2019下半年航旅板块投资前景研究报告.pptx

,2019下半年航旅板块投资前景研究报告,2019年7月01日,风险提示：国人免税政策进展不及预期；宏观经济持续下滑；人文景区公司，项目落地进展不及预期,2,核心观点, 盈利与估值：免税、机场增长确定性强，航空、酒店下半年经营有望回暖。继续保持,对免税、机场等核心资产的推荐。同时，我们认为伴随政策对冲带来的需求边际改善，估值处于历史底部的航空、酒店板块的投资性价比正开始显现。, 免税：龙头迈入发展新阶段。较低的居民境内免税购物渗透率奠定我国免税业广阔增,长空间。未来国人市内免税政策落地为大势所趋，由此带来的市场增量，叠加离岛免税的进一步开放，将推动中国免税业继续维持高速增长。重点推荐中国国旅。, 机场：机场免税大有可为，市内店分流影响短期可控。核心枢纽机场商业模式已经完,成从航空性业务向非航业务的转变，在巨大流量垄断背景下，免税业务的发展为机场盈利确定性提供安全垫和向上弹性空间。重点推荐上海机场。, 航空：旺季运力供给受限，叠加需求边际企稳，估值修复可期。预计737Max停飞将为行业带来3%左右的供给缺口，考虑旺季需求刚性，航司客座率已处高位，票价上涨依然可期。同时，全球及国内货币政策存转向可能，油汇干扰有限，航司全年业绩大概率迎来反转。重点推荐中国国航、南方航空、东方航空。, 酒店：估值步入历史低位区间，修复空间较大。下半年贸易战缓和、财政及货币政策转向积极有望改善市场预期，并推动酒店板块估值修复。关注首旅酒店、锦江股份。 景区：优质人文景区运营商仍值得关注。景区门票降价政策对民营人文景区影响较小,，同时人文景区兼具更强的复制性和扩张性，使其存量景区在步入成熟期后可通过异地扩张方式实现二次增长。推荐宋城演艺，关注天目湖。,Mar-14,Mar-12,Mar-13,Mar-15,Mar-16,Mar-17,Mar-18,Mar-19,Jun-13,Jun-12,Jun-14,Jun-15,Jun-16,Jun-17,Jun-18,Dec-12,Dec-13,Dec-14,Dec-15,Dec-16,Dec-17,Dec-18,Sep-12,Sep-13,Sep-14,Sep-15,Sep-16,Sep-17,Sep-18,Jun-19,以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？ 航旅板块内部消费、周期属性皆具，在不同经济周期背景下，板块表现分化明显。本文中，我们以工业企业利润同比-基准利率变动作为刻画经济背景的核心指标，用以观察不同经济背景下，子行业的表现情况。 整体而言，免税、机场穿越经济周期的能力较强，航空、酒店、出境游呈周期性波动，景区板块受门票降价政策影响，传统的避险防御属性在2018年后逐步丧失。图：各板块累计相对收益（以2012年3月1日为基期，截止2019年6月10日）,工业企业利润增速下滑，利率不变,工业企业利润增速下滑，利率下降,工业企业利润增速改善，利率不变,250%200%150%100%50%0%-50%-100%3,300%,景区,出境游,酒店,航空,机场,免税,图：三大航空公司历史PB（截止2019年6月28日）,图：机场板块历史PE（截止2019年6月28日）,1008060402004,120,餐饮旅游(中信),+1标准差,平均值,-1标准差,2520151050图：餐饮旅游板块历史PE（截止2019年6月28日）,403530,上海机场,白云机场,深圳机场,+1标准差,平均值,-1标准差,以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？ 机场板块受免税业务爆发驱动，估值明显溢价，航空与餐饮旅游板块估值已接近历史低位,43210,765,南方航空,东方航空,中国国航,平均值,+1标准差,-1标准差,5,图：酒店板块历史PE（截止2019年6月28日）,图：出境游板块历史PE（截止2019年6月28日）,以史为鉴：不同经济周期下，板块如何演绎？ 旅游细分行业中，酒店、出境游板块当前估值进入历史低位区间,120100806040200,首旅酒店,锦江股份,+1标准差,-1标准差,平均值,160140120100806040200,180,凯撒旅游,众信旅游,平均值,+1标准差,-1标准差,35.84,25.32,201006,4030,1H19行情回顾：核心资产表现依旧最优 机场一枝独秀，餐饮旅游涨幅居后。2019年以来，中信餐饮旅游指数、航空机场指数分别上涨25.3 %、35.8%，与沪深300指数涨幅的差额分别为-1.8、10.5pct。 免税业务成为航旅板块上半年股价上涨核心驱动力。从板块内情况看，餐饮旅游涨幅居前个股仅中国国旅（+48.2%）具备较强基本面支撑；航空机场板块则由免税业务高速增长的上海机场（+65.1%）和白云机场（+81.1%）上涨驱动。图：中信餐饮旅游、航空机场板块2019年至今涨跌幅（%）（截止2019年6月28日）706050,7,1H19行情回顾：核心资产表现依旧最优,8,从子板块间的相关性出发，寻求判断拐点的先行指标, 下半年需求企稳如何判断？,19H1需求弱势背景下，航空、酒店数据特征表现趋同。航空与酒店生产经营指标与经济周期高度相关。同时二者作为上下游的关系，在数据趋势上也具备明显的连续性。从财务特征上看，航空与酒店均具有经营杠杆系数较高的属性，因此，我们观察到自2018年下半年需求走弱以来，航司与酒店的价格趋势亦呈现出同步下行态势。,我们认为，机票价格将是指引本轮需求边际改善的先行指标。由于航司、酒店可通过调节价格平滑需求波动，因此由价格下行带来的入住率/客座率企稳，难以成为确认需求回暖的信号，只有价格的企稳方能反映需求回暖。考虑到航空出行在住宿前端，因而我们认为可重点跟踪机票价格变化，以追踪需求端是否企稳。,Apr-18,Mar-18,Aug-18,May-18,Mar-19,Apr-19,Jul-18,Nov-18,Oct-18,Dec-18,Jan-18,Sep-18,Feb-18,Jan-19,Feb-19,Jun-18,9,从子板块间的相关性出发，寻求判断拐点的先行指标,图：三大航客座率变动趋势,图：锦江股份入住率变动趋势,图：华住、如家ADR变动趋势,-4%-6%-8%,4%2%0%-2%,6%,东方航空,南方航空,中国国航,3%2%1%0%,7%6%5%4%,8%,18Q1,18Q2,18Q3,18Q4,19Q1,华住,如家,客座率下行图：三大航国内线客公里收入增速下行,-10%-15%,10%5%0%-5%,15%,南航,国航,东航,4%2%0%,12%10%8%6%,14%,-10%-15%,5%0%-5%,10%,入住率同比增速,ADR同比增速,客公里收入含油，剔除后增速更低,10,图：中国免税业占全球比重仍然较低,2.62%,3.04%,3.63%,6.70%,7.34%,7.79%,2%1%0%,4%3%,9%8%7%6%5%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国占世界免税业比重6.28%5.25% 5.51%4.49%,20%10%0%-10%,50%40%30%,40200,8060,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中国免税业销售收入,全球免税业销售收入,增速,增速,免税：龙头迈入发展新阶段 中国免税业规模占世界比重较低，国民境内免税购物渗透率低于韩国 中国免税品整体销售规模占全球比重仅为7.8%； 我国居民免税购物渗透率在10-23%，远低于邻国韩国70-80%水平。图：中国免税业增速高于全球（十亿美元）,图：中、韩居民境内免税购物渗透率对比,免税：龙头迈入发展新阶段, 中韩居民免税购物渗透率迥异的原因： 韩国市内免税发达，而我国市内免税渠道尚未完全开放 中韩机场免税购物转化率亦有明显差距图：2018年中韩主要枢纽机场旅客购物转化率,49%,机场,离岛38%11,图：韩国整体免税销购物渠道占比2.8%15.9%市内店机场其他81.4%图：韩国居民免税购物渠道占比13%市内,12,40%30%20%10%0%,50%,14121086420,16,18,2013,2014,2015,2016,2017,2018,市内店(万亿韩元）,机场和其他(万亿韩元）,市内店增速,机场及其他增速,0,2,141210864,首尔,釜山,仁川,济州,其他,市内店数量,图：韩国市内店数量众多，以首尔为主,图：韩国市内店返点率高,免税：龙头迈入发展新阶段 韩国市内免税发达主要得益于市内店数量众多，以及对代购的高额返点图：2013-2018年韩国各免税渠道销售增长情况,0%,50%40%30%20%10%,返点率,13,面积（平米）,地理位置,开业时间,持股比例,北京上海厦门青岛大连,5131155331355500,北京市朝阳公园6号路蓝色港湾购物中心17号楼上海市即墨路和银城路交叉口尚悦湾厦门市思明南路中华城购物中心南区一层青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层大连市沙河口区新星星海中心,5月底开业N.A五一开业五一开业5月底开业,中免集团持股51%中免集团持股51%中免集团全资中免集团全资中免集团全资,免税：龙头迈入发展新阶段 国内市内免税店已陆续恢复设立，国人免税政策有望落地目前，中免集团五家市内免税均已获批重开，其中北京、厦门、大连、青岛店均已开业，上海市内店正在装修阶段。根据现有开业市内免税店情况看，“市内付款-口岸提货”为主要经营模式，由于目前客源群体主要针对外籍及港澳台同胞，因此购物次数、额度亦暂时未作限制。,某进境市内店,首都国际机场,上海浦东机场,上海虹桥机场,309446310846654500,166295463.24500,2018年国际旅客吞吐量（万人）2018年国际中转旅客量（万人）2018年可覆盖客群规模（万人）渗透率（%）购物人次（万）客单价（元）收入（亿元）经营面积（平方米）坪效（万元/平方米/年）毛利率营业税金及附加（含特许经营费）销售费用率（含租金）管理费用率财务费用率营业利润率净利润率,326049211380.55.33000上海进境市内店1.633004.735%1.50%16%4%0.5%13%10%,2736542826649.54500中免北京市内店22.3330055.850%1.50%16%8%0.5%24%18%,中免上海市内店30.7330085.550%1.50%16%8%0.5%24%18%,注：毛利率暂不考虑批发加价影响,费用暂不考虑机场对提货点扣点14,免税：龙头迈入发展新阶段 京沪市内店盈利测算：中性假设下，京沪市内店初期销售规模约50亿元我们预计，在同一运营主体下，未来中免市内免税店与机场店将在品类、品牌、价格方面保持一致。参考三亚离岛免税店历史沿革，国人免税政策落地后，中免或对现有市内店进行重新选址以扩大经营面积。参照现有进境市内店运营情况及三亚购物渗透率，测算国人免税政策初期京沪市内店销售规模约50亿元，净利润率预计18%，对应增厚2018年业绩16%。同时，低扣点的市内免税店将有助于反哺高扣点的机场店，对冲机场扣点提升趋势对中免盈利能力产生的影响。,机场：机场免税大有可为，市内店分流影响可控 枢纽机场步入流量价值变现期，非航业务成为业绩增长核心驱动力，其中尤为依赖免税业务的变现能力。 拆解机场免税业务，核心指标看国际旅客吞吐量、旅客购物转化率、平均消费金额。,免税收入,国际旅客吞吐量,购物转化率,平均消费金额,免税经营面积价格/促销,品类/品牌丰富度15,旅客购买力免税品销售结构,航线网络中转服务流程,综合扣点率,免税租金收入,客单价,平稳,平稳增长变化幅度有限,可提升，但有瓶颈可提升,可提升,可提升，但非短期因素可提升，但非短期因素,16,0%,80%60%40%,100%,0%,10%,40%30%20%,50%,仁川机场,上海两场,首都机场,0,5000,20%10000,30000250002000015000,4000035000,仁川机场,迪拜机场,浦东机场,首都机场,白云机场,图：主要枢纽机场国际旅客占比,图：主要枢纽机场免税店经营面积对比免税店经营面积,图： 主要枢纽机场旅客购物转化率,机场：机场免税大有可为，市内店分流影响可控 国际旅客吞吐量：当前京沪机场国际旅客占比各为42%、27%，远低于其他国际性枢纽机场。此外，我国枢纽机场国际中转旅客占比较低，未来仍有较大提升空间。2018年首都、浦东机场国际中转旅客占吞吐量比重各为10.7%、12.5%，亚特兰大机场为64%，洛杉矶机场、仁川机场、成田机场则在16%-19%。 购物转化率：境内机场旅客免税购物转化率仍然较低，2018年美兰机场购物转化率仅为9.6%，京沪机场估算在30%-40%之间（可能略高），远低于仁川机场50%左右的购物转化率。其成因较多，包括：免税经营面积、品牌数量、品类丰富度、机场规划、线上免税购物成熟度等等。 对标国外，目前国内机场在国际旅客吞吐量、中转旅客占比和购物转化率依然有提升空间，机场免税的客流基础还有增长的可能。,17,机场：机场免税大有可为，市内店分流影响可控 市内店对机场的分流影响可控，增量市场将推动两大渠道共同成长我们认为在政策推动渠道放开、免税运营效率提升的共同驱动下，当前中国免税业规模仍有较大增长空间，预计中国免税业规模在2022年有望增长至接近900亿元，2019-2022年CAGR约22%。中韩免税市场结构的核心差异在于不同渠道的运营主体是否统一。目前，韩国市内免税深受境内外旅客欢迎，主要因市内店运营商众多，促销、对代购返点力度较大，但市场竞争也更为激烈。反观国内，市内、机场免税均置于同一运营主体下，两渠道在商品定价上无区别，品类差异随国人免税政策落地，中免重新对市内店选址后也将解决。此外，由于中免集团控股日上上海，从整体利益最大化角度看，我们认为中免也会尽力避免过多市内过多分流机场销售的情况出现。京沪机场烟酒销售占比接近20%，中转旅客占国际旅客比重分别为40%、30%,两种预测状态最悲观最乐观,假设条件所有烟酒销售额均由中转旅客贡献所有烟酒销售额均由本地出发旅客贡献,无法被分流比例(京/沪）40%/30%60%/50%,最大分流比例(京/沪）60%/70%40%/50%,假设市内店未开业，2020年浦东T2免税销售额达到112亿，测算分流比例与中免整体权益利润率的关系,分流比例低于12.7%,分流比例为12.7%,分流比例高于12.7%,机场租金模式权益利润率（T2+市内）,提货扣点（T2+虹桥执行新扣点）3.3%X4.0%,临界转变达到峰值4.0%,保底租金由4%随分流增加而递减,18,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%,6%4%2%0%-2%-4%-6%,1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19,华住Occ变动(左轴),如家Occ变动(左轴),国内线客运量增速变动(右轴),12%8%4%0%-4%-8%,1Q15,3Q15,1Q16,3Q16,1Q17,3Q17,1Q18,3Q18,1Q19,华住,如家,锦江,图：三大酒店集团Revpar增速趋势,图：航空国内线客运量增速变化与入住率波动关系,酒店：低基数+潜在经营拐点有望驱动估值修复 航空国内线客运量增速变化与入住率波动之间的关系2H18-1H19国内经济形势转弱，商务需求下滑致酒店经营承压，酒店股估值降至历史低位。考虑到航空与酒店是旅客在出行首尾最为重要的两端，我们复盘了2014-17年航空、酒店周期变化，发现需求在下滑至复苏阶段首先表现为“量升价跌”（弃价保量），而真正的拐点或需等待量价齐升方能确认。,19,图：三大酒店集团加盟店占比,图：三大酒店集团中端酒店占比,酒店：低基数+经营潜在拐点或驱动估值修复 短期把握经济复苏预期带来的估值修复空间伴随政府加强逆周期政策调节，下半年国内经济或将企稳，在三季度旺季+基数较低因素结合下酒店板块估值有望迎来修复。弹性角度看，首选直营占比高的首旅酒店（24%）。 中期而言，中端占比提升和加盟拓店加速将带动酒店集团盈利能力持续上行华住：18年毛开店723家，19年计划开店1100-1200家（含软品牌），中高端酒店占比75%；首旅：18年毛开店723家，19年计划开店800-900家（含软品牌），中高端酒店占比75%（不考虑软品牌）；锦江：18年毛开店1243家，19年计划开店900家，中高端酒店占比85%；,0%,60%40%20%,80%,100%,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,首旅,华住,锦江,0%,25%20%15%10%5%,30%,40%35%,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,1Q19,首旅,华住,锦江,Jan-18,Apr-16,Apr-17,Apr-18,Oct-18,Apr-19,Oct-16,Oct-17,Jan-16,Jan-17,Jan-19,Jul-16,Jul-17,Jul-18,Apr-16,Apr-17,Apr-18,Apr-19,Oct-16,Oct-17,Oct-18,Jul-16,Jul-17,Jan-16,Jan-17,Jan-18,Jul-18,Jan-19,20,16012080400,201612840,南方航空中国国航,东方航空WTI油价(右轴）,7.26.86.465.6,201612840,南方航空中国国航,东方航空美元兑人民币（右轴）,图：航空股与油价,图：航空股与人民币汇率,20100,30,东方航空,南方航空,中国国航,图：2016-2017三大航RPK增速回升（%）,3-1-5,7,东方航空,南方航空,中国国航,图：2016-2017三大航客座率回升（%）,航空：供需边际改善，估值修复可期 油汇并非核心影响因素，供需仍是主导因素回顾历史，航空股涨跌并非完全受油汇影响。从历史回测看，当且仅当油汇出现巨幅波动时，才会对航空股股价产生明显影响，如2014-2015年油价的大幅下跌、2015年818汇改导致的人民币大幅下行。而在油汇其中一端波动不明显，需求回升的年份，如2016-17年，航空股依然有绝对收益。,21,航空：供需边际改善，估值修复可期 旺季运力供给受限，需求刚性带动票价上涨2011-2018年，暑运旺季航司客座率均维持80%以上。考虑当前时刻利用率已经接近上限，且737Max停飞+飞机引进暂停，将导致暑运行业运力损失3%，在需求保持平稳、票价市场化改革背景下，旺季供给缺口将推动扣油后票价上涨。,82%80%78%76%,88%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,7月,8月,2%0%-2%-4%,86%4%84%,6%,8%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,7月,8月,图：2011-2018年三大航暑运RPK-ASK,图：三大航暑运客座率均维持80%以上,22, 油汇：油价企稳，汇率下行空间有限,油价预期平稳：今年以来油价波动较大，但整体均价低于去年。截止6月底，WTI油价与去年同期比仍低10%。供需层面看，美国页岩油增产+全球经济增长放缓下，需求不振也将对拖累油价下行，因此我们判断全年油价将于去年持平。,会计准则变更放大汇率敏感性：受租赁资产进表影响，我们测算Q1国航、南航、东航汇兑敏感性分别为汇率变动1个百分点，税前利润变动5.98亿、6.53亿、4.79亿元。Q2受中美贸易谈判进展波折，人民币汇率贬值约2.3%，预计航司当季业绩普遍承压。而展望2H19，我们认为人民币汇率的两大主导因素贸易谈判、经济增长均存边际改善可能，人民币汇率再次大幅贬值可能性较小，全年航司汇兑损失较2018年有望明显收窄。,航空：供需边际改善，估值修复可期, 政策：民航发展基金标准征收减半,自7月1日起，国常会对民航发展基金征收标准减半的决议正式开始实施。根据2018年财报及我们测算，东航、南航、国航民航发展基金费用分别为22亿、29亿、24亿，占税前利润的比重分别为57%、64%、24%（17年分别为24%、31%、18%）。从全年角度看，降费将为未来三大航每年节省税前利润11亿、14.5亿、12亿。,Apr-15,Apr-16,Apr-17,Apr-18,Apr-19,Jul-15,Jul-16,Jul-17,Jan-15,Jan-16,Jan-17,Jan-18,Jul-18,Oct-15,Oct-16,Oct-17,Oct-18,Jan-19,23,景区：优质人文景区运营商仍值得关注 宏观经济、降价政策使景区板块业绩、估值承压受高基数和经济环境整体放缓影响，18年十一黄金周以来，国内公共假日出游人次增速明显放缓。同时，发改委自18年9月以来持续推动国内重点国有景区门票降价，导致传统国有自然景区公司业绩承压，景区板块整体估值持续创出新低。,0,60,12010080,PE(TTM),均值,均值加一倍标准差,均值减一倍标准差,13.60%,14.40%,11.90%,12.21%,9.30% 9.30% 9.30%,10.90%,13.70%,5%,7.70%407%20,9%,13%11%,15%,图：假期旅游人次增速放缓,图：2015年至今景区板块PE（TTM）估值,24,景区：优质人文景区运营商仍值得关注 优质民营人文景区运营商凭借异地复制，业绩有望保持较快增长宋城演艺：自2019年起，公司新一轮异地项目逐个进入开业期。截至2019年6月底，公司张家界项目已如期开业，后续仍有6个轻、重资产项目将于2020-2021年开业。参考公司过往异地项目培育阶段特征，一般首年项目即可实现盈亏平衡，三年内有望成熟。天目湖： 稀缺优质民营景区标的，受门票降价政策影响小，管理层运营能力优越，未来存在较强异地扩张预期。,70%60%50%40%30%20%10%0%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,三亚,丽江,九寨,图：宋城演艺首轮异地项目净利润率变动趋势,图：宋城演艺首轮异地项目净利润率变动趋势,25,重点公司盈利预测,注：*号盈利预测来自Wind一致预期，其余为民生证券预测,THANKS,