CPI高位会维持多久？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 16 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 CPI 高位会维持多久 ？ 2019 年 10 月 22 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 从上市公司看中国经济2019-09-26 东京湾区崛起的 启示 粤港 澳大湾区 研究系列 4 2019-09-27 高社融和城投归来2019-10-15 债牛的黄昏2019-10-16 GDP6.0 后的政策抉择2019-10-18 CPI 高 位 会 维持 多久 ？ 未来 CPI 同比能在 3% 以上维持多久？高点能够到多少？是现阶段物价方 面最为关心的两个问题。本文从自上而下和自下而上两个视角展望 CPI 趋势。 自上而下分析包括产出缺口、货币政策和输入性通胀三个视角。在稳增长 的诉 求下 ， 大概 率还 将出 台更 多逆 周期 调控 政策 ， 带动 产出 缺口 扩大 ， 推动 CPI 同比上行。货币政策宽松 空间有限，输入性通胀压力最大的时点已过，这两个 因素对 CPI 的影响偏中性。总的来看，从自上而下视角分析，CPI 同比还有 一 定上升压力。 自下而上的分析 主要是对 CPI 各大细分项分别进行考察。 可以 将 CPI 同比 拆分为三部分， 第一是猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果 四大项 ，第二是油价，第三是 其他项 ，从历史数据中可以发现其他项的同比稳定 。然后在对猪肉、 鲜菜、蛋 类、 鲜果 、 油价做具体分析的 基础上， 定量测算 2019 年 10 月到 2020 年的 CPI 同比 。 测算结果显示， CPI 同比在 3% 以上预计还将持续半年以上 。 由于春节错位， 2020 年 1 月 CPI 同比 将突破 4% ， 随后逐步下降，2020 年下半年趋于稳定。 风 险 提 示： 地缘 冲突 再起 ，油 价大 幅上 涨 6% 7% 7% 8% 8% 2014-06 2015-09 2016-12 2018-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 16 目 录 一、自上而下分析 . 3 （一）产出缺口 . 3 （二）货币政策 . 4 （三）输入性通胀 . 4 二、自下而上分析 . 5 （一）猪肉 . 7 （二）鲜菜 . 10 （三）蛋类 . 10 （四）鲜果 . 12 （五）油价 . 12 （六）其它项 . 14 （七）定量测算 CPI 同比 . 14 图表目录 图表 1: 产出缺口领先 CPI 同比半年左右 . 3 图表 2: PSL 在暂停了五个月后于 2019 年 9 月重启 . 4 图表 3: 从近期 美元兑人民币前一日收盘价和中间价的缺口看，央行在稳定汇率 . 5 图表 4: 猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类这四项，是 CPI 同比的波动之源. 6 图表 5: CPI 同比拆解，其它项对 CPI 同比的拉动相对稳定 . 6 图表 6: 中国人均的猪肉消费需求基本平稳 . 7 图表 7: 生猪猪肉供给指数波 动性明显大于猪肉需求指数 . 7 图表 8: 生猪供给效率在不断提升，生猪存栏数据反映供给的能力逐步失真 . 8 图表 9: 12 个月移动平均的生猪屠宰量同比，是 22 省市猪肉价格的反向指标. 8 图表 10: 移动平均的能繁母猪存栏，领先于生猪屠宰 6 个月左右. 9 图表 11: 中国进口猪肉占消费量比例不到 3% . 9 图表 12: CPI 鲜菜项环比在经历超季节性上涨后快速回调 . 10 图表 13: 除少数年份外，蛋料比价跌破平衡点后，都会迎来一轮快速反弹 .11 图表 14: 作为蛋鸡饲料主要原料，豆粕期货价格已经企稳，玉米价格也有支撑 .11 图表 15: 水果价格已经恢复季节性 . 12 图表 16 ：2020 年除四季度外， 原油整体将处于供过于求的状态 . 13 图表 17 ：EIA 预测 WTI 原油价格月度同比数据于 2020 年 4 月见底后开始回升 . 13 图表 18 ：CPI 同比及其预测值 . 14 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 16 9 月 CPI 同比 3.0% ， 2013 年 12 月以 来首 次突 破 3% 这一 关键 点位 。 主要 由猪 肉和 相关替代品推动， 目前 猪肉 、 羊肉 、 牛肉 等价 格 ， 均处 于历 史高 位， 9 月蓄肉类影响 CPI 同比 2.03 个百分点，其中仅猪肉一项就影响了 1.65 个百分点，对 CPI 同比的贡献率达 到 55% 。 未来 CPI 同比能在 3% 以上维持多久？高点能够到多少？是现阶段物价方面最为关 心的 两个 问题 。 本文 从自 上而 下和 自下 而上 两个 视角 展望 CPI 趋势 ， 认为 CPI 同比在 3% 以上将至少持续半年时间，由于春节错位 2020 年 1 月 CPI 同比甚至可能突破 4% 。 一 、 自 上而 下分析 自上而下分析包括产出 缺口 、 货币政策和输入性通胀三个视角。 在稳增长的诉求下， 大概率还将出台更多逆周期调控政策，带动产出缺口扩大，推动 CPI 同比上行。货币政 策宽松空间有限，输入性通胀压力最大的时点已过，这两个因素对 CPI 的影响偏中性。 总的来看，从自上而下视角分析，CPI 同比还有一定上 升压力。 （ 一 ） 产出 缺口 产出缺口 是实际 产出对潜在产出的偏离，用 HP 滤波方法可以将 实际产出拆分为趋 势项和扰动项，趋势项就是潜在产出，扰动项就是产出缺口。使用 2006 年以来的季度 数据分析，可以发现产出缺口对 CPI 同比走势有很强领先性，领先时间在半年左右。 图表 1: 产 出 缺 口领 先 CPI 同比半年 左右 资料来源：联讯证券 ，Wind 今年一季度， 在财政前置、天量信贷的支撑下，GDP 增速稳在了 6.4% ，由于强刺 激，产出缺口回升。 往后看，政策对稳增长有很高诉求，我们认为 6.0% 是今明两年政策对 GDP 增速的 容忍下限，未来将有更多逆周期政策出 台。 一是会采取一些鼓励 消费的措施，比如汽车 消费 刺激 等。 二是 “房 住不 炒” 的信 号很 明确 ， 但在 这个 基调 之下 ， 地方 政府 可能 在 “因 -0.020 -0.015 -0.010 -0.005 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0.030 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 CPI 同比（% ） 绝对产出缺口（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 16 城施策”框架下变相放松，比如近日某 直辖市放松了外地户籍人 口的购房条件。三是基 建补短板，9 月末金稳会第八次会议强调“ 发挥 好政 策性 金融 机构 在经 济转 型升 级和 高 质量发展中的逆周期调节作用 ” ，央 行数 据也 显示 PSL 在暂停 5 个月于 9 月份重启，今 年棚改新开工量腰斩， 我们认为此时重启 PSL 可能是为了缓解基建融资难的问题， 基建 投资增速可能出现预期差。 图表 2: PSL 在 暂 停 了五 个月 后于 2019 年 9 月重启 资料来源：联讯证券 ，Wind 因此 ，预计随着更多的 逆周 期调 节政 策出 台， 产出缺口 扩大 趋势 可能 会 延续 到 明年 上半年，对 CPI 通胀造成一定压力。 （ 二 ） 货币 政策 CPI 同比 上涨 主要 由猪 肉贡 献， 但食 品价 格上 涨涉 及民 生， 仍会 影响 货币 政策 宽松 空间 。 应对 CPI 与 PPI 裂口 扩大 ， 后续 主要 将通 过引 导 LPR 报价 ， 降低 实体 融资 成本 ， 银行 让利实体。控制总量货币工具的使用，避免刺激全社会对物价上涨的预期。 未来货币政策重点在于宽信用，而非 宽货币。即使是需要配 合宽信用，降准 的 概率 也会大于降 MLF 利率。MLF 利率在银行负债中占比不到 2% ，而且降息只针对新增的 MLF 投放，降 MLF 利率对银行负债成本降低影响很小。相比 之下，降准对降低银行综 合负债成本的 影响更明显，例如 9 月降准释放了 9000 亿资金后，央行有关负责人表示 这会每年降低银行的资金成本约 150 亿元。 但即使是降准，在 CPI 通胀压力下，预计央行也将通过公开市场操作，来维持资金 面平稳。 总的来说， 未来货币政策对 CPI 的影响可能是中性偏紧的。 （ 三 ） 输入 性通 胀 输入 性 通胀对 CPI 的影响可以分为几个部分来讨论。 一是其他国家通胀向国内的传导，目前欧美日等主要经济体的 CPI 同比多数下行， 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 37,000 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 PSL 当月新增（亿，右） PSL 期末余额（亿） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 16 其他国家给国内带来的 CPI 通胀压力较小。 二是贸易摩擦对国内带来的 CPI 通胀压力有限。一方面， 从美国进口商品中除终端 消费品外，还有中间工业品，对其加征 的关税部分由生产商承担 了，未完全 转嫁给 消费 者。另一方面， 中国 CPI 除了统计消费品外还包括服务，这也弱化了对美商品加征关税 对 CPI 的 冲击。根据我们测算，对美国 商品加征关税 对国内 CPI 同比的影响约有 0.1%-0.2% 。 三是人民币贬值压力最大的时候可能 已经过去。一方面，在 美元兑人民币中间价跌 破 7 后， 从美元兑人民币前一日收盘价与中间价来看，两个的缺口在扩大，央行在 通过 逆周期因子稳定汇率 而非主导引导贬值 ，汇率风险整体可控。另 一方面， 近期中美贸易 谈判 取得 积极进展 ，人民币汇率对中美 贸易谈判的敏感度也在减 弱。因此， 我们判断人 民币贬值压力最大的时刻可能已经 过去 ， 汇率因素给国内带来的 通胀风险 可控 。 图表 3: 从 近 期 美元 兑人 民币 前一 日收 盘价 和中 间价 的缺 口 看 ，央 行在 稳定 汇率 资料来源：联讯证券 ，Wind 二 、 自 下而 上分析 从统计学角度看，标准差能够反映一 列数据的离散程度，标 准差越大，这列数据分 布得越零散。通俗一点来讲，就是一列数的标准差越大，它的波动率越高。 使用 2016 年 1 月到 2019 年 9 月的数据，计算 CPI 食品烟酒项的各个子项和 7 个 非食品烟酒项同比的标准差。发现猪肉 、鲜菜、 鲜果 、畜肉、蛋类 这几项的标准差，要 明显高于其它项。 由于 CPI 畜肉项同比的高波动， 主要来自于猪肉， 因此可以认为猪肉、 鲜菜、蛋类和鲜果这四项，是 CPI 同比的波动之源。在预测 CPI 通胀时，需要对这四项 做重点分析。 6.67 6.77 6.87 6.97 7.07 7.17 7.27 美元兑人民币中间价 美元兑人民币前一日收盘价 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 16 图表 4: 猪 肉 、 鲜菜 、鲜果 和蛋类 这四项， 是 CPI 同 比的 波动 之源 资料来源：联讯证券 ，Wind 油价对 CPI 的影响也较为明显，而且关注度很高，还需要重点分析油价。 因此，对 CPI 同比的观察最终可以分为三部分：一是猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果，二 是油价，三是其他项。 利用上述分类 将 2017 年 1 月-2019 年 9 月的 CPI 同比数据进行拆解，可以发现， 除了每年 1-2 月存在春节错位因素，导致其他项同比出现较大波动外，在大多数时期其 他项对于 CPI 同比的拉动是较为稳定的。 图表 5: CPI 同 比 拆解 ，其 它项 对 CPI 同比的拉动相对稳定 资料来源：联讯证券 ，Wind 基于 这一 事实 ， 我们 可以 取某 月前 6 个月的移动平均值 ， 作为其它项在这个月对 CPI 同比的拉动，以简化之后的测算思路。 而把分析的重点，放在猪 肉、鲜菜、 鲜果 、 蛋类 0 5 10 15 20 猪肉 鲜菜 鲜果 蛋类 畜肉 水产品 烟草 交通和通信 医疗保健 其他用品和服务 食用油 酒类 奶类 教育文化和娱乐 居住 生活用品及服务 粮食 衣着 2016年1 月-2019 年9 月全国CPI 同比的标准差（% ） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 油价对CPI 同比的拉动（% ） 猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果对CPI 同比的拉动（% ） 其它项对CPI 同比的拉动（% ） CPI 同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 16 和油价等几大重要分项上。 （ 一 ） 猪肉 和大多数商品价格变动同时受 供、需两端变化的影 响不同，猪肉消费 的 需求 比较 稳 定。根据国家统计局数据，2013-2017 年 中国 人均 猪肉 年消 费 在 20kg 左右 ，2018 年有 所 增加 ，但总的来说猪肉需求基本平稳 。 图表 6: 中 国 人 均的 猪肉 消费 需求基本平稳 资料来源：联讯证券 ，Wind 相较之下， 猪肉的 供给波动则 更为剧烈 。商 务部 此 前公布 过季度的 生猪 供给 指数 和 猪肉需求指数 ，可以看到 生猪供给指数波动幅度明显大于猪肉需求指数 。 图表 7: 生猪猪肉 供给 指 数波 动性 明显 大于 猪肉 需求 指数 资料来源：联讯证券 ，Wind 因此猪肉价格变化主要受供给因素影响， 我们对猪肉的分析也集中于供给端。 19.77 20.04 20.14 19.62 20.11 22.83 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全国人均猪肉消费量（千克/ 年） 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 生猪供给指数 猪肉需求指数 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 16 衡量猪肉供给能力，最常用的指标是 中国政府网公布的能繁 母猪和 生猪存栏 数据 。 但在规模化养殖程度提高、生猪出栏率 提升背景下，这 些 指标 所 反映 的生 猪供 给能 力， 和 实际情况之间的偏差越来越大。 例如 2012-2018 年生猪存栏数据在持续下滑 ，但是出 栏数据基本维持稳定 。 图表 8: 生 猪 供 给效 率在 不断 提升 ，生猪存栏数据 反映 供给 的 能力 逐步 失真 资料来源：联讯证券 ，Wind 与之相对应的是生猪定点企业屠宰量 ，这一数据不受生猪养 殖出栏率提高的影响， 是反映猪肉供给最直接的指标。12 个月移动平均生猪定点企业屠宰量同比，和 22 省市 猪肉价格走势之间，有较强的负相关性。 图表 9: 12 个 月移 动平 均的 生猪 屠宰 量同 比， 是 22 省市猪肉价格的反向指标 资料来源：联讯证券 ，Wind 而 12 个月移动平均的能繁母猪存栏同比，领先 于 12 个月移动平均的生猪屠宰量同 比 6 个月左右。 能繁母猪同比 到 目前为止仍是快速下行的， 这意味着 至少 截至明年一季 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 出栏率( 右） 生猪出栏数（万头） 生猪存栏数（万头） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 12个月移动平均的生猪定点屠宰企业屠宰量同比（% ，逆序） 22省市平均猪肉价格（元/kg ， 右轴） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 16 度 ，生猪供给缺口还 将 面临较大压力 。 受 非洲猪瘟高传染性、高致死率的持续 影响， 生猪 供给 的实 际情 况可 能更 悲观 。再 加上非洲猪瘟后 财政补贴不到位，养殖 户补栏的积极性 很弱 。若 非洲 猪瘟 疫苗 研发进展 不顺利，有可能明年全年都将面临生猪供给缺口。 图表 10: 移 动 平 均的 能繁 母猪 存 栏， 领先 于生 猪屠 宰 6 个月左右 资料来源：联讯证券 ，Wind 通过扩大进口猪肉难以解决问题。 中国猪肉消费 超过全球一半 ，2018 年进口猪肉占 比仅占我国猪肉消费量不到 3% ， 从全球猪肉出口数据看， 在极限情况下也 只能 解决 10% 的缺口 。因此， 扩大 进口 来解决猪肉价格问题 的收效可能 甚微 。 图表 11: 中 国 进 口猪 肉占 消费 量 比例 不到 3% 资料来源：联讯证券 ，Wind 综上， 尽管目前猪肉高价可能 会抑制一部分猪肉需 求，涨幅会有所放缓 ，但是受供 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 12个月移动平均生猪屠宰企业屠宰量同比（% ，3MA ） 12个月移动平均能繁母猪存栏同比（% ，滞后6 个月） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国进口猪肉占消费量比例（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 16 给缺口支撑， 未来的猪肉 绝对价格水平 将持续 处于高位。 （ 二 ） 鲜菜 CPI 鲜菜项 同比 波动 很大 ， 但它 的环 比却 有很 强季 节性 。 春节 所在 月份 是年 内高 点， 春节所在月份的次月环比大幅下降，2 季度由于蔬菜上市多数年份的 CPI 鲜菜项环比为 负， 3 季度则因雨水天气影响运输蔬菜环比也较高， 4 季度容易受天气影响季节性规律不 如其它时间明显。 CPI 鲜菜 项环 比的 强季 节性 规律 ，源 于鲜 菜的 生长 周期 短 。小 白菜 、空 心菜 、生 菜 的生长周期不到一个月， 油麦菜、 小油菜、 大白菜、 豌豆 、 青蒜的生长周期在 40-50 天。 这使得即使是遭遇大范围的洪涝灾害，鲜菜供应也能在 2 个月内 恢复。从 2010 年后遭 遇洪灾的年份看， 在遭遇洪灾冲击后，CPI 鲜菜项环比在 2 个月的超季节性上涨后，就 开始 恢复到或 低于季节性了。 因此， 我们可以 通过鲜菜的 季节性判断其环比趋势，然后通过环比来计算同比。 图表 12: CPI 鲜 菜 项环 比 在经历超季节性上涨 后快速回调 资料来源：联讯证券 ，Wind （ 三 ） 蛋类 判断鸡蛋价格走势时有一个很 关键的指标 蛋料 比价 。 从历 史上 看， 除少 数时 期 外， 蛋料比价 跌破 盈亏 平衡点后，蛋料比价都有一 轮强劲反弹。今年也是如此，2 月中 旬至 3 月中旬， 蛋料 比价低于平衡点，养殖户出现亏损，3 月中旬开始鸡蛋价格和 蛋料 比价都快速反弹。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 7 月 8 月 9 月 10 月 环比均值 2010 年 2012 年 2013 年 2016 年 2018 年 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 16 图表 13: 除 少 数 年份 外， 蛋料 比 价跌 破平 衡点 后， 都会 迎来 一轮 快速 反弹 资料来源：联讯证券 ，Wind 预计 未来鸡蛋可能会有进一步 的涨价压力。第一是 因为 之后 的元 旦、 春 节等 都是 传 统消费旺季；第二是 猪肉涨价 产生 消费 替代，进而带动 鸡蛋价格 提升 ；第三是饲料成本 的上升 ，豆粕和玉米占自配饲料成本的近 8 成， 其中玉米由于农业供给侧改革 目前库存 处于低位 ， 而豆粕 价格 对中美贸易摩擦的反应趋于钝化 。 图表 14: 作 为 蛋 鸡饲 料主 要原 料 ，豆 粕期 货价 格已 经企 稳， 玉米 价格 也有 支撑 资料来源：联讯证券 ，Wind 因此，在 消费旺季 、猪肉 涨价 替代 效应 和 饲料 成本 三 个因素 共同 作用 情 况下 ，未 来 鸡蛋还有进一步涨价的 可能性 。 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 蛋料比价 蛋料比价平衡点 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 1,800 1,820 1,840 1,860 1,880 1,900 1,920 1,940 1,960 1,980 2,000 玉米现货平均价（元/ 吨） 豆粕期货活跃合约结算价（元/ 吨） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 16 （ 四 ） 鲜果 水果也是今年二季度市场关注度较高 的食品分项。 由于 去年 山东 、 陕西等苹果主产 区减产 使得 今年苹果 低 库存， 苹果 大幅 涨价 。 而作为 中国消费 量 最 大的水果品种， 苹果 涨价又带动了其他水果涨价 。加之 今年 春季 海南 、广东 等 热带 水 果产 区遭 遇了 异常 天气 两个 原因使得今年 四月 开始 水果 价格出现 大涨 。 对比 历史 数据 ， 可以 发现 水果 价格 具有 季节 性规 律。 加之 目前 水果 价格 已恢 复正 常， 在判断后续趋势时，和蔬菜一样，我们主要利用它的季节性规律。 图表 15: 水 果 价 格已 经恢 复季 节 性 资料来源：联讯证券 ，Wind （ 五 ） 油价 根据美国能源信息署 （EIA ） 预测 ，2020 年全球原油供给 将增加 160 万桶/ 天， 另一 方面 ， 随着 全球 经济 放缓 ， 需求 仅增加 130 万桶/ 天。 因此 明年 除了四季度外 ， 原油整体 将处于 供过于求 的状态 。 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 平均批发价:7 种重点监测水果 2015 2016 2017 2018 2019 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 16 图表 16 ：2020 年除 四季度外 ， 原油 整体 将处于 供过于求 的状态 资料来源：联讯证券 ，EIA 从价格方面来看，EIA 预测 2019 年 WTI 原油期货结算均价为 56.26 美元/桶，2020 年为 54.43 美元/ 桶。 从 EIA 公布 的 月度 预测 数据 看，WTI 原油价格 月度同比 于今年 12 月短暂转正后开始回落，2020 年 4 月见底后开始回升。 我们可以利用月度同比数据来 测算 国际 油价对国内 CPI 的影响 。 图表 17：EIA 预测 WTI 原油价格 月度同比 数据于 2020 年 4 月见 底后 开 始回 升 资料来源：联讯证券 ，EIA -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 97 98 99 100 101 102 103 104 缺口（供给- 需求，百万桶/ 天，右轴） 原油供给（百万桶/ 天） 原油需求（百万桶/ 天） -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 50 52 54 56 58 60 62 64 66 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 WTI 原油价格及EIA 预测值（美元/ 桶） EIA 预测的WTI 原油价格同比（% ，右）