常温奶业务稳健增长，2019年目标有望顺利完成.pdf

 识别风险 ， 发现价值                                       请务必阅读末页的免责声明  1 / 6 Table_Page 中报点评 |食品加工证券研究报告  Table_Title 伊利股份（ 600887.SH）  常温奶业务稳健增长， 2019 年 目标有望顺利完成  Table_Summary 核心观点 ：   公司 Q2 收入低于预期主要系低温奶拖累，常温奶收入稳健增长  公司 2019H1 收入 449.65 亿元，同 比 增 长 13.58%；单二季度收入 218.88亿元，同 比 增 长 9.37%。 2019Q2 收入低于预期主要源于低温奶拖累，常温奶业务稳健增长。（ 1） 2019Q2 常温奶收入稳健增长，同比增长近 15%，主要受益于以下两方面：核心大单品安慕希和金典产品结构升级且渠道铺货率持续提升， 2019Q2 收入同比增长 20%左右；公司渠道持续扩张。（ 2） 2019Q2 公司低温奶收入负增长，主要系低温奶行业增速放缓以及份额下降所致。伊利在低温奶业务投放精力相对较少，行业景气度下降情况下竞争对手蒙牛君乐宝等发力抢占份额，公司部分低温奶经销商退出、新经销商补充不及时，导致公司份额略下降， 2019H1 低温份额同比下降 1.10pct。  2019H1 公司 扣非净利润 35.19 亿元，同比增长 9.00%；单二季度 13.37亿元，同比增长 8.69%。公司 2019Q2 扣非净利润增速略低于收入，主要源于管理费用率提升。 2019Q2 公司毛销差 11.90%，较 2018Q2 提升 1.46pct，行业竞争环境优于市场预期。公司 2019Q2 毛利率 37.13%，较 2018Q2 下降1.41pct，主要系原奶价 格上涨所致， 产品结构升级覆盖买赠促销负面影响。2019Q2 销售费用率 25.23%，较 2018Q2 下降 2.87pct，主要源于广告营销费用率减少。 2019Q2 公司管理费用率 4.43%，较 2018Q2 提升 1.51pct，主要系职工薪酬、咨询审计费、折旧摊销增加所致 。   受益产品结构升级和渠道扩张，公司 2019 全年 目标有望顺利完成  受益于产品结构升级和渠道扩张，公司核心大单品安慕希和金典持续稳健增长，受蒙牛促销冲击较小，且舒化奶、常温乳酸菌等细分品类有望接力增长。我们预计未来 5 年公司收入有望维持双位数增长， 2020 年千亿目标有望顺利实现。 2019 年公司收入计划 900 亿元，同比增长 13%左右，我们认为大概率能实现 。 我们预计未来 5 年净利润有望复合增长 10%左右。（ 1）公司持续进行产品结构升级，有望覆盖买赠促销影响以及原奶价格上涨的部分影响；（ 2）公司渠道支持力度有望维持稳定；（ 3）受益规模效应， 广告费用率和 管理费用率（不考虑股份支付费用）有望下降 。   盈利预测  我们预计公司 2019-2021 年收入同比增长 13.1%/12.6%/12.2%；净利润同比增长 6.3%/3.2%/14.5%； EPS为 1.13/1.16/1.33元，对应 PE估值 26/25/22倍。剔除股份支付费用影响，预计 2019-2021 年净利润同比增长8.20%/11.00%/10.00%，对应估值 25/23/21倍。 2018年公司 PE估值中枢 25-33倍，给予公司 2019 年 30 倍 PE 估值，对应合理价值 34 元 /股，维持买入评级 。   风险提示 ： 产品结构升级不达预期；行业竞争激化；行业增长不达预期 。  盈利预测：  Table_Finance  2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 （百万元）  68,058 79,553 90,003 101,373 113,753 增长率 (%) 12.3 16.9 13.1 12.6 12.2 EBITDA(百万元 ) 7,789 8,346 8,759 9,015 10,223 净利润 (百万元 ) 6,001 6,440 6,846 7,064 8,090 增长率 (%) 6.0 7.3 6.3 3.2 14.5 EPS（元 /股）  0.99 1.06 1.13 1.16 1.33 市盈率 （ P/E）  32.61 21.60 25.84 25.04 21.86 市净率 （ P/B）  7.79 4.98 5.84 5.48 5.16 EV/EBITDA 23.33 15.53 18.63 17.41 14.84 数据来源 ：公司财务报表， 广发证券发展研究中心  Table_Invest 公司评级  买入  当前价格  29.1 元  合理价值  34 元  前次评级  买入  报告日期  2019-08-30 Table_PicQuote 相对市场 表现  Table_Author 分析师：  王永锋  SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf Table_DocReport 相关研究：  伊利股份（ 600887.SH） :凝聚核心团队利益，公司收入有望持续稳健增长  2019-08-06 伊利股份（ 600887.SH） :核心单品维持高增速，公司业绩有望持续稳定增长  2019-04-26 伊利股份（ 600887.SH）深度系列一 :乳业 CR2 有望持续提升至 65%+，伊利将打造食品平台  2019-04-07 Table_Contacts 联系人：  刘景瑜 010-59136617 gfliujingyugf -21%-10%1%11%22%33%08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19伊利股份 沪深 300识别风险，发现价值                             请务必阅读末页的免责声明  2 / 6 Table_PageText 伊利股份 |中报点评  公司公告 2019上半年营业收入 449.65亿元，同比增长 13.58%；净利润 37.81亿元，同比增长 9.71%；扣非净利润 35.19亿元，同比增长 9.00%。公司业绩略低于市场预期，点评如下：   1. 公司 Q2 收入低于预期主要系低温奶拖累，常温奶收入稳健增长  公司 2019H1收入 449.65亿元，同比增长 13.58%；单二季度收入 218.88亿元，同比增长 9.37%。 2019Q2公司收入低于预期主要源于低温奶业务拖累，常温奶业务稳健增长。 2019H1公司液体乳收入 361.43亿元，占总收入比重 80.63%，同比增长13.23%；单二季度增速放缓。（ 1） 2019Q2常温奶收入（占总收入比重 70%+）稳健增长，同比增长近 15%，主要受益于以下两方面：核心大单品安慕希和金典产品结构升级且渠道铺货率持续提升， 2019Q2收入同比增长 20%左右 ；公司渠道持续扩张，推动便利店和特通渠道开拓以及传统渠道持续下沉。（ 2） 2019Q2公司低温奶收入（占总收入比重 5-10%）负增长，主要系低温奶行业增速放缓以及份额下降所致。根据尼尔森数据， 2019H1低温奶行 业收入同比下降 -0.7%。伊利在低温奶业务投放精力相对较少，行业景气度下降情况下竞争对手蒙牛君乐宝等发力抢占份额，公司部分低温奶经销商退出、新经销商补充不及时，导致公司份额略下降， 2019H1低温份额同比下降 1.10pct。另外， 2019H1公司奶粉和冷饮收入 43.84/43.00亿元，同比增长 13.36%/15.43%，增速稳健。   公司 2019H1净利润 37.81亿元，同比增长 9.71%；单二季度 15.05亿元，同比增长 11.83%。 2019H1扣非净利润 35.19亿元，同比增长 9.00%；单二季度 13.37亿元，同比增长 8.69%。公司 2019Q2扣非净利润增速略低于收入，主要源于管理费用率提升。 2019Q2公司毛销差（毛利率与销售费用率差值） 11.90%，较 2018Q2提升 1.46pct，行业竞争环境优于市场预期。公司 2019Q2毛利率 37.13%，较 2018Q2下降 1.41pct，主要系原奶价格上涨所致。 2019Q2原奶价格上涨 5-6%，将对应导致毛利率同比下降 2pct。 2019Q2毛利率实际下降 1.41pct主要源于产品结构升级覆盖买赠促销负面影响同时提升了毛利率。 2019Q2销售费用率 25.23%，较 2018Q2下降 2.87pct，主要源于广告营销费用率减少， 2019H1广告费用率较 2018H1下降 1.43pct。 2019Q2公司管理费用率 4.43%，较 2018Q2提升 1.51pct，主要系职工薪酬、咨询审计费、折旧摊销增加所致。   2. 受益产品结构升级和渠道扩张，公司 2019 全年 目标有望顺利完成  公司渠道精细化管理，下线城市渠道优势显著。受益于产品结构升级和渠道扩张，公司核心大单品安慕希和金典持续稳健增长，受蒙牛促销冲击较小，且舒化奶、常温乳酸菌等细分品类有望接力增长。我们预计未来 5年公司收入 有望维持双位数增识别风险，发现价值                             请务必阅读末页的免责声明  3 / 6 Table_PageText 伊利股份 |中报点评  长， 2020年千亿目标有望顺利实现。   2019年公司收入计划 900亿元，同比增长 13%左右，我们认为大概率能实现。我们预计 2019年公司两大核心单品安慕希和金典收入有望维持 20%以上高增长，拉动整体收入增长：（ 1）公司针对金典和安慕希不断推出新产品，推动产品结构升级：金典推出进口娟姗牛（零售价 118元 /箱），安慕希推出 PET柳橙凤梨（零售价 88元 /箱）等高端品，并加大高端产品市场支持力度，推动产品结构加速升级；（ 2）公司将持续推动渠道扩张：维持传统渠道和现代渠道竞争优势的同时，加速布局新零售、便利社区、特通渠道；推动渠道向县、乡镇市场下沉；推动渠道精细化。  另外，公司健康饮品有望持续放量，推动收入稳定增长。   公司股权激励方案考核要求净利润未来 5年复合增长 8.16%（剔除股份支付费用影响），我们预计该目标有望超额完成，未来 5年净利润有望复合增长 10%左右。（ 1）公司持续进行产品结构升级，有望覆盖双寡头竞争带来的买赠促销影响以及原奶价格上涨的部分影响；（ 2）公司渠道支持力度（渠道基础开拓 +买赠促销）有望维持稳定；（ 3） 公司广告费用投放目的为支撑送礼市场品牌需求、培育新品，伴随收入持续稳健增长，广告费用率有望持续下降；（ 4） 2019H1公司管理费用率 4.25%，处于 2018年以来高点位置，受益规模效应，管理费用率（不考虑股份支付费用）有望下降。   3. 盈利预测  我们预计公司 2019-2021年收入分别为 900.03/1013.73/1137.53亿元，同比增长 13.1%/12.6%/12.2% ；净利润分别为 68.46/70.64/80.90 亿元，同比增长6.3%/3.2%/14.5%； EPS 分别为 1.13/1.16/1.33元，对应 PE估值为 26/25/22倍。剔除股份支付费用影响，我们预计 2019-2021年净利润分别为 69.68/77.34/85.08亿元，同比增长 8.20%/11.00%/10.00%，对应估值 25/23/21倍。 2018年公司 PE估值中枢25-33倍 ， 我们给予公司 2019年 30倍 PE估值 ， 对应合理价值 34元 /股， 维持买入评级。  风险提示： 产品结构升级不达预期；行业竞争激化；行业增长不达预期。  识别风险，发现价值                             请务必阅读末页的免责声明  4 / 6 Table_PageText 伊利股份 |中报点评  Table_FinanceDetail 资产负债表  单位：百万元   现金流量表  单位：百万元  至 12 月 31 日  2017A 2018A 2019E 2020E 2021E  至 12 月 31 日  2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产  29,846 24,455 28,845 33,973 39,230 经营活动现金流  7,006 8,625 9,473 12,157 12,267 货币资金  21,823 11,051 15,250 21,482 26,675 净利润  6,003 6,452 6,855 7,073 8,100 应收及预付  2,142 2,742 2,776 2,992 3,359 折旧摊销  1,444 1,609 1,469 1,469 1,469 存货  4,640 5,507 5,631 6,272 6,945 营运资金变动  -571 518 1,173 3,640 2,724 其他流动资产  1,241 5,155 5,187 3,226 2,252 其它  130 46 -25 -25 -25 非流动资产  19,455 23,151 22,482 21,913 21,445 投资活动现金流  -3,117 -5,374 -715 -815 -915 长期股权投资  1,765 1,909 1,909 1,909 1,909 资本支出  -3,279 -5,043 -915 -1,015 -1,115 固定资产  13,256 14,688 13,219 11,750 10,281 投资变动  -30 -176 0 0 0 在建工程  1,902 2,687 3,487 4,387 5,387 其他  192 -154 200 200 200 无形资产  514 639 639 639 639 筹资活动现金流  4,053 -10,749 -4,559 -5,110 -6,160 其他长期资产  2,017 3,228 3,228 3,228 3,228 银行借款  7,710 -6,337 -23 0 0 资产总计  49,300 47,606 51,327 55,886 60,675 股权融资  218 18 0 0 0 流动负债  23,850 19,171 20,511 23,048 25,836 其他  -3,875 -4,430 -4,536 -5,110 -6,160 短期借款  7,860 1,523 1,500 1,500 1,500 现金净增加额  7,942 -7,498 4,199 6,232 5,192 应付及预收  11,595 13,516 14,386 16,332 18,487 期初现金余额  13,211 20,756 11,051 15,250 21,482 其他流动负债  4,395 4,131 4,625 5,216 5,850 期末现金余额  20,756 13,565 15,250 21,482 26,675 非流动负债  211 398 398 398 398       长期借款  0 0 0 0 0       应付债券  0 0 0 0 0       其他非流动负债  210 398 398 398 398    负债合计  24,061 19,569 20,910 23,446 26,234      股本  6,078 6,078 6,078 6,078 6,078        资本公积  2,766 2,841 2,841 2,841 2,841 主要财务比率       留存收益  16,532 18,718 21,465 23,479 25,468 至 12 月 31 日  2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益  25,103 27,916 30,287 32,301 34,290 成长能力 (%)      少数股东权益  136 122 131 140 150  营业收入 增长  12.3 16.9 13.1 12.6 12.2 负债和股东权益  49,300 47,606 51,327 55,886 60,675  营业利润 增长  28.8 8.1 6.4 3.1 14.3 归母净利润 增长  6.0 7.3 6.3 3.2 14.5 获利能力       利润表     单位 ：  百万元   毛利率  37.8 38.3 38.3 38.1 38.1 至 12 月 31 日  2017A 2018A 2019E 2020E 2021E  净利率  8.8 8.1 7.6 7.0 7.1 营业收入  68,058 79,553 90,003 101,373 113,753 ROE 23.9 23.1 22.6 21.9 23.6 营业成本  42,363 49,106 55,550 62,718 70,410 ROIC 50.6 32.4 39.0 55.0 87.9 营业税金及附加  512 531 675 760 853 偿债能力 (%)      销售费用  15,522 19,773 22,744 25,495 28,734 资产负债率  48.8 41.1 40.7 42.0 43.2 管理费用  3,108 2,980 3,294 4,346 4,433 净负债比率  16.0 3.3 3.0 2.7 2.5 研发费用  209.17 426.87 450.02 506.87 568.77 流动比率  1.25 1.28 1.41 1.47 1.52 财务费用  113.49 -60.27 60.46 60.00 60.00 速动比率  1.01 0.91 1.05 1.12 1.17 资产减值损失  50.62 75.66 0.00 0.00 0.00 营运能力       公允价值变动收益  0.00 0.23 0.00 0.00 0.00 总资产周转率  1.54 1.64 1.82 1.89 1.95 投资净收益  134.68 260.91 200.00 200.00 200.00 应收账款周转率  83.19 71.29 81.11 91.25 91.25 营业利润  7115.91 7690.83 8179.91 8436.59 9644.50 存货周转率  9.45 9.68 9.86 10.00 10.14 营业外 收支  -41.94 -113.20 -115.00 -115.00 -115.00 每股指标（元）       利润总额  7,074 7,578 8,065 8,322 9,530 每股收益  0.99 1.06 1.13 1.16 1.33 所得税  1,071 1,126 1,210 1,248 1,429 每股经营现金流  1.15 1.42 1.56 2.00 2.02 净利润  6,003 6,452 6,855 7,073 8,100 每股净资产  4.13 4.59 4.98 5.31 5.64 少数股东损益  2 12 9 9 11 估值比率       归属母公司净利润  6,001 6,440 6,846 7,064 8,090 P/E 32.61 21.60 25.84 25.04 21.86 EBITDA 7789.08 8345.66 8759.14 9015.36 10223.28 P/B 7.79 4.98 5.84 5.48 5.16 EPS（元）  0.99 1.06 1.13 1.16 1.33 EV/EBITDA 23.33 15.53 18.63 17.41 14.84 识别风险，发现价值                             请务必阅读末页的免责声明  5 / 6 Table_PageText 伊利股份 |中报点评  Table_ResearchTeam 广发食品饮料研究小组  王永锋  ：  首席分析师，经济学硕士， 10 年证券行业工作经验。 2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3名。   王文丹  ：  联席首席分析师，经济学硕士， 4年证券行业工作经验。 2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3名团队成员。   刘景瑜  ：  研究助理，统计学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 2017 年食品饮料最佳分析师新财富第 3名团队成员。   陈  涛  ：  研究助理，统计学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。   袁少州  ：  研究助理，经济学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。   Table_IndustryInvestDescription 广发证券 行业 投资评级说明  买入：  预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。  持有：  预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。  卖出：  预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。  Table_CompanyInvestDescription 广发证券 公司投资评级说明  买入：  预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。  增持：  预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。  持有：  预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。  卖出：  预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。  Table_Address 联系我们  广州市  深圳市  北京市  上海市  香港  地址  广州市天河区马场路26 号广发证券大厦 35楼  深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层  北京市西城区月坛北街2号月坛大厦 18 层  上海市浦东新区世纪大道 8号国金中心一期 16楼  香港中环干诺道中 111号永安中心 14 楼1401-1410 室  邮政编码  510627 518026 100045 200120   客服邮箱  gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明  本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。  广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。  广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。  本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。   Table_ImportantNotices 重要 声明  广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。  本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在 还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。  研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。  识别风险，发现价值                             请务必阅读末页的免责声明  6 / 6 Table_PageText 伊利股份 |中报点评  本报告仅面向经广发证券授权使用的客户 /特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。  本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求， 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。  本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。  广发证券可发出其它与本报 告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了 解相关的权益披露（若有）。  本研究报告可能包括和 /或描述 /呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法 /分析中的部分论点 /依据 /证据，以支持我们对所述相关行业 /公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。  Table_InterestDisclosure 权益披露  (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。  Table_Copyright 版权声明  未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。