虚拟货币挖矿的“非理性繁荣”.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 计算机 行业 专题报告 2018 年 03月 06 日 看好 /首次 计算机 专题 报告 投资摘要： 在 虚拟货币 暴涨的 背后，隐藏着一个非常重要的环节就是挖矿。目前，挖矿主要采用工作量证明机制（ POW），是一个典型的计算密集型行为。 以太坊是目前第二大的区块链平台，具有非常好的代表性。 我们 用以太币为例， 挖矿收益Net margin 与以太币价格 P 成正比，与全网算力 C成反比 。 从历史数据来看，以太坊全网算力 C 基本保持指数级上升。 以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的挖矿收益水平。 当前 以太坊矿机投资回报期很长 ，对未来以太币价格持续快速上涨有很高预期 。 我们计算得出 静态回报天数 接近 400 天， 超过一年。考虑到以太坊全网算力一直保持指数级增长，以太币矿机收益只有依靠以太币价格的同步指数级上涨才能维持当前的静态回收天数，回收周期仍然很长。 真实中的 以太币挖矿的盈利完全是建立在以太币价格不断快速上涨的基础上的。 在 以太币指数级的上涨速度下，只要矿机早期挖到的一小部分以太币能够长期持有就能够轻松收回成本。 从占优策略来看， 购买以太币矿机不如直接购买以太币。 两者本质上都是在赌以太币未来会大幅上涨。而购买矿机挖以太币相当于投入同样的资金，在相当一段时间不断从市场上购买以太币，在以太币不断上涨的趋势下，能够获取的收益明显低于一次性购买的收益。而在承担风险方面， 矿机 购买之后就会不断贬值，在以太币下跌中贬值速度更快，风险也并没有降低。 矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一 。 主要包括 ASIC 矿机生产商（比特大陆等） 和显卡厂商（ 英伟达和 美国超威半导体（ AMD） 两家公司 ）。 当前，以太币价格暴跌和全网算力的 快速增长之间存在着巨大矛盾。年初至今以太币价格暴跌了 38%，而全网算力上涨了 56%。 如果以太币价格 未来持平或者下跌持续， 将 对整个挖矿产业链都将带来重大影响 。 目前，挖矿对显卡销量有较大影响。 从以太坊全网算力增长中 ，我们 保守估计 2017 年挖矿显卡收入 规模 将在 15 亿美金以上 。 其中假设 AMD 和英伟达市场 份额 占比为 6:4，则 17 年 AMD 挖矿显卡收入约为 8 亿美金，占其 53亿美元收入 15%，占其 17 年 新增收入的 70%以上。 而 英伟达挖矿显卡收入约为 6 亿美金，占其 97 亿美金收入的 6%多， 占比相对 较小 。 未来，应该重点跟踪的是虚拟货币价格和全网算力的变化。 如果虚拟货币价格持续走低数月，并带来全网算力的增长停滞， 则 ASIC矿机公司和显卡公司业绩将面临很大的不确定性 。 投资风险 ： 1、未来以太坊 挖矿可能从 POW 转换到 POS,将对挖矿需求产生根本性影响； 2、据称比特大陆已经研制成功 以太坊专有矿机 ，并有望不久量产。如果确认了，将对显卡挖矿产生极大的冲击 。 分析师： 叶盛 010-66554022 y eshengdxzq 执业证书编号 : S1480517070003 研究助理： 夏清莹 0755-83256464 xiaqy dxzq 细分行业 评级 动态 IT服务 看好 上调 软件开发 看好 维持 计算机设备 看好 维持 IT分销 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 190 5.44% 重点公司家数 - - 行业市值 21180.73 亿元 3.37% 流通市值 12536.31 亿元 2.81% 行业平均市盈率 55.87 / 市场平均市盈率 19.29 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、互联网金融周报（ 20180226-20180304）：关注 “独角兽 ”企业带来的投资机会 2018-03-05 2、计算机行业报告： IPO 新政推出利好行业真龙头2018-03-05 3、计算机行业报告：关注苹果智能音箱 HomePod 带来的投资机会 2018-02-26 4、计算机行业事件点评：工业互联网专项工作组成立，行业进入高速发展期 2018-02-26 P2 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 虚拟货币的暴涨带来了挖矿行业的繁荣 . 3 2. 挖矿不如直接买币 . 4 3. 虚拟货币价格暴跌对挖矿产业链的影响 . 7 3.1 以太币价 格暴跌和全网算力快速增长的巨大矛盾 . 7 3.2 矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一 . 8 3.3 未来 ASIC 矿机厂商和显卡公司业绩将面临很大不确定性 . 9 表格目录 表 1:以太坊矿机回本天数测算 . 5 插图目录 图 1:比特币 2015年至今价格走势图 . 3 图 2:以太币 2017年至今价格走势图 . 3 图 3:以太坊全网算力和以太币价格走势图 . 5 图 4:P/C和以太币价格 P历史走势图 . 6 图 5:三种假设下的以太币矿机收益情况 . 6 图 6: 以太币价格 P和全网算力 C的历史走势图 . 7 图 7: 以太币价格 P和全网算力 C的近三月走势图 . 7 图 8:比特币矿机发展历程 . 8 图 9:以太坊历史全网算力增长图 . 9 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 虚拟货币的暴涨带来了挖矿行业的繁荣 以比特币为首的虚拟货币上涨是 2017 年最 引人关注的投资机会 。 在经过 2014 年到2015 年的漫漫熊市之后， 比特币 2016 年初达到了 451 美金 /个，到 2017 年初达到900 美元 /个， 接近历史新高。此后，比特币更是开启了暴涨模式，一路上涨 到 2017年底， 最高突破 2 万美元。 而后在 2018 年 初 下跌到 10000 美元 左右 。 图 1:比特币 2015 年至今 价格 走势图 资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 在此期间， 其他虚拟货币涨幅 更是 远超 比特币 。 以市值排名第二的以太坊为例， 2017年初，以太币价格为 8.11 美元 /个 ，而 到 2018 年初最高价格上涨 到 超过 1200 美元 /个，期间涨幅超过 150 倍。 更遑论 很多 其他虚拟货币 ， 涨幅更是让人瞠目结舌 。 图 2:以太币 2017 年至今价格走势图 资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 P4 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 挖矿 不如直接买币 在 暴涨的 虚拟货币背后，隐藏着一个非常重要的环节就是挖矿。 挖矿是个将待确认的交易数据包含到块链中，从而完成对这些交易进行 确认 的分布式共识系统。通过挖矿，可以强制性保证块链中的数据按时间顺序存储，保持比特币网络的中立性，且允许比特币网络上不同的计算机对系统状态达成一致。 目前，挖矿主要采用工作量证明机制（ POW），是一个典型的计算密集型行为。 通过挖矿，矿工可以获 取虚拟货币货币作为奖励。而不断上涨的虚拟货币，也刺激了越来越多的人加入挖矿的行列，希望能够通过挖矿来直接获取虚拟货币，享受虚拟货币价格上涨带来的红利。 那么，究竟 虚拟货币 挖矿收益如何呢？ 以太坊是目前第二大的区块链平台，具有非常好的代表性。 本文中我们用它旗下的以太币为例， 来测算一下挖矿的收益。需要指出的是我们测算的是普通矿工用市场价购买矿机能够获取的收益 情况 ，而并没有考虑矿机生产商 自建 和 矿池的收益情况 ，它们的生产成本更低，收益模式更好，但是整体趋势和普通矿工的收益一样的。 假设单台矿机算力为 c,当前全网 算力为 C，以太币人民币价格为 P（单位：元）。由于 当前 以太坊每 15 秒奖励 3 个以太币，则 每天出产的以太币数量 是恒定的： 60 60 2415 3 = 17280 则 单台矿机每天能够获得的收入为： I = （ 60 60 2415 3） = 17280 假设单台矿机功耗为 W（单位：千瓦） 、 电费为 e(单元：元 /千瓦时 )， 单台矿机每天的运营成本为： O = 24 W e 则 单台矿机 每天 净 收益为： Net margin= I O = 17280 24 W e = 17280 () 24 W e 从上述收益公式可以看出，单台矿机算力 c、单台矿机功耗 W、电费 e 都是固定值，则 每天 净 收益 Net margin 与以太币价格 P成正比，与全网算力 C 成反比 。 我们选用比特大陆的 G2 显卡矿机， 其官网价格是 2.75 万元，包含 8 张显卡，矿机算力达到 220MH/S,功耗 1200W。我们 假设电费为 0.5 元 /度， 计算其 2017 年 12 月 1 日预期收益如下表所示： 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 1:以太坊矿机回本天数测算 20171201 20171201 20180228 静态测算 以太币价格不变 静态测算 以太坊全网算力（ TH/S) 125 252 252 以太币价格（美元 /个） 440 440 870 每天收入（元） 84.84 42.08 83.21 每天成本（元） 14.4 14.4 14.4 每天 净 收益（元） 70.44 27.68 68.81 静态回本天数 (天） 390 993 400 美元兑人民币汇率为 6.34，资料来源： coinmarketcap、东兴证券研究所 从表中可以看出， 2017 年 12 月 1 日静态回本天数为 390 天，也就是说按照当日收益情况测算， 每天净收益 70.44 元， 需要一年多时间才能将初始投资 2.75 万元收回来。 然而这 只是静态测算， 并 没有考虑影响收益的两个关键因素： 以太币价格 P 和 全网算力 C 的变化 。 要知道， 每天净收益 Net margin 与以太币价格 P 成正比，与全网算力C 成反比。 从历史数据来看， 以太坊全网算力 C 基本保持指数级上升 ，在近三个月内也是如此 。如果我们假设以太币价格 P 保持不变、并考虑到以太坊全网算力 C 的增长 ，则从 2017年 12 月 1 日到 2018年 2月 28 日的 3 个月时间内，全网算力实际上从 125TH/S 增长到 252TH/S，增长一倍。在此期间，单台矿机每天收益已经从 70.44 元下降到 27.68元，当日的静态回本天数已经从 390 天增长到 993 天。 考虑到全网算力 C 仍然在不断增长，可以说以太坊矿机将难以收回成本。 图 3:以太坊全网算力和以太币价格走势图 注：两者都采用 log10 对数坐标 ;资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 而 如果 同时 考虑以太币价格 P 和 全网算力 C 的变动， 则 根据上述公式，收益和 P/C 成P6 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES正比， 趋势相同。从下图的历史数据可以看出， P/C 呈现出周期性波动，由于全网算力 C 基本保持指数级增长，因此 P/C 与以太币价格 P 走势 变动 更密切 。 在以太币暴涨时候， P/C 都会出现周期性高点，此时也 都 是矿机收益的高点。 图 4:P/C 和以太币价格 P 历史走势图 资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 在 2018 年 2 月 28 日， P/C 处于下降趋势中，位于历史区间中等水平。 我们测算 当日静态回本天数为 400 天， 与 2017年 12月 1 日测算结果相差不多 。 这主要是由于 在全网算力指数级上涨的同时，以太币价格也在快速上涨， P/C 导致两者增长效应相应抵消导致的。 图 5:三种假设下的以太币矿机收益情况 资料来源：东兴证券研究所 从我们上述计算中可以看 出 ， 以太坊矿机 投资回报期很长 。 静态回报天数 超过一年 。考虑到以太坊全网算力一直保持指数级增长，以太币矿机收益只有依靠以太币价格 P的同步指数级上涨才能维持当前的静态回收天数 ， 即便如此 回收周期仍然很长。 那么为什么还有那么多人会趋之若鹜地去挖矿呢？ 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES原因就在于， 我们在实际情况假设中是按照挖到以太币之后立即就卖出换取现金来测算 回收周期 的 。 而实际过程中 ， 挖矿后收到的以太币如果能够一直持有，则在以太币指数级的上涨速度下，只要矿机早期挖到的一小部分以太币就能够轻松收回成本。 因此，以太币挖矿的盈利完全是建立在以太币价格不断快速上涨的基础上的。 从 占优 策略讲， 购买以太币矿机不如直接购买以太币 。 两者本质上都是在赌以太币未来会大幅上涨 。 而购买矿机挖以太币相当于投入同样的资金， 在相当一段时间 不断从市场上购买 以太币， 在以太币不断 上涨的趋势下，能够获取的收益明显低于一次性购买的收益。而在承担 风险 方面，购买矿机之后就会不断贬值，在以太币下跌中贬值速度更快，风险也并没有降低 。 3. 虚拟货币 价格暴跌对挖矿产业链的影响 3.1 以太币价格暴跌和 全网算力快速 增长的 巨大矛盾 如果以太币价格 持续 持平或者下降，则挖矿就会变成一种不经济的投资。 全网算力也会从指数级增长中逐步停滞 ，甚至下跌。 这种故事也在以太币的历史中发生过。 从图 6 可以看到， 2016 年 6 月以太币暴跌之后全网算力仍然保持了快速增长，直到2016 年 10 月，全网算力 P 开始暴跌，短期大幅下降了 40%。 从以 太币暴跌传导到全网算力的下降，两者之间大概间隔了 4 个月时间。 我们认为这四个月内的全网算力增长是靠矿工对以太币未来高价格的惯性预期支撑的，当惯性预期始终无法实现的时候，全网算力就 只能 以 暴跌方式 回归 正常收益了 。 2018年 1 月以来， 以太币价格暴跌和全网算力快速增长的故事又一次重演了。 具体见图 7， 以太币价格从 2018 年 1 月的 1400 多美元，下跌到 2018 年 2 月底的 861美元，在一个多月时间下跌了 38%。 与此同时，全网算力却仍然处在加速上涨中 。 从 18 年 1 月 1 日到 18 年 2 月 28 日，以太币全网算力从 162TH/S增长到 252TH/S，在 两 个月时间内全网算力 大涨了 56%。 图 6: 以太币价格 P 和全网算力 C 的历史走势图 图 7: 以太币价格 P 和全网算力 C 的近三月走势图 资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 资料来源： coinmarketcap、 东兴证券研究所 P8 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES因此，目前 以太币 全网算力的快速增长是建立在以太币未来持续大幅上涨 的 高 预期之上的。 如果 以太币 价格 持平或者 下跌持续时间较长， 必将带来全网算力 的 减少 ， 这对整个挖矿产业链都将带来重大影响。 3.2 矿机生产商是虚拟货币热潮中最赚钱的环节之一 挖矿主要采用工作量证明机制（ POW），是一个计算密集型环节。 挖矿的矿工们都纷纷采购最先进的矿机来挖矿，掀起了一场场矿机行业的军备竞赛。 正如淘金热中 ， 淘金的不如卖水的赚钱多一样。 在虚拟货币热潮中，赚到钱最多的 并 不是挖矿，矿机生产商 是最赚钱的环节之一 。 比特币矿机发展经历了从 CPU 到 GPU、再到 FPGA，最后到专用矿机的过程。 2009 年 ，比特币刚诞生时候采用普通的台式 CPU 就可以挖矿，而后大家发现用 GPU 挖矿速度能提高几十倍 。到了 2011 年，有人造出了 FPGA 矿机，效率功耗比要比 GPU 挖矿更好。到了 2013 年，在 FPGA 矿机基础上研制的比特币专用矿机诞生，效率能耗比更上一层楼，从此比特币挖矿成了专用矿机的天下。 图 8:比特币矿机发展历程 资料来源： 网络信息整理， 东兴证券研究所 专用矿机效率功耗比远超显卡矿机，但是初始设计制造成本高，在量产规模足够大时候才有经济性。 因此，只要市场容量足够大、算法相对固定的少数虚拟货币才会有专用矿机。 目前，专用矿机主要用来挖掘比特币、莱特 币等虚拟货币。最强大的 ASIC矿机厂商就是比特大陆。据媒体报道，该公司占据了比特币矿机市场 70%-80%的市场份额， 2017 年净利润达到 25 亿美金，是此轮虚拟货币热潮中最受益的公司之一。 显卡 制造的通用 矿机， 适用于绝大部分虚拟货币的挖矿 ，其中 主要用于以太币的挖矿 。以太坊现在是 市值排名第二的 虚拟货币 ，其以太币目前还没有专有矿机量产，基本采用显卡来挖矿。 显卡厂商 就是英伟达和 美国超威半导体（ AMD） 两家公司 ，它们在此轮虚拟货币热潮中也受益颇多。 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.3 未来 ASIC 矿机 厂 商和显卡公司业绩将面临很大不确定性 当前，以太币价 格暴跌和全网算力的快速增长之间存在着巨大矛盾。 如果以太币价格未来 持平或者下跌持续 一段较长时间 ，必将带来全网算力的减少，这对整个挖矿产业链都将带来重大影响。 与 2016 年 6-10 月情况不同， 随着全网算力的持续高速增长，目前 挖矿对显卡 市场的影响要大很多 。 由于显卡矿机主要用于以太币挖矿。我们可以从以太坊全网算力增长中估算出显卡的需求量。 从以太坊全网算力增长图中看出， 2017 年 以太坊的全网算力从年初的 5.9TH/S 增长到年末的 156.9TH/S，增长了 151TH/S。 我们假设每 张 显卡挖矿算力是 27MH/S，每张 显卡售价为 256 美元，则对应显卡数量为 559 万张，货值 14 亿美金。考虑显卡也用在其他虚拟货币的挖掘上， 我们 保守估计 2017 年挖矿显卡收入 规模 将在 15亿美金以上。 而 2018 年，以太坊全网算力还在加速增长。截止到 2018 年 3 月 1 日，以太坊全网算力增长从 156.9TH/S增长到 253.2TH/S， 增长了 96.3TH/S， 则对应显卡数量为 357万张，货值 9 亿美金。 图 9:以太坊历史全网算力增长图 资料来源： etherscan、 东兴证券研究所 挖矿对 AMD 的业绩影响要远大于对英伟达的业绩影响。 在显卡挖矿中， AMD 显卡挖矿能效比更高，更受矿工欢迎。 因此， 我们假设在挖矿显卡中， AMD 和英伟达市场 份额 占比为 6:4，则 17年 AMD 挖矿显卡收入约为 8 亿美金，占其 53 亿美元收入15%，占其 17 年 新增收入的 70%以上。 而 英伟达挖矿显卡收入约为 6 亿美金，占其97 亿美金收入的 6%多， 占比相对 较小 。 虚拟货币未来走势虽然很难预测，但是可以持续跟踪。未来，应该重点跟踪的是 虚拟货币价格和全网算力的变化。如果虚拟货币价格持续走低数月，并带来全网算力的增长停滞，则 ASIC 矿机公司和显卡公司业绩将面临很大的不确定性。 除此之外，还有两个因素还对显卡挖矿可能产生重大影响： 1、未来以太坊 挖矿可能从采用工作量证明机制（ POW）转换到权益证明（ POS） ,这将对挖矿需求产生根本性P10 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES影响； 2、以太坊专有矿机也在研发中，据称比特大陆已经研制成功，并有望不久量产。如果确认了，将对显卡挖矿产生极大的冲击。 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 叶盛 计算机行业研究员，西安交通大学工业工程专业学士，中央财经大学金融专业硕士， 2015 年加盟东兴证券研究所，曾从事机械行业研究，现从事计算机、互联网行业研究。 研究助理 简介 夏清莹 计算机行业研究员，英国拉夫堡大学、银行与金融学硕士， 2016 年 4 月加入东兴证券研究所，专注人工智能、金融科技及次新股等研究领域。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策 ，自行承担投资风险。 P12 东兴证券专题 报告 计算机 行业： 虚拟货币挖矿的“非理性繁荣” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非 授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 5 15之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 5以上。 行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）： 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市 场基准指数收益率 5以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 -5 +5之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5 以上。