汽车销量见底了吗？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 12 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 汽车销量见底了吗？ 2019 年 08 月 08 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 如何看二季度经济数据2019-07-15 不一样的地产周期2019-07-23 从流动性分层到信用分层2019-07-26 政策转向的开始2019-07-30 如何看待美联储降息2019-08-01 汽 车 销 量见 底了 吗？ 因部分省市今年 7 月 1 日开始执行乘用车国六排放标准， 经销商加大了促 销力度， 6 月汽车销售好转是不争的事实。 但常用来衡量汽车销售的指标之间， 增速出现了严重的 分化，比如中 汽协口径的 汽车销量同比 增速为-9.6% ，而交 强险数据显示 6 月乘用车新上牌量的同比增速 高达 39.3% 。 不同口径汽车销量增速分化，给了解汽车销售的实际情况以及判断未来趋 势，增加了难度。本报告先对比四种常用的汽车销售口径，再以此为基础定量 测算 今年 下半 年 的汽 车销 售 空间 。预计 汽车 零售 量全年 同比 增速 在-8% 左右 ， 底部已经出现， 下半年同比有所回升， 但主要因低基数。 汽车低保有量和销售负增长，并不矛盾。日本和韩国的每千人机动车保有 量还 在上升，但销量分别在 1973 年和 1996 年 首次 见顶，经过 6 年和 4 年的 时间 才恢复到原先水平。 风 险 提 示： 经济 下行 压力 加大 ， 压缩汽车等可选消费 6% 7% 7% 8% 8% 2014-03 2015-06 2016-09 2017-12 2019-03 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 12 目 录 一、四种口径的汽车销售指标 . 3 （一）乘联会口径 . 3 （二）中汽协口径 . 4 （三）银保监会口径 . 4 （四）统计局口径 . 4 二、下半年汽车销量有多大 空间？ . 6 图表目录 图表 1 ：四种常用的汽车销售指标，6 月同比增速出现了严重分化 . 3 图表 2: 四种口径的汽车销量指标 . 5 图表 3 ：三个口径的汽车销售绝对量，有 较大差别 . 5 图表 4 ：二季度汽车零售数据好于批发数据. 6 图表 5: 多个省市提前执行乘用车国六排放标准 . 6 图表 6 ：今年 6 月乘联会侠 义乘用车销量环比明显高于往年同期 . 7 图表 7 ：今年 6 月经销商库存系数超季节性大跌 . 8 图表 8 ：汽车销量上半年和下半年的占比基本稳定 . 9 图表 9 ：日本汽车保有量在上升但销量 1973 年首次见顶，6 年后才恢复原先水平. 9 图表 10 ：韩国汽车保有量在上升但销量 1973 年首次见顶，4 年后才恢复原先水平. 10 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 12 因部分省市今年 7 月 1 日开始执行乘用车国六排放标准， 经销商加大了促销力度 ， 6 月汽车销售好转是不争的事实。但常用 来衡量 汽车销售的指标之 间，增速出现了严重的 分化 ， 比如 中汽 协口 径的 汽车 销量 同比 增速 为-9.6% ， 而交 强险 数据 显示 6 月乘用车新上 牌量的同比增速 高达 39.3% 。 图 表 1 ：四 种常 用的 汽车 销售 指标 ，6 月 同比 增速出现了严重分化 资料来源： 国家统计局，银保监会、中汽协、 乘联会， 联讯证券 不同口径汽车销量增速分化，给了解 汽车销售的实际情况以 及判断未来趋势，增加 了难度。本报告先对比四种常用的汽车 销售口径，再以此为基础 定量测算今年下半年的 汽车销售 空间。 一、四 种口 径的 汽 车销售 指标 常用的汽车 销售 指标有乘联会口径的 批发和零售量、中汽协 口径的汽车销量、银保 监会口径的交强险乘用车新上牌量和统 计局口径的汽车类零售额 ，下面对各个口径逐一 梳理。 （ 一 ） 乘联 会口 径 乘联会并非官方机构，是由国内 139 家汽车生产商联合成立的社会团体。 销量 数据 包括厂家批发（国内批发和出口）和厂 家零售（仅包括在国内生 产并在国内零售的量， 不包括进口车在国内的销售）两种，都是“量”的指标。 零售数据 统计的都是乘用车，不包括 商用车。 乘用车零售 两 个口 径， 一是 狭义 零售 量， 包含 基本 型 （轿 车） 、 多功 能（MPV ） 、运 动 型多 用途 （SUV ） ；二 是广 义零售量， 除狭义 零售 外还包括微型客车。 乘联会口径销量的 原始数据，来源于 乘联会各会员单位的上 报，在数据真实性方面 不受法律制约。批发数据相对于零售数 据更真实一些，因为汽车 生产商能够直接掌握 批 发量 。零售数据来源于各个汽车生产商的搜集，并非 4S 店等各个终端销售渠道销售数 据的 直接 汇总，因此乘联会口径的零售数据，和实际零售量会有出入。 39.3 17.2 4.9 -9.6 -20 -10 0 10 20 30 40 50 6 月同比增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 12 （ 二 ） 中汽 协口 径 中汽协属于行业自律组织，接受民政 部和国资委的业务指导 和监督管理。经政府部 门授权，依法进行行业数据统计，并有 权向国务院有关部门提出 查处被调查单位拒报、 虚报、瞒报统计资料行为的 建议。因此，中汽协口径的数据相对更为客观、真实。 中汽协统计的是汽车整车制造汽车， 不包含改装车企业。它 们发给汽车制造企业的 报表，依据国家统计局工业报表制度制 定，汽车生产厂家自己上 报，属于工业统计。按 照工业统计原理，厂家生产的汽车只要 卖给了经销商，就可以计 入销量。因此，中汽协 口径的汽车销量，并非终端销售数据，而是批发量。 中汽协口径的汽车销量， 分成国内制造和 CKD （Completely Knocked Down）， CKD 的中文意思是完全拆散，指的是以完全 拆散的状态进入中国，之 后再用汽车的全部零、 部件组装而成的 车，近年 CKD 汽车销量占比在 1% 左右。从分类中也可以看出 ，中汽协 口径的汽车销量，也不包括进口整车。 和乘联会数据一样， 中汽协口径的汽车销量是 “量” 的指标， 不直接受价格的影响。 中汽协的汽车销量数据，比乘联会的 更为宽泛，包括乘用车 和商用车，近年商用车 的效率占比在 15% 左右。而且在分类上，也要比乘联会更全面、更细致。 （ 三 ） 银保 监会 口径 银保监会每个月公布交强险数据， 其中的狭义乘用车上牌量， 包括轿车 、 SUV 、 MPV 和交叉型这四种车型，由各个省市自治 区逐级汇总所得，最接近 终端零售销量。由于统 计的 是上 牌量 ， 因此 这一 口径的汽车销售数据也是 “量” 的指标， 包括国产车和进口车。 （ 四 ） 统计 局口 径 统计局口径的汽车销售，指的是限额 以上单位商品零售中的 汽车类。它的调查范围 是主营业务为由动力装置驱动、具有四 个或以上车轮的非轨道无 架线的车辆及其零配件 的销售，且年主营业务收入在 500 万元及以上的零售企业，调查单位通过联网直报的方 式上传基础数据，各级统计机构分级审核、验收和汇总。 和乘联会、中汽协的数据 相比 ，统计局口径的汽车销售有以下几个特点： 第一，它是“价”的指标，即销售了多少金额，而不是销售了多少辆车。 第二，它统计的是终端销售数 据。 第三，它统计的是年主营业务收入 500 万元及以上的 汽车类 零售企业，不包括年主 营业务收入 500 万元以下的 汽车类 零售企业。 第四，它对车型有限制，要求有四个 或以上车轮，并非所有 的机动车，比如农用三 轮车不包括在内。 第五，它的统计金额中，除了汽车外 还有汽车底盘和汽车配 件等，其中汽车包括载 货汽车、越野汽车、自卸汽车、牵引汽车、专用汽车、客车和轿车等。 第六，它的统计没有对车辆产地做划分，既包括了国产车，也包括进口车。 将上述四个口径的汽车销量指标作对比，如下表所示。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 12 图表 2: 四 种 口 径的 汽车 销量 指标 是否官方 指标属性 调查范围 调查环节 调查方法 车型 是否包括进 口车 乘联会口 径零售量 否 量 乘联会 的 139 家会员 单位 零售 各会员单位 搜集销量数 据，汇报至 乘联会，并 非 4S 店等 终端销售机 构的数据直 接汇报。 狭义零售包 括轿车、 MPV、SUV ； 广义零售除 狭义零售 外，还包括 微客。 不包括 中汽协口 径销量 是 量 汽车整车制 造企业 批发 填报工业报 表，只要卖 给了经销 商，就可计 入。 国内制造和 CKD 的各种 车型。 不包括 银保监会 口径交强 险乘用车 新上牌量 是 量 提供交强险 的保险公司 零售 交强险中乘 用车新上牌 数据，逐级 汇总。 轿车、SUV 、 MPV 和交叉 型 。 包括 统计局口 径汽车类 零售额 是 价 年主营业务 收入 500 万 及以上的汽 车零售汽车 零售 各调查单位 直接联网直 报。 四个及以上 轮子的机动 车。 包括 资料来源： 国家统计局，银保监会、中汽协、乘联会，联讯证券 由于统计范围、统计环节不一样，近 年乘联会、中汽协、银 保监会口径的汽车销售 绝对量，有较大差别。 图 表 3 ： 三 个口 径 的汽车销售绝对量，有较大差 别 资料来源： 银保监会、中汽协、乘联会， 联讯证券 80 130 180 230 280 330 380 银保监会交强险狭义乘用车上牌量（万） 中汽协口径汽车销量（万） 乘联会狭义乘用车零售量（万） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 12 上述四个口径中，银保监会口径交强 险乘用车新上牌量的统 计范围最全，也最接近 我们日常理解的汽车销售量 ，但 每月 公 布的 数据 最晚 。乘 联会 口 径的 零售 量， 尽管 不是 官方机构公布，也不包括进口车的销售，但 因为 有周度的高频数据， 通常 用得最多。 二 、 下 半年 汽车 销 量有 多大 空间 ？ 除乘用车零售数据外，乘联会还公布 了批发数据。将乘联会 乘用车批发增速，和上 述四个口径的汽车 销售 增速对比，可以发现零售数据要好于批发数据。 图 表 4 ：二 季度 汽车 零售 数据 好于 批发 数据 资料来源： 国家统计局，银保监会、中汽协、乘联会， 联讯证券 零售和批发数据的分化，源于多个省 市提前执行国六排放标 准，今年二季度经销商 加大了促销力度。2016 年底 ， 环保 部和 国家 质检 总局 联合 发布 轻型汽车污染物排放限 值及 测量 方法 （中 国第 六阶 段） ， 要求 2020 年 7 月实 施国 六 a 标准，2023 年 7 月实施 国六 b 标准。但不少省市提前到 2019 年 7 月执行，其中包括广东、山东等汽车销售大 省。 图表 5: 多 个 省 市提 前执 行乘 用车 国六 排放 标准 地区 车辆类型 执行标准 开始执行时间 北京 重型燃气车、公交、环卫 国六 b 2019 年7 月1 日 其余车辆 国六 b 2020 年1 月1 日 深圳 汽油车 国六 b 2019 年7 月1 日 柴油车 国六 b 2018 年11 月1 日 上海 轻型汽车 国六 b 2019 年7 月1 日 重庆 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 天津 轻型汽车 国六 b 2019 年7 月1 日 海南 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 广东 轻型汽车 国六 b 2019 年7 月1 日 安徽 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 四川 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 统计局汽车类零售额同比（% ） 乘联会狭义乘用车批发量同比（% ） 乘联会狭义乘用车零售量同比（% ） 中汽协汽车销量同比（% ） 银保监会交强险乘用车新上牌量同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 12 地区 车辆类型 执行标准 开始执行时间 山东 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 山西 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 河南 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 河北 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 陕西 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 杭州 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 南京 轻型汽车 国六 2019 年7 月1 日 其余地区 轻型汽车 国六 a 2020 年7 月1 日 轻型汽车 国六 b 2023 年7 月1 日 资料来源： 联讯证券 整理 2019 年 7 月 1 日开始执行国六标准的地区， 国五标准 的轻型 汽车不得再销售和上牌。 为了清理国五汽车库存， 经销商加大了促销力度， 6 月乘联会狭义乘用车销量环比 11.6% ， 大幅 高于 2011 年-2018 年同期的均值-2.9% 。 图 表 6 ：今年 6 月乘 联会 侠义 乘用 车销 量环 比明 显高 于往 年同 期 资料来源： 乘联会， 联讯证券 因促销清库，6 月经销商库存系数出现超季节性大跌。 -60 -40 -20 0 20 40 60 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 乘联会狭义乘用车销量环比（% ） 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 12 图 表 7 ： 今年 6 月经 销商 库存 系数 超季 节性 大跌 资料来源： 中国汽车流通协会 ， 联讯证券 7 月促销因素消退，乘联会数据显示汽车零售再度转弱 。回归常态后， 汽车销售是 否见底，下半年还有多大空间呢？ 下文将进行一个定量测算。在开始测 算前，需要先明确，这里 说的“汽车销售”是 哪个口径。零售端的数据中，银保监会 乘用车交强险新上牌数最 接近于真实销售情况， 但它的时间序列 短 ，而且波动大，用它的历史数据测算未来趋势容易产生较大误差。 相对 而言，乘联会狭义乘用车 的 零售 量具有季节性特点，便 于用历史数据判断下半 年的销售情况，因此汽车销售以它为基准。 测算的第一步，是剔除促销因素的影响。今年 5 月、6 月乘联会狭义乘用车销量环 比分别为 4.4% 和 11.6% ， 明显 高于 2011 年-2018 年相同月份的环比均值 0.7% 和-2.9% 。 假定国六标准没有提前执行时，今年 5 月和 6 月的汽车销售环比符合季节性，即环比分 别为 0.7% 和-2.9% ， 根据 4 月的销量可计算得 5 月和 6 月的 销量 ， 分别 为 152.6 万辆和 148.2 万辆 。而 5 月和 6 月的实际销量是 158.2 万辆 和 176.6 万辆，由于促销透支了 34 万辆的需求。 接下来 的测算有两种方法。 方法一是利用汽车零售 量在上半年和下半年的分布规律。 2011 年-2015 年，乘联会狭义乘用车 零售 中，上半年占比 47% 左右，下半年占比 53% 左右。 2016 年和 2017 年下半年的销量占比上升到 55.0% 和 55.5% ， 主要 因这 两年 的 12 月 31 日 ， 分别 是第 二次 5.0% 购 置税税率和 7.5% 购置税税率的截止日， 在优惠截止前加 大 了 抢购 。2018 年下 半年 由 于汽 车销 售 增速 持 续放 缓， 下 半年 的 销量 占比 又 下降 到 50.9% 。 假定没有国六标准提前执行时， 今年上半年、 下半年的乘用车销量占比分别为 2011 年-2018 年同期的均值，即 46.8% 和 53.2% 。根据乘联会数据，上半年狭义乘用车零售 量为 995 万辆，减去促销透支的 34 万辆 后还 剩余 961 万辆，当上半年销量占比 46.8% 时，全年的销量为 2053 万辆。 可计算得 2019 年狭义乘用车销量同比为-8.3% 。下半年销量为 1058 万辆，和去年 同期相比，下降了 7.2% 。 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 汽车经销商库存系数 2014 2015 2016 2017 2018 2019 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 12 图 表 8 ： 汽 车销 量上 半年 和下 半年 的占 比基 本稳 定 资料来源： 乘联会， 联讯证券 方法二是利用汽车销量环比的季节性。前面已经计算出剔除促销因素后 5 月和 6 月 的狭义乘用车销量，假定今年 7-12 月的销量环比符合季节性规律，取 2011 年-2018 年 各月销量环比的均值，作为今年 7-12 月对应月份的环比。 可计算得下半年的销量为 1063 万辆，和去年同期相比下降 6.8% 。全年销量 2058 万辆，同比-8.1% 。 两种方法测算的结果相近， 全年汽车零售量同比增速均为-8% 左右。 底部已经出现， 下半年同比有所回升， 但主要因低基数。 汽车低保有量和销售负增长，并不矛 盾。日本和韩国 的每 千 人机 动车 保有 量还 在上 升， 但销量分别在 1973 年和 1996 年首次见顶，经过 6 年和 4 年才恢复到原先水平。 图 表 9 ： 日本 汽车 保有量 在上升 但销量 1973 年首次 见顶 ， 6 年后才恢复原先水平 资料来源：JAMA ，联讯证券 47.4 46.8 46.6 47.3 47.5 45.0 44.5 49.1 52.6 53.2 53.4 52.7 52.5 55.0 55.5 50.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 上半年销量占比（% ） 下半年销量占比（% ） 0 100 200 300 400 500 600 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 日本机动车销量 日本机动车每千人保有量（右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 12 图 表 10 ： 韩国 汽车保有量在上升但 销量 1973 年首次见顶，4 年后 才恢 复原 先水 平 资料来源： KAMA ， 联讯证券 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 4500000 5000000 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 韩国机动车销量 韩国机动车千人保有量（右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 12 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 张德礼，中央财经大学经济学硕士，2017 年 3 月加入联讯证券，现任高级宏观研究员，证书编号：S0300518110001 。 研 究 院 销售 团队 北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuanglxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 12 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 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