食品饮料行业盈利能力分析：基于成本和价格的敏感性测算.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2018 年 03 月 04 日 食品饮料 食品饮料行业盈利能力分析 -基于成本和价格的敏感性测算 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 联系人：龚小乐 Email： gongxlr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.05806575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.27076839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2017.12.20 2018.01.16 2018.02.07 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E 伊利股份 32.27 0.76 0.93 1.07 1.35 42.46 34.70 30.16 23.90 1.44 买入 中炬高新 26.76 0.31 0.45 0.61 0.81 86.32 59.47 43.87 33.04 1.08 买入 安琪酵母 30.77 0.85 0.65 1.04 1.43 36.20 47.34 29.59 21.52 0.57 买入 海天味业 55.99 0.93 1.05 1.24 1.49 60.20 53.32 45.15 37.58 1.95 买入 双汇发展 27.74 1.29 1.33 1.39 1.53 21.50 20.86 19.96 18.13 1.77 买入 备注： 股价为 2018 年 3 月 2 日收盘价 Table_Summary 投资要点 核心观点 ： 基于近期原材料涨价和食品饮料行业纷纷提价的背景下，我们对各子行业盈利能力关于成本价格与产品价格的敏感性进行了 定量测算 ， 研究发现 行业盈利能力对 成本价格、产品价格 以及 双因素的敏感性 均与其毛利率水平呈现负相关，大众品 表现的更为敏感 。我们希望通过 本文的 定量分析给予投资者 以 借鉴 ，投资者可根据成本价格和产品提价的变动幅度对行业盈利变动幅度进行对号入座。 行业盈利能力对成本价格变动的敏感性与其毛利率水平负相关，大众品敏感性高于高端品。 白酒、 啤酒、乳制品、调味品 业 2016 年毛利率分别为 72%、 36%、 38%、 34%， 我们分别选取玻瓶 +纸类、玻瓶 +纸箱、原奶 +纸箱、大豆 +白砂糖作为以上四个子行业的核心材料 （成本占比有差异） ，探究其价格变化对毛利率的影响。测算发现，若两种核心材料的价格均 上涨 10%，四个行业的毛利率将分别下降 1.03、 2.56、 2.10、1.75pct，大众品的 成本价格 弹性明显高于高端品。 进一步地我们测算成本价格变动对各行业龙头净利率的影响， 茅台、青啤、伊利、海天 2016 年净利率分别为 44.7%、 4.2%、 9.4%、 22.8%， 若两种核心材料的价格均上涨 10%， 各龙头 的净利率 将 分别下降 0.24、 1.22、 2.25、 1.23pct。 行业盈利能力对产品价格变动的敏感性与其毛利率水平负相关，大众品敏感性高于高端品。 测算发现， 若 白酒、 啤酒、乳制品、调味品业产品分别提价 10%，四个行业的毛利率将分别提升 2.59、 5.81、 5.62、 6.03pct，大众品的 价格 弹性明显高于高端品。 进一步地我们测算产品价格变动对各行业龙头净利率的影响，若产品均提价 10%，茅台、青啤、伊利、海天的净利率 将 分别提升 1.64、 3.94、 6.87、 5.42pct。 行业盈利能力对成本和产品价格变动的双因素敏感性与其毛利率水平负相关，大众品敏感性高于高端品。 综合 成本和价格的敏感性测算 可以发现，在 白酒、 啤酒、乳制品、调味品业的核心材料涨价 10%、产品提价 10%的情况下， 1.56、 3.25、 3.52、 4.28pct，大众品的综合弹性明显高于高端品。进一步地我们测算双因素对各行业龙头净利率的综合影响，若核心材料涨价 10%、产品提价 10%，茅台、青啤、伊利、海天的净利率 将 分别提升 1.41、 2.72、 4.62、 4.20pct。 总结 ： 关注成本 价格波动和产品提价带来的投资机会。 成本价格波动和产品提价注定影响行业盈利能力，然而市场尚未对其影响幅度进行定量测算，我们通过测算各子行业毛、净利率对成本价格与产品价格的敏感性，希望给予市场一些借鉴。 我们发现，啤酒、乳制品、调味品等大众 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度研究 品的敏感性显著高于白酒等高端品，其背后原因在于大众品毛利率更低。我们建议市场 关注成本价格波动和产品提价带来的投资机会 ，投资者可参照本文给出的测算对行业盈利变动幅度进行对号入座。 风险提示： 打压三公消费力度继续加大 、消费升级进程不及预期 、食品安全事件风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 探究成本价格变动对行业盈利能力的影响： . - 5 - 白酒：行业盈利能力对成本价格变动的敏感性低 . - 5 - 啤酒：行业盈利能力对成本价格变动的敏感性高 . - 6 - 乳制品： 行业盈利能力对成本价格变动的敏感性高 . - 8 - 调味品：行业盈利能力对成本价格变动的敏感性较低 . - 9 - 探究产品提价对行业盈利能力的影响： . - 11 - 白酒：行业盈利能力对产品提价的敏感性较低 . - 11 - 啤酒：行业盈利能力对产品提价的敏感性高 . - 12 - 乳制品：行业盈利能力对产品提价的敏感性高 . - 13 - 调味品： 行业盈利能力对产品提价的敏感性较高 . - 14 - 探究成本价格变动和产品提价对行业盈利能力的综合影响： . - 15 - 白酒：行业盈利能力对双因素的综合敏感性较低 . - 15 - 啤酒：行业盈利能力对双因素的综合敏感性高 . - 16 - 乳制品：行业盈利能力对双因素的综合敏感性高 . - 17 - 调味品：行业盈利能力对双因素的综合敏感性较高 . - 18 - 总结：关注成本价格波动和产品提价带来的投资机会 . - 19 - 风险提示 . - 20 - 图表目录 图表 1：食品饮料各子行业 2016 年毛利率情况 . - 5 - 图表 2：直接材料成本在成本构成中占比最高 . - 5 - 图表 3：玻瓶和纸类在白酒成本中分别占比 18% . - 5 - 图表 4：成本上升（ 1%）对白酒盈利影响较小 . - 6 - 图表 5：白酒毛利率对成本变动的敏感性分析 . - 6 - 图表 6：茅台净利率 -成本敏感性测算的关键假设 . - 6 - 图表 7：茅台净利率对成本变动的敏感性分析 . - 6 - 图表 8：纸箱和玻瓶在啤酒成本中分别占比 15%、 25% . - 7 - 图表 9：啤酒毛利率受成本影响逐年走低 . - 7 - 图表 10：啤 酒毛利率对成本变动的敏感性分析 . - 7 - 图表 11：青啤净利率 -成本敏感性测算的关键假设 . - 8 - 图表 12：青啤净利率对成本变动的敏感性分析 . - 8 - 图表 13：原奶和纸箱在乳制品成本中分别占比 34%、 8.5% . - 8 - 图表 14：乳制品毛利率容易受到原奶成本波动影响 . - 9 - 图表 15：乳制品毛利率对成本变动的敏感性分析 . - 9 - 图表 16：伊利净利率 -成本敏感性测算的关键假设 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度研究 图表 17：伊利净利率对成本变动的敏感性分析 . - 9 - 图表 18：大豆和白砂糖在调味品成本中分别占比 14%和 13% . - 10 - 图表 19：调味品原材料价格 2017 年明显上升 . - 10 - 图表 20：调味品毛利率对成本变动的敏感性分析 . - 10 - 图表 21：海天净利率 -成本敏感性测算的关键假设 . - 11 - 图表 22：海天净利率对成本变动的敏感性分析 . - 11 - 图表 23：提价对白酒行业毛利率影响显著 . - 11 - 图表 24：白酒毛利率对价格变动的敏感性分析 . - 11 - 图表 25：茅台净利率 -价格敏感性测算的关键假设 . - 12 - 图表 26：茅台净利率对价格变动的敏感性分析 . - 12 - 图表 27：啤酒厂商吨酒价格大多逐年提升 . - 12 - 图表 28：啤酒毛利率对价格变动的敏感性分析 . - 12 - 图表 29：青啤净利率 -价格敏感性测算的关键假设 . - 13 - 图表 30：青啤净利率对价格变动的敏感性分析 . - 13 - 图表 31：乳制品通过收缩费用的方式变相提价 . - 13 - 图表 32：乳制品毛利率对价格变动敏感性分析 . - 13 - 图表 33：伊利净利率 -价格敏感性测算的关键假设 . - 14 - 图表 34：伊利净利率对价格变动的敏感性分析 . - 14 - 图表 35：提价对调味品龙头毛利率改善作用明显 . - 14 - 图表 36：调味品毛利率对价格变动敏感性分析 . - 14 - 图表 37：海天净利率 -价格敏感性测算的关键假设 . - 15 - 图表 38：海天净利率对价格变动的敏感性分析 . - 15 - 图表 39： 2017 年行业原材料均价上涨幅度（部分） . - 15 - 图表 40： 2017 年以来行业提价情况（部分） . - 15 - 图表 41：成本价格变动和产品提价对白酒毛利率的综合影响 . - 16 - 图表 42：成本价格变动和产品提价对茅台净利率的综合影响 . - 16 - 图表 43：成本价格变动和产品提价对啤酒毛利率的综合影响 . - 17 - 图表 44：成本价格变动和产品提价对青啤净利率的综合影响 . - 17 - 图表 45：成本价格变动和产品提价对乳制品毛利率的综合影响 . - 18 - 图表 46：成本价格变动和产品提价对伊利净利率的综合影响 . - 18 - 图表 47：成本涨价和产品提价对调味品毛利率的综合影响 . - 19 - 图表 48：成本价格变动和产品提价对海天净利率的综合影响 . - 19 - 图表 49：重点公司盈利预测表 . - 20 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度研究 探究成本 价格变动 对行业盈利能力的影响： 探究成本 价格变动 对行业盈利能力的影响 。 成本 价格变动直接影响 行业盈利水平， 总的来看， 成本 价格变动 对于毛利率高的行业影响较小。 在食品饮料行业的成本构成中， 由原材料和包装材料构成的直接材料成本占据最大比重。我 们先对白酒、啤酒、乳制品、调味品等子行业的直接材料成本进行拆分， 找出对成本影响最大的 前两个 子 成分， 然后在此基础上 探究成本 价格变动 对行业盈利能力的影响。 白酒 ：行业盈利能力 对成本价格变动的敏感性低 白酒 ： 根据我们的拆分，纸类和 玻瓶是对白酒成本影响最大的子成分，具体拆分过程如下： 1） 首先，白酒行业的直接材料成本占总成本的比例普遍在 60%左右 ； 2） 进一步地，以口子窖为例， 根据 公司 招股说明书，在 2014 年 的材料采购成本中，玻璃瓶占比为 25%，纸盒和纸箱占比为 29%， 2013 年 该数值 分别为 31%和 30%， 2012 年 该数值 分别为 32%和 34%， 因此 ， 我们假定玻瓶和纸类在白酒 直接材料 成本中分别占比 30%。 基于如上设 定，我们得出 玻瓶和纸类在白酒 的 总成本中分别占比 18%。 图表 3： 玻瓶和纸类在白酒成本中分别占比 18% 来源： WIND、 公司年报、招股书、 中泰证券研究所 玻璃瓶 , 18%纸类 , 18%原材料 , 24%人工 , 20%能源 , 10%制造费用 , 10%玻璃瓶 纸类 原材料 人工 能源 制造费用图表 1： 食品饮料各子行业 2016 年毛利率情况 图表 2： 直接材料 成本在 成本构成中占比最高 来源： WIND、中泰证券研究所 来源： WIND、中泰证券研究所 71.5%36.0%38.2%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒 啤酒 乳制品 调味品60%50%85%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%白酒 啤酒 乳制品 调味品 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度研究 白酒 ： 毛利率高 ， 受成本 价格变动 的影响 小 。 白酒行业 2016 年毛利率高达 71.5%，远高于食品饮料其他子行业，意味着成本占比较低，原材料成本 价格变动 对其盈利水平影响较小。基于上文对于纸类和玻瓶成本占比的设定，我们对其价格变动进行了 毛利率 敏感性分析 ，发现成本价格变动 对毛利率的影响有限，纸类和玻瓶均涨价 10%的情况下毛利率仅下降 1.03pct。 白酒 ： 以茅台为例 ， 净利率 受成本 价格变动的 影响小 。 我们以 贵州茅台为例， 对 白酒行业的成本 价格变动进行了 净 利率敏感性分析，发现成本价格变动 对茅台净利率的影响很小。 2016 年茅台净利率 （本文净利率指净利润 /营收，而非归母净利率，下同） 高达 44.65%，纸类和玻瓶均涨价 10%的情况下毛利率仅下降 0.24pct。 图表 6： 茅台净利率 -成本敏感性测算的 关键假设 图表 7： 茅台 净 利率对成本变动的敏感性分析 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 啤 酒 ：行业盈利能力 对成本价格变动的敏感性高 啤酒 ： 根据我们的拆分， 纸箱和玻瓶是对啤酒成本影响最大的子成分，具体拆分过程 如下： 1） 首先 ， 根据青岛啤酒 2013 年年报， 2013 年和 2012 年总成本中占比最大的均为包材，分别为 49%和 51%，因此我们假定包材在啤酒的总成本中占比为 50%； 18%18%1 6 . 2 0 % （2 0 1 6 年水平）1 5 . 0 1 % （2 0 1 6 年水平）2 5 . 1 5 % （2 0 1 6 年水平）费用率纸类占总成本比重玻瓶占总成本比重税金及附加/ 营收所得税率关键假设纸类价格变化玻瓶价格变化- 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20%- 2 0 % 0 . 4 7 % 0 . 4 1 % 0 . 3 5 % 0 . 3 0 % 0 . 2 4 % 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 %- 1 5 % 0 . 4 1 % 0 . 3 5 % 0 . 3 0 % 0 . 2 4 % 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 %- 1 0 % 0 . 3 5 % 0 . 3 0 % 0 . 2 4 % 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 %- 5 % 0 . 3 0 % 0 . 2 4 % 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 %0% 0 . 2 4 % 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 % - 0 . 2 4 %5% 0 . 1 8 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 % - 0 . 2 4 % - 0 . 3 0 %10% 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 % - 0 . 2 4 % - 0 . 3 0 % - 0 . 3 5 %15% 0 . 0 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 % - 0 . 2 4 % - 0 . 3 0 % - 0 . 3 5 % - 0 . 4 1 %20% 0 . 0 0 % - 0 . 0 6 % - 0 . 1 2 % - 0 . 1 8 % - 0 . 2 4 % - 0 . 3 0 % - 0 . 3 5 % - 0 . 4 1 % - 0 . 4 7 %图表 4： 成本上升 （ 1%） 对白酒盈利影响较小 图表 5： 白酒毛利率对成本变动的敏感性分析 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 纸类价格变化玻瓶价格变化- 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20%- 2 0 % 2 . 0 5 % 1 . 8 0 % 1 . 5 4 % 1 . 2 8 % 1 . 0 3 % 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 %- 1 5 % 1 . 8 0 % 1 . 5 4 % 1 . 2 8 % 1 . 0 3 % 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 %- 1 0 % 1 . 5 4 % 1 . 2 8 % 1 . 0 3 % 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 %- 5 % 1 . 2 8 % 1 . 0 3 % 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 %0% 1 . 0 3 % 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 % - 1 . 0 3 %5% 0 . 7 7 % 0 . 5 1 % 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 % - 1 . 0 3 % - 1 . 2 8 %10% 0 . 5 1 . 2 6 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 % - 1 . 0 3 % - 1 . 2 8 % - 1 . 5 4 %15% 0 . 2 6 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 % - 1 . 0 3 % - 1 . 2 8 % - 1 . 5 4 % - 1 . 8 0 %20% 0 . 0 0 % - 0 . 2 6 % - 0 . 5 1 % - 0 . 7 7 % - 1 . 0 3 % - 1 . 2 8 % - 1 . 5 4 % - 1 . 8 0 % - 2 . 0 5 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度研究 2）进一步地， 啤酒的包材包括纸箱、玻璃瓶和铝罐，考虑到目前瓶装酒份额高于罐装酒，我们估计三者比例约为 3:5:2。基于以上设定，我们得出纸箱和玻瓶在啤酒的总成本中分别占比 15%、 25%。 图表 8： 纸箱和玻瓶在啤酒成本中分别占比 15%、 25% 来源： WIND、 公司年报、 中泰证券研究所 啤酒： 毛利率 低， 受成本 价格变动 的 影响 大。 啤酒行业毛利率较低， 2016年毛利率为 36.0%，因此受到成本波动影响较大 ，这一点从近年来行业毛利率水平不断走低可见一斑 。 进一步地， 基于上文对于 纸箱 和玻瓶成本占比的设定，我们对其价格变动进行了毛利率敏感性分析，发现成本价格 变动 对毛利率 有显著影响， 若 纸 箱 和玻瓶均涨价 10%，行业 毛利率将下滑 2.56pct；反之，若纸箱和玻瓶价格下降，亦将能够显著改善行业盈利。 啤酒 ： 以青啤为例 ，净利率受成本 价格变动的 影响较大。 我们以 青岛啤酒为例， 对 啤酒行业的成本 价格变动进行了 净 利率敏感性分析，发现成本 价格变动 对青啤净利率的影响较大。 2016 年 青啤 净利率 仅 为 4.24%，若纸箱和玻瓶价格均下跌 10%，将显著提升公司净利率 1.22pct 至5.46%。 铝罐 , 10%玻璃瓶 , 25%纸箱 , 15%原材料 , 25%人工 , 5%能源 , 5%制造费用 , 15%铝罐 玻璃瓶 纸箱 原材料 人工 能源 制造费用图表 9： 啤酒毛利率受成本影响逐年走低 图表 10： 啤酒毛利率对成本变动的敏感性分析 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016纸箱价格变化玻瓶价格变化- 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20%- 2 0 % 5 . 1 2 % 4 . 6 4 % 4 . 1 6 % 3 . 6 8 % 3 . 2 0 % 2 . 7 2 % 2 . 2 4 % 1 . 7 6 % 1 . 2 8 %- 1 5 % 4 . 3 2 % 3 . 8 4 % 3 . 3 6 % 2 . 8 8 % 2 . 4 0 % 1 . 9 2 % 1 . 4 4 % 0 . 9 6 % 0 . 4 8 %- 1 0 % 3 . 5 2 % 3 . 0 4 % 2 . 5 6 % 2 . 0 8 % 1 . 6 0 % 1 . 1 2 % 0 . 6 4 % 0 . 1 6 % - 0 . 3 2 %- 5 % 2 . 7 2 % 2 . 2 4 % 1 . 7 6 % 1 . 2 8 % 0 . 8 0 % 0 . 3 2 % - 0 . 1 6 % - 0 . 6 4 % - 1 . 1 2 %0% 1 . 9 2 % 1 . 4 4 % 0 . 9 6 % 0 . 4 8 % 0 . 0 0 % - 0 . 4 8 % - 0 . 9 6 % - 1 . 4 4 % - 1 . 9 2 %5% 1 . 1 2 % 0 . 6 4 % 0 . 1 6 % - 0 . 3 2 % - 0 . 8 0 % - 1 . 2 8 % - 1 . 7 6 % - 2 . 2 4 % - 2 . 7 2 %10% 0 . 3 2 % - 0 . 1 6 % - 0 . 6 4 % - 1 . 1 2 % - 1 . 6 0 % - 2 . 0 8 % - 2 . 5 6 % - 3 . 0 4 % - 3 . 5 2 %15% - 0 . 4 8 % - 0 . 9 6 % - 1 . 4 4 % - 1 . 9 2 % - 2 . 4 0 % - 2 . 8 8 % - 3 . 3 6 % - 3 . 8 4 % - 4 . 3 2 %20% - 1 . 2 8 % - 1 . 7 6 % - 2 . 2 4 % - 2 . 7 2 % - 3 . 2 0 % - 3 . 6 8 % - 4 . 1 6 % - 4 . 6 4 % - 5 . 1 2 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度研究 图表 11： 青啤净利率 -成本敏感性测算的 关键假设 图表 12： 青啤净利率对成本变动的敏感性分析 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 乳制品 ：行业盈利能力 对成本价格变动的敏感性高 乳制品 ：根据我们的拆分， 原奶和纸箱 是对 乳制品 成本影响最大的子成分，具体拆分过程 如下： 1） 首先 ，乳制品 行业的直接材料成本占总成本的比例普遍在 85%左右 ； 2） 进一步地， 以庄园牧场为例， 根据 公司 招股说明书，在 2017 年上半年的材料采购成本中，生鲜乳和纸箱的 占比 分别 为 39%、 12%， 2016年 该数值 分别为 41%和 8%， 2013 年 该数值 分别为 41%和 9%， 因此 ，我们假定 生鲜乳和纸箱 在 乳制品的 直接材料 成本中分别占比 40%、 10%。基于如上设定，我们得出 生鲜乳和纸箱 在 乳制品 的 总成本中分别占比34%、 8.5%。 图表 13： 原奶和纸箱在乳制品成本中分别占比 34%、 8.5% 来源： WIND、 公司年报、招股书、 中泰证券研究所 乳制品 ： 毛利率 低， 受原奶成本 价格变动 的 影响 大。 尽管 乳制品业 毛利率 2013 年 不断攀 升 ， 但仍相对较低， 2016 年达到 38.2%， 因此同样 容易 受到成本波动影响。 历史经验表明，乳制品业毛利率与原奶价格反向变动。进一步地，基于上文对于原奶和纸箱成本占比的设定，我们对其15%25%8 . 5 5 % （2 0 1 6 年水平）2 7 . 2 4 % （2 0 1 6 年水平）4 7 . 9 5 % （2 0 1 6 年水平）税金及附加/ 营收费用率所得税率关键假设纸箱占总成本比重玻瓶占总成本比重纸箱价格变化玻瓶价格变化- 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20%- 2 0 % 2 . 4 3 % 2 . 2 1 % 1 . 9 8 % 1 . 7 5 % 1 . 5 2 % 1 . 2 9 % 1 . 0 6 % 0 . 8 4 % 0 . 6 1 %- 1 5 % 2 . 0 5 % 1 . 8 2 % 1 . 6 0 % 1 . 3 7 % 1 . 1 4 % 0 . 9 1 % 0 . 6 8 % 0 . 4 6 % 0 . 2 3 %- 1 0 % 1 . 6 7 % 1 . 4 4 % 1 . 2 2 % 0 . 9 9 % 0 . 7 6 % 0 . 5 3 % 0 . 3 0 % 0 . 0 8 % - 0 . 1 5 %- 5 % 1 . 2 9 % 1 . 0 6 % 0 . 8 4 % 0 . 6 1 % 0 . 3 8 % 0 . 1 5 % - 0 . 0 8 % - 0 . 3 1 % - 0 . 5 3 %0% 0 . 9 1 % 0 . 6 8 % 0 . 4 6 % 0 . 2 3 % 0 . 0 0 % - 0 . 2 3 % - 0 . 4 6 % - 0 . 6 9 % - 0 . 9 1 %5% 0 . 5 3 % 0 . 3 0 % 0 . 0 8 % - 0 . 1 5 % - 0 . 3 8 % - 0 . 6 1 % - 0 . 8 4 % - 1 . 0 7 % - 1 . 2 9 %10% 0 . 1 5 % - 0 . 0 8 % - 0 . 3 1 % - 0 . 5 3 % - 0 . 7 6 % - 0 . 9 9 % - 1 . 2 2 % - 1 . 4 5 % - 1 . 6 7 %15% - 0 . 2 3 % - 0 . 4 6 % - 0 . 6 9 % - 0 . 9 1 % - 1 . 1 4 % - 1 . 3 7 % - 1 . 6 0 % - 1 . 8 3 % - 2 . 0 6 %20% - 0 . 6 1 % - 0 . 8 4 % - 1 . 0 7 % - 1 . 2 9 % - 1 . 5 2 % - 1 . 7 5 % - 1 . 9 8 % - 2 . 2 1 % - 2 . 4 4 %原奶 , 34.0%纸箱 , 8.5%其他原材料 , 42.5%人工 , 5%制造费用 , 10%原奶 纸箱 其他原材料 人工 制造费用 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度研究 价格变动进行了毛利率敏感性分析，发现成本价格 变动 对毛利率有显著影响，且由于原奶占比更高，因此原奶对毛利率影响更明显，原奶价格上涨 10%将导致行业毛利率下滑 2.1pct，相反若原奶价格下行将有效打开行业盈利空间。 乳制品： 以伊