中国基建与项目融资：政府与社会资本合作（PPP）：政府支持提供巨大增长潜力.pdf

 目录： 中国PPP的主要特征 2 政府支持下入库PPP项目大幅增长 3 政府改善PPP框架的持续努力将鼓励更多第三方私营部门的参与 7 PPP项目融资渠道增加对基础设施开发具有正面信用影响 8 地方政府有望继续支持PPP的发展 10 附录1 中国PPP的采购方法 11 附录2 中国财政部定义的PPP项目五阶段 12 附录3 自2016年6月以来的PPP监管措施 13 穆迪相关研究 14 分析师联系人： 香港 +852.3551.3077 潘凯颐 +852.3758.1336 助理副总裁分析师 ivy.poonmoodys 曾慧思 +852.3758.1538 副董事总经理 vivian.tsangmoodys 新加坡 +65.6398.8308 Terry Fanous +65.6398.8307 董事总经理项目及基建融资 terry.fanousmoodys 纽约 +1.212.553.0300 John Medina +1.212.553.3604 副总裁高级分析师 john.medinamoodys 行业深度研究 基建及项目融资 2017年3月14日 中国基建与项目融资 政府与社会资本合作 (PPP)：政府支持 提供巨大增长潜力 穆迪报告Infrastructure and Project FinanceChina：Public-Private Partnerships: Government Support Provides Strong Growth Potential 的中文翻译本 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)中国正积极推进政府与社会资本合作 (PPP) 的发展，并以此作为发展地方政府基建项目并提供相应融资的方法。由于PPP框架仍处于变化阶段，并且国有企业 (国企) 而非私营部门发展商和投资者在国内PPP市场居主导地位，中国的PPP市场仍处于发展初期。 中国政府对发展PPP的坚定承诺在中长期内可为PPP行业提供巨大增长潜力。政府所作的坚定承诺具体反映为政府已公布规模庞大的PPP入库清单，并且自2015年以来出台了一系列新的PPP指引和管理办法，使PPP框架和发展方向更为明确。   规模庞大的PPP入库清单获政府支持。政府公布多元化的PPP入库项目，并明确承诺将优先推动项目发展，而这对于市场培育具有积极意义。但与澳大利亚、英国、加拿大和美国等更为成熟的PPP市场情况有所不同，中国的PPP市场以国企而非私营企业和投资者参与并主导投资为主要特征。 政府不断努力完善PPP框架将鼓励更多的第三方私人资本参与PPP项目。由于发展历史较短，中国的PPP法律及合同框架正不断变化。但是，政府努力提高PPP模式的透明度对于市场的发展而言具有积极意义，并有望引导更多的第三方私人资本投资PPP，从而减少国企在PPP投资领域的主导地位。 对于基础设施发展而言，更多的融资选择具有正面信用影响。在中国，PPP主要被视为地方政府拓宽基建发展融资渠道的方法之一。尽管如此，中国政府对PPP抱有极大兴趣，其原因与更为成熟的PPP市场类似。PPP可使政府能够以固定价格将风险转嫁给私营部门，加快项目的交付进度，在整个资产生命周期内为公共部门承购方降低项目总成本，并提高成本的确定性。 地方政府有望继续支持PPP项目的发展。我们预计地方政府对PPP仍将秉持支持态度，并将PPP作为削减地方政府基础设施带来的直接财政负担的一种方式。总体而言，基建项目融资需求庞大，但地方政府财政资源有限的地区更倾向于采用PPP模式。  2   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 中国PPP的主要特征 PPP最基本的形式是公共部门政府实体与私营开发商就基建资产的设计、建造、融资、运营及维护签订合同并实现合作。相关基建资产的合同期较长，在发达国家通常为25-50年。合同期结束时，资产将移交回政府，并由政府负责运营及维护。整个合同期内资产的所有权通常由政府持有，并且政府会明确合同期结束私营部门将PPP项目移交给政府时，该项资产所处状态应满足的具体条件。 如图表1所示，就PPP结构及采购方法而言，中国的PPP模式在某种程度上与更为成熟的市场类似。如欲进一步了解关于采购方法的细节，请参阅附录1。 图表 1 中国典型的PPP结构及采购方法 社会资本包括国企、私营部门、金融机构和其他投资者。 资料来源：国家发改委、财政部、穆迪投资者服务公司 公共部门发起人私营部门发起人或社会资本投资者项目公司承建商运营与维护提供商Availability Payment政府付费Demand Risk使用者付费Hybrid/ or Viability Gap Funding可行性缺口补助最终用户公共部门发起人或公共部门承购方资金流向提供服务项目或特许经营权协议股权PPP 采购方法项目公司最终用户项目公司最终用户公共部分发起人或公共部门承购方项目公司中国PPP的主要特征 和其他更为发达的市场不同，国内PPP投资以国企的参与为显著特征。据穆迪测算，参照私营部门开发商和投资者在PPP示范项目中的参与水平，真正来自私营部门的投资在中国PPP总投资中占比不到30%。 所有3种PPP采购方法 (即政府付费模式、使用者付费模式及可行性缺口补助模式) 在中国均被采用。 在多数PPP项目中，地方政府通常持有10-30%的权益。 PPP项目主要通过境内银行实现融资。 中国的PPP项目具体分为5个阶段，即项目识别、准备、采购、执行和移交阶段，详情参阅附录2。 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。  3   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 政府支持下入库PPP项目大幅增长 2016年，在政府大力推广之下，中国已公布的PPP入库项目持续增长。中国政府希望通过PPP吸引私人资本为基建项目提供资金支持，从而缓解地方政府巨大的基建融资压力，同时改善公共部门的运营及成本效率。 据财政部PPP综合信息平台及项目库统计，截至2016年底，处于项目识别到执行各阶段的入库项目已达11,260个，总投资为人民币13.5万亿元，较2016年1月底入库的6,997个PPP项目和人民币8.1万亿元的总投资大幅增长。1月底入库项目仅为2016年底入库项目的一半左右。 政府采购令PPP项目持续得以推进。截至2016年12月底，按投资金额计算，约17% (人民币2.2万亿元) 的项目已处于执行阶段，而2016年1月底进入执行阶段的PPP项目仅占5%。随着PPP项目渐次推进5个具体实施阶段，政府陆续公布了新项目以取代原有入库项目，因此入库项目规模得以增大 (见图表2、3 ) 。 图表 2 2016年入库PPP项目 (按投资金额计算) 稳步增长，反映了项目得以逐步推进，而且新的政府识别项目取代了部分原有入库项目 月度数据为累积数据。 资料来源：财政部PPP中心  02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月识别准备采购执行项目数量 和其他国家类似，PPP项目识别过程以物有所值 (Value for Money, VFM)  分析为基础。该过程用于分析以PPP模式获得基建资产及相关服务的成本，并与传统的公共部门采购模式进行比较。 负责PPP监管的主要部门为财政部和国家发改委。原则上，国家发改委主要负责能源、交通、水利建设、环保、农业和市政工程等大型基建项目的监管，而财政部主要负责保障房、医院、学校和养老设施等PPP项目的监管。所有PPP项目均需获得财政部批准。 在中国，通过VFM分析之后，所有PPP项目都须经财政部或财政部PPP中心与地方政府或地方政府采购代理机构联合实施的财政承受能力论证，以确保地方政府有财力向项目提供直接、间接或潜在财务支持。一般而言，地方政府所作PPP付款承诺总和不得高于其年度一般公共预算支出的10% 。 地方人大批准的、并且满足VFM分析和地方政府财政能力论证的PPP项目可纳入一般公共预算支出，并纳入地方政府中期财政规划。  4   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 图表 3 2016年入库PPP项目 (按项目数量计算) 稳步增长，反映了项目得以逐步推进，且新的政府识别项目取代了部分原有入库项目 月度数据为累积数据。 资料来源：财政部PPP中心 自2014年以来，政府陆续推出了三批位于各省份的PPP示范项目。截至2016年底，处于各发展阶段的PPP示范项目已达743个，而总投资为人民币1.86万亿元。其中，49%的项目已签订PPP合同并已进入具体执行阶段。 早期PPP示范项目的成功对于PPP采购过程如何成功推进起到了重要的示范作用。受此鼓舞，其他各省也开始采用PPP模式。各省在首批PPP项目中获取的专业知识和经验亦有助于持续完善PPP框架。我们注意到在其他处于发展中的PPP市场，一旦某个PPP采购项目取得成功，则该模式会被再次使用，因为PPP的采购过程更为人所知。 已公布的PPP入库项目规模庞大，但第三方私营部门参与有限 与其他地区情况不同，国企而非私营部门发展商和投资者在中国PPP市场居主导地位。 截至2016年底，已有277个示范项目进入执行阶段，其签约社会资本信息已入库，但私营部门在上述项目中的参与水平各不相同。三分之一的项目，即总投资金额的30%左右来自纯粹的第三方私营部门开发商和投资者，而其余三分之二的项目投资主要由国企以及国企组建的联合体承担。假定上述示范项目反映PPP项目库的总体水平，则穆迪测算截至2016年底，现有已公布的PPP入库项目中真正的私营部门投资约人民币4万亿元 (约占30%) 。 不过鉴于国企与政府之间关系密切、融资渠道顺畅、且具备专业技术知识，国企一直是中国基建领域的重要参与者。 具体而言，我们注意到建筑类国企作为股权投资者在PPP项目领域非常活跃，这也是此类建筑类国企争取建筑合同的一种途径。我们预计民营企业在学校、医院、养老设施和水务公用事业等中小规模PPP项目中的参与更为积极。 对于某些私营部门投资者而言，中国PPP项目的投资回报率看似并不具有吸引力。特别是PPP项目的投资周期较长，通常达15-30年之久。另一方面，与私营部门相比，国企拥有更多的财务资源，且融资成本更低，因此在投资回报率较低时也会参与PPP项目的竞标。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月识别准备采购执行人民币十亿元 5   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 因此我们预计短期内私营部门在中国PPP项目中的参与度仍会保持较低水平。随着时间的推移，参与度有望逐步提高。不过我们预计监管机构会逐步调整PPP遴选过程，并可能会提高对于定性因素的考量，比如在评估中考虑投资者背景的多样化以及民营企业的参与水平。 入库项目多元化，涉及多类资产 中国宣布的PPP项目多元化，虽然交通运输和市政工程占比最大，占2016年底总投资额的57% (图表4)，但市政工程包括多类资产，如污水处理、废弃物处理、市政道路、供水、管道系统和地铁等。 图表 4 多元化的入库 PPP项目 (2016年底按行业/领域细分) 资料来源：财政部PPP中心 2016年，中国采用的主要PPP采购模式为使用者付费模式和混合模式 (图表5)。混合模式PPP项目既有固定的政府付费，也有基于市场或规模获得的收入。中国PPP市场将这一混合PPP模式称为可行性缺口补助模式。 图表 5 中国采用全部3种PPP采购模式，其中使用者付费和可行性缺口补助模式多于政府付费模式 (2016年底) 资料来源：财政部PPP中心 中国采用多种采购方法这一状况与其他成熟的P PP市场有所不同。政府付费PPP模式在英国和加拿大较为普遍，而美国目前采用使用者付费和政府付费PPP模式。 市政工程(包括地铁)35%交通运输12%城镇综合开发6%旅游6%生态建设和环境保护6%教育5%保障性安居工程5%医疗卫生4%水利建设5%其它16%合计：11,260个项目市政工程(包括地铁)28%交通运输29%城镇综合开发10%旅游5%生态建设和环境保护5%教育2%保障性安居工程6%医疗卫生2%水利建设3%其它10%总投资：人民币13.5万亿元使用者付费42%政府付费32%可行性缺口补助26%合计：11,260个项目使用者付费34%政府付费25%可行性缺口补助41%总投资：人民币13.5万亿元 6   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 中国PPP项目的典型融资结构包括20%-30%的股权和70%-80%的债务。尽管如此，我们还注意到，一些PPP项目的债务比例低于典型结构中的债务占比。这些项目或者有强大的投资者群体，从而持有更多的股权，或同时包含运营资产和新资产，而运营资产所贡献的现金流可为在建新资产提供部分资金。 地方政府通常是PPP项目的少数股东，以便对基础设施资产保持一定的控制权。与之相反，在澳大利亚等成熟市场，PPP项目公司的参股方和拥有者几乎完全是社会资本投资者，而不是地方政府。社会资本投资者可能最终依靠公共养老基金提供资金，但是作为项目公司的所有者，社会资本投资者与地方政府签约从事项目设计、建造、融资以及资产的长期运营和维护。 图表6以两个示范项目为例反映了典型的PPP项目的部分特征。  图表6  PPP项目示例 部分PPP试点项目的主要特点   项目 重庆市曾家岩嘉陵江大桥项目 地点 重庆市 总投资额 人民币33亿元 运营模式 建设运营移交 (BOT) 特许经营期限 23年 采购模式 政府付费 公共部门购买方 重庆市城乡建设委员会 社会投资方 国企联合体 (招商局重庆交通科研设计院有限公司、中铁隧道集团有限公司、中交第二航务工程局有限公司) 特殊目的公司的股权结构 政府持股10%，国企联合体持股90% 项目 荣成市固废综合处理与应用产业园PPP项目 地点 山东省荣成市 总投资额 人民币20亿元 运营模式 移交运营移交 (TOT，人民币3.9亿元) + BOT (人民币16.1亿元)  采购模式 混合模式 特许经营期限 28年 公共部门购买方 荣成市城乡建设局 社会投资方 威海昊阳集团 特殊目的公司的股权结构 威海昊阳集团持股100% 资料来源：财政部PPP中心  7   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 政府改善PPP框架的持续努力将鼓励更多第三方私营部门的参与 PPP框架发达的成熟市场往往有规模更大的运作框架，而在此框架中私营企业索赔在法律上是可以执行。与此相比，中国的PPP法律和合同框架仅有3年的历史，因此仍在发展当中，而针对地方政府的商业索赔是否可执行尚存在不确定性。此外，各省尚未建立统一的PPP框架实施记录。   尽管如此，我们预计中国目前对PPP法律和合同框架的完善将有助于提升私营部门的投资意愿，并逐步加快PPP项目的执行。 此外，需求风险和规模可控的混合模式PPP项目可能会将私营部门的资本吸引至中国。境外私营部门投资者可能更容易接受与用户需求有关的收入风险，而不是政府付费PPP项目中承担与地方政府有关的合同和法律执行风险。 发展变化中的PPP框架 关于地方政府和项目公司在PPP项目中的风险分配缺乏明确法律与合同框架，这可能会加大地方政府在较长的项目周期内履行其合同义务的不确定性，因此私营部门对PPP项目的参与一直有限。 PPP项目存在不同的监管机构，同时与PPP原则有关的行政立法不胜枚举，这也可能会影响PPP项目的执行。此外，并非所有的地方政府都具备顺利执行PPP项目所需的成熟程度和资源管理能力。因此，风险分配可能会受到影响。 PPP项目的实施已逐步加速 尽管存在市场限制因素，但2016年中国的PPP项目实施已逐步加快 (图表7) 。在目前人民币13.5万亿元的入库项目中，半数处于筛选阶段，而仅有17%处于实施阶段。虽然该比例看似较低，但与其他发展中甚至成熟的PPP市场相比较好。在后两类市场中，仅有几个项目达到落地和营运阶段，或每年仅宣布几个签约项目。 图表7 2016年多个PPP项目推进至实施阶段  资料来源：财政部PPP中心 根据国家示范项目，从PPP项目发起到签署项目合同的平均时间为6-51个月。前两批示范项目的平均实施期分别为15个月和15.6个月，而第三批项目的时间缩短到11个月 (图表8) 。这也反映了项目的规模与复杂性，因为规模较大及复杂的项目比小型和简单的项目采购时间更长。  05010015020025030035040045001002003004005006007008001Q 2Q 3Q 4Q投资额(十亿美元) (左轴)项目数量(右轴) 8   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 图表8 大多数PPP项目在不到一年的时间内实施 (截至2016年底示范项目的实施期) 资料来源：财政部PPP中心 通过提高透明度、统一信息公开要求和项目跟踪逐步完善中国PPP框架 随着更多政府措施与指导意见出台，中国的PPP框架将继续演变，并可能会逐步改善。政府继续制定指导意见来完善该框架，从以提升其透明度与明确性 (关于2016年6月以来的主要监管措施，请参阅附录3) 。 尤其针对投资者的顾虑，财政部近期颁布了两项监管规定。自2016年9月开始，已批核的PPP项目合同中约定的政府跨年度财政支出责任将纳入地方政府中期财政规划，这会加强地方政府对PPP项目的财政承诺。2017年1月，财政部宣布完善PPP项目开发各阶段的信息披露要求，该规定自2017年3月1日起生效。更严格的信息公开要求为私营投资者提高透明度具有长期正面影响，而且对任何成熟的资本市场也是必要因素。 自2016年7月国务院全权负责起草PPP法规之后，我们预计2017年PPP立法将会加快。同时，财政部已于2016年建立全国PPP综合信息平台及项目库，集中汇总PPP项目信息，并定期披露入库项目情况和项目进度。此外，监管机构披露了第三批示范项目的更多信息，例如PPP方案样本、可行性研究报告、财政承受能力论证报告等。但是，已实施的PPP合同尚未公开披露。 与此同时，我们注意到发改委也建立了PPP信息平台，并于2017年2月底首次披露其PPP项目储备情况。我们预计监管机构会提高发改委和财政部所披露项目的透明度，并按照政府制定的PPP项目5个阶段明确披露项目进度。 PPP项目融资渠道增加对基础设施开发具有正面信用影响 过去两年中央政府积极推动PPP项目，作为地方政府基建项目的融资途径。以前地方政府一般通过地方政府融资平台等国有实体进行间接融资，为基建项目提供资金。 为了提供必要的财务支持，2016年财政部和10家金融机构设立了人民币1,800亿元的中国PPP基金，助力PPP发展。2016年底，中国PPP基金与9省进一步设立省级PPP基金，包括内蒙古自治区、吉林省、江苏省、河南省、湖南省、海南省、贵州省、陕西省和宁夏回族自治区。省级基金资金总额为人民币437亿元，而其中88%来自中国PPP基金，其余部分来自各省政府。截至2016年底，中国PPP基金累计签约金额人民币517亿元，拉动投资约人民币8,000亿元。 15080170204060801001201401606-12个月13-24个月24个月以上项目数量 9   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 PPP可使地方政府获益良多，因为PPP可降低资产存续期内的项目总成本，并提高地方政府的财政灵活性，同时也将主要的建设和长期运营/及资产复原风险转嫁给私营部门。投资者对有信用度的项目和新投资工具的需求也将有助于支持中国PPP市场的发展。 多元化的融资途径支持了PPP的发展和私营部门的参与 PPP项目融资通常涉及大量的投资、较高的杠杆率、较长的投资期、复杂的风险分配和资本结构。目前中国PPP项目的主要融资渠道是国内银行与政策性银行的贷款，而其期限短于项目周期，导致项目面临再融资风险。 中国财政部希望扩大融资来源以改善融资渠道，特别是在私营部门融资领域 (图表9) 。近期监管机构允许保险公司投资基建PPP的举措也会增强PPP的投资者群体。 图表 9 PPP项目不同阶段的融资途径增加 PPP项目阶段 PPP项目的融资途径 初期投资阶段 财政部和省级财政部门设立由国企和金融机构参与的私募股权基金，为PPP项目提供财务支持和原始资本 保险公司投资 建设阶段 银行贷款、信托贷款、金融租赁和项目收益债券 运营阶段 项目收益债券、资产支持证券 (ABS) 融资、银行贷款和金融租赁 资料来源：穆迪投资者服务公司 此外，2016年12月发改委和中国证券监督管理委员会 (证监会)  联合发文，允许PPP项目通过发行ABS募集资金。2017年2月，发改委要求各省上报1-3个采用ABS融资的PPP试点项目。PPP项目支持的ABS是由政府应收款和PPP项目未来现金流收取权利支持的金融证券。原则上，可采用ABS融资的PPP项目需要满足的条件包括：(1) 属于财政部和发改委的示范项目及/或在财政部的全国PPP项目数据库之中；(2) 有两年以上的运营历史，并有稳定的现金流和合理回报。 首只PPP 资产支持证券于2017年2月通过非公开方式发行。该发行总规模为人民币8.4亿元，其中包括优先级人民币8亿元和次级人民币4,000万元。该交易由污水处理及配套项目有关的单一资产所支持。关于交易的其他详细信息并未公开。 与PPP项目较长的投资期相比，ABS融资为PPP投资者提供了提前退出的机会。 我们认为PPP 资产支持证券将会逐步推进。目前存在几个需要解决的问题，例如：由于仅有少数项目已到落地和营运阶段，短期内多少优质项目可以满足监管要求？在中国如何将PPP较长的运营期与ABS相对较短的期限相匹配？ABS是否由一个或是多个PPP项目支持？对于多项目支持的交易会有一个或多个公共部门买方？项目再融资的成本和ABS投资者要求的回报是多少？ 我们预计监管机构会出台更多ABS的指导文件，以提升PPP 资产支持证券融资的明确性。 近期土耳其的受评PPP债券案例 PPP债券是PPP项目的另一种融资渠道。结构设计合理的PPP债券可以吸引私营投资者的长期资金，因而PPP项目无需仅依赖期限较短的银行资金。    10   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 地方政府有望继续支持PPP的发展 PPP通过民间投资有助于降低整体公共部门杠杆率，因此地方政府有望继续对PPP予以支持，将其作为基础设施开发的一种方式。此模式也有助于缓解基建支出对地方政府造成的直接财政负担，因为对于政府付费和混合模式PPP项目，政府可在15-30年的特许期内支付。此外，私营部门参与社会基础设施资产的PPP项目开发可以协助提公共部门项目的运营效率和成本效益。 与经济发达地区相比，基建项目融资需求庞大而地方政府财政资源相对有限的地区 (例如中西部地区)  会比经济富足的地区更多地采用PPP项目 (图表10) 。这些地区PPP项目的商业生存能力可能较弱，所以地方政府希望利用PPP来降低其基础设施开发的融资需求。  图表10 地方政府财政资源相对有限的地区更多地利用PPP项目进行基建投资 1 2016年新增PPP投资数据是从2016年底PPP投资总额中减去2015年底投资总额计算得出 2广东和宁夏2016年新增PPP投资/2016年固定资产投资比率是负值，原因是这两个地区2016年新增PPP投资为负值 资料来源：财政部PPP中心、国家统计局、财政部、穆迪投资者服务公司  但是，国企的高度参与可能会削弱公共部门向私营部门的实际风险转嫁，因此可能会稀释PPP对整体公共部门带来的效益，而PPP项目的设计目的是上述风险转嫁。不过，我们预计随着PPP市场的发展，监管机构会逐步平衡公共部门和私营部门的风险分配。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000贵州山东云南河南四川内蒙古江苏河北甘肃辽宁浙江湖南新疆福建陕西湖北北京重庆广西安徽黑龙江广东江西宁夏海南吉林青海山西天津西藏上海2016年底PPP项目数量(左轴) 2016年底PPP投资额(人民币十亿元，左轴)2016年新增PPP投资/2016年固定资产投资比率(右轴) 2015年债务/GDP比率(右轴)例如，穆迪近期向ELZ Finance S.A.为土耳其 (Ba1/稳定) 的一个医院PPP项目发行的高级有抵押摊还项目债券授予Baa2评级和稳定展望。 该公司募集了2.885亿欧元，以资助土耳其埃拉泽省建设一家有1,038个床位的医院。该项目有28年PPP特许经营协议，并以政府付费形式获取收入。债券的期限从18年到20年不等。 该债券Baa2评级高于土耳其的主权评级，主要原因是该债券获得下列形式的强大多边支 持：(1) 多边投资担保机构 (Multilateral Investment Guarantee Agency) 提供的政治风险保单； (2) 在建设和运营阶段有欧洲复兴开发银行提供的次级流动性信贷。 由于该项目属于政府付费PPP，我们采用了Construction Risk in Privately-Financed Public Infrastructure (PFI/PPP/P3) Projects Methodology 和 Operational Privately Financed Public Infrastructure (PFI/PPP/P3) Projects Methodology。  11   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 附录1 中国PPP的采购方法 1. 政府付费 项目建成后，如满足合同要求，私营企业合作方将获得政府的付费。因为私营部门合作方负责项目运营，政府付费金额一般覆盖运营和维护成本、偿债成本和一定的投资回报。政府付费模式不受需求波动，如车流量水平的影响。通常而言，仅在无法履行合同或公众无法使用该资产时，政府付费模式才会进行付费调整。政府付费模式PPP在英国 (Aa1/负面)  (在英国也称作私人融资计划 (private finance initiatives/ PFI) ) 、加拿大 (Aaa/稳定) (被称作另类融资及采购 (alternative financing and procurement/AFP) ) 、澳大利亚 (Aaa/稳定) 、法国 (Aa2/稳定) 、荷兰 (Aaa/稳定) 和葡萄牙 (Ba1/稳定) 较为普遍。 2. 使用者付费 使用者付费模式PPP亦称为特许经营权。这种公私合作融资方式历史悠久，而欧洲和拉美多个国家均采用该模式。通常该模式适用于收费公路。在特许经营权或使用者付费模式下，项目资金大都来自使用者付费，而政府不承担或者仅承担有限的需求风险。该模式常用于收费公路、公共交通、水务、燃气或电力PPP项目。 3. 混合模式或可行性缺口补助 PPP安排可以同时具备政府付费以及使用者付费的相关特征。在该安排下，政府将承担各种的潜在义务：(1) 明确的义务，如政府付费；(2) 或有义务，如财务担保、终止付款、需求低于特定水平时的补贴，以及 (3) 更为远期的或有义务，如合同重新协商风险或在项目公司违约时接管项目。  12   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 附录2 中国财政部定义的PPP项目五阶段 图表11 阶段 描述 阶段1:  识别 PPP项目可由政府或社会资本发起，不过预计大多数将由政府发起； 政府发起PPP项目 财政部会同各部委确定PPP项目名单，涉及交通运输、安居工程、环境保护、能源、教育、医疗等； 社会资本发起PPP项目 这些项目将提交给财政部进行评估。政府将评估这些项目若采取PPP模式是否能够更多地节省成本、提高效率以及促进公平竞争和创新； 评估后的最终名单将进入下一阶段； 阶段2:  准备 县级 (含) 以上地方政府可成立自己的委员会负责项目评审、组织协调和检查督导； 政府需提供以下信息，包括但不限于： i) PPP项目概况和框架； ii) 演示项目风险如何被不同利益方分担以及风险可控程度； iii) 项目的运作方式和所有权模式 (如BOT、BOO、TOT)； iv) 融资结构，包括PPP项目的股权结构、资金来源和付款类型 (政府付费、使用者付费或可行性缺口补助)； v) 政府未来监管架构； vii) 遵照中华人民共和国政府采购法方式进行采购 (如公开招标、邀请投标)； 阶段3 :  采购 完成阶段2的准备工作，政府需要发布公告，邀请社会资本参与招标流程； 在这一阶段应能体现项目从市场的角度是否有吸引力以及招标流程是否有利于促进市场竞争； 社会资本与政府签署合同； 阶段4 :  执行 社会资本成立一家项目公司，政府可指定相关机构参股项目公司； 社会资本将负责融资相关事宜 (股权或债权融资)。财政部门或其他相关政府部门将监督项目公司按时达到约定的资本要求； 项目公司需定期披露运营数据。政府还应披露绩效评价、条款或公司定期表现的重大变化 (涉及国家机密的内容除外)； 若公司未能满足约定条件，政府有权终止项目协议或接管项目； 阶段5:  移交 项目资产将在合约规定的约定日移交回政府 (或指定机构)。合约应明确约定移交形式、补偿方式和资产质量。  资料来源：财政部  13   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 附录3 自2016年6月以来的PPP监管措施 图表 12 监管机构 法规名称 公布日期 执行日期 概要 财政部 政府和社会资本合作 (PPP) 综合信息平台信息公开管理暂行办法 2017年 1月 2017年 1月 该办法加强和规范政府和社会资本合作 (PPP) 项目信息公开工作，包括： >>  项目各阶段信息公开的内容； >>  信息公开方式； >>  信息公开时间点； >>  信息提供方。 发改委和 证监会 关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作  (PPP) 项目 资产证券化相关工作的通知 2016年12月 2016年12月 该通知指出 >> PPP项目资产证券化的重要意义； >> 明确重点推动资产证券化的PPP项目范围； >> 推进PPP证券化市场的良好的政策环境和审批程序，并提出建立针对PPP项目资产证券化的风险监测机制。 财政部 关于进一步加强政府采购需求 和履约验收管理的指导意见 2016年12月 2016年12月 该指导意见强调政府采购需求和履约验收管理的重要性和必要性，并进一步提高政府采购需求和履约验收管理的科学化、规范化水平。采购需求应当符合国家法律法规规定。 国务院 关于完善产权保护制度依法保护产权的意见 2016年11月 2016年11月 该规定强调不得以政府换届为由违反与社会资本签署的合同，包括PPP项目。若因国家利益或公共利益需要改变合同约定的，要严格依照法定程序对社会资本投资方进行补偿。 财政部 政府和社会资本合作物有所值评价指引 (修订版征求意见稿)  2016年11月 N/A 该修订版指出 >> 所有拟采用、已采用PPP模式实施的项目应开展物有所值初始定量和定性评价和中期评价，但试行版可自行选择是否开展此类评价； >> 开展定量和定性评价的细节； >> 中期物有所值评价在项目开始运营后3年到5年内开展，2016年1月1日之后发起的PPP项目均应开展中期物有所值评价。 财政部 关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知 2016年10月 2016年10月 该通知指出 >> 在其他中央财政给予支持的公共服务领域，对于有现金流、具备运营条件的项目，鼓励尝试运用PPP模式； >> 鼓励国有控股企业、民营企业、混合所有制企业、外商投资企业等各类型企业，按同等标准、同等待遇参与PPP项目； >> 强调根据某些标准和规范进行可行性研究和实施的重要性。 财政部 政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法 2016年9月 2016年9月 该办法 >> 列出PPP项目不同阶段各政府机关、投资者/发起人和项目公司的财务管理责任； >> 合格的PPP项目收入与成本纳入地方政府财政预算。 国家发改委 项目收益债券管理暂行办法 2016年7月 2016年7月 该暂行办法包括 >> 项目收益债券的定义； >> 资金用途的限制。 保监会 保险资金间接投资基础设施管理办法 2016年6月 2016年8月 该管理办法 >> 明确了保险资金的界定；  >> 提供了以下术语的定义和要求： 包括 1) 投资计划；2 ) 委托人；3) 受托人；4) 受益人；5) 托管人；6) 独立监督人； 7) 信息披露；8) 风险管理；以及9) 监督管理。 资料来源：国家发改委、财政部、国务院、穆迪投资者服务公司  14   2017年3月14日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力 基建及项目融资 穆迪相关研究 行业深度研究： Default Research: Default and Recovery Rates for Project Finance Bank Loans, 1983-2015 中国基建和项目融资：中国吸引社会资本参与基础设施投资的挑战和机遇 Public-Private Partnerships-Global: Credit Trends in New P3's: Convergence, Divergence, Pressure Points 地方政府与公共机构：政府和社会资本合作在中国基建融资领域发挥实效尚需时日 Public-Private Partnerships: Global P3 Landscape 发行人深度研究： ELZ Finance S.A.: Pre-sale report: Elazi hospital PPP exceeds Turkey's sovereign rating with strong multilateral support 展望： Sub-Sovereigns - Global: 2017 Outlook - EMEA Mixed, APAC and Americas Mainly Negative 数据报告： 中国地方政府财经数据图表 特别评论： 中国地方政府研究报告汇编 评级方法： Construction Risk in Privately-Financed Public Infrastructure (PFI/PPP/P3) Projects Methodology Operational Privat