军工行业2020年度投资策略分析报告.docx

军工行业 2020年度投资策略 分析报告 目录 一、 2019 年军工行情回 顾 ：跑输指数，船舶 板 块 涨 幅最大 . 5 二、基本面维度： 最 新 国 防白皮书发布，军 工 行 业 高景气度有望持续 . 7 （一 ） 国 防 预 算 料 将 保 持 稳定 高 速 增 长 ， 装 备 占 比 不断 提 升 ， 逆 周 期 属 性 凸 显 . 7 （二 ） 业 绩 不 断 验 证 ： 军 工板 块 三 季 报 整 体 保 持 增 长趋 势 ， 航 空 等 细 分 板 块 改善 明 显 . 9 三、改革维度：资 产 证 券 化、定价机制以及 激 励 机 制等不断深化，潜 力 有 望 逐步释放 . 11 （一 ） 船 舶 板 块 及 国 睿 科 技重 大 资 产 重 组 表 明 军 工 资产 证 券 化 趋 势 明确 . 11 （二 ） 军 队 单 一 来 源 采购 审价 管 理 办 法 出 台 ， 定 价机 制 改 革 稳 步 推进 . 17 （三 ） 军 工 板 块 股 权 激 励 不断 增 加 ， 激 励 形 式 更 加 多样 . 18 四、估值情况：板 块 估 值 仍处于历史底部区间 . 19 五、投资策略 . 21 六、重点公司 . 22 （一 ） 中 直 股份 . 22 （二 ） 中 航 沈飞 . 22 （三 ） 航 发 动力 . 23 （四 ） 中 航 光电 . 23 （五 ） 航 天 电器 . 24 （六 ） 中 航 电测 . 24 （七 ） 四 创 电子 . 25 （八 ） 火 炬 电子 . 25 （九 ） 振 华 科技 . 26 （十 ） 菲 利 华 . 27 七、风险提示 . 28 图表 1 2019 年 至 今 上证 综指 及 军 工 板 块 走势 .5 图表 2 2019 年 至 今 深证 成指 及 军 工 板 块 走势 .5 图表 3 2019 年 至 今 中小 板及 军 工 板 块 走 势 .5 图表 4 2019 年 至 今 创业 板及 军 工 板 块 走 势 .5 图表 5 2019 年 至 今 沪 深 300 及 军 工 板 块 走势 .6 图表 6 2019 年 至 今 中 证 500 及 军 工 板 块 走势 .6 图表 7 2019 年 至 今 各行 业涨 跌 幅（ %） .6 图表 8 2019 年 至 今 军工 各细 分 行 业 （ 申 万 分 类 ） 走势 .6 图表 9 国 防 预 算 保 持 稳 定增长 .7 图表 10 2018 年 我 国 军 费占 GDP 比 重 与 世 界 主要 国家 比 较 （ 单 位 ： %） .7 图表 11 国 防 预 算 保 持稳 定增 长 （ 单 位： %） .8 图表 12 中 国 、 美 国 军费 占 GDP 比 重 （ 单 位 ： %） .8 图表 13 中 国 国 防 费 用结 构变 化 情况 .8 图表 14 中 国 国 防 装 备费 变化 情 况 .8 图表 15 2017 年 装 备 费 占比 达 到 41.1% .9 图表 16 美军 2019 财 年 国家 安 全 预 算 7160 亿 美 元 .9 图表 17 我 国 军 费 构 成项 目及 具 体 用 途 .9 图表 18 近 四 年 军 工 板块 整体 营 业 收 入 情 况 .9 图表 19 近 四 年 军 工 板块 整体 归 母 净 利 润 情况 .9 图表 20 2019 年 前 三 季 度军 工 板 块 营 收 和 归 母 净 利润 及 其 增 速 . 10 图表 21 2019 年 前 三 季 度军 工 板 块 毛 利 率 、 费 用 率及 净 利率 . 11 图表 22 船 舶 板 块 上 市公 司 2019 年 资 产 运 作 情况 . 12 图表 23 中 国 船 舶 资 产重 组标 的 情况 . 12 图表 24 江 南 造 船 收 入和 利润 . 13 图表 25 外 国 桥 造 船 收入 和利润 . 13 图表 26 广 船 国 际 收 入和 利润 . 13 图表 27 黄 埔 文 冲 收 入和 利润 . 13 图表 28 船 舶 板块 2019 年至 今 资 产 运作 . 14 图表 29 院 所 资 产 注 入方 式将 更 加 灵 活 . 15 图表 30 国 睿 科 技 重 大资 产重 组 推 进 情况 . 15 图表 31 国 睿 科 技 重 大资 产重 组 标 的 情况 . 15 图表 32 国 睿 防 务 收 入和 利润 . 16 图表 33 国 睿 信 维 收 入和 利润 . 16 图表 34 2018 年 军 工 集 团资 产 证 券 化率 -营 收 口径 . 16 图表 35 2018 年 军 工 集 团资 产 证 券 化率 -净 利 润 口 径 . 16 图表 36 2018 年 军 工 集 团资 产 证 券 化率 -总 资 产 口 径 . 16 图表 37 2018 年 军 工 集 团资 产 证 券 化率 -净 资 产 口 径 . 16 图表 38 五 年 周 期 内 后两 年军 工 资 产 运 作 数 量 较多 . 17 图表 39 军 队 单 一 来源 采购 审 价 管 理 办 法 要点 . 17 图表 40 振 华 科 技 股 权激 励推 进 情况 . 18 图表 41 振 华 科技 2018 年股 票 期 权 激 励 计划 . 18 图表 42 2019 年 至 今 军 工公 司 股 权 激 励 、 员 工 持 股推 进 情况 . 19 图表 43 2009 年 至 今 军 工板 块 估 值 情况 . 20 图表 44 2016 年 至 今 军 工板 块 估 值 情况 . 20 图表 45 2009 年 至 今 军 工板 块 （ 剔 除 船 舶 ） 估 值 情况 . 20 图表 46 2016 年 至 今 军 工板 块 （ 剔 除 船 舶 ） 估 值 情况 . 20 图表 47 2016 年 至 今 航 空航 天 子 板 块 估 值 情 况 . 20 图表 48 2016 年 至 今 兵 器兵 装 子 板 块 估 值 情 况 . 20 图表 49 军 工 龙 头 公司 2016 年 至 今 PS 估 值 情况 . 21 图表 50 军 工 白 马 公司 2016 年 至 今 PE 估 值 情况 . 21 2019 年军工板块跑输指数，船舶板块涨幅最大 ： 2019 年截至 10 月 31 日，中信军工上 涨 17.90%，在所有 29 个板块涨跌幅中排名第 13 位，同期上证综指、深证成指、中小 板指、创业板指、沪深 300 以及中证 500 指数分别上涨 18.81%、 34.77%、 32.32%、36.02%、 30.89%和 19.01%。具体来看，全年军工有两次较大行情，第一次是年初至一季度末，受相关事件催化以及创业板整体反弹等因素影响，军工板块涨幅最高超过 40%；之后 调整至 6 月初，下调幅度大约 15%；然后震荡至 8 月中旬，接着受国庆阅兵等事件催 化，军工板块迎来年内第二次行情，至 9 月上旬板块上涨超 15%。从细分板块来看， 年初至今航天装备、航空装备、地面兵装和船舶板块分别上涨 15.21%、 15.40%、 21.18% 和 35.75%。 2019 年 3 月至 4 月中旬以及 7 月，船舶板块呈现相对独立的上涨行情，判断主要是受到中国船舶、中船防务重大资产重组、南北船合并预期升温以及海军 70 周 年阅兵的影响。 基本面：最新国防白皮书发布，军工行业高景气度有望持续，逆周期属性凸显。 2019年 7 月 24 日，国防部发布了新时代的中国国防白皮书，首次将国防费用位居世界 前列的国家进行国际比较，并指出中国国防费用无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军人人均数额，都处于较低水平， 2018 年美国和俄罗斯军 费分别占 GDP 的 3.16%和 3.93%，而中国军费仅占 GDP 的 1.87%。另外对近年我国国 防费用构成进行了披露，我国装备费占国防预算的比重已经从 2010 年的 32.2%增长至 2017 年的 41.1%，装备投入复合增速达到 13.44%，国防预算向装备领域倾斜趋势明确。 因此我们预计未来军费增速仍将长期保持高于 GDP 的增速，空军、海军、信息化装备等细分行业增长或将更快，在当前宏观经济增速下行的背景下，军工板块的高景气度有望持续，逆周期属性凸显。 改革面：资产证券化、定价机制以及激励机制等不断深化，潜力有望逐步释放。 资产证券化方面，船舶板块重大资产落地，江南造船拟注入中国船舶，舰船核心资产证券化更进一步。国睿科技的重组获批，表明院所类资产证券化形式可以更加灵活。资产证券化趋势十分明确，未来预计仍将稳步推进； 定价机制方面 ， 10 月份军队单一来源采购审价管理办法出台，重点明确了单一来源采购审价的方法、程序和内容，并且坚持关口前移，变过去事后审价一道关口，为事前预审、事后审价两次把关，进一步增强审价结果的准确性、合理性。 激励机制方面 ，包括振华科技、中航电测以及钢研高钠等公司推出了新的激励，且形式更加多样，初股权激励以外， 员工持股以及期权激励等方式不断涌现。 投资策略：我们认为应该从三条主线把握军工板块的投资机会： 主线一：装备龙头， 主要推荐中直股份、中航沈飞、航发动力和中航飞机等，一方面作为细分行业的龙头，具有一定的稀缺性，且在较长时间内处于半垄断地位，增长的 确定性较高；另一方面改革的潜力较大，随着激励机制以及定价机制改革的推进，潜力有望逐步释放。 主线二：军工白马， 主要推荐火炬电子、振华科技、航天电器、中航电测、菲利华和中航光电等，在行业保持高景气度背景下，公司业绩增长稳定，确定性较高，逆周期属性突出，估值处于合理区间， 年底估值切换具有较高的配置价值。 主线三：资产证券化， 主要推荐四创电子，资产证券化是军工领域改革的重要手段，也是军工板块行情重要的催化剂，我们认为电科集团的证券化应重点关注，特别是作 为博微子集团下属唯一上市平台四创电子，内生业绩保持稳定，未来有较大注入预期。 风险提示： 武器装备列装速度低于预期；军工领域改革进程低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中直股份 44.87 1.08 1.35 1.7 41.55 33.24 26.39 3.43 强推 中航沈飞 29.08 0.64 0.77 0.91 45.44 37.77 31.96 5.18 强推 航发动力 21.18 0.48 0.58 0.72 44.13 36.52 29.42 1.8 强推 中航光电 39.72 1.11 1.33 1.6 35.78 29.86 24.83 7.2 推荐 航天电器 25.34 0.96 1.17 1.45 26.4 21.66 17.48 4.04 强推 中航电测 10.59 0.37 0.48 0.63 28.62 22.06 16.81 4.3 强推 四创电子 46.15 1.5 1.75 1.99 30.77 26.37 23.19 3.07 强推 火炬电子 22.0 0.93 1.16 1.45 23.66 18.97 15.17 3.58 强推 振华科技 16.94 0.56 0.82 1.01 30.25 20.66 16.77 1.81 强推 菲利华 21.98 0.57 0.74 0.97 38.56 29.7 22.66 7.03 推荐 注：股价为 2019 年 11 月 05 日收盘价 一、 2019 年军工行情回顾：跑输指数，船舶板块涨幅最大 2019 年截至 10 月 31 日，中信军工上涨 17.90%，在所有 29 个板块涨跌幅中排名第 13 位，同期上证综指、深证成指、 中小板指、创业板指、沪深 300 以及中证 500 指数分别上涨 18.81%、 34.77%、32.32%、 36.02%、 30.89%和 19.01%。 具体来看，全年军工有两次较大行情，第一次是年初至一季度末，受相关事件催化以及创业板整体反弹等因素影响， 军工板块涨幅最高超过 40%；之后调整至 6 月初，下调幅度大约 15%；然后震荡至 8 月中旬，接着受国庆阅兵等事 件催化，军工板块迎来年内第二次上涨行情，至 9 月上旬板块上涨超过 15%。 从军工细分板块涨跌幅来看，年初至今航天装备、航空装备、地面兵装和船舶制造细分板块分别上涨 15.21%、 15.40%、 21.18%和 35.75%。2019 年 3 月至 4 月中旬以及 7 月，船舶制造板块呈现相对独立的上涨行情，判断主要是受到中国 船舶、中船防务重大资产重组、南北船合并预期升温以及海军 70 周年阅兵的影响。 图表 1 2019 年至今上 证 综指及军工板块走势 图表 2 2019 年至今深 证 成指及军工板块走势 图表 3 2019 年至今中 小 板及军工板块走势 图表 4 2019 年至今创 业 板及军工板块走势 图表 5 2019 年至今沪深 300 及军工板块走势 图表 6 2019 年至今中证 500 及军工板块走势 图表 7 2019 年至今各 行 业涨跌幅（ %） 图表 8 2019 年至今军 工 各细分行业（申万 分 类 ） 走势