化工行业2019年三季报综述.pdf

化工 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 11 月 6 日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 化工行业 2019 年三季报前瞻 20191016 化工行业 2019 年半年报综述 20190905 化工行业集中度专题研究 20190805 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 鞠龙 (8621)20328513 long.jubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300519060002 Table_Title 化工行业 2019年 三季 报综述 景气回落未见拐点 Table_Summary 化工大部分子行业景气回落，从投资扩产来看， 在建工程继续回升。 当前估值较低。 维持行业强于大市评级。重点关注龙头企业。 主要观点 行业景气继续回落 ： 2019 年 前三季度 化工行业 营业收入同比增长 6.46%，归母净利润为 1,339.72 亿元，同比下降 19.39%。 2019 年前三季度毛利率、净利率分别为 16.75%、 4.01%，同比分别下滑 2.14 个百分点、 1.40 个百分点； ROE 为 6.89%，同比下滑 2.13 个百分点。 综合来看， 行业景气继续下滑。 在建工程 继续 回升 ： 2019 年三季度 末 化工行业在建工程为 4,734.71 亿元，同比增长 28.78%。 剔除涤纶板块的 在建工程数据后， 2019 年前三季度化工行业在建工程为 3,295.57 亿元，同比增长 20.88%。从固定资产角度，2019 年三季度 末 化工行业固定资产为 14,887.08 亿元，同比增长 9.20%。 四个维度筛选子行业： 从 2019 年前三季度来看，油料油漆、涤纶、钾肥、改性塑料、民爆用品等行业的营业收入和归母净利润同比增长较大，其成长能力较好；以存货及应收账款周转情况作为营运能力的判断，石油加工、纯碱、磷肥、其他化学原料等行业均表现优异；以毛利率和 ROE的增长作为盈利能力的判断，维纶、轮胎、涤纶、油料油漆、等行业 的盈利能力继续提升； 从投资支出方面看，其他橡胶制品 、 其他纤维 、 氨纶 、 合成革 、 聚氨酯 、 纺织品化学用品 、 维纶 、 涤纶等行业在建工程同比上升明显。 投资建议 虽行业景气未见拐点，但目前行业估值较低。维持行业“强于大市”评级。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。 重点关注以下几条主线： 供给端持续优化的子行业： 农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，推荐扬农化工、利尔化学，关注联化科技；染料及中间体维持较高盈利，推荐浙江龙盛。维生素供给端格局优化， 关注新和成。 需求端因进口替代或渗透率提升的领域： 电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，推荐万润股份、飞凯材料，关注雅克科技等；消费升级，食品添加剂需求提升，推荐金禾实业。 民营大炼化陆续投产。 推荐桐昆股份。重点关注：恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等。此外，卫星石化乙烷裂解项目预计 2020 年建成投产，建议关注。 行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期重点关注万华化学、华鲁恒升。 风险提示 油价异常 波动 风险 ； 环保政策变化带来的风险 。 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 2 目录 2019 年前三季度化工行业总体运行情况 . 5 营收略增长，利润下滑 . 5 盈利能力继续下滑 . 6 资本支出：全行业在建工程大幅增长 . 7 子行业分析：景气分化，染料和化纤行业表现亮眼 . 10 农药行业产品分化，重点关注龙头 . 10 化肥 行业震荡为主 . 12 化纤行业分化，粘胶利润下滑 . 13 聚氨酯行业：产品价格下跌，行业盈利有所下滑 . 14 氯碱行业：利润下滑 . 14 纺织品化学用品： 龙头 业绩靓丽 . 15 轮胎行业：原料成本下降，龙头利润大幅增长 . 16 投资建议 . 18 风险提示 . 19 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 3 图表 目录 图表 1.化工板块经营数据分析 . 5 图表 2.化工子行业 2019 年前三季度营业收入同比增长率比较 . 5 图表 3.化工子行业 2019 年前三季度归母净利润同比比较 . 6 图表 4.近年化工行业毛利率、净利率走势 . 6 图表 5.近年化工行业 ROE（摊薄）走势 . 6 图表 6.2019 年前三季度化工子行业各指标及同比增长 . 7 图表 7.化工子行业 2019 年前三季度同比上升的板块 . 7 图表 8.历年化工行业在建工程 . 8 图表 9.历年化工行业（剔除涤纶板块）在建工程 . 8 图表 10.化工子行业 2019 年前三季度在建工程同比增长比较 . 9 图表 11.历年化工行业固定资产 . 9 图表 12.草铵膦和草甘膦价格走势 . 10 图表 13.吡虫啉价格走势 . 10 图表 14.联苯菊酯价格走势 . 10 图表 15.烯草酮价格走势 . 10 图表 16.功夫菊酯价格走势 . 11 图表 17.代森锰锌价格走势 . 11 图表 18.我国农药原药产量 . 11 图表 19.我国农药出口情况 . 11 图表 20.2019 年前三季度农药行业上市公司经营情况 . 11 图表 21.单质肥价格走势 . 12 图表 22.复合肥价格走势 . 12 图表 23.2019 年 前三季度化肥行业上市公司经营情况 . 12 图表 24.2019 年前三季度化纤板块经营情况 . 13 图表 25.2019 年前三季度化纤行业上市公司经营情况 . 13 图表 26.聚合 MDI、纯 MDI 价格走势 . 14 图表 27.TDI 价格和价差（甲苯和硝酸）走势 . 14 图表 28.2019 年前三季度聚氨酯行业上市公司经营情况 . 14 图表 29.历年 PVC 表观消费量 . 15 图表 30.PVC 与电石价差 . 15 图表 31.2019 年前三季度氯碱行业上市公司经营情况 . 15 图表 32.活性染料和分散染料市场价格走势 . 16 图表 33.2019 年前三季度纺织化学品行业上市公司经营情况 . 16 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 4 图表 34.轮胎行业固定资产投资持续下降 . 17 图表 35.天然橡胶价格走势 . 17 图表 36.2019 年前三季度轮胎行业上市公司经营情况 . 17 图表 37.报告中提及上市公司估值表 . 18 图表 38.化工子行业成分股 . 20 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 5 2019 年 前三季度 化工行业总体运行情况 营收 略 增长， 利润 下滑 根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的上市公司，化工行业共 330 家上市公司 （见图表 38） ， 2019 年 前三季度 营业收入合计达 37,346.46 亿元，同比增长 6.46%。行业内上市公司在 2018年合计实现归母净利润为 1,778.94 亿元，同比增长 20.91%， 2019 年 前三季度 归母净利润为 1,339.72 亿元，同比 下降 19.39%。 图表 1.化工板块经营数据分析 类别 2019Q3 2018 年 2018Q3 2017 年 营业收入 （亿元） 37,346.46 48,469.18 35,078.73 40,188.16 收入增速 (%) 6.46 20.61 归母净利润（亿元） 1,339.72 1,778.94 1,661.93 1,471.33 业绩增速 (%) (19.39) 20.91 资料来源：万得，中银 国际 证券 各化工子行业营业收入 趋势分 化 。 在基础化工与石油化工共 31 个子行业中， 2019 年 前三季度仅有 油料油漆行业营业收入增速超过 20%， 氯 碱、涤纶、钾肥、改性塑料、民爆用品、其他橡胶制品、磷肥、无机盐、维纶、聚氨酯、农药 等行业营业收入增速超过 10%。 显著下滑的子行业中， 石油贸易板块营业收入下滑 39.02%，源于海越能源和国际实业 营业收入大幅下滑； 其他塑料制品营业收入大幅下降 34.24%，源于 *ST 康得营业收入大幅下滑。 图表 2.化工子行业 2019 年前三季度 营业收入同比增长率比较 - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %油料油漆氯碱 涤纶 钾肥改性塑料 民爆用品其他橡胶制品磷肥无机盐维纶聚氨酯农药石油加工 其他纤维纺织品化学用品氨纶日用化学品磷化工及磷酸盐轮胎钛白粉 合成革氟化工及制冷剂其他化学原料其他化学品氮肥 纯碱 炭黑 粘胶复合肥其他塑料制品石油贸易2 0 1 9 Q 3 化工子版块营业收入增速资料来源： 万得，中 银 国际 证券 化工子行业 归母净利润 表现各不相同。 2019 年前三季度 化工子行业分化较为明显，大部分行业增速下滑，主要是行业景气下滑所致。 钾肥 、 维纶 、 轮胎 、 磷肥 、 石油贸易 、 改性塑料等行业增速超过30%。 其中钾肥行业扭亏，源于 *ST 盐湖大幅减亏。 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 6 2019Q3 粘胶行业归母净利润大幅下降 186.28%，主要是因 为澳洋健康的大幅亏损。 除粘胶外， 其他塑料制品和炭黑行业归母净利润 同样 呈现亏损状态。 图表 3.化工子行业 2019 年前三季度 归母净利润同比比较 - 2 5 0 %- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %钾肥 维纶 轮胎 磷肥石油贸易 改性塑料涤纶油料油漆 民爆用品日用化学品磷化工及磷酸盐无机盐纺织品化学用品氨纶其他橡胶制品钛白粉其他纤维其他化学品农药聚氨酯 复合肥石油加工氯碱氟化工及制冷剂合成革纯碱其他化学原料氮肥其他塑料制品炭黑 粘胶2 0 1 9 Q 3 归母净利润同比资料来源： 万得，中银 国际 证券 盈利能力 继续 下滑 2019 年前三季度 毛利率、净利率分别为 16.75%、 4.01%，同比分别下滑 2.14 个百分点、 1.40 个百分点 ；ROE 为 6.89%，同比下滑 2.13 个百分点。 图表 4.近年化工行业毛利率、净利率走势 图表 5.近年化工行业 ROE（摊薄）走势 1 .0 %1 .5 %2 .0 %2 .5 %3 .0 %3 .5 %4 .0 %4 .5 %5 .0 %0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 3化工行业销售毛利率（左轴） 化工行业销售净利率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 3化工行业 R O E资料来源： 万得 ，中银 国际 证券 资料来源： 万得 ，中银 国际 证券 子行业中， 2019 年 前三季度 销售毛利率上升的行业有 10 个，其中同比上升较多的 行 业 有 维纶 、 轮胎 、粘胶 、 油料油漆 等。 另一方面， 炭黑 、 聚氨酯 、 其他化学原料 、 氟化工及制冷剂 、 其他塑料制品等行业毛利下降较多。 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 7 图表 6.2019 年前三季度 化工子行业各指标及同比增长 板块名称 销售毛利率 （ %） 毛利率变动 （ %） ROE（摊薄） （ %） ROE 变动（ %） 存货周转率 （次） 存货周转率同 比（ %） 应收账款周转 率（次） 应收账款周转率同比（ %） 石油加工 15.70 (2.39) 6.06 (2.49) 10.36 10.58 29.04 24.08 石 油贸易 6.13 (0.02) 6.46 1.38 11.63 (17.94) 63.98 (7.96) 纯碱 23.13 (3.63) 5.18 (4.78) 6.59 10.81 19.07 28.88 氯碱 12.46 (4.44) 5.86 (2.91) 14.35 33.47 15.99 13.18 无机盐 37.77 0.49 7.67 (0.73) 3.48 (8.67) 3.29 (20.63) 其他化学原料 20.63 (6.27) 3.35 (5.18) 4.40 50.41 3.94 5.39 氮肥 15.18 (4.43) 5.98 (11.19) 7.64 3.95 38.74 (0.82) 磷肥 12.85 (2.14) 3.79 0.97 4.55 9.61 12.87 13.75 钾肥 29.87 (4.38) 0.40 1.05 3.53 (5.90) 7.64 (6.34) 复合肥 18.09 1.84 5.65 (1.83) 3.45 (34.00) 16.16 (32.06) 农药 30.75 (0.64) 7.18 (1.77) 2.58 (6.09) 3.58 (3.37) 钛白粉 36.15 0.01 12.55 0.36 3.40 (16.91) 6.18 (4.06) 日用化学品 28.75 (1.02) 7.58 0.21 4.95 0.89 4.97 11.08 油料油漆 33.18 2.40 7.65 0.89 4.35 9.54 2.11 (13.18) 民爆用品 28.17 0.64 5.13 0.37 5.09 0.05 1.71 (6.19) 纺织品化学用品 38.99 (3.10) 12.70 (0.73) 0.88 11.94 3.70 4.23 氟化工及制冷剂 21.77 (6.22) 7.70 (8.42) 6.06 3.75 6.50 (22.90) 磷化工及磷酸盐 15.46 (2.34) 4.42 0.30 5.67 7.97 10.57 0.87 聚氨酯 21.70 (7.70) 15.51 (6.85) 6.13 10.52 10.12 (15.52) 其他化学品 20.48 (0.49) 6.42 (1.94) 4.54 (13.27) 3.74 (7.62) 涤纶 11.10 0.25 12.64 1.21 7.34 8.37 30.51 (15.53) 维纶 22.13 6.12 6.04 3.05 5.88 4.56 10.83 16.11 粘胶 13.82 2.73 (1.37) (2.95) 3.53 (9.60) 5.43 (33.69) 氨纶 21.10 (0.55) 7.96 (0.58) 4.31 10.96 5.05 (8.41) 其他纤维 13.38 (2.74) 9.82 (3.22) 6.13 (23.42) 5.48 1.58 合成革 23.15 (0.91) 2.64 (1.82) 4.18 27.49 5.11 0.70 改性塑料 15.66 0.87 8.02 2.19 5.26 20.70 4.17 15.63 其他塑料制品 20.16 (6.09) 0.13 (7.68) 3.59 (16.95) 1.94 (11.92) 轮胎 22.14 3.24 7.97 2.59 4.27 7.19 4.62 4.82 其他橡胶制品 32.25 1.18 7.41 (2.18) 3.42 (14.03) 1.84 (12.28) 炭黑 10.08 (8.71) (0.61) (13.25) 6.10 5.39 3.95 (5.62) 资料来源：万得，中银 国际 证券 图表 7.化工子行业 2019 年前三季度 同比上升的板块 上升的指标 板块名称 销售毛利率 维纶 、 轮胎 、 粘胶 、 油料油漆 、 复合肥 、 其他橡胶制品 、 改性塑料 、 民爆用品 、 无机盐 、 涤纶 、 钛白粉 净资产收益率 维纶 、 轮胎 、 改性塑料 、 石油贸易 、 涤纶 、 钾肥 、 磷肥 、 油料油漆 、 民爆用品 、 钛白粉 、 磷化工及磷酸盐 、 日用化学品 存货周转率 其他化学原料 、 氯碱 、 合成革 、 改性塑料 、 纺织品化学用品 、 氨纶 、 纯碱 、 石油加工 、 聚氨酯 、 磷肥 、 油料油漆 涤纶 、 磷化工及磷酸盐 、 轮胎 、 炭黑 、 维纶 、 氮肥 、 氟化工及制冷剂 、 日用化学品 、 民爆用品 应收账款周转率 纯碱 、 石油加工 、 维纶 、 改性塑料 、 磷肥 、 氯碱 、 日用化学品 、 其他化学原料 、 轮胎 、 纺织品化学用品 、 其他纤维 、 磷化工及磷酸盐 、 合成革 资料来源：万得，中银 国际 证券 资本支出：全行业在建工程 大幅增长 化工行业在建工程在 2014 年达到 3,621.19 亿元，达到 阶段性 高点。随后，全行业在建工程投资持续下降。 自 2018 年开始，化工行业进入扩产周期， 当年 在建 工程为 4,031.30 亿元，同比 增长 55.18%。2019 年前三季度 化工行业在建工程为 4,734.71 亿元，同比增长 28.78%。 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 8 图表 8.历年 化工行业在建工程 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 3化工行业在建工程（左轴） 同比（右轴）（亿元）资料来源： 万得，中银 国际 证券 剔除涤纶板块的在建工程数据后， 2018 年化工行业在建工程为 2,739.99 亿元，同比 增长 17.64%，为2015 年以来首次增速转正，显示行业扩产投资开始。 2019 年前三季度 化工行业在建工程为 3,295.57亿元，同比增长 20.88%。 图表 9.历年 化工行业（剔除涤纶板块）在建工程 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 3化工行业在建工程（左轴） 同比（右轴）（亿元）资料来源： 万得，中银 国际 证券 从行业数据来看，化工各子行业投资和发展逐步分化。 根据 万得 数据， 2019 年 前三季度 其他橡胶制品 、 其他纤维 、 氨纶 、 合成革 、 聚氨酯 、 纺织品化学用品 、 维纶 、 涤纶 、 其他化学品 、 油料油漆 、磷化工及磷酸盐 、 农药 、 其 他化学原料 、 石油加工 、 改性塑料 等行 业 在建工程增速较快，表明这些子行业在持续扩张。 其他橡胶制品在建工程增速较快主要是三维股份资本支出大幅增长； 涤纶 行业在建工程大幅增长源于荣盛石化、恒力 石化 等公司 大炼化项目投资的 增加 。 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 9 图 表 10.化工子行业 2019 年 前三季度 在建工程同比增长比较 - 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %其他橡胶制品其他纤维氨纶合成革 聚氨酯纺织品化学用品维纶 涤纶其他化学品油料油漆磷化工及磷酸盐农药其他化学原料石油加工 改性塑料氟化工及制冷剂其他塑料制品氯碱石油贸易钛白粉轮胎民爆用品无机盐磷肥 粘胶 钾肥日用化学品炭黑 氮肥复合肥纯碱2 0 1 9 Q 3 在建工程同比资料来源： 万得，中银 国际 证券 化工 行业 固定资产增速从 2013 年开始持续下降，至 2017 年增速下降 0.43%，在建工程的持续下降也基本印证这个数据。自 2018 年开始，化工行业进入扩产周期，当年固定资产 为 14,282.20 亿元，同比增长 2.60%。 2019 年前三季度 化工行业固定资产为 14,887.08 亿元，同比增长 9.20%。 图表 11.历年 化工行业 固定资产 0%3%6%9%12%15%18%21%24%02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 3化工行业固定资产（左轴） 同比（右轴）（亿元）资料 来源： 万得，中银 国际 证券 2019 年 11 月 6 日 化工行业 2019 年三季报综述 10 子行业分析：景气分化， 染料 和化纤 行业 表现亮眼 农药 行业产品分化，重点关注龙头 由于贸易战和海外需求影响， 2018 年农药原药出口为 149 万吨，同比下滑 8.70%。 进入 2019 年，部分企业复产 以及贸易战缓和 ， 2019 年 1-9 月农药原药 产量 173.30 万吨，同比 增长 1.90%；农药原药出口115 万吨，同比增长 0.50%。 农药板块 24 家上市公司中， 2019 年前三季度 营业收入合计为 761.56 亿元，同比增长 10.50%。业绩方面： 2019 年前三季度 农药板块归母净利润为 61.51 亿元，同 比 下滑 16.63%。板块毛利率为 30.75%，同比下降 0.64 个百分点。 农药板块内部分化显著，行业龙头扬农化工仍保持不错的业绩增速， 联化科技业绩拐点，增长较快；而辉丰股份、雅本化学、 ST 丰山等受到停产影响，业绩下滑或出现亏损。 由于草铵膦价格大幅走低，利尔化学 业绩大幅下滑。 图表 12.草铵膦和草甘膦价格走势 图表 13.吡虫啉价格走势 05 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 005 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 03 5 ,0 0 04 0 ,0 0 02015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07草甘膦价格 （ 左轴 ） 草铵膦价格 （ 右轴 ）( 元 / 吨 ) ( 元 / 吨 )05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 02 5 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 02014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07吡虫啉价格( 元 / 吨 )资料来源：卓创资讯，中银 国际 证券 资料来源：卓创资讯，中银 国际 证券 图表 14.联苯菊酯 价格走势 图表 15.烯草酮价格走势 051015202530354045502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07（ 万元 / 吨 ）联苯菊酯价格走势05101520252016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10（ 万元 / 吨 ）烯草酮价格走势资料来源：卓创资讯，中银 国际 证券 资料来源：卓创资讯，中银 国际 证券