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三元 电池  专题 研究 报告  2016 年 6 月 17 日  分析 师  徐立   罗钊  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款   三元电池  专题 研究报告  相关研究报告  报告要点：   三元电池是市场高度追捧的概念，除了较强的业绩兑现预期外，我们认为还有两个市场诱因不能忽视。一是，最近一直在反复发酵的特斯拉效应；二是，政策助力所引发的动力电池供给侧改革以及市场竞争格局的改善。   三元电池相对于一般锂电池而言，钴和三元正极是其特有的两大品类。我们认为钴的市场炒作成分比较大，理由有两点。一是，钴价长期一直处于不断走低的进程中，近期也并没有改善；二是， 三元电池钴需求只占其总需求的小部分。因此，即使未来三元电池需求快速增长带来的钴需求 提升，也很难带来 钴整体 的供需平衡的改变， 钴价 很难仅凭借三元电池放量带来价格的上升。 因此 ， 市场上因为三元电池未来放量的预期爆炒 钴概念 的逻辑并不成立。   三元正极除了 是极强的炒作概念以外， 还具备一定未来业绩提升预期，值得重点长期关注。 总结起来有以下几点理由。一是， 三元电池性能相对优越， 有望扩大在乘用车与物流车上的市场占比。二是，未来新能源乘用车、专用车存在放量预期，三元电池在乘用车、专用车占比高，市场前景景气且明朗。三是 ，国内三元产能扩产滞后， 高端三元 正极中长期 供不应求 的趋势已经确立。   重点关注 ： 澳洋顺昌  请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款   目录  1. 三元电池之市场诱因  . - 1 - 1.1 2016 年市场前景开阔  . - 1 - 1.2 三元电池之特斯拉效应  . - 1 - 1.3 三元电池之政策助力  . - 5 - 2. 三元电池产业链  . - 6 - 2.1 钴矿  . - 6 - 2.2 三元正极  . - 7 - 2.3 三元电芯  . - 8 - 3. 三元相关概念股  . - 11 - 公司声明及风险提示：  . - 14 - 免责条款：  . - 14 - 2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款   图表目录  图表  12 三元电池在各类电动汽车中装机占比  . - 1 - 图表  13 三元电池各类车渗透率  . - 1 - 图表  1Model 3 于 2016 年首发  . - 1 - 图表  2 特斯拉汽车交货量（辆）  . - 2 - 图表  3 特斯拉抢占美国豪华车市场（辆）  . - 3 - 图表  4 特斯拉国产化新闻汇总  . - 4 - 图表  5 锂电池产业链  . - 6 - 图表  6 电解钴价格走势图  . - 6 - 图表  7 全球钴需求结构  . - 7 - 图表  8 不同锂电池技术路线  . - 8 - 图表  9 三元电池 /磷酸铁锂电池装机占比  . - 9 - 图表  10 三元电池动 力电池渗透率仍低  . - 9 - 图表  11 NCA 与 NCM 三元材料对比  . - 8 - 图表  14 2015 年车用动力锂电池企业产能（ GWh）  . - 10 - 图表  15 2015 年 -2017 年车用动力锂电池企业产能情况及预测（ GWh）  . - 11 - 2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 1 -  1. 三元 电池 之 市场 诱因  1.1 2016 年市场前景开阔  新能源 乘用车、专用车放量，三元市场前景开阔。 三元电池主要应用于乘用车与专用车，其渗透率分别达到 46%和 37%。随着 2016 年乘用车与专用车市场爆发，渗透率 逐步提升，三元电池需求将大幅放量。  图表  1 三元电池在各类电动汽车中装机占比  图表  2 三元电池各类车渗透率  资料来源 ： 优品财富金融研究所   三元锂电池 2016 年有较大需求提升空间。 2015 年动力电池消费结构中，磷酸铁锂占10.5GWh、三元锂占 4.4GWh、锰酸 锂占 0.35GWh。 2016 年我们假设三元锂电池在狭义新能源乘用车中消费占比由 46%提升至 80%以上，同时在客车中占比从 15%略增至 20%，则三元锂电总需求将增长 至 9.5GWh，较 2015 销量增长一倍以上。  1.2 三元 电池之 特斯拉效应  特斯拉车的示范效应将催化三元材料的推广。 特斯拉以其优良的产品性能和创意设计成就新能源汽车行业龙头地位，带动新能源汽车高速发展的热潮，与此同时，特斯拉所用电池引领着动力电池发展方向。在特斯拉之前，电动车以磷酸铁锂为主，各界对三元材料接受度较低，直到 Model S 车型上采用三元材料作为电池 正极材料，这一技术才渐渐被认可。   图表  3Model 3 于 2016 年首发  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 2 -  资料来源 ： 优品财富金融研究所  特斯拉 Model S 续航里程能够达到 486 公里，电池容量达到 85kWh，采用了 8142个 3.4Ah 的松下 18650 型 NCA 三元电池，最新款 Model 3 继续采用 NCA 三元路线。特斯拉汽车对三元材料整体的示范作用明显，预计将催化三元路线的全球普及， 进一步明确三元的方向性趋势。  在过去特斯拉车的出现带来了新能源高档车发展的热潮。特斯拉迅速发展主要受益于优良的产品性能和其准确的市场定位，比如 Model S 最快 3.0 秒的百公里加速 时间、最高 250公里的时速、 505 公里的续航里程等产品性能让其他电动汽车难以与 特斯拉相提并论，多种充电方式以及超级充电站免费充电又解决了车辆充电的问题，而科技的配置（如 17 英寸电容触摸屏车载影音系统）和时尚的风格设计（如鹰翼门） 也为其加分。   截止 2015 年特斯拉汽车交货量已达 10.7 万辆，三年内增长 40 倍以上，在 2015 年 各季度销量同比增速也在 50%以上。随着 Model X 在 2015 年四季度开始放量， 2016 年一季度销量已达 2400 辆，占特斯拉汽车总销量 16.2%。  图表  4 特斯拉汽车交货量（辆）  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 3 -  资料来源 ： 优品财富金融研究所  美国 2015 年大型豪华车的销售收入从总体而言出现了一定程度的下降，奔驰、 雷克萨斯等车企大型豪华车销量下滑在 10%-20%左右，特斯拉则快速崛起，销量增 长 50%以上。特斯拉在大型豪华车中的市场地位业已逐步形成。  图表  5 特斯拉抢占美国豪华车市场（辆）  资料来源 ： 优品财富金融研究所  特斯拉国产化计划最快将于  2016 年下半年付诸行动 。自特斯拉诞生起，创始人马 斯克等人就多次表示将国产化。但不同高管在不同时点、不同场合的表述，又存在差异，牵引着市场对特斯拉国产化预期的变化。我们预计，特斯拉国产化的计划最快有望将于  2016年下半年付诸行动。 2016 年一季度，特斯拉在中国市场销量创新高，同比增幅  300%，同时， Model 3 预定量增加，使特斯拉国产化预期升温。  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 4 -  图表  6 特斯拉国产化新闻汇总  资料来源 ： 优品财富金融研究所  特斯拉国产化的必要性：降低售价，刺激销量   较高的税收和运输成本，中国售价高于美国  50%。国产品牌电动车销量好于特斯拉的原因， 除了特斯拉本身定位高端之外，还有较高的税收和运输成本推高售价、缺乏补贴两大原因。  特斯拉  Model S 中国售价  73.4 万元人民币（约合  12.14 万美元），美国售价  8.107 美元，仅 为中国售价的  2/3。其中，中国的关税和其他税合计  1.9 万美元，增值税  1.77 万美元，运输 成本  0.36 万美元，推高售价  50%。   特斯拉全球总收入虽不断增长，但在中国的收入减少。特斯拉  2015 年度增长率为  26.52%， 但在中国的收入减少  33.12%。特斯拉的中国总收入占全球总收入之比，由  2014 年的  14.92%， 降低为  2015 年的  7.88%。特斯拉在华销量不佳，下调  2016 年预期销量。 2015 年特斯拉在 中国计划销售  10,000 辆， 2016 年目标销量降低至  5000。客观来2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 5 -  讲，特斯拉需要国产化降 低售价，并获得相关补贴，以获得竞争力。   特斯拉若在中国建厂，有望大幅度降低售价，并刺激销量。首先，削减掉的税收和运输成本，占目前特斯拉售价的  1/3。第二，中国的零部件价格更具有优势，可进一步降低成本。第三， 特斯拉可以积极争取享受当地关于新能源汽车的政策性补贴政策。  特斯拉汽车对三元材料整体的示范作用 明显，预计将催化三元路线的全球普及，进一步明确三元的方向性趋势。可以 预见 ，特斯拉 中国建厂 必然 对我国新能源汽车 产业链景气 度提升有 巨大 的帮助。  1.3 三元电池之政策助力  动力电池供给侧改革，竞争格局大幅优化  近期汽车动力蓄电池行业规范条件 (第四批 )申报评审 工作启动，电池企业进入目录，必须先通过电池初审，拿到检测报告后提交资料至工信部，并分批次参与电池目录的评定。本次电池目录评审是对动力电池企业的一次筛选，有助于淘汰低端产能、提高市场集中度、优化产业结构，实质上是对汽车动力产业的供给侧改革。据不完全统计，目前国内大小电芯企业数量超过 100 家，通过本次评审，预计将有 30%以上的企业暂时无法进入汽车动力电池领域，行业竞争格局将大幅优化。  今年以来，政策着力点已由新能源汽车整车下沉到 动力电池领域，尤其从供需两端对国产三元电池产业给予大力扶持。 预期本次电池目录实施后，国产三元电池企业有望迅速切入中高端新能源乘用车动力电池市场，在与外资电池企业的竞争中获得相对优势，成长空间被进一步打开。  目录企业抢占先机  本次电池企业目录 (第四批 )预计将在 6 月内出台，同时第五批评审工作目录尚未明确时间表，我们预计第五批目录启动时间将根据前四批电池企业产能释放节奏与新能源电动车下2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 6 -  游需求匹配程度决定；同时使用目录上电池企业的产品或将成为相关车型进入新版车型补贴目录 (补贴政策调整后将出台 )的必要条件，因此进入本次电池目录的企业将抢占先机，有望短期内迅速扩大市场份额。  利好国产三元，电芯弹性最大  本次电池企业目录利好国产三元电池企业，预期通过目录的相关电芯企业有望在新版补贴目录落地后率先放量，短期获得较大先发优势。  2. 三元电池 产业链  锂电池产业链可以参见 锂电池产业链深度研究报告 ，产业链如下图所示：  图表  7 锂电池产业链  资料来源 ： 优品财富金融研究所  以下着重对 钴 以及三元正极进行介绍。  2.1 钴 矿  钴产品价格自 2008 年创造出历史最高 86 万一吨的价格以来一路走低。 2016 年三 月触及近一年最低价格 21500 美元 /吨，现价为 23000 美元 /吨，同比下降 23.3%。钴 价处于历史低点。  图表  8 电解钴价格走势图  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 7 -  资料来源 ： 优品财富金融研究所  在锂电正极材料原料中，锂、钴、镍、锰等金属用量较多，而全球储存量最稀缺的是钴。中国 77%的钴用于电池行业，全球来看约 46%钴用于电池行业，随着三元电池在新能源汽车广泛应用，对钴的用量开始加大，需求占比由 5%左右有望提升至 10%。 即便 如此，三元电池钴需求 只占其 总需求的小部分 。因此，即使未来三元电池需求快速增长带来的 钴 需求 提升，也很难带来 钴 整体 的供需平衡的改变， 钴 价 很难仅凭借三元电池放量带来价格的上升。因此 ， 市场上因为三元电池未来放量的预期爆炒 钴 概念 的逻辑并不成立。  图表  9 全球钴需求结构  资料来源 ： 优品财富金融研究所  2.2 三元正极  （一 ）  三元 正极 性能 优势  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 8 -  性能优越，三元有望扩大在乘用车与物流车上的市场占比。 三元锂电池与磷酸铁锂电池相比，具备高能量密度、高电压的优越性，使得电动汽车有行驶距离远、电池质量轻的优势。随着国家技术标准对电池系统质量占比和电耗指标提出严格要求，高能量密度化和电池轻量化将是电池发展的未来趋势。  图表  10 不同锂电池技术路线  资料来源 ： 优品财富金融研究所  三元正极材料以其高能量密度而备受关注，特别是 NCA 材料性能优异，具备极高的容量。 特斯拉 Model S 最新的 NCA 电芯容量更是高达 4Ah，极大的增加了电池存储电量，增大电动汽车续航能力，而国内 18650 电芯容量最大才 2.8Ah。  然而目前 NCA 三元材料市场被日本化学、户田、住友金属三家垄断，国内产品的技术成熟度相对较差，离市场化应用尚有距离， NCA 材料供应还主要依赖进口。相比之下， NCM 性价比较高，在特斯拉示范效应带动下，国内生产同类型的 NCM 三元材料电池有望在短期内有望快速推广。  图表  11 NCA 与 NCM 三元材料对比  资料来源 ： 优品财富金融研究所  （ 二 ）  2016 年 三元 正极市场空间有望扩展  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 9 -  2015 年新能源车的电池消费量约为 15.3GWh，其中客车占 9.3GWh、专用车占1.8GWh、狭义乘用车 4.1GWh。假设网传补贴调整政策落地，根据以上对新能源车 销量的预测，我们认为客车消费量或将下滑 35%至 6GWh，狭义乘用车与专用车消 费量将分别翻倍增至 9GWh 和 4GWh， 2016 年电池总需求量约为 19.5GWh，同比增 长约 3 成。   2015 年动力电池消费结构中，磷酸铁锂占 10.5GWh、三元锂占 4.4GWh、锰酸 锂占0.35GWh。 2016 年，假设三元锂电池在狭义新能源乘用车中消费占比由 46%提升至 80%以上，同时在客车中占比从 15%略增至 20%， 则三元锂电总需求将增长 至 9.5GWh，较2015 销量增长一倍以上。  图表  12 三元电池 /磷酸铁锂电池装机占比  图表  13 三元电池动力电池渗透率仍低  资料来源 ： 优品财富金融研究所   2.3 三元电芯  （ 一 ） 三元锂电池 2016 年有较大需求提升空间  2015 年新能源车的电池消费量约为 15.3GWh，其中客车占 9.3GWh、专用车占1.8GWh、狭义乘用车 4.1GWh。假设网传补贴调整政策落地，根据以上对新能源车 销量的预测，我们认为客车消费量或将下滑 35%至 6GWh，狭义乘用车与专用车消 费量将分别翻倍增至 9GWh 和 4GWh， 2016 年电池总需求量约为 19.5GWh，同比增 长约 3 成。   2015 年动力电池消费结构中，磷酸铁锂占 10.5GWh、三元锂占 4.4GWh、锰酸 锂占0.35GWh。 2016 年我们假设三元锂电池在狭义新能源乘用车中消费占比由 46%提升至 80%以上，同时在客车中占比从 15%略增至 20%， 则三元锂电总需求将增长 至 9.5GWh，较2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 10 -  2015 销量增长一倍以上。  （ 二 ） 国内三元产能扩产滞后， 高端三元 正极将供不应求  目前我国动力电池产能扩张主要集中在磷酸铁锂电池，三元电池的增速较小。近年来新能源汽车增长迅速，下游车企需求放量也带来了新能源动力电池需求的快速增长，国内企业纷纷扩产增能，但其中三元电池的产能有限，  2016 年三元锂电需求量将增长至 9.5GWh以上，相对全年消费量翻番。   然而，国内三元电池企业扩产相对滞后。 这主要是因市场对三元安全性关注度高，成品的出厂测试普遍需更长时间，同时国内企业在产能设计之初考虑到市场需要较长时间培养，同时此前政策对三元技术路线不明朗，因此目前国内电池企业产能仍然集中于磷酸铁锂路线，多数企业仅有少量三元生产线处于生产状态，更多为技术储备，实际三元产能及扩产进度普遍低于预期，三元供应链环节稍微滞后于市场需求的爆发式增长。  图表  14 2015 年车用动力锂电池企业产能（ GWh）  资料来源 ： 优品财富金融研究所  我国三元产能整体不足，而且目前中低端产品较多， 车用优质三元锂电产能更加稀缺。虽然我国三元电池出货量超过 4GWh，已成为世界第三，仅次于日韩，但 目前我国三元电池渗透率仅不到 30%，仍然远未能满足国内市场需求。而且，国内 三元电池技术能力整体仍有差距，产品质量较低。在 2014 年以前，我国 80%以上锂 离子电池用于消费性 3C 产品，到 2015 年下游新能源车爆发带动动力锂电池需求增长， 动力锂电池消费量占比骤增至 50%2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 11 -  以上。由于没有统一的产品标准且互通性较差， 国内中高端可供应新能源车的三元产能出现短缺。  总体而言，在国内三 元扩产方面，市场目前已出现部分磷酸铁锂企业建设车用三元产能，如比亚迪、 CATL、力神等企业，同时也有企业新转型进入车用三元市场， 如天鹏（电动工具转型车用）、亿纬（新建产能）等， 但三元产能总体投进速度仍然滞后于乘用车和物流车需求的爆发速度，预计今年国内三元电池可能出现供不应求。  图表  15 2015 年 -2017 年车用动力锂电池企业产能情况及预测（ GWh）  资料来源 ： 优品财富金融研究所  综合 而言， 钴 矿题材 市场前景不明朗， 适合 短期概念炒作 ； 三元 电池题材 具有明朗的市场前景，尤其是 高品质 的 三元 电池企业未来具有持续的上升空间。  3. 三元相关 概念股  受益于三元产业链景气向上， 重点推荐三元电池制造商澳洋顺昌 ，其次 可以关注 中游亿纬锂能，当升科技、杉杉股份，上游钴业龙头华友钴业。  澳洋顺昌（ 002245）  出色管控能力已获证明，为公司成长核心竞争力   公司的内部公司制管理制度曾被哈佛商业评论及长江商学院制作成案例进行教学，被称为中国阿米巴。其高水平成本管控技术已经在金属物流配送和  LED 两 个行业竞争激烈的业2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 12 -  务成功中得到印证。高效的管理体系和强执行力是公司核心竞争力，也是其积极调整业务结构跟随潜力行业成长的重要保证。  立足新能源汽车，潜力行业孕育更大成长动力  公司围绕新能源汽车，已在电控、电池、轻量化制造三大领域全面布局。电控领域引入海外成熟高水平团队进军驱动和充电核心功率器件  IGBT，两年建设期后逐步达产，规划满产贡献销售额超  20 亿元；电池领域 收购国内三元锂电优质稀缺资产天鹏电源，产品已进入众泰等主流乘用车，紧缺产能  2 年内将扩充至原有  8.7 倍，有望显著拉动业绩；轻量化制造领域，公 司基于原有金属物 流配送龙头优势积累，快速开拓汽车配件领域业务，其收入占比已达  30%以上。公司三大布局领先，有望获取来自新能源更大成长动力。  亿纬锂能 （ 300014）  稳中求新，步步为营： 锂原电池属于大物联网下的重要支柱性能源产品，高性能锂原电池是支持大物联网収展的关键的零件。公司在锂 -亚硫酰氯 电池产销量上全球第一，年销量超过  1 亿只。 2015 年，公司锂原电池营 业收入为  6.94 亿元，同比增长  19.91%，占公司业务收入  51%。公司生产 的锂原电池主要应用在智能表计、智能交通、智能安防等领域，其中智能表计占  50%，智能交通占  20%，智能安防（烟雾报警器等）占  20%。随 着近年来国家对智慧应用的产业布局为锂原电池的収展带来新的机遇。   坚持以三元电池为主，磷酸铁锂电池为辅的技术路线。 公司已搭建仲恺  A 区事期厂区生产 18650  型产品，计划产能  1GWh，今年中达产。仲恺  B 区在建，产能规 划  2.5GWh，预计年底将全部投产。到  2016  年底，公司新能源汽车动力 电池的总产能将达到  2.55GWh，成为公司重要的业务和利润来源。   当升科技（ 300073）  公司作为国内最早从事动力电池正极材料开发的企业，在 2015 年新能源 汽车的行情下2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 13 -  迎来了业绩大爆发， 2015 年公司实现营业总收入 8.60 亿元， 同比增长 37.67%，归属于上市公司股东的净利润 1328 万元，归属上市公 司股东的扣除非经常性损益的净利润为 621.5万元，同比扭亏为盈。 2015 年公司锂电正极材料销售量同比增长 37.89%，多元材料销量同比增加 161.24%。从目前来看国内市场上锂电材料仍然处于供不应求的状态，核 心材料尤其是高端产品的价格持续上涨，目前高镍多元动力正极材料的价格已经达到 17 万元 /吨左右， 公 司作为国内唯一批量生产车用高镍多元 材料的企业，将充分享受这场锂电盛宴。   中鼎高科产销双增，助力业绩增长  ， 2015 年公司出资  4.13 亿元收购中 鼎高科，在立足锂电正极材料业务的同时，涉足智能装备这一高速成长的业务模块，形成了锂电材料与智能装备的双主业发展模式。中鼎高科通过搭建国内国际销售平台，加快了高端圆刀模切机和激光模切机的市场推广，获得了下游客户的高度认可。一季度销售量同比增长  47%，业务收入同比 增长  68%，大大提高了公司的营业收入，丰富了公司产品结构。    风险提示 ： （ 1）新能源汽车推进力度 不达预期；   （ 2） 三元电池推广 进度低于预期 ；  （ 3） 估值 风险。  2016 年 6 月 17 日  请务必阅读正文后免责条款  - 14 -  公司声明及风险提示：  负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授权的证券投资咨询职业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。  证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。  免责条款：  此报告旨为发给优品金融研究所的特定客户及其他专业人士。未经优品金融研究所事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。  此报告所载资料的来源及观点的出处皆被优品金融研究所认为可靠，但优品金融研究所不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容 仅供参考。优品金融研究所不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。  优品金融研究所可发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表优品金融研究所的立场。  优品金融研究所在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行 业务或投资其发行的证券。  优品金融研究所 2016 版权所有。保留一切权利。