或逻辑 第一， 从供给角度，国内外美妆品牌电商重视程度不断提升，但企业运营电商过程中由于平台规则的复杂多变以及人才、技术相对缺乏，且传统品牌兼顾线下体系具有难度，因此选择代运营服务将有效降低成本并高效布局。 第二， 从需求角度，下游销售平台多元化带来掌握国内美妆市场 的增量客群的契机，同时流量来源越发分散下，服务商通过大数据分析，并高效利用内容营销以社会化传播带动高质流量，在帮助品牌商打造爆品，提升品牌力的同时也将提升自身产业链地位及盈利能力。 第三，整体来看，品牌电商服务商行业龙头公司集中度不断提升， CR4 市占率达 32.1%，在美妆领域优质服务商通过在资金、技术、人才、新营销模式等领域建立核心竞争力，目前已将大部分优质美妆品牌电商运营资源抢占，行业格局有望持续优化。 与市场预期不同之处 市场普遍担忧品牌方在电商业务做大后收回代运运营权导致企业发展受限，目前来看， 整体 代 运营企业与品牌合作较为稳定：一方面美妆领域电商运营难度相对更高，且行业需求变化较快，企业切换成本较高；另一方面，未来部分优质品牌商通过自身运营实力的提升，在行业横向以及产业纵向均具备一定切入能力，从而能够更好的规避品牌流失风险。 股价变化的催化因素 第一， 电商行业下沉市场打开，行业增速迅速扩大 。 第二， 美妆行业持续高景气度，服务商代理品牌增长超预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，化妆品行业增长放缓，美妆代运营商依托品牌成长放缓； 第二，电商行业出现政策或商业模式变革，导致代运营服务模式出现变化；美 妆品牌商陆续收回代运营权，对企业营收带来重大影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 品牌电商服务：从产品搬运工到价值塑造者 . 6 品牌电商服务 商的角色： 从网络商品搬运工到品牌价值塑造者 . 6 品牌服务商的运营模式：重资产与轻资产模式的权衡 . 7 行业规模 :行业整体高速增长，美妆代运营尤为突出 . 8 供给爆发需求裂变，美妆品牌运营服务迎来最好时代 . 11 供给爆发：国内外美妆品牌电商化程度不断加深，重视力度前所未有 .11 需求裂变：电商规则复杂多变，流量碎片化提升运营难度 . 13 行业集中度有望进一步提升，多维布局铸就壁垒 . 16 与同业的竞争：规模优势助力强者恒强，技术人才强化壁垒 . 18 与品牌商的博弈：加强自身实力绑定品牌，横向布局分散风险 . 20 优质企业均已具备突出优势，资本化助力更上一层楼 . 22 优质公司各有所长，把握行业红利快速发展 . 22 财务比较：丽人丽妆规模优势突出，壹网壹创盈利能力较强 . 27 投资建议：关注壹网壹创及珀莱雅 . 30 壹网壹创：美妆代运营第一股，深耕品牌运营高速成长 . 30 珀莱雅：电商事业部推动整体快速成长，多元布局赋能线上发展 . 32 风险提示 . 33 国信证券投资评级 . 35 分析师承诺 . 35 风险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 化妆品产业链结构示意图 . 6 图 2：电商代运营商的职能介绍 . 7 图 3： 品牌电商服务市场规模 . 8 图 4：品牌电商服务在整体电商市场中的渗透率 . 8 图 5：商品网上销售额变化情况 . 8 图 6： B2C 市场增速 . 8 图 7：我国日用化妆品电商渠道占比快速提升 . 9 图 8： 美妆 在电商服务中使用比例相对最高 . 9 图 9：国际品牌入驻天猫迎来快速增长 . 11 图 10： 2016 服务商国内、国际服务品牌数量占比（ %） . 11 图 11：美妆消费不断细化 . 12 图 12：代运营服务团队年轻化程度较高 . 12 图 13：淘宝每月均有大量新规产生 . 13 图 14： 电商平台多元化 . 14 图 15： 社交电商新渠道布局方式与传统较为不同 . 14 图 16：新时期下营销流量越发碎片化 . 14 图 17：利用网红 KOL 进行内容营销变革网购流程 . 14 图 18：服务商大数据能力将提升品牌方精细化布局 . 15 图 19：品牌电商服务商 CR4 市占率 . 16 图 20： 2019 年 Q3 美妆相关行业天猫星级运营商排名 . 17 图 21：天猫星级服务商权益 . 17 图 22：壹网壹创与宝洁合作案例 . 19 图 23：宝尊与 NBA 中国品牌合作案例 . 19 图 24：竞争加剧美妆品牌集中度下行 . 20 图 25：天猫双十一大促对全年 GMV 贡献比例不断提升 . 20 图 26：国货美妆品牌大幅增长 . 21 图 27：第二届进博会期间美妆展出新品进一步增加 . 21 图 28：公司发展历程 . 23 图 29：百雀羚对公司营收及业绩比重下降 . 24 图 30：公司分业务模式比重 . 24 图 31：壹网壹创的创新服务模式 . 24 图 32：公司新品开发流程 . 24 图 33：公司主要运营成就 . 25 图 34：丽人丽妆经销模式占比较高 . 26 图 35： 公司股权结构图 . 26 图 36：若羽臣业务结构分 类 . 26 图 37： 公司旗下品牌一览 . 26 图 38：若羽臣国际品牌业务占比 . 27 图 39： 公司研发费用水平较高 . 27 图 40：可比代运营公司营收对比 . 28 图 41：可比代运营公司业绩对比 . 28 图 42：可比代运营公司毛利率对比 . 28 图 43：可比代运营公司期间费用率对比 . 28 图 44：可比代运营公司销售费用率对比 . 29 图 45：可比代运营公司管理费用率（含研发）对比 . 29 图 46：可比代运营公司存货周转天数对比 . 29 图 47：可比代运营公司现金流情况对比 . 29 图 48：公司运营品牌 19 年双十一预售排名前列 . 30 图 49：公司与同行品牌数量对比 . 30 图 50：公司位列天猫六星服务商 . 31 图 51：公司团队年轻化程度较高 . 31 图 52：公司事业部制的组织架构 . 32 图 53：珀莱雅投资布局示意图 . 32 表 1：品牌电商运营商的运营模式分类 . 7 表 2：近年国家推动电商平台发展的相关法律法规文件 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 3：不同品类对代运营需求比例及佣金率情况 . 10 表 4：天猫双十一美妆品牌销售排行榜 . 10 表 5：部分一线品牌及其线上服务商一览 . 17 表 6：天猫对品牌服务商星级评判维度 . 18 表 7：品牌服务商格局情况 . 18 表 8：天猫对星级品牌服务商规模要求 . 19 表 9：代运营公司资本化进程一览 . 22 表 10：公司核心管理人员背景 . 23 表 11：壹网壹创盈利预测 . 31 表 12：宝尊电商估值情况 . 32 表 13：珀莱雅盈利预测 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 品牌电商服务 ： 从产品搬运工到价值塑造者 品牌电商服务 又被广泛称之为线上代运营服务， 我们在本文 定义为指在电子商务活动中为品牌提供部分或全部的电商运营外包服务 ，包括 平台店铺管理运营，客户服务管理、 IT 软件服务（如 ERP、 CRM 系统等）、营销服务 、仓储物流服务 等， 因此包括了经销、纯代运营以及单一模块服务输出等形式。 品牌电商服务兴起于淘宝、天猫平台，通常被称为 TP 公司（ T-mall Partner），但近几年随着其他 B2C 平台逐渐发展壮大，新垂直、社交不断兴起 ，代运营的服务 遍及各大平台。 随着电商品牌化的大力推进， 电商 代运营 市场 也在 快速发展， 根据艾瑞咨询数据， 2018 年市场规模 预计 达到 1613.4 亿元， 并 保持 着 45.7%的高速增长 ，过去五年保持着 57.59%的复合增长率 。 品牌电商服务 商的角色： 从网络商品搬运工到品牌价值塑造者 我们从整个化妆品产业链的角色分配来看， 线上服务 商在产业链中的地位一定程度上与线下链接品牌商及销售终端的经销商类似，但由于线上渠道的固有特征，其具备的职能也更加丰富。 作为 网络零售 第三方 的 服务商是联结品牌方和线上销售平台 的桥梁。 一方面，网络零售服务商与品牌方达成合作，为品牌方提供包括运营、 IT、营销、仓储物流、客户服务等内容的电子商务综合服务， 解决了品牌方传统线下渠道覆盖有限、中间分销代理环节影响推广效率的产业痛点 ，在流量成本攀升、行业竞争加剧的市场环境下，以精细化运营实力，提升 品牌在 线上零售的销售转化和运营效率。另一方面，网络零售服务商也为消费者提供产品零售服务，以丰富的产品类目满足消费品质升级和多元化消费诉求，以个性化服务优化终端消费者的购物体验和效率。 图 1： 化妆品 产业链结构示意图 资料来源： 丽人丽妆招股说明书 ，国信证券经济研究所 整理 从 品牌代运营商 行 业产生的初衷 来看 ： 是 在电子商务崛起的背景下，让涉足线上业务的传统品牌商继续专注其所擅长的产品研发和生产业务，而将 电商运营中需要的一系列工作外包给代运营商处理，使得品牌企业运营效率 最大化。 因此品牌电商运营商最基础 职能 主 要在于 1）客户服务： 对品牌线上消费者售前售后提供服务，提升对消费者满意度及品牌忠诚度； 2）店铺管理： 帮助品牌方开店及店铺日常运营，负责与平台沟通等； 3） IT 解决方案 ： 提供 ERP 及CRM 系统等，用以对接客户系统、 物流系统 等； 4） 仓储 物流： 提供仓库，以请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 及货品物流配送服务等； 总体来看， 这些职能的呈现都是基于电商作为一个卖货 渠道的角色展开 的 。 图 2：电商代运营商的职能 介绍 资料来源： 国信证券经济研究所 整理 而 在新时期下，随着社交电商等新 形态 的产生，电商还承担了建立消费者沟通，传递品牌价值以及反馈消费者数据的角色 ，因而 服务商也加载了内容营销以及围绕 产品开发提供支持的新功能 ： 1） 新 营销 服务： 品牌服务商 提供 多渠道创意策划、设计制作等方面的 服务 ，为品牌商 产品提供流量支持； 2） 品 牌咨询： 品牌服务商通过 终端掌握的消费者数据分析， 指导品牌 定位、 选品、设计、 改进研发等等，帮助品牌商实现 对新品牌进行孵化 、 成熟品牌重塑，进而能够及时响应终端消费者的需求 。 品牌服务商的 运营模式 ：重资产与轻资产模式 的权衡 电商 品牌运营商根据不同职能以及品牌商的合作要求，有着不同的运营 模式。主要可以分为 三种： 1） 经销模式： 该 模式 下 运营商买断 商品 ，承担库存压力， 因而资产较重， 收入来自 销售 差价。运营商对商品有控制权，但 由于 承担了库存压力资金 占用 大，因此 对供应链管理和资源整合能力提出较高要求。 在行业发展初期，由于品牌商 对电商渠道运营相对 不 熟悉 或者说不信任 的情况下采用的较 为 普遍 。 此外，运营 商 在经销模式下的销售模式除了直接对接消费者以外，也会 根据部分品牌要求向淘系中小卖家或 B2C 代销平台进行产品的二次分销。 从毛利率水平来看，经销 2C 模式预计在 30%-40%左右，而 2B 的分销则仅为 15%左右。 表 1：品牌电商运营商的运营模式分类 业务模式 服务模式 直接客户类型 收费模式 经销模式 以买断的形式向品牌方采购货品并进行销售 1、终端消费者 线上商品的销售收入与营销成本（包含采购成本及各项营销费用等）的差额 2、淘系中小商家 /唯品会或京东等 B2C 代销平台 代销模式 提供品牌商线上销售的一整套运营服务 终端消费者 根据线上销售情况和双方约定的比例向品牌方收取服务费用 服务模式 根据品牌商要求，组织设计、研发或者策划相应的服务解决方案 品牌方 根据合同约定收取服务费 资料来源 :国信证券经济研究所整理 2） 纯 代 运营销售 模式： 代销模式为品牌商提供 IT 系统、店铺运营、营销推广以及仓储物流等 一系列 服务，向品牌商收取服务费及销售提成。 与经销 模式的主要区别在于为 轻资产运营，不承担库存压力， 纯代运营服务模式毛利率水平较高，平均可达到 60%-70%左右。 这一模式也多数服务商后期切换方向。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 3） 服务模式： 服务模式主要向品牌商提供数字 内容 营销、 IT 技术 系统 等 根据品牌商 具体需求打造的 运营 服务，并 根据约定的服务费收取费用，一般包括固定服务费及与销售业绩等挂钩的浮动服务佣金 。 行业 规模 :行业整体高速增长，美妆代运营尤为突出 从 品牌电商服务 行业市场规模情况来看，近年来，在政策、网络购物高速增长及消费升级等因素驱动下，电商代运营市场快速发展， 根据艾瑞咨询数据， 2018年市场规模预计达到 1613.4 亿元，并保持着 45.7%的高速增长 ，并且在过去 5年保持了 57.59%的复合增长率 ，成长性极为突出 。 但整体上看，品牌电商服务在电商行业中的渗透率仍相对较低，未来随着电商行业品牌化品质化发展的持续，以及代运营企业数量和人才及技术的培育突破，行业有望得到进一步发展。 图 3： 品牌电商服务市场规模 图 4： 品牌电商服务在整体电商市场中的 渗透率 资料来源： 艾瑞咨询 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 艾瑞咨询 ，国信证券经济研究所整理 电商品牌化 发展 为代运营提供了广阔的发展土壤 对于整个代运营产业来说，行业的发展是随着电子商务快速发展壮大而来的 。随着电商渗透率的上升，网络购物市场规模持续扩大， 根据社零数据 2018 年实物商品网上零售额 7.02 万 亿元，增长 25.4%， 渗透率达到 18.4%， 而 2019年 1-9 月，继续保持高速增长 20.5%至 5.78 万亿元，渗透率提升至 19.5%。 而在代运营商所依托的 B2C 电商市场中，根据艾瑞咨询数据， 2018 年 B2C 电商 市场规模高达 4.4 万亿元，预计 2021 年将突破 7 万亿元 ，且 自 2015 年 以来份额始终明显高于 C2C。 B2C 在商品质量、服务体系等方面有更 多优势， 未来随着 消费者对产品品质 及 体验的追求不断增强， 将进一步推动 B2C 市场 发展。 图 5： 商品网上销售额变化情况 图 6： B2C 市场增速 资料来源： 商务部 ，国信证券经济研究所整理